十分鐘理清美國(guó)私募基金運(yùn)作全流程

1、十分鐘理清美國(guó)私募基金運(yùn)作全流程2016-06-30 “盡管私募基金的投資方式不盡相同，但是私募基金大多雇用專(zhuān)業(yè)人士負(fù)責(zé)基金管理，采用精確的數(shù)量模型，對(duì)投資交易實(shí)行所謂的程序化投資決策管理。比如長(zhǎng)期資本管理公司的合伙人中就有1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者默頓和斯克爾斯等人，并且雇用了一些大學(xué)里的博士弟子操盤(pán)，通過(guò)定價(jià)模型計(jì)算各種相關(guān)證券的價(jià)格差異，捕捉交易機(jī)會(huì)。1發(fā)展概況私募基金是相對(duì)于公募的共同基金而言的一種基金類(lèi)型。私募基金一般屬于合伙人制的小型私人投資公司，主要投資于公開(kāi)交易的證券和衍生金融產(chǎn)品，是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)基金。 90年代以來(lái)，隨著金融全球化趨勢(shì)的加深和各種投資工具的創(chuàng)新，美國(guó)私

2、募基金業(yè)獲得極大的發(fā)展，基金的數(shù)量和規(guī)模每年都以20%的速度增長(zhǎng)，現(xiàn)在已經(jīng)成為美國(guó)金融領(lǐng)域一支成長(zhǎng)最快的力量。目前，美國(guó)至少有4200家私募基金，資本總額超過(guò)3000億美元。美國(guó)的私募基金投資領(lǐng)域廣泛，投資手法多樣。1998年，美國(guó)先鋒對(duì)沖基金研究公司等機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)私募基金的投資策略進(jìn)行了研究，他們按投資策略的不同將美國(guó)的私募基金劃分為16類(lèi)。但是一般來(lái)說(shuō)，美國(guó)的私募基金主要有兩大類(lèi)：一類(lèi)是宏觀基金，另一類(lèi)是相對(duì)價(jià)值基金。宏觀基金主要利用各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)的不均衡套利活動(dòng)。宏觀基金收集世界各國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)情況并進(jìn)行研究，當(dāng)發(fā)現(xiàn)一國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量偏離均衡值，便集中資金對(duì)目標(biāo)國(guó)的股市、

3、利率、匯率、實(shí)物進(jìn)行大筆的反向操作。當(dāng)該國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生變化，資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)大幅貶值，宏觀基金將從中獲得巨額的收益。一般認(rèn)為宏觀基金風(fēng)險(xiǎn)巨大，其對(duì)全球金融體系的破壞性較大，常常被人們指責(zé)為金融危機(jī)的制造者。宏觀基金的代表是索羅斯領(lǐng)導(dǎo)的著名的量子基金。相對(duì)價(jià)值基金與宏觀基金不同，它一般不冒較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，只對(duì)密切相關(guān)的證券的相對(duì)價(jià)格進(jìn)行投資。由于證券的相對(duì)價(jià)格差異一般較小，如果不用杠桿效應(yīng)的話，私募基金就無(wú)法取得高額的收益，因此，相對(duì)價(jià)值基金更傾向于使用高杠桿操作。最著名的相對(duì)價(jià)值基金是美國(guó)的長(zhǎng)期資本管理公司(LTCM)。由于LTCM運(yùn)用高度的杠桿操作，僅僅5 年的時(shí)間，這家公司就以投資失敗而告

4、終(LTCM成立于1993年，1994年2月正式開(kāi)始運(yùn)營(yíng)，1998年9月投資徹底失敗)。按照私募基金的注冊(cè)地，我們還可將美國(guó)的私募基金劃分為美國(guó)國(guó)內(nèi)注冊(cè)的基金和境外注冊(cè)的基金?，F(xiàn)在，只有不到一半的美國(guó)私募基金在國(guó)內(nèi)注冊(cè)，一半以上在美國(guó)境外注冊(cè)。境外注冊(cè)的基金又稱(chēng)為離岸基金，這些基金一般注冊(cè)在西歐的盧森堡、英國(guó)的海峽群島、開(kāi)曼群島、百慕大等一些避稅天堂里，專(zhuān)門(mén)在美國(guó)境外從事離岸證券投資。這樣，這些基金一方面逃避了美國(guó)政府的監(jiān)管，同時(shí)也為投資者逃避了利潤(rùn)所得稅。2設(shè)立程序與組織結(jié)構(gòu)美國(guó)關(guān)于私募基金的相關(guān)法令主要包含在1933年頒布的證券法、1934年頒布的證券交易法、1940年頒布的投資公司法和投

5、資顧問(wèn)法內(nèi)，同時(shí)私募基金還受各個(gè)州藍(lán)天法(Blue Sky Law)的監(jiān)管。根據(jù)美國(guó)1940年頒布的投資公司法的規(guī)定，在美國(guó)只能設(shè)立固定面額證券公司、單位信托投資公司和公開(kāi)募股管理型公司。但是證券法中的D規(guī)則卻為私人合伙投資于證券市場(chǎng)設(shè)立了第506號(hào)“安全港”(Safe Harbor)條款，證券法的S規(guī)則則為外國(guó)人私人證券投資設(shè)立了“安全港”條款，這些條款規(guī)定符合一定條件的投資者可以不按投資公司法規(guī)定的三種方式設(shè)立合伙制的投資機(jī)構(gòu)。這樣就為美國(guó)的私募基金提供了一種繞開(kāi)金融監(jiān)管的途徑。美國(guó)的法律規(guī)定，投資于私募基金的投資者必須是“有資格的投資者”。所謂“有資格的投資者”是指，個(gè)人投資者必須擁有5

6、00萬(wàn)美元以上的證券資產(chǎn)，并且最近兩年的年均收入高于20萬(wàn)元，或包括配偶的收入高于30萬(wàn)元；如以法人機(jī)構(gòu)的名義進(jìn)行投資，則機(jī)構(gòu)的財(cái)產(chǎn)至少在100萬(wàn)美元以上。在1996年9月1日之前，不多于100個(gè)“有資格購(gòu)買(mǎi)者”設(shè)立的私募基金不必經(jīng)過(guò)美國(guó)證券委員會(huì)(SEC)的批準(zhǔn)，1996年9月1日后，根據(jù)美國(guó)的國(guó)民證券市場(chǎng)改革法(National SecuritiesMarkets Improvement Act)的規(guī)定，這一人數(shù)限制增至500人。同時(shí)，SEC允許私募基金吸納擁有2500萬(wàn)美元以上的機(jī)構(gòu)投資者加入。私募基金一般由兩類(lèi)合伙人組成。第一類(lèi)稱(chēng)一般合伙人(GeneraI Partner)，相當(dāng)于基金

7、經(jīng)理，指的是創(chuàng)設(shè)基金的個(gè)人或團(tuán)體。一般合伙人處理私募基金的所有交易活動(dòng)及日常管理。第二類(lèi)是受限合伙人(Limited Partner)。受限合伙人提供大部分資金但不參與基金的投資活動(dòng)。在籌劃設(shè)立私募基金時(shí)，一般合伙人通過(guò)與受限合伙人簽訂合伙人協(xié)議來(lái)規(guī)定雙方的權(quán)利與義務(wù)。合伙人協(xié)議是限制和規(guī)范私募基金內(nèi)部關(guān)系的基本文件，一般包含以下一些內(nèi)容：1.基金的投資目標(biāo)、策略和風(fēng)險(xiǎn)因素；2.一般合伙人與受限合伙人的地位；3.合伙人投資、增資、撤資的規(guī)定；4.激勵(lì)薪酬的計(jì)算細(xì)節(jié)；5.管理費(fèi)用的使用與計(jì)算細(xì)節(jié)；6.是否允許使用財(cái)務(wù)杠桿及比例限制；7.財(cái)務(wù)年度末分紅的相關(guān)規(guī)定等等。一般來(lái)說(shuō)，合伙人協(xié)議對(duì)一般合伙

8、人進(jìn)行基金投資目標(biāo)方面的限制比較泛泛，這樣基金經(jīng)理就有足夠的靈活性進(jìn)行投資操作，保證投資活動(dòng)能夠順利進(jìn)行。而關(guān)于一般合伙人與受限合伙人的地位及是否允許使用財(cái)務(wù)杠桿等內(nèi)容則必須明確。投資者在加入私募基金時(shí)一般都要聘請(qǐng)律師參與合伙人協(xié)議的簽署過(guò)程，這樣能夠保證投資人簽署的協(xié)議與自己心中的目標(biāo)相一致。私募基金的一般合伙人在前期準(zhǔn)備就緒后，就可以出售基金單位了，美國(guó)法律對(duì)私募基金出售的規(guī)定非常嚴(yán)格，不允許私募基金進(jìn)行任何的廣告宣傳。投資者一般通過(guò)四種方式參與投資：(1)依據(jù)上流社會(huì)的所謂可靠信息；(2)直接認(rèn)識(shí)某個(gè)基金的經(jīng)理人員；(3)通過(guò)其他的基金轉(zhuǎn)入；(4)由投資銀行、證券中介公司或投資咨詢(xún)公司的

9、特別介紹。一般合伙人向事先確定的每一個(gè)潛在的投資者送交私人募集的買(mǎi)賣(mài)契約文件(包括合伙人協(xié)議)，向他們提供與有經(jīng)驗(yàn)的投資者進(jìn)行面談的機(jī)會(huì)，或者提供投資咨詢(xún)。最后，與投資者簽署合伙人協(xié)議，吸納投資者的資金。這樣，一家私募基金便宣告成立。3運(yùn)作特點(diǎn)美國(guó)的私募基金在投資策略和運(yùn)作方式上與共同基金有很大的不同之處，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1.投資者主要是一些大的投資機(jī)構(gòu)和一些富人。如前文所述，私募基金的合伙人要取得投資資格需要一定的條件，這些條件決定了只有富人才能參與私募基金。如索羅斯領(lǐng)導(dǎo)的量子基金的投資者都是超級(jí)大富翁，或者是金融寡頭、工業(yè)巨頭。量子基金的投資者不足100人，每個(gè)投資者的投資額至少1

10、00萬(wàn)美元，多則1000萬(wàn)美元。2.一般是封閉式的合伙基金，不上市流通。在基金封閉期間，合伙投資人不能隨意抽資(或抽資前必須提前告知，提前時(shí)間從30日至3年不等)?；鸬姆忾]期限一般為5年或10年。確定這一期限的根據(jù)是，經(jīng)濟(jì)周期一般為45年，而基金的投資期限一般要大于一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，因?yàn)橹挥羞@樣才能夠保證基金經(jīng)理有充足的時(shí)間來(lái)運(yùn)作基金。3.黑箱操作，投資策略高度保密。根據(jù)美國(guó)的法律，私募基金無(wú)須像共同基金那樣，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)登記、報(bào)告、披露信息。美國(guó)的監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)為私募基金的投資者成熟、理性，有足夠的能力對(duì)基金經(jīng)理人的活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管，證管部門(mén)和公眾都無(wú)需知道其運(yùn)作情況。私募基金的經(jīng)理人在與合伙人(投資者

11、)簽訂的合伙人協(xié)議中一般要求極大的操作自由度，對(duì)投資組合和操作方式也不透露，外界很難獲得私募基金的系統(tǒng)性信息。4.高度杠桿操作。私募基金的投資目的在于獲得高額利潤(rùn)，但是基金自身的資金實(shí)力畢竟有限，因此，私募基金一般都大規(guī)模地運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿(通過(guò)信用借貸的方式)，擴(kuò)大資金規(guī)模，突破基金自有資金不足的限制。一般情況下，基金運(yùn)作的財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)為25倍，最高可達(dá)20倍，一旦出現(xiàn)緊急情況，私募基金的杠桿倍數(shù)會(huì)更高。如長(zhǎng)期資本管理公司(LTMC)在運(yùn)作期間，幾乎向世界上所有的大銀行融通過(guò)資金，使用的財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)極高。在1998年8月LTCM出現(xiàn)巨額虧損前夕，其杠桿比率高達(dá)56.8倍，并在此基礎(chǔ)上建立了1.2

12、5萬(wàn)億美元的金融衍生交易倉(cāng)盤(pán)，總杠桿比率高達(dá)568倍。在高度財(cái)務(wù)杠桿的作用下，如果基金經(jīng)理預(yù)測(cè)準(zhǔn)確，則基金能夠獲取最大限度的回報(bào)；一旦基金經(jīng)理預(yù)測(cè)失誤，財(cái)務(wù)杠桿也會(huì)成倍地放大損失的數(shù)額。5.主要投資于金融衍生市場(chǎng)，投機(jī)性強(qiáng)。私募基金的背后一般沒(méi)有實(shí)物資產(chǎn)支撐，專(zhuān)門(mén)在金融市場(chǎng)從事各種買(mǎi)空、賣(mài)空交易，并從中獲取高額的投資收益。盡管私募基金的投資方式不盡相同，但是私募基金大多雇用專(zhuān)業(yè)人士負(fù)責(zé)基金管理，采用精確的數(shù)量模型，對(duì)投資交易實(shí)行所謂的程序化投資決策管理。比如長(zhǎng)期資本管理公司的合伙人中就有1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者默頓和斯克爾斯等人，并且雇用了一些大學(xué)里的博士弟子操盤(pán)，通過(guò)定價(jià)模型計(jì)算各種相

13、關(guān)證券的價(jià)格差異，捕捉交易機(jī)會(huì)。6.組織結(jié)構(gòu)比較簡(jiǎn)單。私募基金屬于合伙制企業(yè)，不設(shè)董事會(huì)，由一般合伙人負(fù)責(zé)基金的日常管理和投資決策。在美國(guó)，約1/4的私募基金總資產(chǎn)不超過(guò)1000萬(wàn)美元，它們的運(yùn)作像一個(gè)小作坊，通常是在僅有一兩個(gè)人的辦公室里工作。私募基金一般不設(shè)自己的研究機(jī)構(gòu)，更多地依靠外部的研究信息資源。7.采取與業(yè)績(jī)掛鉤的薪酬激勵(lì)機(jī)制。私募基金的經(jīng)理除了能夠獲得基金資產(chǎn)的一定比例的固定管理費(fèi)外，還可以提取一定比例的投資利潤(rùn)作為獎(jiǎng)勵(lì)。這一比例通常在5%25%之間。這種激勵(lì)機(jī)制能夠吸引大批的有才華的高級(jí)專(zhuān)業(yè)人士加盟私募基金，并為私募基金創(chuàng)造出優(yōu)良的業(yè)績(jī)。根據(jù)資料分析，19881994年，私募基

14、金的年平均收益率高達(dá)18.5%，遠(yuǎn)高于其他類(lèi)型的投資收益，如同期的摩根斯坦利資本指數(shù)的投資收益是8.1%，萊曼兄弟綜合債券指數(shù)是8.6%。8.操作手法多樣，更多地呈現(xiàn)全球化的特征。私募基金經(jīng)營(yíng)機(jī)制靈活，沒(méi)有短期的利潤(rùn)指標(biāo)和確定的資金投向的限制，在投資工具、財(cái)務(wù)杠桿、投資策略等各個(gè)方面也沒(méi)有限制，這樣基金經(jīng)理就能在范圍更廣的投資領(lǐng)域選擇投資戰(zhàn)略，以期獲取長(zhǎng)期的高額利潤(rùn)。私募基金一般運(yùn)用“對(duì)沖”的操作手法，進(jìn)行反周期交易，也就是說(shuō)在證券價(jià)格下跌時(shí)買(mǎi)進(jìn)，在價(jià)格上升時(shí)賣(mài)出。比如，相對(duì)價(jià)格債券套利基金(Relative Value Funds)通過(guò)從一些相關(guān)金融產(chǎn)品定價(jià)的微小差異中套利，從而保證在牛市、

15、熊市中都能賺錢(qián)。4主要投資策略經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，美國(guó)私募基金的操作理論、投資策略早已超越了早期的簡(jiǎn)單地利用股市買(mǎi)賣(mài)進(jìn)行對(duì)沖操作的方式，現(xiàn)代的私募基金大量地涉足期權(quán)、期貨等投資領(lǐng)域，大膽地運(yùn)用各種投資策略，操作手法多種多樣(詳見(jiàn)表1)?？偟膩?lái)說(shuō)，美國(guó)私募基金的主要操作手段有以下幾種：(1)運(yùn)用期貨進(jìn)行對(duì)沖盈利。期貨合同可以防止利率風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)，具體到期貨的種類(lèi)又可分為利率期貨(長(zhǎng)期、短期)對(duì)沖、遠(yuǎn)期股指期貨合約對(duì)沖、貨幣期貨合約對(duì)沖等等。(2)運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖操作，又可分為運(yùn)用股指期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖、運(yùn)用個(gè)別股票期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖、運(yùn)用長(zhǎng)期利率期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖。(3)運(yùn)用掉期交易進(jìn)行對(duì)沖操作，包括利

16、率掉期和貨幣掉期。(4)運(yùn)用資產(chǎn)組合保險(xiǎn)業(yè)務(wù)(Portfolio Insurance)進(jìn)行對(duì)沖。比如，在購(gòu)買(mǎi)現(xiàn)有資產(chǎn)組合的買(mǎi)入期權(quán)的同時(shí)，從投資銀行或保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)保單。(5)綜合運(yùn)用多種對(duì)沖手段進(jìn)行操作。特別是20世紀(jì)90年代以后，美國(guó)的私募基金綜合運(yùn)用各種手段，利用股市、匯市必然的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，對(duì)股價(jià)、匯率、利率進(jìn)行攻擊，從中獲得最大限度的投資收益。5風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管20世紀(jì)90年代以來(lái)，國(guó)際金融市場(chǎng)持續(xù)動(dòng)蕩，金融危機(jī)此起彼伏。在遍及全球的金融危機(jī)中，特別是在亞洲金融危機(jī)中，美國(guó)的私募基金(特別是以索羅斯的量子基金為代表的對(duì)沖基金)扮演了一種極不光彩的角色。但是，美國(guó)的私募基金并不是這場(chǎng)危機(jī)的最終受益

17、者，許多私募基金在全球金融動(dòng)蕩中損失慘重。經(jīng)過(guò)這次全球性的金融大動(dòng)蕩，暴露出美國(guó)的私募基金業(yè)存在的許多問(wèn)題。其中最主要的問(wèn)題是：私募基金經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，不利于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。私募基金的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自以下幾個(gè)方面：1.操作手段的固有缺陷?，F(xiàn)在的私募基金最主要的操作手段是進(jìn)行對(duì)沖操作，“對(duì)沖”的原理是利用相關(guān)或無(wú)關(guān)的反向交易力圖降低風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)該說(shuō)對(duì)沖操作是一種比較理想的保值手段，但是，私募基金經(jīng)理利用“對(duì)沖”的目的并不在于保值，而是進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)。投機(jī)活動(dòng)的本身就具有高風(fēng)險(xiǎn)的特征，這樣投機(jī)與保值實(shí)際上就處于對(duì)立面上?，F(xiàn)在的對(duì)沖工具主要是一些金融衍生工具(期貨、期權(quán)等等)，這些金融衍生工具又大大地放大了交易

18、的風(fēng)險(xiǎn)，私募基金在這種高風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境下進(jìn)行交易，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)必然也要大得多。另外，對(duì)沖的效果與資產(chǎn)搭配的無(wú)關(guān)性有關(guān)。資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)為正時(shí)，資產(chǎn)搭配難以提供較大的資產(chǎn)多樣化效應(yīng)。私募基金持有的匯率、利率、股指等期權(quán)、期貨具有較高的相關(guān)性，并且邊際變動(dòng)頻繁，這樣對(duì)沖的效果要大打折扣。2.高度的財(cái)務(wù)杠桿。在追求高額利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下，私募基金經(jīng)理往往選擇高負(fù)債的杠桿操作手法。其自有資金與借貸資金的比例非常高，用少量的資金進(jìn)行巨額交易。這種操作一方面面臨極大的信用風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也放大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。雖然基金經(jīng)理大多使用極其復(fù)雜的模型計(jì)算出各類(lèi)投資組合的比例和買(mǎi)賣(mài)比率，盡管這些計(jì)算看似非常準(zhǔn)確，但一旦看錯(cuò)市場(chǎng)走勢(shì)，

19、又不及時(shí)止損，巨大的頭寸和杠桿比率帶來(lái)的將不是收益，而是巨額的虧損。3.“黑箱操作”風(fēng)險(xiǎn)。私募基金很少受金融當(dāng)局的監(jiān)管，操作缺乏透明度?；鸬娘L(fēng)險(xiǎn)與基金經(jīng)理的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格和個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好密切相關(guān)。向私募基金融資、融券的商業(yè)銀行、投資銀行、經(jīng)紀(jì)公司等無(wú)法了解其整體資產(chǎn)狀況，多頭信貸的銀行為了保證自己的資金安全，常常要求基金保持足夠的流動(dòng)性資產(chǎn)或提供抵押擔(dān)保。4.系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。私募基金很難對(duì)付系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。雖然在理論上期權(quán)、期貨等衍生金融工具能夠化解部分系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是由于市場(chǎng)的不確定性以及無(wú)法預(yù)測(cè)不同市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性，如果其他基金也采用相近的手法進(jìn)行操作，會(huì)使金融市場(chǎng)走向更加變幻未測(cè)，投機(jī)者之間的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，引起市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)。5.基金經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)。私募基金的組織結(jié)構(gòu)是一種典型的委托代理機(jī)制，受限合伙人將資金交給一般合伙人負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)，只對(duì)資金的使用作出一般性的規(guī)定，通常并不干預(yù)基金經(jīng)理的具體運(yùn)營(yíng)?；鸾?jīng)理除了獲得固定的管理費(fèi)用之外，還可按業(yè)績(jī)提成，這樣就可能鼓勵(lì)基金濫用自己的職權(quán)，為追求更多的個(gè)人利益而使合伙人的資產(chǎn)冒更大的風(fēng)險(xiǎn)。6.政治風(fēng)險(xiǎn)