住房公積金信貸資產(chǎn)證券化研究投稿版1

1、住房公積金個人住房抵押貸款證券化研究 長沙住房公積金管理中心 雷少毛摘要：本文通過對國內(nèi)外住房信貸資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀分析，結(jié)合國內(nèi)住房金融改革的現(xiàn)實需要，對目前我國住房公積金個人住房抵押貸款證券化從現(xiàn)實性、可行性、證券化過程、風(fēng)險管理和相關(guān)問題處理等主要的多個方面入手進行了較深入探討，并初步設(shè)計出住房公積金個人住房抵押貸款從一級市場到二級市場證券化交易流程結(jié)構(gòu)，為我國住房公積金個人抵押貸款證券化機制設(shè)計及交易體系建立提供了有益探索。關(guān)鍵詞：住房公積金證券化交易結(jié)構(gòu) 個人住房抵押貸款住房信貸資產(chǎn)證券化起于20世紀70年代美國，經(jīng)過不斷的發(fā)展和完善，現(xiàn)在已成為美歐、日本及韓國等發(fā)達國家住房金融市場重要

2、融資工具和手段。隨著我國住房保障體系的建立和逐步完善，住房金融業(yè)務(wù)已取得迅猛發(fā)展，住房公積金作為住房保障的重要金融支持制度，在棚戶區(qū)改造、公共租賃與解決城鎮(zhèn)職工購建住房困難和改善居住條件等方面的作用越來越顯著，截至2013年12月，我國住房信貸資產(chǎn)余額達22625億元，占全國政策性貸款余額70以上。面對這一巨額優(yōu)質(zhì)住房信貸資產(chǎn)，如何借鑒發(fā)達國家資產(chǎn)證券化經(jīng)驗，盡快探索建立一套適合我國國情的住房公積金個人住房抵押貸款證券化制度，提高資金流動性，轉(zhuǎn)移住房信貸資產(chǎn)中貸款風(fēng)險，提高資金使用效率，充分發(fā)揮其住房保障作用，是今后住房公積金制度創(chuàng)新一項重要舉措。然而，這一金融制度創(chuàng)新是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，它

3、不僅涉及我國相關(guān)法律、會計、稅收等制度建設(shè)與完善，而且也涉及其標(biāo)準設(shè)計、發(fā)行、管理、風(fēng)險處理等諸多方面，為此，本文從住房公積金制度創(chuàng)新角度，對住房公積金信貸資產(chǎn)證券化進行初步探索研究。 一、 國內(nèi)外住房信貸資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀就國外而言，一般認為美國是最先進行住房信貸資產(chǎn)證券化，而且是這方面最發(fā)達的國家，它在70年代末先后組建了政府國民抵押協(xié)會、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司，這三家政府信用公司和從事住宅抵押貸款的金融機構(gòu)，將所持有的住宅抵押貸款按期限和利率匯集成資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流作為擔(dān)保，以發(fā)行證券的方式將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給機構(gòu)投資者，從而開創(chuàng)了住房信貸資產(chǎn)證券化。美國住

4、房信貸資產(chǎn)證券化模式有兩個顯著特點：一是從事證券化的三家特設(shè)機構(gòu)都有政府背景；二是這三家發(fā)行的支持證券的信用級別都很高，總的來說是政府型的證券化模式。韓國在1997年的亞洲金融危機之后，為解決資金短缺困境，政府通過了住房抵押貸款證券化公司法，并于1999年成立了韓國住房貸款管理公司（K0MOCO）,在金融系統(tǒng)和市場結(jié)構(gòu)與美國差別很大的情況下，成功實現(xiàn)源于美國住房信貸資產(chǎn)體制的軟著陸。日本、俄羅斯等國在住房信貸資產(chǎn)證券化方面雖然不及美國與韓國先進，但在規(guī)模和制度建設(shè)上走在我國前面。 我國住房信貸資產(chǎn)證券化尚處于起步階段，2005年12月15日，中國建設(shè)銀行推出國內(nèi)首單RMBS產(chǎn)品。建設(shè)銀行選擇其

5、上海、江蘇和福建三家一級分行作為本次項目的試點分行，從這三家分行選出了15000余筆、金額總計約30億元的個人住房抵押貸款組成資產(chǎn)池作為信托資產(chǎn)，并(通過受托人中信信托公司)以該信托資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券(包括A、B、C檔)和次級資產(chǎn)支持證券。2007年4月又推出第二單RMBS,資產(chǎn)池總金額40.2億元，根據(jù)信托安排，A、B檔優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券將在全國銀行間債券市場交易轉(zhuǎn)讓，C檔優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券按照人民銀行的相應(yīng)規(guī)定進行轉(zhuǎn)讓，而次級證券由建設(shè)銀行自行持有，不進行轉(zhuǎn)讓交易。建行的住房信貸資產(chǎn)證券化試點成功在資產(chǎn)證券化內(nèi)部制度建設(shè)、信息系統(tǒng)開發(fā)、風(fēng)險防范及配合人民銀行、財政部、稅務(wù)總局

6、、建設(shè)部等管理部門建立相關(guān)制度方面獲得了較豐富經(jīng)驗，推動了房貸二級市場發(fā)展。二、 我國住房公積金個人抵押貸款證券化的現(xiàn)實性 住房信貸資產(chǎn)證券化是增強住房公積金個人住房抵押貸款流動性的現(xiàn)實需要。我國目前各住房公積金管理中心（以下簡稱管理中心）發(fā)放的個人住房抵押貸款期限一般時間較長，最長可達30年，試點項目貸款期限一般也在五年，而資產(chǎn)的收益是抵押貸款本息，但這種現(xiàn)金流要在較長的時間內(nèi)才能實現(xiàn)，加之考慮增值收益因素，定期存款和國債又不能隨意流動使用，同時，新條例即將出臺，住房公積金提取政策放寬，這樣將使得許多管理中心面臨資金流動性風(fēng)險，為避免這種風(fēng)險發(fā)生，全國有不少管理中心準備與銀行合作推出貸款手續(xù)

7、較復(fù)雜的組合貸款，或貼息借款補充流動性，或通過調(diào)整貸款政策提高貸款門檻等方式，以減少流動性風(fēng)險。這種種應(yīng)急方式使用，一定程度在社會上對住房公積金制度產(chǎn)生了負面影響。若采取信貸資產(chǎn)證券化這種住房金融創(chuàng)新工具，迅速回籠資金，其不僅大大提高了資產(chǎn)的流動性，而且將有效解決管理中心資金流動性風(fēng)險。 信貸資產(chǎn)證券化從資金使用效率角度變相“擴大”了管理中心資金使用規(guī)模。目前，全國各管理中心為擴大資金規(guī)模，想盡辦法進行歸集擴面，但是，在目前政府、國家事企業(yè)單位、上市公司等基本普及住房公積金制度的大環(huán)境下，要想通過對中小非公企業(yè)歸集擴面大幅增加管理中心資金規(guī)模已是異常艱難。為此，合理借鑒和運用國內(nèi)外先進的金融創(chuàng)

8、新工具，從資金使用效率方面出發(fā)，另辟徑奚變相“擴大”管理中心資金規(guī)模，做大做強住房公積金事業(yè)，將是今后發(fā)展趨勢使然，也是防止住房公積金制度邊緣化的一種重要措施。 住房公積金個人住房抵押貸款證券化是更好地發(fā)揮住房保障作用和改善城鎮(zhèn)居民住房條件的一種重要手段。由于住房信貸資產(chǎn)證券化不僅可以拓寬資金來源渠道，而且還可以增強住房抵押貸款流動性，分散住房抵押貸款風(fēng)險。通過住房公積金個人住房抵押貸款證券化，管理中心發(fā)放貸款規(guī)模受資金短缺的限制程度將大大減少，政策惠及面和制度的住房保障作用將更加明顯，住房公積金制度在國家住房保障方面地位會更突出。三、 我國住房公積個人抵押貸款證券化的可行性住房公積金制度實行

9、近二十年來，我國住房公積金個人住房抵押貸款余額已超過3萬億元，況且我國資本市場也有了很大的發(fā)展，目前成加速發(fā)展之勢，相關(guān)法律法規(guī)配套正逐步完善，因此，筆者認為我國住房公積金個人住房抵押貸款證券化已具備一定的可行性。我國住房公積金個人住房抵押貸款抵押房屋產(chǎn)權(quán)清晰，在法理上為住房抵押貸款證券化提供了風(fēng)險管理保證。資本市場的逐步成熟和證券交易市場的逐漸規(guī)范，為住房抵押貸款證券化提供了場所和技術(shù)手段。住房公積金個人住房抵押貸款完全滿足證券化資產(chǎn)的基本條件：即可接受的信用特征(保持一定時期的低違約率、低拖欠率、低損失率的歷史記錄等)，未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定現(xiàn)金流量，現(xiàn)金流量的期限結(jié)構(gòu)清晰，本息完全分期攤還

10、，借款者有廣泛的地域和人口等統(tǒng)計分布，資產(chǎn)有較高的變現(xiàn)價值，資產(chǎn)具有標(biāo)準化、高質(zhì)量的合同條款。住房公積金個人住房抵押貸款一級市場規(guī)模大（截至2014年底余額已超過3萬億元），一般省會城市住房公積金個人住房抵押貸款余額基本上超過250億以上，已具備住房抵押貸款證券化局部試點的條件。通常情況下，抵押貸款一級市場的規(guī)模越大，基礎(chǔ)抵押貸款組合的構(gòu)成分布就越廣泛，以此為擔(dān)保的證券所對應(yīng)的風(fēng)險就越小。住房公積金個人住房抵押貸款證券具有比較穩(wěn)定的社會需求。發(fā)達國家資產(chǎn)證券的主要投資者是機構(gòu)投資者，包括養(yǎng)老基金、保險公司、商業(yè)銀行、投資基金等，同時也不乏分散的個人投資者。在中國隨著基本養(yǎng)老保險金覆蓋面的擴大，

11、養(yǎng)老保險基金收繳率越來越高，滾存結(jié)余會越來越多，資金的再投資問題將越來越突出，收益安全、穩(wěn)定的住房抵押貸款證券應(yīng)是養(yǎng)老保險基金的理想選擇之一；另外，中國的保險業(yè)在開展住房抵押貸款證券業(yè)務(wù)后，參與住房抵押貸款證券投資將成為其新的投資領(lǐng)域；同時，伴隨居民可支配收入的提高，近年居民儲蓄高速增長，住房抵押貸款證券恰好為個人投資者提供了一個良好的選擇空間，個人投資者將是住房抵押證券的巨大潛在投資者。住房公積金住房抵押貸款證券化運作的資本市場中介服務(wù)已有一定基礎(chǔ)，并有銀行類似成功經(jīng)驗可借鑒，同時，資本市場在住房抵押貸款證券化方面已具備一定法律基礎(chǔ)。國家完全可以考慮將住房公積金住房抵押貸款證券化可以作為一種

12、政策性支持品種，在政策、稅收、服務(wù)費用等方面給予大力扶持。四、住房公積金住房抵押貸款資產(chǎn)證券化相關(guān)原理傳統(tǒng)的融資方式是以借款人的整體信用水平為基礎(chǔ)，而住房公積金個人住房抵押貸款證券化是以出讓金融資產(chǎn)的要求權(quán)為信用基礎(chǔ)，住房公積金個人住房抵押貸款通常是期限長、流動性差的資產(chǎn)，通過證券化，可以極大提高這些資產(chǎn)流動性。住房公積金抵押貸款證券化之所以可以讓住房貸款變?yōu)樵谑袌錾狭魍ǖ淖C券，主要基于三個基本原理：資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險隔離原理和信用增級原理。資產(chǎn)重組原理資產(chǎn)重組是管理中心為實現(xiàn)發(fā)行證券目的，通過相關(guān)機構(gòu)運用一定的技術(shù)與手段對公積金住房貸款進行重新組合，實現(xiàn)風(fēng)險與收益分離，使其風(fēng)險得到有效釋放，

13、資源得到有效運作。住房公積金抵押貸款重組一般應(yīng)遵循三個原則：貸款組合的分散性、規(guī)模性和同質(zhì)性。所謂分散性是要求貸款不能全部集中在某一地域，以防因這一地域的經(jīng)濟在未來某個時間出現(xiàn)困難發(fā)生風(fēng)險集中問題，從而損害投資者利益；規(guī)模性是因貸款證券化過程中許多費用是固定的，若貸款規(guī)模過小導(dǎo)致成本率過高；同質(zhì)性是指構(gòu)建資產(chǎn)池的貸款具有基本相同的特質(zhì)，以便能較準確預(yù)測未來風(fēng)險和收益。風(fēng)險隔離原理管理中心將個人住房抵押貸款“真實出售”給特設(shè)機構(gòu)，這種出售要求出售的這部分信貸資產(chǎn)與住房公積金中心的破產(chǎn)隔離（正常情況下國家不會允許公積金中心出現(xiàn)破產(chǎn)情況），使得出售貸款資產(chǎn)的價值不受發(fā)起人的破產(chǎn)而受影響，使投資者的風(fēng)

14、險只限于證券化組合中，從而保護投資者利益。信用增級原理信用增級是指將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)通過一種或多種信用的支持確保發(fā)起人按時支付投資者收益。通過信用增級可以使風(fēng)險層層分解，讓風(fēng)險分解給所有愿意承擔(dān)的參與者，從而降低整個交易系統(tǒng)風(fēng)險，使收益與定價更趨合理。使資源得以最有效配置。五、住房公積金抵押貸款證券化交易流程結(jié)構(gòu)住房公積金個人住房抵押貸款的基本交易流程結(jié)構(gòu)主要包含三個主體：發(fā)起人（一般為住房公積金管理中心）、特設(shè)機構(gòu)（special purpose vehicle ）、和投資者；兩個抵押市場：一級抵押貸款市場和二級抵押貸款市場。一級抵押貸款市場是住房公積金個人住房抵押貸款發(fā)放市場，它的主要參與者

15、是借款人、管理中心、委托銀行（具有放貸資質(zhì)商業(yè)銀行）；二級抵押貸款市場是特設(shè)機構(gòu)對住房公積金個人住房抵押貸款進行信用增級和發(fā)行證券的市場，其主要參與者有、投資者、信用增級和評級機構(gòu)、投資銀行、證監(jiān)局等。一般說來，一個完整的資產(chǎn)證券化基本運作流程：首先是由管理中心作為發(fā)起人確定可以進行資產(chǎn)證券化的信貸資產(chǎn)；然后再構(gòu)建一個特殊目的SPV；發(fā)起人將證券化的資產(chǎn)真實出售給SPV，或者SPV主動購買發(fā)起人可證券化的資產(chǎn)，并將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，再通過對資產(chǎn)池的資產(chǎn)進行信用增級和信用評級后，以該資產(chǎn)所產(chǎn)生的穩(wěn)定的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流清償所發(fā)行的有價證券。其證券化

16、交易結(jié)構(gòu)流程如下：住房公積金個人住房抵押貸款證券化交易結(jié)構(gòu)(圖一) 監(jiān)管監(jiān)管 評級轉(zhuǎn)讓抵押貸款 監(jiān)管 包裝 品抵押 構(gòu)建資產(chǎn)池設(shè)立帳戶 托管 委托承銷 出售 一級市場 二級市場 信用保證 托管 返還本息給投資者房產(chǎn)評估機 構(gòu)貸款申請人才輩人保險公司擔(dān)保公司住房公積金管委會住房公積金管理中心委托銀行SPV證券發(fā)行基金貸款服務(wù)機構(gòu)外部信用強化機構(gòu)證券監(jiān)管機構(gòu)托管機構(gòu)抵押貸款證券信用評級機構(gòu)承銷商投資者六、住房公積金個人抵押貸款證券化過程住房公積金中心（構(gòu)建資產(chǎn)池）建立特設(shè)機構(gòu)信用評級信用增級向投資者支付本金利息投資者購買債券資產(chǎn)管理與資產(chǎn)收益回收債券發(fā)行機構(gòu)發(fā)行委托發(fā)行一次性賣給發(fā)行機構(gòu)注：虛線表

17、示證券化后資金流向構(gòu)建資產(chǎn)池具有法人資格的管理中心申請，經(jīng)相關(guān)部門審批同意后，根據(jù)自身對信貸資產(chǎn)證券化融資的需要，確定用于證券化的貸款，然后對證券化貸款資產(chǎn)進行分析，根據(jù)證券化的目標(biāo)確定，匯集成資產(chǎn)池。目前，我國住房公積金管理管理機構(gòu)是按市設(shè)置，一般都具有獨立的法人資格，獨立核算自負盈虧，如果單以一個中心做發(fā)起人，用于證券化貸款資產(chǎn)可能過小，不具備證券化規(guī)模。由于住房公積金個人住房抵押貸款風(fēng)險極小，遠低于商業(yè)住房貸款，違約率不足0.2，同時全國各中心的住房貸款一般具有同質(zhì)性，若以省一級為主體作為發(fā)起人，同證監(jiān)會、人民銀行等部門制定配套制度，匯集全省各地級市住房公積金管理中心的住房抵押貸款貸款資

18、產(chǎn)，適合購建用于證券化的資產(chǎn)池。建立特設(shè)機構(gòu)特設(shè)機構(gòu)是專門為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個特殊機構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運作的名義主體。其主要有三個基本功能：一是代表所有投資者擁有資產(chǎn)，并成為證券或受益憑證的發(fā)行主體；二是隔斷資產(chǎn)與資產(chǎn)出售人之間的關(guān)系，保障投資者權(quán)益；三是爭取合理的會計與稅收政策。 MBS發(fā)行主體有兩個選擇：作為其他金融機構(gòu)的附屬機構(gòu)，或者新設(shè)立特別機構(gòu)(Special Purpose Vehicle，SPV。從信用增級的角度看，SPV發(fā)行MBS有優(yōu)勢，從效率的角度看，SPV發(fā)行MBS也具有優(yōu)勢，成立專業(yè)化的住房公積金個人抵押貸款證券發(fā)行機構(gòu)適應(yīng)了社會化大分工的發(fā)展趨勢，有利于提高

19、市場運作效率。信用增級住房公積金個人住房抵押貸款匯集到資產(chǎn)池后，必須需要信用支持后才可以在市場上流通發(fā)行。信用增級是信貸資產(chǎn)證券化技術(shù)過程中的關(guān)鍵，可以避免投資者的損失，減少系統(tǒng)風(fēng)險，并且可以以較低的成本在金融市場上進行融資。許多管理中心在發(fā)放個人住房貸款時，在辦理住房抵押的基礎(chǔ)上，同時另要求了擔(dān)保公司擔(dān)保，雖然，2014年下半年建設(shè)部發(fā)文取消收取個人擔(dān)保費，但有些管理中心為保證資金安全，將原來個人承擔(dān)的擔(dān)保費改從管理中心營運成本中列支。因此，從信用風(fēng)險方面考慮，住房公積金個人住房抵押貸款基本是無風(fēng)險信貸資產(chǎn)。信用評級與債券發(fā)行住房公積金個人抵押貸款證券在公開發(fā)行時，必須有專業(yè)的信用評級機構(gòu)對

20、政券進行信用評級。評級機構(gòu)對資產(chǎn)池里的資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的能力進行評估，并據(jù)此預(yù)測投資者的風(fēng)險，便于投資者的投資決策。債券經(jīng)評級后，由評級機構(gòu)向社會公布評級結(jié)果，并由承銷機構(gòu)在市場銷售債券。支付購買價格特設(shè)機構(gòu)在證券承銷商那里獲得住房公積金個人抵押貸款證券發(fā)行收入后，按時事先約定的合同，把大部分發(fā)行收入轉(zhuǎn)交給發(fā)起人，作為發(fā)起人管理中心在市場融資的目的就達到了。資產(chǎn)管理和資產(chǎn)收益回收住房公積金個人抵押貸款證券化服務(wù)機構(gòu)主要負責(zé)對資產(chǎn)池的資產(chǎn)進行管理，主要業(yè)務(wù)是：收取、記錄資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入，并把全部收入存入特設(shè)機構(gòu)事先指定的受托銀行，受托銀行專門建立積累資金帳戶，便于按時向投資者支付本金

21、和利息。七、住房公積金個人抵押貸款證券化過程中相關(guān)問題解決基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流重組處理。在住房公積金個人住房抵押貸款資產(chǎn)證券化過程中，還需要對基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進行重組，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流重組，可以分為過手型重組和支付型重組兩種。兩者的區(qū)別在于：支付型重組對基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行重新安排和分配以設(shè)計出風(fēng)險、收益和期限等不同的證券，而過手型重組則沒有進行這種處理。會計處理會計處理問題，即住房公積金個人抵押貸款證券化是表外融資還是表內(nèi)融資的問題。在管理中心信貸資產(chǎn)證券化過程中，發(fā)起人出售或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)而取得的現(xiàn)金收入，列入資產(chǎn)負債表的左邊“資產(chǎn)”欄目中，同時，由于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移實現(xiàn)了真實出售，相應(yīng)地基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起

22、人的資產(chǎn)負債表的左邊“資產(chǎn)”欄目中剔除。這既不同于向銀行貸款、發(fā)行債券等債權(quán)性融資，相應(yīng)增加資產(chǎn)負債表的右上角“負債”欄目；也不同于通過發(fā)行股票等股權(quán)性融資，相應(yīng)增加資產(chǎn)負債表的右下角“所有者權(quán)益”欄目。投資者收益低的問題處理管理中心因不是以盈利為目的的事業(yè)單位，個人住房貸款利率低，如果將住房公積金個人住房抵押貸款證券化，不進行貼息，勢必證券票面利率比銀行業(yè)固定類理財產(chǎn)品利率低，這將很難吸引投資者興趣。如今新條例即將出臺，增值收益在提取管理費用、風(fēng)險準備金等成本后，剩余部分將不再作廉租住房建設(shè)資金上交當(dāng)?shù)刎斦ㄗh管理中心對個人住房抵押貸款證券化采取貼息方式，即適當(dāng)提高風(fēng)險準備金率，劃出一部分

23、風(fēng)險準備資金作貼息以提高投資者證券收益，出于住房公積金個人住房貸款是屬于政策性貸款，國家從政策層面考慮減免稅收、交易費用、抵押權(quán)證變更手續(xù)費等相關(guān)費用，提高投資者收益，以促進住房公積金個人住房貸款證券在證券市場的吸引力。風(fēng)險管理住房公積金個人住房抵押貸款在證券化過程中主要面臨如下幾種風(fēng)險，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)驗，早償風(fēng)險與操作風(fēng)險防范是管理中心特別需要重視的風(fēng)險。1、信用風(fēng)險。就住房公積金個人住房抵押貸款證券化而言，借款人不能按時償付按揭貸款的本息將導(dǎo)致個人住房抵押貸款支持證券面臨不能及時償付的風(fēng)險，同時，房地產(chǎn)市場風(fēng)險（包括房地產(chǎn)價格的波動）、借款人收入水平的變化以及借款人的道德風(fēng)險等因素都會影響到

24、借款人的還款行為，從而導(dǎo)致貸款的信用風(fēng)險，進而引發(fā)資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險。目前，有相當(dāng)一部分管理中心對個人住房抵押貸款采取了擔(dān)保公司全程擔(dān)保，同時又增加了借款人個人繳存的住房公積金保證，且其絕大部分人工作相對穩(wěn)定，信用風(fēng)險影響很少。2、早償風(fēng)險。即基礎(chǔ)資產(chǎn)項下的債務(wù)人提前償還個人借款將直接導(dǎo)致資產(chǎn)支持證券本金的提前償付，從而影響投資者的收益。早償風(fēng)險是住房公積金個人住房抵押貸款一種主要風(fēng)險，因?qū)ψC券收益有直接影響，對證券成功發(fā)行不利。在證券化前建立早償風(fēng)險分析預(yù)測機制很重要。3、流動性風(fēng)險。資產(chǎn)支持證券投資者可能會面臨證券無法在合理時間內(nèi)以公允價格出售而遭受損失的風(fēng)險。4、混合風(fēng)險。資產(chǎn)支持證

25、券的服務(wù)機構(gòu)將其自身的資金與受托資產(chǎn)池的現(xiàn)金流混合的風(fēng)險。5、利率風(fēng)險。資產(chǎn)支持證券的票面利率與市場利率走勢產(chǎn)生較大的偏離可能對證券投資者的預(yù)期收益產(chǎn)生影響的風(fēng)險。6、操作風(fēng)險。住房公積金個人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品是一項比較復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，涉及眾多參與主體，各交易參與方是否嚴格履行各自的職責(zé)，以及與貸款庫回收直接相關(guān)的服務(wù)機構(gòu)、受托機構(gòu)的信用狀況也會對投資者利益產(chǎn)生影響。加強操作風(fēng)險防范是住房信貸資產(chǎn)證券化過程中的關(guān)鍵點，美國次貸危機發(fā)生，證券化過程中操作風(fēng)險失控是其重要原因。其他需要注意的問題處理歷史數(shù)據(jù)的收集及技術(shù)支持。住房公積金個人住房抵押貸款證券化是一種結(jié)構(gòu)復(fù)雜的創(chuàng)新金融業(yè)務(wù)，整個交

26、易的完成涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選、資產(chǎn)池建立、現(xiàn)金流管理以及信息披露等諸多環(huán)節(jié)，同時，在證券化過程中必須要對基礎(chǔ)資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)進行收集整理，深入分析各項明細數(shù)據(jù)，研究基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流變化的趨勢特征，特別是當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)量眾多時，必須依賴信息系統(tǒng)的支持，因此，有無完整的資產(chǎn)歷史數(shù)據(jù)和強大的信息系統(tǒng)是成功開展資產(chǎn)證券化的前提條件；信息披露。參與住房公積金個人住房抵押貸款證券化的各相關(guān)主體，必須根據(jù)法律、法規(guī)的規(guī)定，披露信托財產(chǎn)基本情況、現(xiàn)金流回收情況、證券收益償付情況等相關(guān)信息和監(jiān)管部門規(guī)定的其他信息。每期服務(wù)機構(gòu)需提供服務(wù)商報告、資金保管機構(gòu)需提供資金保管報告、交易管理機構(gòu)需提供交易管理報告，受托機構(gòu)須向市

27、場公布受托機構(gòu)報告等八、銀行個人住房抵押貸款證券化案例 為住房公積金個人住房抵押貸款以后證券化推行作參考，本文以建設(shè)銀行2005年12月15日發(fā)行的建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券”產(chǎn)品作為案例對個人住房抵押貸款證券化設(shè)計作進一步說明。1、 產(chǎn)品簡述建行于2005年12月15日完成了國內(nèi)首單個人住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)產(chǎn)品，即“建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券”，該產(chǎn)品基本情況如下：建行以自身持有的經(jīng)過篩選的總余額為30.17億元的15162筆優(yōu)質(zhì)個人住房抵押貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，并將該資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)相關(guān)的主債權(quán)、抵押權(quán)及其附屬擔(dān)保權(quán)益信托與受托機構(gòu)，依法設(shè)立信托，由受托機構(gòu)

28、以上述資產(chǎn)所產(chǎn)生之現(xiàn)金流為償付基礎(chǔ)向資本市場發(fā)售代表信托受益權(quán)的資產(chǎn)支持證券。“建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券”發(fā)行概況：資產(chǎn)支持證券評級發(fā)行量（億元）預(yù)計加權(quán)平均回收期（年）利 率A級AAA26.73.15（七天回購加權(quán)利率1.10%）與（資產(chǎn)池加權(quán)平均貸款利率1.19%）之低值B級A2.049.24（七天回購加權(quán)利率1.70%）與（資產(chǎn)池加權(quán)平均貸款利率0.6%）之低值C級BBB0.539.30（七天回購加權(quán)利率2.80%）與（資產(chǎn)池加權(quán)平均貸款利率0.3%）之低值次級無0.91無無初始起算日2005年11月10日交割日2005年12月19日法定最終到期日2037年11月26日注

29、：七天回購加權(quán)利率為中國外匯交易中心每天公布的7天回購加權(quán)利率在前一個支付日前20個交易日的算術(shù)平均值；資產(chǎn)池加權(quán)平均貸款利率為資產(chǎn)池中每筆貸款在收款期間期初時點的貸款利率以貸款本金余額為權(quán)重的加權(quán)平均值。2、產(chǎn)品方案設(shè)計解決的主要問題基礎(chǔ)資產(chǎn)的合格性問題。不是任何資產(chǎn)都可以進行證券化的，能夠進行資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般應(yīng)符合以下要求：用于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)必須能產(chǎn)生可預(yù)期的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，這是資產(chǎn)證券化最核心的一點，也是進行資產(chǎn)證券化的先決條件；原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一段時間，且資產(chǎn)的歷史記錄良好，違約率和損失率較低；具有標(biāo)準化的合約文件，即資產(chǎn)應(yīng)具有較高的同質(zhì)性；易于變現(xiàn)，且變現(xiàn)價值較高；

30、資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)容易獲得等。真實出售和破產(chǎn)隔離問題。發(fā)起人出售或轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化中非常重要的一個環(huán)節(jié)，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的關(guān)鍵問題是，這種轉(zhuǎn)移必須是真實出售，其目的是為了實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人之間的破產(chǎn)隔離，即發(fā)起人的其他債權(quán)人在發(fā)起人破產(chǎn)時對已轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)資產(chǎn)沒有追索權(quán)。在資產(chǎn)證券化過程中，通常還會成立專門的特別目的載體（SPV），SPV是以資產(chǎn)證券化為目的而特別組建的獨立法律實體，并且是沒有破產(chǎn)風(fēng)險的實體，其主要的負債是發(fā)行的資產(chǎn)支持債券，主要的資產(chǎn)則是向發(fā)起人購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)。目前，在國內(nèi)，SPV主要采取信托的形式?；A(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流重組。在資產(chǎn)證券化過程中，還需要對基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進行重組，基礎(chǔ)資

31、產(chǎn)的現(xiàn)金流重組，可以分為過手型重組和支付型重組兩種。兩者的區(qū)別在于：支付型重組對基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行重新安排和分配以設(shè)計出風(fēng)險、收益和期限等不同的證券；而過手型重組則沒有進行這種處理。 3、產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)當(dāng)前，資產(chǎn)證券化交易采取的是以信托作為特殊目的載體的資產(chǎn)證券化模式，該種交易模式通過設(shè)立特殊目的信托隔離受益憑證（資產(chǎn)支持證券）與發(fā)起機構(gòu)和受托機構(gòu)的風(fēng)險，實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”；通過設(shè)立特殊目的信托轉(zhuǎn)移入庫貸款的主債權(quán)、抵押權(quán)及其附屬擔(dān)保權(quán)益，實現(xiàn)“真實出售”。資產(chǎn)證券化交易涉及多方參與主體，各參與主體之間有錯綜復(fù)雜的法律關(guān)系，主要交易參與機構(gòu)及其主要職責(zé)如下：角色參與方主要職責(zé)發(fā)起機構(gòu)住房公積金中心 建立貸款庫作為委托人，設(shè)立信托 制定與貸款入庫、轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)回購等相關(guān)的內(nèi)部規(guī)章制度參與撰寫交易法律文件和發(fā)行說明書提供與入庫貸款相關(guān)的資料和數(shù)據(jù)，接受其他交易機構(gòu)的盡職調(diào)查、資產(chǎn)審慎調(diào)查、評級調(diào)查等受托機構(gòu)信托公司接受信托財產(chǎn)，作為受托人設(shè)立信托發(fā)行資產(chǎn)支持證券設(shè)立信托專用資金賬戶委托交易管理機構(gòu)向資金保管機構(gòu)下達信托賬戶支付指令委托登記結(jié)算機構(gòu)向證券持有人兌付證券本息代表證券持有人的利益，監(jiān)督交易參與機構(gòu)的契約履行情況鑒別潛在的引發(fā)違約事件和服務(wù)人違約違約發(fā)生后，強制法制處理 信托終止時進行信