我國(guó)上市公司股權(quán)集中度影響因素分析

1、薄 For pers onal use only in study and research; not forcommercial use衿For pers onal use only in study and research; not for commercial use芆我國(guó)上市公司股權(quán)集中度影響因素分析薆劉志遠(yuǎn)毛淑珍For pers onal use only in study and research; not for commercial use蚄（南開大學(xué)商學(xué)院，天津300071）For pers onal use only in study and research; not

2、for commercial use芀摘要：股權(quán)集中度的高低決定了公司代理問(wèn)題的本質(zhì)，因此確定合理股權(quán)集中度有助于降低代理成本，提高企業(yè)價(jià)值，所以邏輯研究的前提是首先要了解 影響股權(quán)集中度的相關(guān)因素。本文對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)集中度影響因素的實(shí)證 分析結(jié)果表明，終極控制人性質(zhì)、控股大股東性質(zhì)、控制層級(jí)、地區(qū)市場(chǎng)化程 度以及上市公司業(yè)績(jī)、規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)債率高低及所屬行業(yè)情況是影響股權(quán)集 中度的主要因素。肈關(guān)鍵詞： 股權(quán)集中度；控制層級(jí)；終極控制人；公司治理 芅作者簡(jiǎn)介： 劉志遠(yuǎn)， 南開大學(xué)商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向：財(cái)務(wù)管 理和管理會(huì)計(jì)。毛淑珍，女，南開大學(xué)商學(xué)院博士生。螄中圖分類號(hào)： F27

3、6.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A蟻 Study on the Determinants of Ownership Concentration of Listed Companies in China蒆 Liu ZhiYuan Mao ShuZhen肄 (Business School of NanKai University, TianJin, 300071)螃 Abstract: Reas on able own ership concen trati onin compa ny can help reduce age ncycost, and then improve corporate valu

4、e because the degree of ownership concentration can explain the nature of agency problem in company, so the study on determinants of ownership concentration in this paper is significantly. The empirical results show that the identity of ultimate controlling shareholder and controlling shareholder, l

5、ayer, the degree of regional marketization and the characteristic of listed company itself such as performance, size, operation risk, debt ratio and industry distribution have impact on ownership concentration.螈膈引言袃股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)安排的基礎(chǔ)，因此也是公司治理 的基礎(chǔ)。不同身份的股東持股比例的大小在一定程度上決定了公司代理問(wèn)題的 基本性質(zhì)，即公司治理結(jié)構(gòu)中的主要沖

6、突是存在于管理者與股東之間，還是存 在于控股股東與中小股東之間，并由此導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)的差異，所以邏輯的前提 是要研究股權(quán)集中度的影響因素。在現(xiàn)實(shí)生活中，影響股權(quán)集中度的因素很多， 既有法律規(guī)范、國(guó)家政策、經(jīng)濟(jì)體制、歷史及文化傳統(tǒng)等宏觀方面的因素，也 有企業(yè)規(guī)模、所在行業(yè)分布、企業(yè)績(jī)效、控制人性質(zhì)等微觀方面的因素，本文 在借鑒已有研究成果的基礎(chǔ)上，只對(duì)可計(jì)量的一些因素，如上市公司終極控制 人性質(zhì)、控制層級(jí)、地區(qū)市場(chǎng)化程度、控股股東性質(zhì)以及上市公司本身的特征 等因素進(jìn)行分析，并用多元回歸分析法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。該研究的現(xiàn)實(shí)意義在于： (1)從理論研究的角度來(lái)看，只有在深入全面地分析上市公司股權(quán)集中度影響

7、 因素的基礎(chǔ)上，我們才能更好的了解不同上市公司股權(quán)集中度的差異，從而有 助于我們更好地理解不同上市公司的代理問(wèn)題。 (2)從公司財(cái)務(wù)實(shí)踐來(lái)看，股 權(quán)集中度是公司治理的基礎(chǔ)，探討上是公司股權(quán)集中度的影響因素，對(duì)于企業(yè) 制定合理的治理政策具有重要的實(shí)踐意義。袃文獻(xiàn)回顧腿當(dāng)前針對(duì)股權(quán)集中度影響因素的研究文獻(xiàn)并不多，其中國(guó)外研究以Demsetzand Lehn( 1985)為代表，他們以1981年美國(guó)511家上市公司為樣本，從公司 本身特征方面(規(guī)模、行業(yè)、公司層面的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn))以及公司高管的控制偏好 來(lái)分析股權(quán)集中度(前 5 名的股東持股比例的平方和)的影響因素。結(jié)果表明： 公司規(guī)模越大，股權(quán)集中度越

8、低；在系統(tǒng)性管制強(qiáng)的行業(yè)股權(quán)集中度較低；潛 在控制性(利潤(rùn)波動(dòng))強(qiáng)的上市公司股權(quán)集中度高；存在高管人員在職消費(fèi)偏 好的公司，股東會(huì)提高股權(quán)集中度以監(jiān)督管理人員。 Steen Thomsen and Torbin Pederse n(1998)將股權(quán)集中度劃分為不同模式分別對(duì)影響因素(資產(chǎn)規(guī)模、銷 售增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率、資本密集度、收益 /銷售額、 R&D 支出)進(jìn)行回歸分 析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)行業(yè)與股權(quán)集中度之間存在相關(guān)性。 Robert H.Mc Guckin and Sang V.N guyen(2001) 7則從勞動(dòng)力市場(chǎng)角度進(jìn)行研究， 得出的結(jié)論是： 勞動(dòng)力市場(chǎng)是 一個(gè)影響股權(quán)集中度

9、形成的因素。國(guó)內(nèi)有關(guān)這方面的研究也是從不同角度進(jìn)行 分析，如王紅領(lǐng)等( 2001) 14從“政府為什么會(huì)放棄國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)”這個(gè)獨(dú) 特視角考察了股權(quán)結(jié)構(gòu)形成的原因。他們以 1980-1999期間對(duì) 4個(gè)省份 31 個(gè)行 業(yè)的 3 次調(diào)查的數(shù)據(jù)為樣本通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的模型進(jìn)行研究分析，發(fā)現(xiàn)政府減持 國(guó)有股的主要原因是來(lái)自財(cái)政的壓力，而不是效率問(wèn)題，避免失業(yè)和失去控制 國(guó)有企業(yè)的政治利益是阻止政府做出民營(yíng)化或清算決策的重要考慮。馮根福、 韓冰和閆冰( 2002) 11及李濤( 2002) 12是直接對(duì)股權(quán)集中度影響因素進(jìn)行研 究的文獻(xiàn)。前者以 1 996-2000年 181 家上市公司為樣本采用面板數(shù)

10、據(jù)法對(duì)股權(quán)集 中度的影響因素進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市公司績(jī)效、公司規(guī)模、持股主體持 股情況與行業(yè)分布等是影響上市公司股權(quán)集中度變動(dòng)的主要因素。后者對(duì)我國(guó) 國(guó)有股減持的原因進(jìn)行理論分析， 并以1991-1998年386家上市公司為樣本， 采 用聯(lián)立方程組進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)公司上市前，國(guó)有股權(quán)比重取決于政府面臨 的逆向選擇，所以公司上市前業(yè)績(jī)?cè)讲睿瑖?guó)有股權(quán)比重越大；公司上市后，國(guó) 有股權(quán)比重取決于公司利潤(rùn)最大化的過(guò)程，所以公司上市后業(yè)績(jī)?cè)讲?，?guó)有股 權(quán)比重越低。另外，鄭國(guó)堅(jiān)（2005） 16以1999-2004年541家IPO上市公司為 樣本，從基于控股股東的內(nèi)部資本市場(chǎng)的角度和方法探索我國(guó)上市公

11、司股權(quán)結(jié) 構(gòu)形成的根本原因，認(rèn)為控股股東的不同組織形式和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等自身特征決定 了上市公司IPO時(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成。蚆對(duì)于上述文獻(xiàn)，我們認(rèn)為還可以從以下幾方面進(jìn)行完善：第一，考慮其他對(duì) 股權(quán)集中度產(chǎn)生影響的因素，如終極控制人性質(zhì)、控制層級(jí)、地區(qū)市場(chǎng)化程度、 公司層面的風(fēng)險(xiǎn)等。自從 LLS （ 1999） 6的研究以來(lái)，人們開始關(guān)注終極控制人 選擇復(fù)雜組織結(jié)構(gòu)方式（金字塔式控股、交叉持股、二元股權(quán)）來(lái)控制上市公 司的現(xiàn)象。在我國(guó)，復(fù)雜組織結(jié)構(gòu)方式也普遍存在，在這樣的組織結(jié)構(gòu)下，上 市公司的實(shí)際控制人是終極控股股東，不同性質(zhì)的終極控制人組建多層級(jí)組織 結(jié)構(gòu)方式的動(dòng)機(jī)不盡相同，由此導(dǎo)致投資者不同的投資

12、行為。另外，地區(qū)市場(chǎng) 化程度的不同以及公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)程度的差異也會(huì)導(dǎo)致不同的投資者保護(hù)預(yù)期， 同樣會(huì)影響上市公司股權(quán)集中程度。而這些因素在國(guó)內(nèi)的研究中尚沒(méi)有涉及到。 第二，用近期數(shù)據(jù)擴(kuò)大樣本進(jìn)行分析。上述文獻(xiàn)除鄭國(guó)堅(jiān)（2005）的研究外，均是用 2000 年以前的數(shù)據(jù)，近幾年資本市場(chǎng)政策發(fā)生了很多調(diào)整和變化，會(huì)對(duì) 已有研究的結(jié)論產(chǎn)生影響，擴(kuò)大研究樣本有助于結(jié)果的穩(wěn)定性。袆股權(quán)集中度影響因素分析芇一、終極控制人性質(zhì)襖按照不同的性質(zhì)劃分，上市公司終極控制人有國(guó)有、民營(yíng)、外資、集體、職 工持股會(huì)、社會(huì)團(tuán)體六類，其中，國(guó)有性質(zhì)的終極控制人又分為政府直接控制 人與政府間接代理人兩類，前者主要是指各級(jí)政府、

13、國(guó)資委等政府機(jī)構(gòu)或部門， 后者主要是指國(guó)有性質(zhì)的控股公司、企業(yè)集團(tuán)、事業(yè)性單位等。由于除國(guó)有、 民營(yíng)外，其他性質(zhì)的終極控制人所控制的上市公司數(shù)量較少，因此我們主要分 析終極控制人身份為國(guó)有、民營(yíng)的上市公司。對(duì)于國(guó)有性質(zhì)的終極控制人來(lái)說(shuō)， 由其所控股的上市公司絕大多數(shù)為國(guó)有企業(yè)（如在本文研究樣本中，國(guó)有終極 控制的上市公司 1062家中，只有 66家為私營(yíng)企業(yè)），而我國(guó)在股份制改革的初 期，為了保證上市公司公有制的所有權(quán)性質(zhì)不發(fā)生變化，維護(hù)公有制的主體地 位，國(guó)家相關(guān)部門對(duì)股份有限公司中國(guó)有股權(quán)的管理做出了明確規(guī)定，要求國(guó)有企業(yè)在改制過(guò)程中必須保證國(guó)有股權(quán)依國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策在股份公司中的控股地 位。

14、國(guó)有企業(yè)改革的特殊制度背景導(dǎo)致我國(guó)國(guó)有股權(quán)高度集中，并且主要集中 于第一大股東手中。因此我們認(rèn)為，如果終極控制人為國(guó)有企業(yè)，那么上市公 司的股權(quán)集中度相對(duì)較高。螞二、層級(jí)衿層級(jí)是從上市公司終極控制人到上市公司所經(jīng)歷的控制層數(shù)目。層級(jí)的多少 反映了組織結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度，并在一定程度上代表了代理成本的高低。層級(jí)的 適度延展有利于企業(yè)效率的提高，因?yàn)閷蛹?jí)的延長(zhǎng)一方面促使企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理權(quán) 與行政干預(yù)權(quán)的分離，將企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)交由有能力的職業(yè)經(jīng)理人，有利于企業(yè)的 發(fā)展，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。另一方面，終極控制人與其控制的上市公司之間組 成了內(nèi)部資本市場(chǎng)，有利于企業(yè)資源的優(yōu)化配置。因此層級(jí)的增長(zhǎng)延展了企業(yè) 的效率邊界

15、，產(chǎn)生了較高的投資者保護(hù)預(yù)期，使更多有能力的投資者對(duì)企業(yè)進(jìn) 行投資（鄧淑芳， 20069 ），這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)趨于分散。但是層級(jí)的延長(zhǎng)同樣 具有負(fù)面效應(yīng)。一方面，隨著層級(jí)的延長(zhǎng)，加大了信息傳遞及監(jiān)督等方面的成 本，不利于對(duì)企業(yè)進(jìn)行控制，對(duì)企業(yè)追求私人收益的行為難以進(jìn)行約束；另一 方面，終極控制人也會(huì)利用復(fù)雜組織結(jié)構(gòu)的內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行利益輸送，損害 中小投資者的利益，甚至終極控制人會(huì)有意識(shí)的延長(zhǎng)層級(jí)來(lái)隱匿身份、財(cái)富或 免于監(jiān)管。這會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)生較低的投資者保護(hù)預(yù)期，那么投資者會(huì)放棄或減少在 企業(yè)的投資，股權(quán)集中到控股大股東手中。那么層級(jí)與股權(quán)集中度是一種什么 關(guān)系？這需要區(qū)分不同身份的終極控制人進(jìn)行

16、分析，因?yàn)榻K極控制人的身份不 同，他們的偏好或目標(biāo)追求也存在差異，這會(huì)影響層級(jí)的形成或?qū)蛹?jí)效應(yīng)的發(fā) 揮，進(jìn)而影響到體現(xiàn)控制權(quán)的上市公司股權(quán)集中度。下面我們主要對(duì)政府機(jī)構(gòu)、 國(guó)有企業(yè)集團(tuán)及民營(yíng)企業(yè)性質(zhì)的終極控制人進(jìn)行分析。莇對(duì)于政府機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，控制層級(jí)的延長(zhǎng)便于政府行政干預(yù)職能同企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理 職能的分離，將企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理權(quán)交由職業(yè)經(jīng)理人，從而提高企業(yè)效率，而這也 是我國(guó)政府進(jìn)行國(guó)有企業(yè)改革，建立多層次的國(guó)有資產(chǎn)管理體制的初衷。另外， 政府除了要監(jiān)督管理國(guó)有企業(yè)外，還必須考慮經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略、稅收、就業(yè)、社 會(huì)穩(wěn)定等社會(huì)目標(biāo)。而當(dāng)政府沒(méi)有辦法通過(guò)自身能力解決這些問(wèn)題的時(shí)候，他 們就可能通過(guò)行政干預(yù)的方式由

17、其所控制的國(guó)有企業(yè)來(lái)幫助他們?nèi)?shí)現(xiàn)。此時(shí)， 層級(jí)的延長(zhǎng)會(huì)制約職業(yè)經(jīng)理人努力程度，或者使其會(huì)成為事實(shí)上的內(nèi)部控制人， 產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)行為。芅對(duì)于國(guó)有企業(yè)集團(tuán)來(lái)說(shuō)，由于國(guó)有企業(yè)集團(tuán)與中間代理人及其所控制的上市 公司組成了內(nèi)部資本市場(chǎng)，因此隨著層級(jí)的延長(zhǎng)，一方面能夠發(fā)揮內(nèi)部資本市 場(chǎng)放松融資約束，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部資源配置的功能。另一方面，也為終極控股股 東低成本的進(jìn)行利益輸送提供了便利條件。因?yàn)槎鄬蛹?jí)組織結(jié)構(gòu)方式下終極控 制人可以較少的現(xiàn)金投入獲得對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，在缺乏嚴(yán)格的法律監(jiān)督機(jī)制和投資者保護(hù)機(jī)制下，容易催生終極控制人的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題肀對(duì)于民營(yíng)企業(yè)主來(lái)說(shuō)，層級(jí)的延展能夠在一定程度上緩解企業(yè)的融資約束，

18、 解決企業(yè)內(nèi)部資金的需要。因?yàn)樵谖覈?guó)，融資政策及產(chǎn)權(quán)保護(hù)措施主要向國(guó)有 企業(yè)傾斜，導(dǎo)致私營(yíng)企業(yè)難以籌集企業(yè)發(fā)展所需要的資金。而內(nèi)部資本市場(chǎng)的 融資功能可以使企業(yè)以低成本籌集資金，解決企業(yè)發(fā)展的資金瓶頸問(wèn)題。另外， 層級(jí)的延展也便于終極控制人隱匿身份、財(cái)富、交易及免于政府監(jiān)督。因?yàn)閮?nèi) 部資本市場(chǎng)下的層級(jí)結(jié)構(gòu)方式便于終極控制人轉(zhuǎn)移上市公司財(cái)富，獲得控制權(quán) 私人收益，而又不易被監(jiān)管當(dāng)局或外部人察覺(jué)（ Bianchi， Bianco and Enriques， 20011）。蚈基于上述分析，我們認(rèn)為由于不同身份的終極控制人偏好或追求目標(biāo)利益并 不相同，因此既使相同身份的終極控制人所控制的上市公司，層級(jí)

19、延展的效應(yīng) 也存在差異，導(dǎo)致層級(jí)對(duì)股權(quán)集中度既有正面影響，也有反面影響。因此我們 推斷，層級(jí)與股權(quán)集中度之間并不只是簡(jiǎn)單的存在正向或負(fù)向線性相關(guān)關(guān)系， 而是存在二次曲線關(guān)系。莇三、地區(qū)市場(chǎng)化程度莂從 20 世紀(jì) 70 年代末開始對(duì)企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)化改革以來(lái)，我國(guó)開始從計(jì)劃經(jīng) 濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌，各地區(qū)的市場(chǎng)化得到了很大的進(jìn)展。但迄今為止，這種進(jìn) 展仍很不平衡（樊綱，王小魯， 200310）。為了對(duì)我國(guó)各省、直轄市、自治區(qū) 的市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程做出一個(gè)基本的判斷，樊綱，王小魯?shù)龋?2003）建立了“中 國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程相對(duì)指數(shù)” 。并且樊綱，王小魯?shù)龋?2003）的研究發(fā)現(xiàn)在治 理環(huán)境好的地區(qū)， 通常法

20、治水平較高， 政府干預(yù)也較少。 劉啟亮，李增泉（2006） 13 認(rèn)為，在投資者保護(hù)較好的環(huán)境下，公司治理兼顧經(jīng)濟(jì)公正與投資者個(gè)體的 效率，從而誘使投資者分散投資，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等。然而，在投資者保護(hù)較弱的 情況下，公司治理就傾向于強(qiáng)勢(shì)原則，誘使有實(shí)力的股東集中投資，進(jìn)而通過(guò) 控制權(quán)放大效應(yīng)形成復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu)，籍此進(jìn)行掏空和尋租等以獲取控制權(quán) 私利。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)要受地區(qū)市場(chǎng)化程度的影響，如果地區(qū)市場(chǎng)化程度越高， 則法律越完善，政府干預(yù)少，此時(shí)，外部環(huán)境對(duì)投資者保護(hù)較強(qiáng)，股權(quán)相對(duì)分 散。螁四、控股股東性質(zhì)蒆我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征與我國(guó)國(guó)有企業(yè)股份制改革密切相關(guān)。在股份 制改革的初期，為了保證

21、上市公司公有制的所有權(quán)性質(zhì)不發(fā)生變化，維護(hù)公有 制的主體地位，國(guó)家相關(guān)部門對(duì)股份有限公司中國(guó)有股權(quán)的管理做出了明確規(guī) 定，要求國(guó)有企業(yè)在改制過(guò)程中必須保證國(guó)有股權(quán)依國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策在股份公司 中的控股地位。正是這種特殊的改制過(guò)程導(dǎo)致了政府部門及國(guó)有企業(yè)在我國(guó)絕 大多數(shù)上市公司中的絕對(duì)或相對(duì)控股地位。另外為了防止出現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的流失， 規(guī)定將上市公司股份按照所有者性質(zhì)分為國(guó)家股、法人股和個(gè)人股，并且前兩 者不能上市流通，這也導(dǎo)致國(guó)有股權(quán)的比例過(guò)大，而個(gè)人股權(quán)比例過(guò)小。雖然 經(jīng)過(guò)國(guó)有股減持、股權(quán)分置等一系列放權(quán)讓利的改革，股權(quán)高度集中的現(xiàn)象有 所改變，但是我國(guó)上市公司中仍以國(guó)有企業(yè)為主，且國(guó)有股東的控股

22、地位沒(méi)有 發(fā)生根本性的改變?；谖覈?guó)特殊的制度背景，我們認(rèn)為，在我國(guó)不同性質(zhì)的 控股股東持股比例存在顯著差異，由此導(dǎo)致股權(quán)集中度的差異。具體說(shuō)來(lái)，第 一大股東為國(guó)有股股東的上市公司股權(quán)集中度高于其他性質(zhì)的控股股東所控制 的上市公司股權(quán)集中度。蕆五、上市公司特征螂 已有的關(guān)于股權(quán)集中度影響因素的分析主要從這一方面進(jìn)行研究，下面對(duì) 相關(guān)因素進(jìn)行簡(jiǎn)單分析。艿1企業(yè)業(yè)績(jī)葿對(duì)于理性的投資者來(lái)說(shuō)，在決定對(duì)上市公司進(jìn)行投資時(shí)，一般會(huì)考慮上市公 司的業(yè)績(jī)狀況，因?yàn)闃I(yè)績(jī)較好的上市公司往往意味著較高的成長(zhǎng)潛力及投資回 報(bào)率，此時(shí)投資者不僅不會(huì)賣出已經(jīng)持有的股票，還可能會(huì)再買進(jìn)公司的股票， 由此導(dǎo)致較高的股權(quán)集中度

23、。因此我們認(rèn)為企業(yè)業(yè)績(jī)對(duì)股權(quán)集中度有正的影響 作用。馮根福等( 2002)、李濤( 2002)以及王紅領(lǐng)等人 (2001)的研究對(duì)此提供 了證據(jù)。薇2企業(yè)規(guī)模膃一般來(lái)說(shuō)，公司規(guī)模越大，其資本資源越多， 那么同樣份額的股權(quán)價(jià)值就高， 越有利于吸引投資者，從而越有利于降低股權(quán)的集中程度( Demsetz and Lehn ， 1985)。因此我們認(rèn)為公司規(guī)模越大，股權(quán)集中度越低。羈3公司風(fēng)險(xiǎn)羋Demsetz and Lehn (1985)用凈資產(chǎn)回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)離差及會(huì)計(jì)利潤(rùn)的標(biāo)準(zhǔn)離差 來(lái)代替不確定性程度進(jìn)行分析，結(jié)果顯示隨著不確定性程度的提高，開始時(shí)股 權(quán)集中度上升然后下降。 Bergstrom a

24、nd Rydkvist (1990)2 用利潤(rùn)方差表示公司層 面的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)兩者之間呈正相關(guān)關(guān)系。 Gerson and Bart (1996)5以南 非公司數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)仍然發(fā)現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但是兩者之間關(guān)系并不顯著。 Steen and Torbi n(1998)對(duì)歐洲12個(gè)國(guó)家的股權(quán)集中度影響因素進(jìn)行分析時(shí)，也發(fā)現(xiàn)噪 音(ROE的標(biāo)準(zhǔn)離差)與公司股權(quán)集中度(第一大股東持股比例)之間呈正相 關(guān)關(guān)系。國(guó)內(nèi)尚未涉及風(fēng)險(xiǎn)因素與股權(quán)集中度的關(guān)系研究。我們認(rèn)為在不確定性較高的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，企業(yè)面臨接管風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)營(yíng)管理人員的道德風(fēng)險(xiǎn)，為了加 強(qiáng)對(duì)上市公司控制，企業(yè)內(nèi)部人員會(huì)提高持股份額，降低風(fēng)險(xiǎn)程度。

25、因此，上 市公司風(fēng)險(xiǎn)越高，股權(quán)集中度越高。蚇4行業(yè)因素薄不同行業(yè)由于其股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)方式、進(jìn)入壁壘等均存在很大差異，因此， 股權(quán)集中度必將存在差異。 Demsetz and Lehn （1985）認(rèn)為，在受管制的行業(yè)，由 于相關(guān)制度規(guī)則能夠在一定程度上對(duì)管理人員的在職消費(fèi)行為進(jìn)行監(jiān)督限制， 而且所有者的行為也要受到限制，他們通過(guò)提高持股比例監(jiān)督管理人員以獲得 控制權(quán)收益的動(dòng)機(jī)降低，這導(dǎo)致管制行業(yè)股權(quán)集中度的降低。因此我們認(rèn)為， 管制行業(yè)的股權(quán)集中度低于非管制行業(yè)上市公司股權(quán)集中度。葿5資產(chǎn)負(fù)債率羇企業(yè)資本結(jié)構(gòu)狀況會(huì)影響股權(quán)結(jié)構(gòu)，當(dāng)前尚沒(méi)有涉及到資本結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)集中 度影響的文獻(xiàn)。一般來(lái)說(shuō)，負(fù)債比

26、例越高，企業(yè)債務(wù)融資比例越高，股權(quán)融資 比例越低，因此在資產(chǎn)負(fù)債率高的上市公司中，股權(quán)集中度相對(duì)較低。螇研究設(shè)計(jì)羅一、研究樣本的選擇膁因?yàn)楹芏嗌鲜泄?2003 年及以前的年度報(bào)告中沒(méi)有正式披露終極控制人及 其控制關(guān)系的信息，所以本文選擇 2004-2005年滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)作 為研究對(duì)象，并在此基礎(chǔ)上剔除具備以下條件的上市公司：（1）ST、PT等非正常交易狀態(tài)下的上市公司。（ 2）金融類上市公司；綜合類行業(yè)的上市公司；按 照終極控制人性質(zhì)分類中屬于集體、外資、社會(huì)團(tuán)體、職工持股會(huì)控制的上市 公司。（3）注冊(cè)地在西藏的上市公司。 文章借鑒樊綱和王小魯 （2003）報(bào)告的 2000 年

27、度數(shù)據(jù)中關(guān)于地區(qū)市場(chǎng)化程度的指標(biāo)，由于在報(bào)告中不包括西藏地區(qū)的數(shù)據(jù)， 所以在本文的研究中也將其剔除。（ 4）第一大股東發(fā)生變更、所屬行業(yè)發(fā)生變 化的公司。如果在 2004-2005年度間上市公司的第一大股東發(fā)生變更，或者所屬 行業(yè)類型發(fā)生了變化，為了控制控制權(quán)轉(zhuǎn)移等對(duì)樣本公司的影響也將其剔除掉。（5）其他數(shù)據(jù)不可得的上市公司。最終我們得到 1236家上市公司作為本文的研 究樣本。肀二、數(shù)據(jù)來(lái)源祎文章中所用到的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)等基本數(shù)據(jù)主要來(lái)自于CCER及CSMA數(shù)據(jù)庫(kù)。地區(qū)市場(chǎng)化程度指數(shù)數(shù)據(jù)引自夏立軍和方軼強(qiáng)（2005） 15所引用 的樊綱和王小魯（2003）報(bào)告的2000年度數(shù)據(jù)。終極

28、控制人控制關(guān)系數(shù)據(jù)根據(jù)巨 潮咨詢網(wǎng)（，并據(jù)以計(jì)算控制層級(jí)數(shù)：如果終極控制人直接控制上市公司則控 制層級(jí)為1,如果終極控制人通過(guò)一家公司間接控制上市公司，控制層級(jí)為2,以此類推。如果終極控制人直接或間接控制上市公司的控制鏈有多條，則層級(jí) 數(shù)為最長(zhǎng)的一條控制鏈上所經(jīng)歷的公司層數(shù)（Fan et al. （2004）4）。對(duì)于公 司層面的風(fēng)險(xiǎn)，本文用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的總資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)表示。膂三、變量選取與指標(biāo)計(jì)算袃具體各變量的選擇及指標(biāo)的計(jì)算見(jiàn)表 1。衿表1 變量定義羆變量名稱薃變量符號(hào)芁變量描述薈預(yù)計(jì)符號(hào)羆股權(quán)集中度羄 Lsh1肅考慮關(guān)聯(lián)股東后的第一大股東持股比例莇肆影響因素蒞實(shí)際控制人性質(zhì)蒀 ul

29、tictrol莀如果實(shí)際控制人為國(guó)有企業(yè)，則ultictrol =1 ;否則為0膆+蒁控制層級(jí)膂hie膈從上市公司終極控制人到上市公司所經(jīng)歷的控制層數(shù)目芆袂地區(qū)市場(chǎng)化程 度蝕in dexmar羇地區(qū)市場(chǎng)化程度指數(shù)莆一芃控股股東性質(zhì)莂 lshide nt羀如果第一大股東為國(guó)有股東，則lshident =1，否則為0蒅+蚄公司特征（characom）袀肅ROA薂總資產(chǎn)收益率=公司當(dāng)年凈利潤(rùn)/年末總資產(chǎn)蒈+蝿業(yè)節(jié) CROA羀主營(yíng)業(yè)務(wù)總資產(chǎn)利潤(rùn)率=主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/年末總資產(chǎn)芇+薅績(jī)蚃 OROA螞營(yíng)業(yè)利潤(rùn)總資產(chǎn)收益率 =營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/總資產(chǎn)芀+肄 EPS1腿每股收益=主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/總股數(shù)聿+EPS3每股收益=

30、凈利潤(rùn)/總股數(shù)+規(guī)模ln asset年末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)+風(fēng)險(xiǎn)risk如果經(jīng)行業(yè)調(diào)整的總資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)差大于0,貝U risk=1，否則為0+負(fù)債比率lev年末負(fù)債總額/年末總資產(chǎn)行業(yè)Util如果是電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)等公用事業(yè)單位，則Util=1，否則為0四、模型建立為了對(duì)股權(quán)集中度的影響因素進(jìn)行分析，本文建立以下多元回歸模型進(jìn)行 檢驗(yàn)：2concentration= B o+B lultictrol + B 2hie+ B 3hie + B 4indexmar+ B 5lshident+B 6characom+ £實(shí)證結(jié)果及分析表2為模型多元回歸分析結(jié)果，從中我們發(fā)現(xiàn)：（1）國(guó)

31、有企業(yè)性質(zhì)的終極控制人所控制的上市公司股權(quán)集中度顯著高于民營(yíng)企業(yè)性質(zhì)的終極控制人所控制的上市公司股權(quán)集中度（系數(shù)0.076在0.01的水平下顯著）。（2）就層級(jí)與股權(quán)集中度的關(guān)系來(lái)看，當(dāng)對(duì)全樣本進(jìn)行回歸分析時(shí)，層級(jí)對(duì)股權(quán)集中度有顯著正面影響（系數(shù) 0.012在0.05的水平下顯著）。進(jìn)一步區(qū)分 不同性質(zhì)的終極控制人所控制的上市公司進(jìn)行分析的結(jié)果表明，這種正的影響 作用主要是由民營(yíng)企業(yè)主所控制的上市公司層級(jí)與股權(quán)集中度的關(guān)系所引起 的。這也說(shuō)明在我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制（控制權(quán)市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)）不完善，法律法規(guī) 等各項(xiàng)制度尚不健全的環(huán)境下，投資者的產(chǎn)權(quán)得不到很好的保護(hù)，民營(yíng)企業(yè)主 更傾向于基于隱藏身份、交易

32、、財(cái)富或免于政府監(jiān)管的動(dòng)機(jī)而選擇多層級(jí)組織 結(jié)構(gòu)方式。國(guó)有企業(yè)性質(zhì)的終極控制人所控制的上市公司層級(jí)與股權(quán)集中度之 間并不存在顯著相關(guān)關(guān)系，而對(duì)其中的政府控制人所終極控制的上市公司進(jìn)行 分析，卻發(fā)現(xiàn)層級(jí)與股權(quán)集中度之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系（系數(shù) 0.07在0.01的 水平下顯著），而層級(jí)平方與股權(quán)集中度之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系（系數(shù) -0.011 在0.05的水平下顯著），因此層級(jí)與股權(quán)集中度之間存在先上升后下降的倒“U”型曲線關(guān)系。這說(shuō)明在一定的層級(jí)水平下，政府傾向于進(jìn)行行政干預(yù)，實(shí)現(xiàn)政 治目標(biāo)甚至轉(zhuǎn)移資源據(jù)為己有。而在一定的層級(jí)水平之上，政府傾向于下放權(quán) 力，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。另外，該結(jié)果也說(shuō)明

33、政府為了進(jìn)行行政干預(yù)，會(huì)盡量 選擇少層級(jí)的組織結(jié)構(gòu)方式來(lái)控制上市公司。這與王紅領(lǐng)等（2001 ）的研究結(jié)論類似。國(guó)有集團(tuán)公司的控制層級(jí)與股權(quán)集中度之間存在先下降后上升的正“U”型關(guān)系，但是并不顯著。（3）地區(qū)市場(chǎng)化程度越高，股權(quán)集中度越低。其中，除國(guó)有企業(yè)集團(tuán)控制 的上市公司外，其他回歸結(jié)果的系數(shù)均具有顯著性。這可能是由于企業(yè)集團(tuán)所 形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)抵消了外部市場(chǎng)作用的緣故。（4）第一大股東為國(guó)有股的上市公司股權(quán)集中度高于其他性質(zhì)的第一大股 東所控制的上市公司股權(quán)集中度，其中，除政府控制的上市公司外，其他回歸 結(jié)果具有顯著性。這可能與政府的行政干預(yù)有關(guān)。（5）上市公司業(yè)績(jī)?cè)胶?、?guī)模越大、風(fēng)險(xiǎn)

34、越高，股權(quán)集中度越高。進(jìn)一步 區(qū)分不同性質(zhì)的終極控制人進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)這主要是由國(guó)有企業(yè)性質(zhì)的終 極控制人所控制的上市公司所導(dǎo)致的。其中規(guī)模與上市公司股權(quán)集中度的關(guān)系 并不一致，這可能是由于我國(guó)資產(chǎn)規(guī)模大的上市公司多是國(guó)有企業(yè)，股權(quán)高度 集中，而且在股改之前我國(guó)對(duì)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的主體和方式等都有嚴(yán)格的限制，也導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)難以變動(dòng)（馮根福等，2002）的緣故。上市公司資產(chǎn)負(fù)債率越高， 股權(quán)集中度越低；管制行業(yè)的上市公司股權(quán)集中度顯著低于其他非管制行業(yè)上 市公司股權(quán)集中度?；貧w結(jié)果也說(shuō)明國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)所終極控制的上市公 司股權(quán)集中度的形成原因存在差異。另外，當(dāng)以其他變量（epsi、eps3 cr

35、oa、oroa）替代業(yè)績(jī)變量ROA時(shí)，結(jié)論依然不變。表2模型多元回歸分析結(jié)果全樣本國(guó)有企業(yè)控制政府控制國(guó)有企業(yè)集團(tuán)控制民營(yíng)企業(yè)控制截距-0.211* (-2.07)-0.151 ( -1.34)-0.159(-1.19)0.039(0.13)0.327( 1.17)clsh_sta0.076*(4.91)hie0.012* ( 2.07)0.006( 0.86)0.07* ( 2.20)-0.084(-1.40)0.029*(2.74)Hie2-0.011*(-2.00)0.014(1.27)indexmar-0.013*(400)-0.012*( -3.32)-0.011*(-2.60)-0

36、.001(-0.09)-0.012*(-1.69)Lsh_sta0.035*(2.86)0.026*(1.97)0.011(0.67)0.055* (1.62)0.083*(2.44)roa0.443*(4.79)0.526* (5.02)0.455*(3.68)0.892(3.30)*0.208( 0.95)Inasset0.031*(6.44)0.032*(6.14)0.03*(4.82)0.021* (1.67)0.006( 0.44)risk0.809*(4.03)1.602*(4.02)1.258*(2.57)2.68(1.97)*0.465(1.38)lev-0.093*(338)

37、-0.078*(-2.58 )-0.10*(-2.91)0.034(0.40)-0.186*( -3.00)util-0.063*(-3.06)-0.062*(-2.97)-0.055*(-2.35)-0.162* (-2.09)-0.057*(-1.69)Adj R20.1520.1020.0860.210.130F值25.682*16.041*10.039*4.074*4.234*Durbin-Watson0.8400.8960.9211.0770.880樣本12361062863105174注：括號(hào)內(nèi)數(shù)字為t值。*，*和*分別表示在0.01，0.05和0. 1水平以下統(tǒng)計(jì)顯著結(jié)論與啟示本

38、文對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)集中度的影響因素進(jìn)行了分析，主要的實(shí)證結(jié)論是：（1 ）國(guó)有性質(zhì)的終極控制人所控制的上市公司股權(quán)集中度顯著高于民營(yíng)性質(zhì)的終極控制人所控制的上市公司股權(quán)集中度；第一大股東為國(guó)有股性質(zhì)的控股股東所控制的上市公司股權(quán)集中度顯著高于其他性質(zhì)的控股股東所控制的上市公司股權(quán)集中度。（2）地區(qū)市場(chǎng)化程度越高，股權(quán)集中度越低。（3）就層級(jí)與股權(quán)集中度之間的關(guān)系來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)性質(zhì)的終極控制人所控制的上市公司層級(jí)與股權(quán)集中度之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明在我國(guó)民營(yíng)企業(yè)主隱匿身份、 財(cái)富、交易及免于政府監(jiān)管的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)；而政府控制的上市公司層級(jí)與股權(quán)集 中度之間呈先上升后下降的倒“ U”型關(guān)系，說(shuō)明政府

39、為了進(jìn)行行政干預(yù)，實(shí)現(xiàn) 政治目標(biāo)而減少控制層級(jí)，為了提高企業(yè)效率，擴(kuò)大自助經(jīng)營(yíng)權(quán)而傾向于延長(zhǎng) 層級(jí)。（ 4）就上市公司本身的特征與股權(quán)集中度的關(guān)系來(lái)看，上市公司業(yè)績(jī)?cè)?好、規(guī)模越大、風(fēng)險(xiǎn)越高，股權(quán)集中度越高；而上市公司負(fù)債比率越低，股權(quán) 集中度越高；電力、煤氣及水的供應(yīng)等公用事業(yè)性管制行業(yè)的股權(quán)集中度低于 其他行業(yè)上市公司的股權(quán)集中度。這說(shuō)明企業(yè)本身特征是影響股權(quán)集中度的重 要因素。本文的結(jié)論表明，在我國(guó)對(duì)股權(quán)集中度產(chǎn)生影響的因素既有宏觀經(jīng)濟(jì)因素，如地區(qū)市場(chǎng)化程度，也有企業(yè)組織及其特征因素，如終極控制人性質(zhì)、控制層級(jí)以及上市公司業(yè)績(jī)、規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)債比率、所屬行業(yè)，另外，我國(guó)特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置

40、的制度背景也是影響我國(guó)上市公司股權(quán)集中度的重要因素。本文的結(jié)論有助于我們更好的了解不同上市公司股權(quán)集中度的差異，也為政策部門根據(jù)企業(yè)自身特征制定合理的措施調(diào)控上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)提供了依據(jù)，如（1）適當(dāng)限制民營(yíng)企業(yè)層級(jí)的延展，而鼓勵(lì)政府控制的企業(yè)適當(dāng)延長(zhǎng)控制層級(jí)，這 樣可以減少終極控股股東對(duì)中小股東的利益侵占。 （2）完善相關(guān)法律法規(guī)制度， 提高市場(chǎng)化程度，這可以在一定程度上改善我國(guó)高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況。參考文獻(xiàn) :1 Bianchi, Marcello, Magda Bianco, and Luca Enriques Pyramidal groups and theseparation bet

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