推薦第六章相對(duì)估值法

1、1第六章第六章 ：乘數(shù)估值方法：乘數(shù)估值方法2本章研究?jī)?nèi)容和目標(biāo)：本章研究?jī)?nèi)容和目標(biāo)：1、了解乘數(shù)估值法的含義；、了解乘數(shù)估值法的含義；2、掌握市盈率估值法的含義、市盈率的影響因素、市盈率估值的、掌握市盈率估值法的含義、市盈率的影響因素、市盈率估值的方法；方法；3、掌握市凈率估值法的含義、市凈率的影響因素、市凈率估值的、掌握市凈率估值法的含義、市凈率的影響因素、市凈率估值的方法；方法；4、了解其它乘數(shù)估值方法。、了解其它乘數(shù)估值方法。3第一節(jié)第一節(jié) 乘數(shù)估值法概述乘數(shù)估值法概述一、概念一、概念乘數(shù)估值法也稱為市場(chǎng)估值法。乘數(shù)估值法也稱為市場(chǎng)估值法。乘數(shù)估值法是指通過(guò)在市場(chǎng)上發(fā)現(xiàn)一個(gè)或者幾個(gè)與被

2、評(píng)估公司乘數(shù)估值法是指通過(guò)在市場(chǎng)上發(fā)現(xiàn)一個(gè)或者幾個(gè)與被評(píng)估公司相似的可比公司，利用可比公司的市場(chǎng)價(jià)值，分析、比較被評(píng)相似的可比公司，利用可比公司的市場(chǎng)價(jià)值，分析、比較被評(píng)估公司的價(jià)值，再通過(guò)修正、調(diào)整可比公司的市場(chǎng)價(jià)值，最后估公司的價(jià)值，再通過(guò)修正、調(diào)整可比公司的市場(chǎng)價(jià)值，最后確定被評(píng)估公司的內(nèi)在價(jià)值。確定被評(píng)估公司的內(nèi)在價(jià)值。市場(chǎng)法是建立在市場(chǎng)法是建立在“類比替代性假設(shè)類比替代性假設(shè)”基礎(chǔ)上，基礎(chǔ)上，類似的資產(chǎn)類似的資產(chǎn)應(yīng)有相似的價(jià)值，即投資者不會(huì)為一項(xiàng)事物支付超過(guò)獲得應(yīng)有相似的價(jià)值，即投資者不會(huì)為一項(xiàng)事物支付超過(guò)獲得其替代物成本的價(jià)格。其替代物成本的價(jià)格。4可比公司的選擇：可比公司的選擇：

3、（1）公司的規(guī)模：銷售量；）公司的規(guī)模：銷售量；（2）產(chǎn)品和服務(wù)：?jiǎn)我换蛘叨鄻踊?jīng)營(yíng)；市場(chǎng)占有率；）產(chǎn)品和服務(wù)：?jiǎn)我换蛘叨鄻踊?jīng)營(yíng)；市場(chǎng)占有率；（3）市場(chǎng)條件：地理區(qū)域、客戶關(guān)系、進(jìn)入壁壘；）市場(chǎng)條件：地理區(qū)域、客戶關(guān)系、進(jìn)入壁壘；（4）財(cái)務(wù)表現(xiàn)：經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力、成長(zhǎng)性、償債能力、）財(cái)務(wù)表現(xiàn)：經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力、成長(zhǎng)性、償債能力、現(xiàn)金流量?，F(xiàn)金流量。5二、乘數(shù)的分類二、乘數(shù)的分類1、基本乘數(shù)和相對(duì)乘數(shù)、基本乘數(shù)和相對(duì)乘數(shù)基本乘數(shù)基本乘數(shù)：根據(jù)本公司的基本數(shù)據(jù)計(jì)算出來(lái)的一個(gè)乘數(shù)；：根據(jù)本公司的基本數(shù)據(jù)計(jì)算出來(lái)的一個(gè)乘數(shù)；相對(duì)乘數(shù)：相對(duì)乘數(shù)：指根據(jù)整個(gè)行業(yè)、本公司歷史或者其它同類公指根據(jù)整個(gè)行

4、業(yè)、本公司歷史或者其它同類公司的價(jià)值和某個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算出來(lái)的一個(gè)乘數(shù)。司的價(jià)值和某個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算出來(lái)的一個(gè)乘數(shù)?；境藬?shù)的計(jì)算過(guò)程：基本乘數(shù)的計(jì)算過(guò)程：（1）為了對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，首先需要選定一個(gè)適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)指標(biāo)；）為了對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，首先需要選定一個(gè)適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)指標(biāo)；（2）收集估值的計(jì)算公式中所需要的相關(guān)數(shù)據(jù)；）收集估值的計(jì)算公式中所需要的相關(guān)數(shù)據(jù)；（3）如有必要，對(duì)收集的數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整；）如有必要，對(duì)收集的數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整；（4）將數(shù)據(jù)代入計(jì)算公式，得到基本乘數(shù)；）將數(shù)據(jù)代入計(jì)算公式，得到基本乘數(shù)；（5）估算公司內(nèi)在價(jià)值。）估算公司內(nèi)在價(jià)值。6相對(duì)乘數(shù)計(jì)算過(guò)程：相對(duì)乘數(shù)計(jì)算過(guò)程：（1）為了

5、對(duì)公司價(jià)值評(píng)估，首先需要選定一個(gè)適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)指標(biāo)；）為了對(duì)公司價(jià)值評(píng)估，首先需要選定一個(gè)適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)指標(biāo)；（2）收集所需要的同類公司或者行業(yè)平均水平數(shù)據(jù)；）收集所需要的同類公司或者行業(yè)平均水平數(shù)據(jù)；（3）根據(jù)公司間的差異對(duì)數(shù)據(jù)的影響，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行必要的調(diào)整；）根據(jù)公司間的差異對(duì)數(shù)據(jù)的影響，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行必要的調(diào)整；（4）計(jì)算行業(yè)或可比公司的價(jià)值與被選定財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的比率；）計(jì)算行業(yè)或可比公司的價(jià)值與被選定財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的比率；（5）將計(jì)算得出的比率乘以選定的財(cái)務(wù)指標(biāo)，估算公司的價(jià)值。）將計(jì)算得出的比率乘以選定的財(cái)務(wù)指標(biāo)，估算公司的價(jià)值。2、公司乘數(shù)、權(quán)益乘數(shù)、公司乘數(shù)、權(quán)益乘數(shù)公司乘數(shù)反映的是整個(gè)公司所具

6、有的價(jià)值，是一個(gè)與所有對(duì)公司乘數(shù)反映的是整個(gè)公司所具有的價(jià)值，是一個(gè)與所有對(duì)公司財(cái)產(chǎn)享有要求權(quán)的主體有關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)。典型的乘數(shù)：公司財(cái)產(chǎn)享有要求權(quán)的主體有關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)。典型的乘數(shù)：公司價(jià)值公司價(jià)值/銷售額；公司價(jià)值銷售額；公司價(jià)值/ebitda。7權(quán)益乘數(shù)：是一個(gè)反映公司股東對(duì)公司剩余財(cái)產(chǎn)要求權(quán)的財(cái)權(quán)益乘數(shù)：是一個(gè)反映公司股東對(duì)公司剩余財(cái)產(chǎn)要求權(quán)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，通常也被稱為市場(chǎng)價(jià)值或者價(jià)格，只與股東權(quán)益相務(wù)指標(biāo)，通常也被稱為市場(chǎng)價(jià)值或者價(jià)格，只與股東權(quán)益相關(guān)。典型：關(guān)。典型：pe、pb。公司乘數(shù)和權(quán)益乘數(shù)比較：公司乘數(shù)和權(quán)益乘數(shù)比較：（1）若公司不存在財(cái)務(wù)杠桿，則公司價(jià)值等于權(quán)益價(jià)值；）若公司不存

7、在財(cái)務(wù)杠桿，則公司價(jià)值等于權(quán)益價(jià)值；（2）公司乘數(shù)的優(yōu)點(diǎn)：首先，公司乘數(shù)注重公司的整體狀）公司乘數(shù)的優(yōu)點(diǎn)：首先，公司乘數(shù)注重公司的整體狀況；其次，公司乘數(shù)受到資本結(jié)構(gòu)差異的影響?。蛔詈?，使況；其次，公司乘數(shù)受到資本結(jié)構(gòu)差異的影響??；最后，使用了受會(huì)計(jì)政策影響程度較小的財(cái)務(wù)指標(biāo)，不必對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行用了受會(huì)計(jì)政策影響程度較小的財(cái)務(wù)指標(biāo)，不必對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行太大的調(diào)整。太大的調(diào)整。權(quán)益乘數(shù)優(yōu)點(diǎn)：比較準(zhǔn)確反映股東的利益訴求。權(quán)益乘數(shù)優(yōu)點(diǎn)：比較準(zhǔn)確反映股東的利益訴求。83、收益乘數(shù)、賬面價(jià)值乘數(shù)、收入乘數(shù)、其它乘數(shù)、收益乘數(shù)、賬面價(jià)值乘數(shù)、收入乘數(shù)、其它乘數(shù)市盈率市盈率(pe)(pe)及其變式及其變式(peg(p

8、eg及相對(duì)及相對(duì)pe)pe)價(jià)值價(jià)值/ /付息及納稅前收益付息及納稅前收益(ebit)(ebit)價(jià)值價(jià)值/ /除利息開支、稅收、折舊、攤還前的收益除利息開支、稅收、折舊、攤還前的收益(ebitda)(ebitda)價(jià)值價(jià)值/ /現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量收益收益乘數(shù)乘數(shù)帳面帳面價(jià)值價(jià)值乘數(shù)乘數(shù)價(jià)格價(jià)格/(股權(quán)股權(quán))帳面價(jià)值帳面價(jià)值(pbv)價(jià)值價(jià)值/資產(chǎn)帳面價(jià)值資產(chǎn)帳面價(jià)值價(jià)值價(jià)值/重置成本重置成本(tobins q)9價(jià)格價(jià)格/銷售額銷售額價(jià)值價(jià)值/銷售額變動(dòng)銷售額變動(dòng)價(jià)格價(jià)格/千瓦時(shí)千瓦時(shí)每噸鋼鐵價(jià)格每噸鋼鐵價(jià)格石油價(jià)格石油價(jià)格收入收入行業(yè)特行業(yè)特殊變量殊變量10三、乘數(shù)估值法的優(yōu)缺點(diǎn)：三、乘數(shù)估

9、值法的優(yōu)缺點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：（1）效率高，簡(jiǎn)單易行；）效率高，簡(jiǎn)單易行；（2）補(bǔ)充作用；）補(bǔ)充作用；缺點(diǎn)：缺點(diǎn)：（1）形式過(guò)于簡(jiǎn)單；）形式過(guò)于簡(jiǎn)單；（2）容易產(chǎn)生誤差；）容易產(chǎn)生誤差；11三、選擇合適的乘數(shù)三、選擇合適的乘數(shù)需要調(diào)整的常見會(huì)計(jì)科目需要調(diào)整的常見會(huì)計(jì)科目折舊和攤銷折舊和攤銷比較目標(biāo)公司和參照公司沖銷時(shí)間是否一致？使用的會(huì)計(jì)比較目標(biāo)公司和參照公司沖銷時(shí)間是否一致？使用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是否相同？準(zhǔn)則是否相同？投資投資一些公司可能將某一類資本支出當(dāng)作成本處理，也可能將一些公司可能將某一類資本支出當(dāng)作成本處理，也可能將其列為一項(xiàng)投資。其列為一項(xiàng)投資。非經(jīng)常項(xiàng)非經(jīng)常項(xiàng)通常要剔除非經(jīng)常項(xiàng)的影響。通常

10、要剔除非經(jīng)常項(xiàng)的影響。租賃租賃租賃是作為一項(xiàng)投資在資產(chǎn)負(fù)債表中列示還是在表外列示？租賃是作為一項(xiàng)投資在資產(chǎn)負(fù)債表中列示還是在表外列示？可比公司與行業(yè)內(nèi)公司選擇的乘數(shù)必須一致，可比公司與行業(yè)內(nèi)公司選擇的乘數(shù)必須一致，而且計(jì)算的處理方式要一致。而且計(jì)算的處理方式要一致。12受會(huì)計(jì)政策影響較小的財(cái)務(wù)指標(biāo)：受會(huì)計(jì)政策影響較小的財(cái)務(wù)指標(biāo)：（1）銷售收入）銷售收入（2）ebitda（3）公司現(xiàn)金流量）公司現(xiàn)金流量13第二節(jié)第二節(jié) 市盈率市盈率（price to earnings ratio，簡(jiǎn)稱，簡(jiǎn)稱 p/e ratio ）市盈率每股市價(jià)市盈率每股市價(jià)/每股盈利每股盈利pe=price/eps一、市盈率的

11、定義、含義一、市盈率的定義、含義14二、市盈率的分類二、市盈率的分類1、按照時(shí)間頻度分類：日市盈率、月市盈率、年市盈率、按照時(shí)間頻度分類：日市盈率、月市盈率、年市盈率2、按照每股盈余分類：當(dāng)前市盈率、未來(lái)市盈率、按照每股盈余分類：當(dāng)前市盈率、未來(lái)市盈率3、按照區(qū)域：個(gè)股市盈率、行業(yè)市盈率、指數(shù)（市場(chǎng)）市盈率、按照區(qū)域：個(gè)股市盈率、行業(yè)市盈率、指數(shù)（市場(chǎng)）市盈率4、靜態(tài)市盈率、動(dòng)態(tài)市盈率、靜態(tài)市盈率、動(dòng)態(tài)市盈率5、其它：發(fā)行市盈率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)市盈率、其它：發(fā)行市盈率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)市盈率 價(jià)格：通常為當(dāng)前價(jià)格。價(jià)格：通常為當(dāng)前價(jià)格。每股盈利每股盈利(eps)：最近一個(gè)財(cái)政年度的每股盈利；之前：最近一個(gè)財(cái)政年

12、度的每股盈利；之前12個(gè)月的每個(gè)月的每股盈利股盈利(lastest twelve months,ltm;或者或者trailing twelve months,ttm)；預(yù)測(cè)的明年每股盈利；預(yù)測(cè)的明年每股盈利(預(yù)期預(yù)期pe)；當(dāng)年的季度報(bào)表中；當(dāng)年的季度報(bào)表中每股收益轉(zhuǎn)化為年度每股收益。每股收益轉(zhuǎn)化為年度每股收益。n靜態(tài)市盈率（1+年復(fù)合增長(zhǎng)率）15上海統(tǒng)計(jì)月報(bào)上海統(tǒng)計(jì)月報(bào)深圳統(tǒng)計(jì)月報(bào)深圳統(tǒng)計(jì)月報(bào)市場(chǎng)：簡(jiǎn)單平均，按流通平均，按總盈利平均市場(chǎng)：簡(jiǎn)單平均，按流通平均，按總盈利平均 個(gè)股：個(gè)股：市場(chǎng)：市場(chǎng)：同花順軟件中的動(dòng)態(tài)市盈率：同花順軟件中的動(dòng)態(tài)市盈率：, :1 2 3 4n最新價(jià)格最新季度報(bào)表（

13、每股收益） （4/n）當(dāng)前的季度， 、 、163月月31日日6月月30日日9月月30日日12月月31日日20100.100.120.070.1520110.08-0.34-0.27e 0.102012e -0.05e 0.05e 0.15e 0.30a公司每個(gè)季度的每股盈利（公司每個(gè)季度的每股盈利（不是季度累加不是季度累加）2011年年10月月13日日a公司的股票收盤價(jià)為公司的股票收盤價(jià)為25.72元，元，a公司的會(huì)計(jì)年公司的會(huì)計(jì)年度止于度止于12月月31日，運(yùn)用上表信息計(jì)算：日，運(yùn)用上表信息計(jì)算：（1）靜態(tài)市盈率；）靜態(tài)市盈率；（2）根據(jù)對(duì)會(huì)計(jì)年度的定義以及第四季度的預(yù)測(cè)，計(jì)算本年的預(yù)期市盈

14、率；）根據(jù)對(duì)會(huì)計(jì)年度的定義以及第四季度的預(yù)測(cè)，計(jì)算本年的預(yù)期市盈率； （3）根據(jù)未來(lái)四個(gè)季度的每股收益，計(jì)算預(yù)期市盈率；）根據(jù)未來(lái)四個(gè)季度的每股收益，計(jì)算預(yù)期市盈率；（4）根據(jù)對(duì)會(huì)計(jì)年度的定義以及下一年的預(yù)測(cè)，計(jì)算下一年的預(yù)測(cè)市盈率；）根據(jù)對(duì)會(huì)計(jì)年度的定義以及下一年的預(yù)測(cè)，計(jì)算下一年的預(yù)測(cè)市盈率；172011年年10月月13日日a公司的股票收盤價(jià)為公司的股票收盤價(jià)為15.72元，元，a公司的會(huì)計(jì)年公司的會(huì)計(jì)年度止于度止于12月月31日，運(yùn)用上表信息計(jì)算：日，運(yùn)用上表信息計(jì)算：（1）靜態(tài)市盈率）靜態(tài)市盈率=25.72/（0.10+0.12+0.07+0.15）=35.73（2）根據(jù)對(duì)會(huì)計(jì)年度的定

15、義以及第四季度的預(yù)測(cè)，本年的預(yù)期市）根據(jù)對(duì)會(huì)計(jì)年度的定義以及第四季度的預(yù)測(cè)，本年的預(yù)期市盈率盈率=15.72/（0.08-0.34-0.27+0.10）=-36.56（無(wú)意義）；（無(wú)意義）； （3）根據(jù)未來(lái)四個(gè)季度的每股收益，計(jì)算預(yù)期市盈率）根據(jù)未來(lái)四個(gè)季度的每股收益，計(jì)算預(yù)期市盈率= 15.72/（0.10-0.05+0.05+0.15）=62.88；（4）根據(jù)對(duì)會(huì)計(jì)年度的定義以及下一年的預(yù)測(cè)，計(jì)算下一年的預(yù)）根據(jù)對(duì)會(huì)計(jì)年度的定義以及下一年的預(yù)測(cè)，計(jì)算下一年的預(yù)測(cè)市盈率測(cè)市盈率= 15.72/（-0.05+0.05+0.15+0.30）=34.93 ；18關(guān)于每股收益的計(jì)算：關(guān)于每股收益的計(jì)

16、算：1、基本每股收益：凈收益、基本每股收益：凈收益/發(fā)行在外普通股的加權(quán)平均數(shù)發(fā)行在外普通股的加權(quán)平均數(shù)（發(fā)行在外普通股加權(quán)平均數(shù)期初發(fā)行在外普通股股數(shù)當(dāng)期（發(fā)行在外普通股加權(quán)平均數(shù)期初發(fā)行在外普通股股數(shù)當(dāng)期新發(fā)行普通股股數(shù)新發(fā)行普通股股數(shù)已發(fā)行時(shí)間已發(fā)行時(shí)間報(bào)告期時(shí)間當(dāng)期回購(gòu)普通股報(bào)告期時(shí)間當(dāng)期回購(gòu)普通股股數(shù)股數(shù)已回購(gòu)時(shí)間已回購(gòu)時(shí)間報(bào)告期時(shí)間報(bào)告期時(shí)間 ）2、全面攤薄每股收益（、全面攤薄每股收益（凈凈收益收益-非經(jīng)常性損益）非經(jīng)常性損益）/期末的股本期末的股本3、稀釋每股收益：凈收益、稀釋每股收益：凈收益/（期末的股本（期末的股本+最近潛在的股本增加）最近潛在的股本增加）（權(quán)證、可轉(zhuǎn)債、股權(quán)

17、激勵(lì)、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股）（權(quán)證、可轉(zhuǎn)債、股權(quán)激勵(lì)、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股）1920pe法被最廣泛使用的原因：直觀統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，易與理解和接受；法被最廣泛使用的原因：直觀統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，易與理解和接受；簡(jiǎn)單實(shí)用。簡(jiǎn)單實(shí)用。pe法被誤用的可能性很大：法被誤用的可能性很大：1、市場(chǎng)定價(jià)必須準(zhǔn)確，否則使用市盈率法只能是估價(jià)，而不、市場(chǎng)定價(jià)必須準(zhǔn)確，否則使用市盈率法只能是估價(jià)，而不是估值，容易導(dǎo)致公司決策形成誤判；是估值，容易導(dǎo)致公司決策形成誤判；2、市盈率是一個(gè)和公司基本財(cái)務(wù)指標(biāo)存在密切聯(lián)系，常常被、市盈率是一個(gè)和公司基本財(cái)務(wù)指標(biāo)存在密切聯(lián)系，常常被忽略。忽略。3、市盈率也可能為負(fù)；、市盈率也可能為負(fù)；4、市盈率無(wú)法反映運(yùn)用

18、財(cái)務(wù)杠桿的水平；、市盈率無(wú)法反映運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的水平；5、未經(jīng)正?；{(diào)整的市盈率不能區(qū)分經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)創(chuàng)造的贏利、未經(jīng)正?；{(diào)整的市盈率不能區(qū)分經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)創(chuàng)造的贏利和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)創(chuàng)造的贏利，降低了公司之間的可比性。和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)創(chuàng)造的贏利，降低了公司之間的可比性。21二、市盈率的影響因素二、市盈率的影響因素100001010(1)0(1)1(1)(1)11(1),(1);,dr gepsbgr gpbgbroebepsr gr roebpbbepsr gr roebrpdepsbgppeperoerpe 根據(jù)戈登模型，當(dāng)股利按照固定增長(zhǎng)率增長(zhǎng)時(shí)，股權(quán)價(jià)值由于；則；若預(yù)期則。22公司基本面因素：公司基

19、本面因素：影響因素影響因素1：資本成本：資本成本r即投資者要求的報(bào)酬率，反比；即投資者要求的報(bào)酬率，反比；影響因素影響因素2：權(quán)益報(bào)酬率：權(quán)益報(bào)酬率roe,正比；正比；影響因素影響因素3：股票派息比率，不定，通常情況下成正比。：股票派息比率，不定，通常情況下成正比。結(jié)論結(jié)論1：在其它條件相等時(shí)，：在其它條件相等時(shí)，高風(fēng)險(xiǎn)公司高風(fēng)險(xiǎn)公司市盈率低于低風(fēng)險(xiǎn)公司；市盈率低于低風(fēng)險(xiǎn)公司；結(jié)論結(jié)論2：在其它條件相等時(shí)，：在其它條件相等時(shí)，高增長(zhǎng)公司高增長(zhǎng)公司市盈率高于低增長(zhǎng)公司；市盈率高于低增長(zhǎng)公司；困境：高增長(zhǎng)公司通常有風(fēng)險(xiǎn)，派息比率也較低，要做到其它條件困境：高增長(zhǎng)公司通常有風(fēng)險(xiǎn)，派息比率也較低，要做

20、到其它條件相等很困難。相等很困難。23國(guó)家國(guó)家市盈市盈 利率利率長(zhǎng)期長(zhǎng)期19931993年年gdpgdp率率 短期短期利率利率預(yù)期增長(zhǎng)率預(yù)期增長(zhǎng)率澳大利亞澳大利亞20.120.15.65%5.65%8.67%8.67%3.0%3.0%英國(guó)英國(guó)18.918.96.19%6.19%8.54%8.54%1.1%1.1%加拿大加拿大17.217.26.36%6.36%8.69%8.69%2.7%2.7%法國(guó)法國(guó)14.914.912.31%12.31%7.94%7.94%0.6%0.6%德國(guó)德國(guó)14.414.48.45%8.45%7.01%7.01%-0.8%-0.8%日本日本38.238.23.46%

21、3.46%4.28%4.28%1.7%1.7%荷蘭荷蘭12.812.89.05%9.05%8.55%8.55%0.5%0.5%瑞士瑞士15.215.25.75%5.75%5.34%5.34%0.4%0.4%美國(guó)美國(guó)24.024.03.21%3.21%7.25%7.25%2.9%2.9% 一個(gè)簡(jiǎn)單的市盈率比較認(rèn)為，日本股票的市盈率一個(gè)簡(jiǎn)單的市盈率比較認(rèn)為，日本股票的市盈率38.238.2，價(jià)值被高估；而荷蘭股票的市盈率為，價(jià)值被高估；而荷蘭股票的市盈率為12.812.8，價(jià)值被低估。價(jià)值被低估。24國(guó)別國(guó)別pe利率利率gdp名義增長(zhǎng)名義增長(zhǎng)國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)秘魯6315.00%22.00%20南韓

22、3816.55%17.70%20馬來(lái)西亞365.67%12.10%30菲律賓349.06%14.10%55印度3311.48%16.20%45巴基斯坦3212.50%16.50%50土耳其3070.00%79.00%55泰國(guó)3012.75%13.20%30智利2813.35%12.40%25巴西2680.00%75.20%60阿根廷2412.70%11.00%55印尼2216.00%15.20%40委內(nèi)瑞拉2015.00%15.70%75墨西哥1950.50%44.00%70香港206.64%10.60%15新加坡353.25%13.60%525宏觀影響因素：宏觀影響因素：影響因素影響因素1：

23、短期利率、長(zhǎng)期利率。反比；：短期利率、長(zhǎng)期利率。反比；影響因素影響因素2：gdp增長(zhǎng)率，正比；增長(zhǎng)率，正比；影響因素影響因素3：國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)，反比。：國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)，反比。26四、四、pe的估值模型的估值模型0( )pepe基本乘數(shù)模型基本乘數(shù)模型確定可比公司，計(jì)算平均確定可比公司，計(jì)算平均pe測(cè)量公司基本因素測(cè)量公司基本因素計(jì)算計(jì)算pe與與p計(jì)算計(jì)算pe的變化形式的變化形式比較和修正比較和修正計(jì)算計(jì)算pe與與ppe評(píng)價(jià)評(píng)價(jià)相對(duì)乘數(shù)模型相對(duì)乘數(shù)模型模型選擇模型選擇27一、基本乘數(shù)模型（一）：穩(wěn)定增長(zhǎng)模型一、基本乘數(shù)模型（一）：穩(wěn)定增長(zhǎng)模型ngdpsp- r0100bpepsr g（1+g）例例:招商銀行

24、招商銀行2011年年4月月8日，日，權(quán)益資本成本為權(quán)益資本成本為3.25%+1.07（16.65%-3.25%）=17.588%，2010年派息比率為年派息比率為23.58%。預(yù)計(jì)未來(lái)的預(yù)計(jì)未來(lái)的roe=20%，派息比率為，派息比率為 26.62%，則股利增長(zhǎng)率，則股利增長(zhǎng)率為為14.676%，則隱含市盈率為，則隱含市盈率為9.28，低于，低于2011年年4月月8日日實(shí)際實(shí)際市盈率為市盈率為11.48。28一、基本乘數(shù)模型（二）：兩階段一般增長(zhǎng)增長(zhǎng)模型一、基本乘數(shù)模型（二）：兩階段一般增長(zhǎng)增長(zhǎng)模型(1)0(1)1(1)01(1)0(1)1(1)00(1) 10(1)(1)()(1)1b(1)

25、1(1)(1)()(1)b(1) 1(1) (1)(ngnrtnntnnnngnnrnnnnngnnrnnndpsgdpspdpsr grrr grtepsgepsgbgr gr grgpbggepsr grp )(1)nngr29例例:招商銀行招商銀行2011年年4月月8日，日，招商銀行上市招商銀行上市5年后年后2007-2010年的年的平均平均roe為為21.095%，考慮到國(guó)內(nèi)宏觀政策趨緊，國(guó)外銀行的平，考慮到國(guó)內(nèi)宏觀政策趨緊，國(guó)外銀行的平均均roe約為約為15%，我們將今后，我們將今后5年的平均年的平均roe設(shè)定為設(shè)定為20%，則前，則前5年的股息增長(zhǎng)率為年的股息增長(zhǎng)率為20%（1-2

26、6.62%）=14.676%，5年后年后roe 下降為下降為15%，假設(shè)股息增長(zhǎng)率為，假設(shè)股息增長(zhǎng)率為10%，則，則5年后的平均股利支付比年后的平均股利支付比率為率為1-10%/15%=33.33%。(1)1(1)00(1 14.676%)5(1 17.588%)5b(1) 1(1) (1)()(1)26.62% (1 14.676%) 133.33% (1 14.676%) (1 10%)17.588% 14.676%(16.65% 10%)(1 16.65%)6.360%ngnnrnnnnnngpbggepsr gr gr 若未來(lái)的股利支付比率為，即股息增長(zhǎng)6%6.9pe 率為，30二二

27、、相對(duì)乘數(shù)法、相對(duì)乘數(shù)法選擇可比公司選擇可比公司計(jì)算可比公司的平均計(jì)算可比公司的平均pe對(duì)被評(píng)估公司與可比公司的差異進(jìn)行調(diào)整對(duì)被評(píng)估公司與可比公司的差異進(jìn)行調(diào)整問(wèn)題：可比公司的定義比較主觀；問(wèn)題：可比公司的定義比較主觀；即使選取了較可靠的比較組，被評(píng)估公司與組內(nèi)公司的基本因即使選取了較可靠的比較組，被評(píng)估公司與組內(nèi)公司的基本因素仍存在差異。素仍存在差異。31利用相對(duì)市盈率法計(jì)算股票的發(fā)行價(jià)格。利用相對(duì)市盈率法計(jì)算股票的發(fā)行價(jià)格。分析師分析師a采用市盈率倍數(shù)法估計(jì)目標(biāo)公司的發(fā)行價(jià)格，他篩選出采用市盈率倍數(shù)法估計(jì)目標(biāo)公司的發(fā)行價(jià)格，他篩選出一些與目標(biāo)公司業(yè)務(wù)相似、規(guī)模相近的上市公司，假設(shè)目標(biāo)公司一

28、些與目標(biāo)公司業(yè)務(wù)相似、規(guī)模相近的上市公司，假設(shè)目標(biāo)公司的溢價(jià)率為的溢價(jià)率為10%，數(shù)據(jù)如下：，數(shù)據(jù)如下：股價(jià)（元股價(jià)（元/股）股）普通股股數(shù)（百萬(wàn)股）普通股股數(shù)（百萬(wàn)股）凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）市盈率市盈率上市公司一上市公司一12.73500-152-41.9上市公司二上市公司二32.5223033222.5上市公司三上市公司三19.8815915220.8上市公司四上市公司四7.6563220223.9上市公司五上市公司五15.8619220152.3目標(biāo)公司目標(biāo)公司52365032剔除異常的公司一與公司五，得到可比公司平均市盈率剔除異常的公司一與公司五，得到可比公司平均市盈率=（2

29、2.5+20.8+23.9）/3=22.4目標(biāo)公司的內(nèi)含股價(jià)目標(biāo)公司的內(nèi)含股價(jià)=可比公司平均市盈率可比公司平均市盈率目標(biāo)公司的凈利潤(rùn)目標(biāo)公司的凈利潤(rùn)/目標(biāo)公司的普通股目標(biāo)公司的普通股股數(shù)股數(shù)（1+溢價(jià)率）溢價(jià)率）=22.4650/523（1+10%）=30.62（元（元/股）股）33公司名稱公司名稱pebeta計(jì)劃增長(zhǎng)率計(jì)劃增長(zhǎng)率3com corp.37.201.3511.00%adc telecom.78.171.4024.00%alcatel adr51.500.9024.00%ciena corp.94.511.7027.50%思科思科133.761.4335.20%comverse t

30、echnology70.421.4528.88%e-tek dynamics295.561.5555.00%jds uniphase296.281.6065.00%lucent technologies54.281.3024.00%nortel networks104.181.4025.50%tellabs, inc.52.571.7522.00%平均值平均值115.311.4431.00%思科公司和可比公司的對(duì)應(yīng)思科公司和可比公司的對(duì)應(yīng)pe高估嗎？高估嗎？34ols回歸法回歸法pe=-64.85+579.34預(yù)期增長(zhǎng)率預(yù)期增長(zhǎng)率 r=0.923將思科公司的將思科公司的35.20%的預(yù)期增長(zhǎng)值

31、代入回歸方程，得到思科公司的預(yù)期增長(zhǎng)值代入回歸方程，得到思科公司的的pe預(yù)測(cè)值為預(yù)測(cè)值為139.08。與。與133.76相比，思科公司價(jià)值輕微低估。相比，思科公司價(jià)值輕微低估。一般使用的回歸因子一般使用的回歸因子分紅比率分紅比率每股收益預(yù)期增長(zhǎng)率每股收益預(yù)期增長(zhǎng)率公司貝塔值公司貝塔值35摩托羅拉的貝塔值摩托羅拉的貝塔值=1.21，分紅比率，分紅比率=35.62%，每股收益的預(yù)，每股收益的預(yù)期增長(zhǎng)率期增長(zhǎng)率=16.63%。高科技板塊高科技板塊pe回歸方程：回歸方程：pe=-29.28+210.69預(yù)期增長(zhǎng)率預(yù)期增長(zhǎng)率+26.99-20.41b預(yù)期的預(yù)期的pe=-29.28+210.6916.63

32、%+26.991.21-20.4135.62%=24.8336回歸法存在的問(wèn)題回歸法存在的問(wèn)題1、基本回歸法假定市盈率與基本變量之間為線性關(guān)系，、基本回歸法假定市盈率與基本變量之間為線性關(guān)系，這樣并不恰當(dāng)。這樣并不恰當(dāng)。00bpepsr gpe（1+g）372、市盈率與各變量間的關(guān)系本身并不穩(wěn)定；如果它每年都發(fā)生、市盈率與各變量間的關(guān)系本身并不穩(wěn)定；如果它每年都發(fā)生變化的話，模型作出的預(yù)測(cè)就會(huì)不可靠。變化的話，模型作出的預(yù)測(cè)就會(huì)不可靠。年份回歸r21987 pe7.1839+13.05 payout-0.6259 +6.5659 egr0.92871988 pe2.5848+29.91 pay

33、out-4.5157 +19.9143 egr0.94651989 pe4.6122+59.74 payout-0.7546 +9.0072 egr0.56131990 pe3.5955+10.88 payout-0.2801 +5.4573 egr0.34971991 pe2.7711+22.89 payout-0.1326 +13.8653 egr0.3217其中，pe年末市盈率；payout年末派息比率 股票的值，以前五年回報(bào)為依據(jù)；egr前五年的收益增長(zhǎng)率383、各相關(guān)變量間是相互聯(lián)系的。例如，高增長(zhǎng)公司通常也有較高、各相關(guān)變量間是相互聯(lián)系的。例如，高增長(zhǎng)公司通常也有較高風(fēng)險(xiǎn)。這種多重

34、共線性使回歸系數(shù)變得不可靠。風(fēng)險(xiǎn)。這種多重共線性使回歸系數(shù)變得不可靠。 projgr b pe 1.0000 0.2915*-0.01110.2272projgr 0 .29151.0000 -0.0030 0.5053b -.0111 -0.00301.00000.1088pe 0.2272 0.5053 0.1088 1.0000 各獨(dú)立變量與相關(guān)變量相互關(guān)聯(lián)，這是好的方面；而它們本身之間也相互關(guān)聯(lián)，這樣就會(huì)引發(fā)問(wèn)題。這會(huì)使系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差增大；有些系數(shù)會(huì)得到錯(cuò)誤的信號(hào)。39思考：市盈率越高是否越好？思考：市盈率越高是否越好？高市盈率的原因：高市盈率的原因：高的高的roe；公司具有特殊優(yōu)勢(shì)，

35、能在低風(fēng)險(xiǎn)（低資本成本）下持續(xù)公司具有特殊優(yōu)勢(shì)，能在低風(fēng)險(xiǎn)（低資本成本）下持續(xù)獲得較好收益；獲得較好收益；預(yù)期未來(lái)的高速增長(zhǎng)率；預(yù)期未來(lái)的高速增長(zhǎng)率；偶然的大額支出導(dǎo)致該年每股收益大幅下降；偶然的大額支出導(dǎo)致該年每股收益大幅下降；接近為接近為0正的每股收益率；正的每股收益率；股價(jià)泡沫：概念炒作、被莊家控制；股價(jià)泡沫：概念炒作、被莊家控制；在其它條件相同時(shí)，高增長(zhǎng)率的公司在其它條件相同時(shí)，高增長(zhǎng)率的公司pe更高。因此不同更高。因此不同增長(zhǎng)率的公司則無(wú)法直接比較增長(zhǎng)率的公司則無(wú)法直接比較pe大小。大小。40據(jù)證券時(shí)報(bào)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截止據(jù)證券時(shí)報(bào)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截止2011年年10月月11日收盤，兩市日收盤，兩市

36、a股共有股共有21只個(gè)股市盈率超過(guò)只個(gè)股市盈率超過(guò)1000倍，其中有倍，其中有6只為只為st類股。類股。 股票股票 代碼代碼 名稱名稱 pe p 1 000892 *st星美星美 10175 5.552 600145 *st國(guó)創(chuàng)國(guó)創(chuàng) 9388 8.013 600057 象嶼股份象嶼股份 3958 5.53 600679 金山開發(fā)金山開發(fā) 3100.36 7.76000710 天興儀表天興儀表 2580.13 10.446 000525 紅太陽(yáng)紅太陽(yáng) 2145.62 16.047 600735 新華錦新華錦 2136 12.018 600306 商業(yè)城商業(yè)城 1963 16.139 000025

37、 特力特力a 1782 8.1310 000931 中關(guān)村中關(guān)村 1735 6.0711 600671 *st天目天目 1664 9.88股票股票 代碼代碼 名稱名稱 pe p12 000004 國(guó)農(nóng)科技國(guó)農(nóng)科技 1644 10.4213 000594 國(guó)恒鐵路國(guó)恒鐵路 1584 2.7314 000518 四環(huán)生物四環(huán)生物 1446 6.0115 600610 st中紡中紡 1369 18.0916 600435 中兵光電中兵光電 1237 8.8717 000595 *st西軸西軸 1210 8.6718 600053 中江地產(chǎn)中江地產(chǎn) 1102 8.0819 600769 st祥龍祥龍

38、1084 5.2920 600493 鳳竹紡織鳳竹紡織 1063 7.7621 600877 中國(guó)嘉陵中國(guó)嘉陵 1013 7.35415、peg（價(jià)格收益增長(zhǎng)比率（價(jià)格收益增長(zhǎng)比率,price earning grouth ）(1)()/:bgr gpegpe ggg 每股收益增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)1、一般地，預(yù)測(cè)的收益增長(zhǎng)率越高，、一般地，預(yù)測(cè)的收益增長(zhǎng)率越高，peg越低，股價(jià)被低估的可越低，股價(jià)被低估的可能越大；能越大；2、若、若peg=1，則估值充分反映未來(lái)增長(zhǎng)；若，則估值充分反映未來(lái)增長(zhǎng)；若peg1,價(jià)值可能被高價(jià)值可能被高估。一般地，成長(zhǎng)性公司的估。一般地，成長(zhǎng)性公司的peg1,價(jià)值性公司的價(jià)值

39、性公司的peg1；3、peg0時(shí)，則不具有投資價(jià)值。時(shí)，則不具有投資價(jià)值。42peg估值存在的問(wèn)題：估值存在的問(wèn)題：（1） peg比率并不會(huì)消除增長(zhǎng)的影響：非線形；比率并不會(huì)消除增長(zhǎng)的影響：非線形；（2）對(duì)未來(lái)）對(duì)未來(lái)3-5年的預(yù)測(cè)，難度大，主觀程度大（年的預(yù)測(cè)，難度大，主觀程度大（陷阱陷阱）可以評(píng)估：可以評(píng)估：一家基本面很好的公司，估值卻很低：銀行；一家基本面很好的公司，估值卻很低：銀行；一家基本面一般的公司，估值卻很高：創(chuàng)業(yè)板、中小板。一家基本面一般的公司，估值卻很高：創(chuàng)業(yè)板、中小板。435、國(guó)內(nèi)外市盈率狀況、國(guó)內(nèi)外市盈率狀況444546474849505152（1）美國(guó)、香港所代表的成熟

40、市場(chǎng)，）美國(guó)、香港所代表的成熟市場(chǎng)，20倍市盈率以上就處倍市盈率以上就處于價(jià)值高估，風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn)的狀態(tài)，于價(jià)值高估，風(fēng)險(xiǎn)凸現(xiàn)的狀態(tài)，25倍以上就處于泡沫階段。倍以上就處于泡沫階段。10倍以下處于價(jià)值低估，具備長(zhǎng)期投資的價(jià)值。倍以下處于價(jià)值低估，具備長(zhǎng)期投資的價(jià)值。10-20倍之倍之間相對(duì)合理間相對(duì)合理;（2）日本和臺(tái)灣股市在成長(zhǎng)期時(shí)，市盈率均高企，）日本和臺(tái)灣股市在成長(zhǎng)期時(shí)，市盈率均高企，20倍以倍以下很少見到，下很少見到，20倍到倍到40倍屬于正常范圍，倍屬于正常范圍，40以上大泡沫持續(xù)以上大泡沫持續(xù)較久，但泡沫一旦破滅，長(zhǎng)期無(wú)法翻不了身。較久，但泡沫一旦破滅，長(zhǎng)期無(wú)法翻不了身。53思考：思考：

41、（1）解釋創(chuàng)業(yè)板市盈率過(guò)高的原因？）解釋創(chuàng)業(yè)板市盈率過(guò)高的原因？（2）解釋中國(guó)股市）解釋中國(guó)股市2007年市盈率過(guò)高的原因？年市盈率過(guò)高的原因？（3）解釋中國(guó)股市）解釋中國(guó)股市2001年市盈率過(guò)低的原因？年市盈率過(guò)低的原因？（4）解釋中國(guó)與美國(guó)股市市盈率差異巨大的原因？）解釋中國(guó)與美國(guó)股市市盈率差異巨大的原因？54第三節(jié)第三節(jié) 市凈率市凈率（price to book ratio，簡(jiǎn)稱，簡(jiǎn)稱 p/b ratio ）一、市凈率的定義、含義一、市凈率的定義、含義市凈率每股市價(jià)市凈率每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)賬面價(jià)值每股凈資產(chǎn)賬面價(jià)值pb=price/book value55賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的度量賬面價(jià)

42、值和市場(chǎng)價(jià)值的度量賬面價(jià)值：資產(chǎn)負(fù)債表列示的價(jià)格，等于資產(chǎn)的賬面價(jià)值賬面價(jià)值：資產(chǎn)負(fù)債表列示的價(jià)格，等于資產(chǎn)的賬面價(jià)值負(fù)債負(fù)債賬面價(jià)值賬面價(jià)值,反映了投入的初始成本。反映了投入的初始成本。市場(chǎng)價(jià)值：在交易市場(chǎng)中，交易雙方競(jìng)價(jià)后產(chǎn)生的雙方都能接受市場(chǎng)價(jià)值：在交易市場(chǎng)中，交易雙方競(jìng)價(jià)后產(chǎn)生的雙方都能接受的價(jià)格，等于股票數(shù)量乘以股票的價(jià)格，反映了公司的收益能力的價(jià)格，等于股票數(shù)量乘以股票的價(jià)格，反映了公司的收益能力大小。大小。市場(chǎng)價(jià)值高于賬面價(jià)值的原因：市場(chǎng)價(jià)值高于賬面價(jià)值的原因：公司的成長(zhǎng)性高；公司的成長(zhǎng)性高；投資者情緒高漲；投資者情緒高漲；56pb方法的利弊：方法的利弊：優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：1、易行、相

43、對(duì)穩(wěn)定；、易行、相對(duì)穩(wěn)定；2、可以跨企業(yè)的比較；、可以跨企業(yè)的比較；3、適用于、適用于pe0的公司；的公司；不足：賬面價(jià)值受到會(huì)計(jì)處理方法的制約不足：賬面價(jià)值受到會(huì)計(jì)處理方法的制約57證券時(shí)報(bào)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截止證券時(shí)報(bào)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截止2011年年9月月20日收盤，兩市日收盤，兩市a股股共有共有17家家公司股價(jià)跌破凈資產(chǎn)。其中鋼鐵股達(dá)公司股價(jià)跌破凈資產(chǎn)。其中鋼鐵股達(dá)9家，成家，成“破凈破凈”重災(zāi)區(qū)，重災(zāi)區(qū)，造紙、基建類個(gè)股亦榜上有名。造紙、基建類個(gè)股亦榜上有名。 1 600569 安陽(yáng)鋼鐵安陽(yáng)鋼鐵0.70 2 000898 鞍鋼股份鞍鋼股份0.733 000932 華菱鋼鐵華菱鋼鐵0.76 4 60080

44、8 馬鋼股份馬鋼股份 0.825 000709 河北鋼鐵河北鋼鐵0.84 6 600019 寶鋼股份寶鋼股份0.847 600308 華泰股份華泰股份0.90 8 601186 中國(guó)鐵建中國(guó)鐵建0.909 000488 晨鳴紙業(yè)晨鳴紙業(yè)0.92 10 601390 中國(guó)中鐵中國(guó)中鐵0.9411 600005 武鋼股份武鋼股份0.94 12 000916 華北高速華北高速0.9513 600782 新鋼股份新鋼股份0.95 14 600269 贛粵高速贛粵高速0.9715 000717 韶鋼松山韶鋼松山0.97 16 601333 廣深鐵路廣深鐵路0.9817 600020 中原高速中原高速0.

45、9858二、市凈率的影響因素二、市凈率的影響因素10000000000100000(1)0(1)1(1)0(1),(1)dr gbv bgr gpbgbroebbvr gr roebpdepsbgepsbvppbpe roeroeroe根據(jù)戈登模型，當(dāng)股利按照固定增長(zhǎng)率增長(zhǎng)時(shí)，股權(quán)價(jià)值由于，roe；則；roe。公司基本面因素：公司基本面因素：影響因素影響因素1：資本成本：資本成本r即投資者要求的報(bào)酬率，反比；即投資者要求的報(bào)酬率，反比；影響因素影響因素2：權(quán)益報(bào)酬率：權(quán)益報(bào)酬率roe,正比；正比；影響因素影響因素3：股票派息比率，不定，通常情況下成正比。：股票派息比率，不定，通常情況下成正比。

46、59市凈率市凈率市盈率市盈率60莊、市凈率、莊、市凈率、a股估值和資源配置效率股估值和資源配置效率，魯桂華，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，魯桂華，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2011年第年第3期。期。61一、基本乘數(shù)模型（一）：穩(wěn)定增長(zhǎng)模型一、基本乘數(shù)模型（一）：穩(wěn)定增長(zhǎng)模型10r-dpsgp 0000bpbvr groe（1+g）例例:招商銀行招商銀行2011年年4月月8日，日，權(quán)益資本成本為權(quán)益資本成本為3.25%+1.07（16.65%-3.25%）=17.588%，2010年年roe為為19.23%,派息派息比率為比率為 23.58%。預(yù)計(jì)未來(lái)的。預(yù)計(jì)未來(lái)的roe=20%，派息比率為，派息比率為 26.62

47、%，股利增長(zhǎng)率為，股利增長(zhǎng)率為14.676%，則隱含市凈率為，則隱含市凈率為1.786，低，低于于2011年年4月月8日日實(shí)際市凈率為實(shí)際市凈率為2.284。由于。由于2010年的市凈率年的市凈率為為6.21元，則隱含價(jià)格為元，則隱含價(jià)格為11.1元，當(dāng)前實(shí)際價(jià)格為元，當(dāng)前實(shí)際價(jià)格為14.02元。元。pb估值模型估值模型高估高估62一、基本乘數(shù)模型（二）：兩階段一般增長(zhǎng)增長(zhǎng)模型一、基本乘數(shù)模型（二）：兩階段一般增長(zhǎng)增長(zhǎng)模型(1)0(1)1(1)000(1)00(1)00(1)000(1) 10(1)(1)()(1)1b(1) 1(1)(1)()(1)b(1) 1ngnrtnntnnnngnnr

48、nnnnngnrndpsgdpspdpsr grrr grtroebvgroebvgbgr gr grroegproebbvr gp (1) (1)()(1)nnnnnggr gr63二二 、相對(duì)乘數(shù)法、相對(duì)乘數(shù)法選擇可比公司選擇可比公司計(jì)算可比公司的平均計(jì)算可比公司的平均pb對(duì)被評(píng)估公司與可比公司的差異進(jìn)行調(diào)整對(duì)被評(píng)估公司與可比公司的差異進(jìn)行調(diào)整問(wèn)題：可比公司的定義比較主觀；問(wèn)題：可比公司的定義比較主觀；即使選取了較可靠的比較組，被評(píng)估公司與組內(nèi)公司的基本因即使選取了較可靠的比較組，被評(píng)估公司與組內(nèi)公司的基本因素仍存在差異。素仍存在差異。64ols回歸法回歸法一般使用的一般使用的3個(gè)回歸因子

49、個(gè)回歸因子分紅比率分紅比率公司貝塔值公司貝塔值每股收益預(yù)期增長(zhǎng)率每股收益預(yù)期增長(zhǎng)率1、選擇可比公司，然后得到每個(gè)公司對(duì)應(yīng)的、選擇可比公司，然后得到每個(gè)公司對(duì)應(yīng)的pb、分紅比率、分紅比率、公司貝塔值、每股收益預(yù)期增長(zhǎng)率；公司貝塔值、每股收益預(yù)期增長(zhǎng)率；2、回歸分析，得到總體的回歸方程；、回歸分析，得到總體的回歸方程；3、將目標(biāo)公司的變量代入，得到目標(biāo)公司隱含的、將目標(biāo)公司的變量代入，得到目標(biāo)公司隱含的pb值，如值，如果小于實(shí)際果小于實(shí)際pb，則實(shí)際高估，反之低估。，則實(shí)際高估，反之低估。65pb比率與超額收益的關(guān)系比率與超額收益的關(guān)系fama and french 在著名的論文在著名的論文the

50、 cross section of expected return（1992）中發(fā)現(xiàn)，）中發(fā)現(xiàn)，pb比率和年平均收比率和年平均收益之間存在顯著的反向關(guān)系，結(jié)果十分穩(wěn)健，認(rèn)為益之間存在顯著的反向關(guān)系，結(jié)果十分穩(wěn)健，認(rèn)為pb變變量是影響資產(chǎn)定價(jià)的重要因素。量是影響資產(chǎn)定價(jià)的重要因素。capaul ,rowley and sharp（1993）發(fā)現(xiàn)，他們使用的各國(guó)的股票市場(chǎng)，結(jié)論）發(fā)現(xiàn)，他們使用的各國(guó)的股票市場(chǎng)，結(jié)論無(wú)一例外。無(wú)一例外。66國(guó)家國(guó)家低低pb股票組合的超額收股票組合的超額收益益法國(guó)法國(guó)3.26%德國(guó)德國(guó)1.39%瑞士瑞士1.17%英國(guó)英國(guó)1.09%日本日本3.43%美國(guó)美國(guó)1.06%歐

51、洲歐洲1.30%全球全球1.88%不同國(guó)家股市的超額收益不同國(guó)家股市的超額收益時(shí)間從時(shí)間從1981年到年到1992年。年。67fama-french 三因子模型（三因子模型（1992）三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素為：三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素為：（1）rmrf：市場(chǎng)因子市場(chǎng)因子。價(jià)值權(quán)重股票指數(shù)收益率與。價(jià)值權(quán)重股票指數(shù)收益率與1個(gè)月國(guó)個(gè)月國(guó)債的收益率之差；債的收益率之差；（2）smb：規(guī)模因子規(guī)模因子。為小市值公司的股票平均收益減去大。為小市值公司的股票平均收益減去大市值公司的股票平均收益率；市值公司的股票平均收益率；（3）hml：賬面市值比因子賬面市值比因子。為高賬面市值。為高賬面市值/低賬面市值比的低賬面市值比的公司

52、的股票平均收益率減去低賬面市值公司的股票平均收益率減去低賬面市值/市場(chǎng)價(jià)值比的公司的股市場(chǎng)價(jià)值比的公司的股票平均收益率。票平均收益率。 ff的實(shí)證表明：公司規(guī)模與股票超額收益率呈反向變動(dòng)關(guān)的實(shí)證表明：公司規(guī)模與股票超額收益率呈反向變動(dòng)關(guān)系，賬面市值比與股票收益率呈更顯著的正相關(guān)關(guān)系。系，賬面市值比與股票收益率呈更顯著的正相關(guān)關(guān)系。 e () itftimtftititrre rrs e smbhe hml68被高估：被高估：低低roe；高高pb高高roe；高高pb低低roe；低低pb被低估：被低估：高高roe；低低pbpb投資方法投資方法格雷厄姆（格雷厄姆（1962）就指出：）就指出：“價(jià)格低

53、于賬面價(jià)值的價(jià)格低于賬面價(jià)值的2/3可以作可以作為選擇股票的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。為選擇股票的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)?！钡?dāng)前這種股票十分少，結(jié)合但當(dāng)前這種股票十分少，結(jié)合pb與與roe來(lái)進(jìn)行選擇更好，不過(guò)也只是投資選擇的一個(gè)參考。來(lái)進(jìn)行選擇更好，不過(guò)也只是投資選擇的一個(gè)參考。69年份年份低估的投資組合低估的投資組合（%）高估的投資組合高估的投資組合（%）標(biāo)準(zhǔn)普爾（標(biāo)準(zhǔn)普爾（%）198237.6414.6440.35198334.893.070.68198420.52-28.8215.43198546.5530.2230.97198633.610.6024.441987-8.80-0.56-2.69198823.527

54、.219.67198937.5016.5518.111990-26.71-10.986.18199174.2228.7631.741982-199125.6010.6117.49美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)和投資組合的超額收益美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)和投資組合的超額收益低估組合：股票處于低估組合：股票處于pb最低的最低的25%范圍和范圍和roe最高的最高的25%范圍。范圍。70pb比率的變形（比率的變形（1）托賓托賓q：市場(chǎng)價(jià)值：市場(chǎng)價(jià)值/重置成本重置成本優(yōu)點(diǎn)：當(dāng)通貨膨脹使得資產(chǎn)的價(jià)值優(yōu)點(diǎn)：當(dāng)通貨膨脹使得資產(chǎn)的價(jià)值/價(jià)格膨脹，或者當(dāng)技術(shù)進(jìn)價(jià)格膨脹，或者當(dāng)技術(shù)進(jìn)步使得資產(chǎn)價(jià)格降低時(shí)，這種方法可能是一個(gè)更好的識(shí)別低步

55、使得資產(chǎn)價(jià)格降低時(shí)，這種方法可能是一個(gè)更好的識(shí)別低估的標(biāo)準(zhǔn)。估的標(biāo)準(zhǔn)。不足：計(jì)算困難：調(diào)整多、有些很難計(jì)算。不足：計(jì)算困難：調(diào)整多、有些很難計(jì)算。簡(jiǎn)化的托賓簡(jiǎn)化的托賓q：用資產(chǎn)的賬面價(jià)值替代股權(quán)的賬面價(jià)值。：用資產(chǎn)的賬面價(jià)值替代股權(quán)的賬面價(jià)值。71pb比率的變形（比率的變形（2）：）：estep t值值estep t模型考慮了三種變量：股權(quán)的收益率（模型考慮了三種變量：股權(quán)的收益率（roe）、收益）、收益增長(zhǎng)率（增長(zhǎng)率（g）、價(jià)格）、價(jià)格/賬面比率（賬面比率（pb），合并到一個(gè)指標(biāo)中。），合并到一個(gè)指標(biāo)中。estep（1985年，年，1987年）推導(dǎo)出一種簡(jiǎn)化形式：年）推導(dǎo)出一種簡(jiǎn)化形式：(1

56、)roe gpbpbpbtgg含義：將過(guò)去的實(shí)際收益分解成三部分：增長(zhǎng)率、得到的現(xiàn)含義：將過(guò)去的實(shí)際收益分解成三部分：增長(zhǎng)率、得到的現(xiàn)金流、價(jià)值的變化。金流、價(jià)值的變化。72pb比率的變形（比率的變形（3）：剩余收益方法）：剩余收益方法1000()000(1)(1)111tttttrier brrttvbbvbb 預(yù)期的未來(lái)剩余收益現(xiàn)值根據(jù)剩余收益模型所以隱含的pb=73第四節(jié)第四節(jié) 其它常用比率其它常用比率一、市銷率：一、市銷率：ps=價(jià)格價(jià)格/銷售收入銷售收入優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：1、不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值；、不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值；2、不容易被操縱；、不容易被操縱；3、波動(dòng)不太劇烈；、波動(dòng)不太劇烈；不足：當(dāng)公司面臨成

57、本控制時(shí)，收入不變時(shí)，利潤(rùn)與賬不足：當(dāng)公司面臨成本控制時(shí)，收入不變時(shí)，利潤(rùn)與賬面價(jià)值可能會(huì)大幅度下滑，甚至為負(fù)，誤導(dǎo)決策。面價(jià)值可能會(huì)大幅度下滑，甚至為負(fù)，誤導(dǎo)決策。74市銷率的影響因素市銷率的影響因素1000000000100(1)0(1)0(1),(1);dr gepsbgr gepsbgr gpbgr gpdepsbgppps 每股銷售額銷售收入利潤(rùn)率利潤(rùn)率銷售收入根據(jù)戈登模型，當(dāng)股利按照固定增長(zhǎng)率增長(zhǎng)時(shí)，股權(quán)價(jià)值由于則；假設(shè)銷售凈利潤(rùn)率，則752011年年10月月17日上證股票市銷率分布日上證股票市銷率分布76二、企業(yè)價(jià)值（二、企業(yè)價(jià)值（ev）倍數(shù)法）倍數(shù)法:evebitevebitevebit企業(yè)價(jià)值；：息稅前收益。:evebitdaevebitdaevebitda企業(yè)價(jià)值；：折舊攤銷息稅前收益。ev=股權(quán)價(jià)值股權(quán)價(jià)值+債權(quán)價(jià)值債權(quán)價(jià)值-現(xiàn)金及非核心資產(chǎn)現(xiàn)金及非核心資產(chǎn)收入收入-ebitda-ebit-凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)公司和行業(yè)越成熟公