股指期貨對我國金融市場影響的實證研究

1、股指期貨對我國金融市場影響的實證研究 王偉娟一、 引言從理論上講，股指期貨具有價格發(fā)現(xiàn)功能，對此，很多學者做了大量的實證研究，如grunbichler,、longsatff 、schwartz(1994) 以及kawalleretal.(1988) 等分別對歐洲市場和美國市場的期現(xiàn)引導關(guān)系進行了相應(yīng)研究，最終結(jié)果表明絕大多數(shù)情況下股指期貨價格在走勢上領(lǐng)先于現(xiàn)貨指數(shù)。當然，也有少數(shù)研究結(jié)果與此相反，如wahab和lashgari(1993)在運用日數(shù)據(jù)對歐洲fise 100進行研究之后，就得到現(xiàn)貨指數(shù)在走勢上領(lǐng)先于股指期貨的結(jié)論。滬深300指數(shù)期貨自2010年4與16日上市以后，業(yè)內(nèi)眾多研究人士

2、對其期現(xiàn)引導關(guān)系進行了持續(xù)跟蹤與深入研究，最終得到期指領(lǐng)先現(xiàn)指2-4分鐘的結(jié)論，當然在某些階段還可以得到領(lǐng)先1分鐘的結(jié)論。期間，我們也一直對期指與周圍市場的互動關(guān)系進行持續(xù)跟蹤與研究，在研究滬深300指數(shù)期現(xiàn)引導關(guān)系的同時，更將研究范圍拓展到滬深300指數(shù)、滬深300指數(shù)期貨、商品期貨這三者之間的相互關(guān)系上。因為理論上而言，商品期貨價格主要受自身供需情況，國家相關(guān)政策，產(chǎn)區(qū)天氣等因素的影響，而股指的權(quán)重板塊往往與大宗商品有關(guān)，如有色、鋼鐵等，因此大宗商品價格的變動也會影響到價格指數(shù)，因此，股票指數(shù)與商品期貨之間往往會存在一定的正相關(guān)性。股指期貨的上市對中國金融市場而言具有里程碑的意義，因為它作

3、為股票與期貨的結(jié)合體，將加速股票市場與商品期貨市場的融合，因此，我們對滬深300指數(shù)上市前、后，滬深300指數(shù)與商品期貨的相關(guān)性進行了實證分析。我們采用股指期貨上市之前（2009年6月1日-2010年4月15日）共216個交易日的滬深300指數(shù)，以及螺紋鋼、棉花、聚氯乙烯、棕櫚油、滬鋁、滬銅、豆油、白糖八個交易相對活躍的商品期貨品種的當月合約連續(xù)價格的對數(shù)收益率作為數(shù)據(jù)樣本，分別進行相關(guān)性分析，得到滬深300指數(shù)與這八個商品期貨品種的相關(guān)系數(shù)分別為0.38、0.29、0.42、0.45、0.48、0.42和0.21。而利用股指期貨上市后至今（2010年4月16日-2010年11月24）共147

4、個交易日數(shù)據(jù)的對數(shù)收益率作為數(shù)據(jù)樣本，進行相關(guān)性研究發(fā)現(xiàn): 滬深300指數(shù)期貨上市以后，其標的指數(shù)與這八個商品期貨的相關(guān)性均出現(xiàn)了不同程度的增長，除聚氯乙烯增長幅度較小外，其它品種的相關(guān)系數(shù)增幅均超過20%，白糖更是增長了一倍多。其中，滬深300指數(shù)與螺紋鋼、滬銅、滬鋁的相關(guān)系數(shù)在股指期貨上市以后達到了60%附近（具體數(shù)據(jù)見附表1）。這充分表明，滬深300指數(shù)期貨的上市，對促進期貨市場與股票市場的融合程度發(fā)揮了非常積極的作用。 這也引起了我們想要研究股指期貨與商品期貨引導關(guān)系的濃厚興趣，猜想能否捕捉到他們之間的些許引導關(guān)系呢？最終研究結(jié)果得到股指期貨與特定的商品期貨之間的聯(lián)動引導關(guān)系能在實證中

5、得到支持，這對投資者更加精準的捕捉市場機會、提升交易技巧、豐富投資機會具有積極的意義。二、實證研究（一）實證對象選取大量實證研究表明，lme、cbot 等國際大宗商品定價中心形成的價格對我國相應(yīng)品種的價格走勢具有很強的引導作用，而國內(nèi)相應(yīng)品種價格走勢的逆向引導作用卻較弱。但是，相對于國際化大宗商品而言，由于a股市場主要受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟、政策、行業(yè)發(fā)展情況等因素影響，與境外主要股票市場相關(guān)程度較低，因此，以滬深300指數(shù)為標的指數(shù)的期貨一定程度上講具有獨立定價權(quán)。上海期貨交易所的螺紋鋼屬于小型型鋼材，主要用于房屋、橋梁、道路等土建工程建設(shè)。據(jù)統(tǒng)計，建筑業(yè)用鋼量占鋼材消耗總量的50%左右。螺紋鋼的用

6、量以及價格情況能夠很好的反映出房地產(chǎn)市場景氣程度、新屋開工率、城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資情況等重要的宏觀經(jīng)濟指標，且螺紋鋼交易最為活躍且受季節(jié)、交割、流動性、外盤等因素影響較小。基于以上原因，為使統(tǒng)計效果更為顯著，我們選取螺紋鋼期貨作為進一步實證分析對象，通過選取不同階段的分鐘數(shù)據(jù)和日數(shù)據(jù)，對其進行市場觀察與統(tǒng)計檢驗，深入分析螺紋鋼期貨價格走勢與滬深300指數(shù)期貨價格走勢之間的聯(lián)動性，力在說明這種聯(lián)動性的時變特征，進而驗證股指期貨與商品期貨之間的聯(lián)動關(guān)系。（二）實證方法和數(shù)據(jù)描述本文實證研究中采用的方法主要有g(shù)ranger因果檢驗、擴展的回歸模型和誤差修正模型。數(shù)據(jù)處理分為兩個部分：第一部分為以分鐘為單

7、位的高頻數(shù)據(jù)，此部分中，我們分兩種情況進行研究，一種情況下選取市場行情較為平穩(wěn)的震蕩階段進行研究，另一種情況下選取行情的異常波動階段；第二部分是以日為單位的收盤數(shù)據(jù)，這一部分同樣分成兩種情況進行研究，第一種情況下選取從股指期貨上市之日起至9月21日的相對平穩(wěn)階段，第二種情況下，我們選取了股指期貨自上市之日起至11月24日，即添加上10月份以來的大急漲急跌行情進行研究。選用的分鐘數(shù)據(jù)進行了剔除螺紋鋼期貨與股指期貨非同步數(shù)據(jù)的處理。（三）實證檢驗基于分鐘數(shù)據(jù)的短期影響（1）平穩(wěn)行情中二者相互引導關(guān)系分析我們首先選取2010年9月1日至2010年9月27日市場運行相對平穩(wěn)期內(nèi)上海期貨交易所的螺紋鋼期

8、貨rb1101和中國金融期貨交易所的滬深300股指期貨if1010的分鐘數(shù)據(jù)，剔除 9月17日股指期貨交割日，各自共2954個數(shù)據(jù)作為贗本數(shù)據(jù)進行研究（數(shù)據(jù)來源：大智慧行情軟件）。 直觀上可以看出螺紋鋼期貨價格與股指期貨價格走勢上存在較強的相關(guān)性，如圖1。圖1. 基于分鐘數(shù)據(jù)的股指期貨與螺紋鋼期貨價格走勢進一步，我們以分別表示時間時股指期貨和螺紋鋼的收盤價, 表示各自的對數(shù), 同時記：, 表示各自的對數(shù)收益率。通過adf單位根檢驗， 均為i(1)過程，即為平穩(wěn)過程。 我們運用兩步法檢驗是否存在協(xié)整關(guān)系， 即： 首先用對做最小二乘回歸，然后對所產(chǎn)生的殘差序列進行adf單位根檢驗，通過檢驗我們得到

9、殘差序列并不是一個顯著的平穩(wěn)過程，所以我們得到它們之間不存在一個顯著的協(xié)整關(guān)系。基于它們走勢的相似性，我們進一步的研究螺紋鋼分鐘走勢和股指期貨分鐘走勢是否存在顯著的granger因果關(guān)系，檢驗的主要原理如下：在做y對其他變量(包括自身的過去值)的回歸時，如果把x的滯后值包括進來能顯著地改進對y的預測，我們就說x是y的（格蘭杰）原因；類似地定義y是x的（格蘭杰）原因。為此需要構(gòu)造：無條件限制模型： (1)有條件限制模型： (2)其中為白噪聲序列，為系數(shù)。n為樣本量，m，k分別為yt ，xt 變量的滯后階數(shù)，令(1)式的殘差平方和為ess1； (2)式的殘差平方和為ess0 。原假設(shè)為h0:j=0

10、；備擇假設(shè)為h1:j0 ( j =1，2，k)。若原假設(shè)成立則：即f的統(tǒng)計量服從第一自由度為m，第二自由度為n-(k+m+1)的f分布。若f檢驗值大于標準f分布的臨界值，則拒絕原假設(shè)，說明x的變化是y變化的原因。通過eviews6.0我們得到下面不同滯后階數(shù)的granger因果檢驗的結(jié)果:滯后階數(shù)：12 3 4備擇假設(shè)f-值p-值f-值p-值f-值p-值f-值p-值不是的原因81.8220.00046.4070.00030.9760.00023.2760.000不是的原因1.3000.2540.8040.4480.5920.6200.4630.763以上檢驗結(jié)果表明，螺紋鋼的價格變化是股指期貨

11、價格變化的原因，而股指期貨價格變化不是螺紋鋼價格變化的原因，也就是說螺紋鋼的分鐘價格在一定程度上領(lǐng)先股指期貨的價格。 我們已經(jīng)通過granger因果檢驗發(fā)現(xiàn)是造成的原因，下面運用特定的模型確定領(lǐng)先的時間。 通過觀察的acf函數(shù)，我們可以判斷是一個ar(8)過程，為了消除自相關(guān)的影響，我們運用下面擴展的自回歸模型： （3）這里表示滯后系數(shù)，表示先行系數(shù)。如果滯后系數(shù)顯著，表明現(xiàn)貨落后于期貨。如果先行系數(shù)顯著，表明現(xiàn)貨引導期貨。通過eview6.0得到的計算結(jié)果如附表2。通過觀察系數(shù)，只有，的系數(shù)為正且顯著不為零，這就代表了顯著領(lǐng)先兩分鐘，同時也體現(xiàn)了螺紋鋼期貨價格與股指期貨價格的同漲同跌性的特點

12、。而對的領(lǐng)先效果不明顯，這也和我們的granger因果檢驗的結(jié)果相一致。（2）近期大幅波動行情中二者分鐘行情的相互引導關(guān)系分析我們選取滬深300 if1012合約和交易已經(jīng)活躍的螺紋鋼1105合約的分鐘數(shù)據(jù)作為考察對象，日期選擇為近期的大跌行情階段，從2010年11月10日13:30分至2010年11月18日15：00分， 各自為1370個交易數(shù)據(jù)。（數(shù)據(jù)來源wind資訊）首先，adf單位根檢驗表明 均為i(1)過程，且兩步檢驗法同樣得到兩者不具有協(xié)整關(guān)系。通過觀察的acf函數(shù)，我們可以判斷是一個ar(4)過程，同時為了消除序列自相關(guān)的影響，我們運用下面擴展的自回歸模型：通過eview6.0得

13、到的計算結(jié)果如附表3.通過觀察系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)只有， 的系數(shù)為正且顯著不為零，表明與的滯后一分鐘價格相互對對方的當前價格有正的影響。同時，滯后一階的granger因果檢驗如下表：備擇假設(shè)f-統(tǒng)計量p-值.不是的原因3.114210.0778不是的原因10.80870.0010結(jié)果顯示與互為原因，與我們之前的回歸模型得到的結(jié)果基本一致?；谌諗?shù)據(jù)的長期影響（1） 我們首先通過選擇日期從2010年4月19日至2010年9月21日螺紋鋼連續(xù)合約和滬深300指數(shù)期貨連續(xù)合約的日數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來源：大智慧行情軟件）。 我們發(fā)現(xiàn)長期來看，螺紋鋼期貨走勢與滬深300指數(shù)期貨在走勢上存在較為明顯的聯(lián)動性特征。圖.基

14、于日數(shù)據(jù)的股指期貨與螺紋鋼價格走勢通過上圖，從滬深300指數(shù)期貨與螺紋鋼的日收盤走勢看，與分鐘數(shù)據(jù)相似，二者呈現(xiàn)明顯的同漲同跌的態(tài)勢。以下我們選取從4月19日至9月21日滬深300指數(shù)期貨、螺紋鋼日收盤價數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析，符號分別表示時間時股指期貨和螺紋鋼的收盤價, 表示各自的對數(shù), 記, 表示各自的對數(shù)收益率。我們檢驗之間是否存在協(xié)整關(guān)系，首先通過adf檢驗發(fā)現(xiàn)的積分階數(shù)均為1，也就是i(1)，也就是說它們具有相同的積分階數(shù)， 下面我們選用兩步法驗證它們是否具有協(xié)整關(guān)系， 即：先用對做最小二乘回歸， 然后對殘差做adf單位根檢驗，如果殘差序列不存在單位根，即殘差序列顯著平穩(wěn)，則我們說存在協(xié)整

15、關(guān)系，否則我們說不存在協(xié)整關(guān)系。通過對殘差序列進行單位根檢驗我們得到下表：表單位根檢驗結(jié)果t-統(tǒng)計量p-值1%5%10%-3.878 0.003 -3.493 -2.889 -2.581 由以上檢驗結(jié)果我們得到，殘差序列在1%的置信水平上拒絕存在單位根的原假設(shè)，說明殘差序列平穩(wěn)，進而得到存在協(xié)整關(guān)系。存在協(xié)整關(guān)系是我們建立誤差修正模型的基礎(chǔ)， 根據(jù)aic、sc準則，經(jīng)過多次嘗試，我們觀察到在滯后一階的情況下，aic和sc最小，于是我們建立滯后階數(shù)為1的誤差修正模型，通過eviews6.0得到的計算結(jié)果如附表4：其中（）內(nèi)為標準誤差，內(nèi)為t-統(tǒng)計量，誤差修正項為我們看到第一列的系數(shù)中誤差修正項顯

16、著為負，第二列中誤差修正項的系數(shù)顯著為正，顯示出兩者之間具有一定的長期均衡關(guān)系。而各自滯后一階的系數(shù)t-值并不顯著，表明兩者之間不存在顯著的引導關(guān)系，下面的一階滯后的granger因果檢驗也得到了引領(lǐng)關(guān)系不顯著的結(jié)論：備擇假設(shè)f-統(tǒng)計量p-值 不是的原因0.299020.5857不是的原因0.437610.5098（2）從10月1日以來，股票和期貨期貨市場均出現(xiàn)劇烈的波動行情，由單邊的大幅上漲轉(zhuǎn)為單邊下跌，我們添加上這段時間的行情后（2010年4月19日2010年11月24日） ，進一步分析螺紋鋼期貨和滬深300指數(shù)期貨之間的協(xié)整以及相互引導關(guān)系是否受到此次劇烈波動行情的影響，合約選取均為當月

17、連續(xù)。同樣的， adf檢驗表明的積分階數(shù)均為1，即它們的一階差分為平穩(wěn)過程，兩步驗證法得到下面的檢驗結(jié)果：t-統(tǒng)計量p-值1%5%10%-2.3679930.1527-3.493 -2.889 -2.581 結(jié)果顯示，螺紋鋼期貨與股指期貨價格的對數(shù)不具有顯著的協(xié)整關(guān)系。 這表明，異動的市場行情會在一定程度上會打破平穩(wěn)市場行情中螺紋鋼與股指的一種穩(wěn)定關(guān)系。 同時，在添加上此次異動行情后，granger因果檢驗同樣也顯示了兩者的日數(shù)據(jù)之間不具有一定的引導關(guān)系。（四）結(jié)論通過以上實證分析，我們發(fā)現(xiàn)：9月1日至9月27日期間，螺紋鋼期貨價格與股指期貨價格具有明顯的同漲同跌特征，而且，在相互引導關(guān)系上，

18、螺紋鋼的期貨價格走勢顯著領(lǐng)先滬深300指數(shù)期貨兩分鐘，而滬深300指數(shù)期貨對螺紋鋼的引導作用不明顯；11月10日至11月18日的單邊下跌行情中，螺紋鋼期貨與股指期貨滯后一分鐘的價格走勢對對方當前的價格互有正的影響，但受制于數(shù)據(jù)頻度，我們無法驗證二者之間的先后引導關(guān)系。但是，其互動周期進一步縮短是可以肯定的，這充分表明股指期貨在整個金融市場中的定價地位進一步加強。日數(shù)據(jù)更能反映一種長期的趨勢。4月19日至9月21日的統(tǒng)計結(jié)果同樣顯示，螺紋鋼期貨和股指期貨價格對數(shù)之間存在一種長期的均衡關(guān)系，只不過二者之間的相互引導關(guān)系并不明顯。不過，當市場發(fā)現(xiàn)劇烈的異動行情時，這種均衡的關(guān)系往往會被打破。主要原因

19、是當市場出現(xiàn)劇烈波動時，不同市場由于投資者結(jié)構(gòu)、市場資金面供應(yīng)等因素的不同導致他們短期行為的迥異，從而破壞了這種均衡。三、結(jié)果分析本文中我們通過統(tǒng)計分析，得到以下兩個結(jié)論：（一） 滬深300指數(shù)期貨的上市加大了股票指數(shù)與商品期貨之間的相關(guān)程度。在滬深300指數(shù)期貨上市之前約一年的時間里，滬深300指數(shù)與商品期貨保持一定的正相關(guān)關(guān)系；在滬深300指數(shù)期貨上市后，這種正相關(guān)關(guān)系得到顯著加強。不過，之前有研究成果顯示，美國crb商品指數(shù)與標準普爾500指數(shù)的相關(guān)性卻是由標準普爾500指數(shù)期貨上市前的正相關(guān)變?yōu)樯鲜泻蟮呢撓嚓P(guān)，并且距離股指期貨上市時點越近的時間段，負相關(guān)程度越高，直至上市后20年即20

20、04年，crb指數(shù)與標普500指數(shù)才轉(zhuǎn)為正相關(guān)。顯然與國內(nèi)我們得到的結(jié)論相悖。對此，我們是這樣理解的：目前期貨市場的品種已達20多個，為相關(guān)企業(yè)提供了套期保值、規(guī)避風險的工具，對我國建立大宗商品的國際定價權(quán)也有重要意義。由于期貨市場具有“價格發(fā)現(xiàn)”作用，其在引導商品價格走勢方面起著越來越重要的作用，而相關(guān)上市公司的主營業(yè)務(wù)與商品價格密切相關(guān)，比如白糖、銅、黃金等，一旦商品價格走高，這類上市公司的收入必然增加，反之，當商品價格大幅下跌時，企業(yè)的利潤也大幅縮水，2008年的鋼鐵行業(yè)就是典型的代表。另外，商品價格還對下游消費類企業(yè)的成本構(gòu)成一定影響。當然，商品類股票價格更多的還是與大盤走勢密切相關(guān)，

21、共同受到各種宏觀因素的影響，尤其在國內(nèi)股市系統(tǒng)性風險仍較高的當前時刻。另外，我國股市的“煤、油、金”大行業(yè)在股市中占有主導地位，其中金融類企業(yè)在a股市值中所占權(quán)重為28；石油開采(含中石油、中石化)與煤炭開采兩個行業(yè)在a股市值中占比超過了20。相比之下農(nóng)林牧漁在a股市值中占比僅為0.5，即股票市場的“煤、油、金”三大屬性企業(yè)在a股市值中的占比約50，而這三個行業(yè)與大宗商品市場一直保持較強的正相關(guān)性。因此，滬深300指數(shù)與商品期貨保持較強的正相關(guān)性是合理的。至于股指期貨上市以后，滬深300指數(shù)與商品期貨相關(guān)程度顯著增強的原因，我們認為其中最主要的是目前我國股票市場成熟度不夠，長期價值投資理念尚未

22、健全，“政策市”、“跟風炒作”是市場的一種常態(tài)。股指期貨上市前后，中金所、期貨公司進行了較大力度的投資者教育，眾多股票投資者通過股指期貨開始對商品期貨有了一定程度的了解，意識到商品價格對信息的反應(yīng)更快、更直觀，因此，在交易過程中往往會同時關(guān)注商品走勢，而且，股指期貨投資者當中有一半具有商品期貨投資經(jīng)驗，因而信息的炒作會很快在商品期貨和股票市場上得到共享，導致股指與商品的相關(guān)程度大大加強。對于美國情況而言，由于在2003年之前，美元走勢主要反應(yīng)美國經(jīng)濟情況，因此美元指數(shù)走勢與標普500指數(shù)呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)，對于大宗商品而言，顯然絕大對數(shù)時候與美元指數(shù)呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，因此，2003年之前crb商品

23、指數(shù)與標普500指數(shù)呈現(xiàn)負相關(guān)也正常。至于為什么在股指期貨推出初期，負相關(guān)程度較大，我們認為原因較為復雜：當時市場的基本面因素、股指期貨的上市分流商品期貨市場的資金等都可能成為其中的重要影響因素。至于標普500指數(shù)期貨的上市成為其標的指數(shù)與crb商品指數(shù)由正相關(guān)轉(zhuǎn)為負相關(guān)的轉(zhuǎn)折點，且負相關(guān)一舉保持了20年，我們認為根本原因不在于股指期貨的上市，而是美國經(jīng)濟環(huán)境、甚至整個國際環(huán)境各方面博弈的結(jié)果。（二）在較為平穩(wěn)的行情中，螺紋鋼期貨與滬深300指數(shù)期貨長期存在均衡關(guān)系，且螺紋鋼對滬深300指數(shù)期貨存在明顯的引導作用，前者顯著領(lǐng)先后者約2分鐘。但在劇烈波動行情發(fā)生時，二者的均衡關(guān)系有可能被破壞，分

24、鐘數(shù)據(jù)也顯示互為引導，這側(cè)面說明了劇烈波動行情下市場更加敏感多變。 對于以上結(jié)論，我們認為，我國股票指數(shù)與商品期貨之間存在明顯的正相關(guān)性是合理的，滬深300指數(shù)期貨的上市加大了其標的指數(shù)與商品期貨的相關(guān)程度，表明股指期貨推出以后，金融市場的信息傳遞效率明顯提高，這是市場進步的表現(xiàn)。當然，它也從側(cè)面反映了我國金融市場缺乏價值投資的成熟理念，更加熱衷短期炒作，而股指期貨的上市使市場熱衷短期炒作的市場行為更加清晰的展現(xiàn)在我們面前。最終結(jié)果是會有越來越多的投資者利用這種聯(lián)動關(guān)系選擇投資機會、構(gòu)建投資組合，這將提高金融市場各分支的融合度、提高金融市場的活躍度，進而提高金融市場的成熟度。因此，股指期貨的上

25、市，從提高我國金融市場運行效率方面起到了積極的作用。當然，在以上實證研究中，我們在研究對象、樣本數(shù)據(jù)的選取方面，由于種種因素的影響，在范圍上、時段長度上存在一定的局限性，后續(xù)我們會進行進一步的跟蹤與研究。附表1. 股指期貨上市之前（2009年6月1日-2010年4月15日共216個交易日）和上市后（2010年4月16日-2010年11月24共147個交易日）滬深300指數(shù)與各商品期貨當月連續(xù)合約的相關(guān)系數(shù)表：螺紋鋼棉花聚氯乙烯棕櫚油滬鋁滬銅豆油白糖上市前0.3832360.2877580.4166630.3731580.451960.4752140.4204460.211348上市后0.5860840.4125450.4363610.5532470.6082940.6255130.5139870.481113附表2. 變量系數(shù)t-統(tǒng)計量p-值a4.45e-060.2361080.8134-0.009513-0.4123150.68010.0221820.9614060.3364-0.033311-1.44