解析企業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)管理及其保值策略

1、金融風(fēng)險(xiǎn)管理在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中， 已經(jīng)開(kāi)始得到了越來(lái)越多的重視， 特別是經(jīng)過(guò) 2008 年后，更多的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在制定金融風(fēng)險(xiǎn)管理和保值策略時(shí)有了更深入的思考。風(fēng)險(xiǎn)管理是要做到防患于未然，有如我們平時(shí)買保險(xiǎn)，有誰(shuí)買保險(xiǎn)后是真正愿意看到意外 事故發(fā)生的呢？本文將從金融風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性開(kāi)始，談?wù)勗陲L(fēng)險(xiǎn)管理工作中具體可行的定量方法，來(lái)設(shè) 置風(fēng)險(xiǎn)管理的量化目標(biāo)；并對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的操作提供一些可供參考的想法，使企業(yè)能夠根據(jù) 企業(yè)自身及行業(yè)特點(diǎn)，制定出科學(xué)有效的金融風(fēng)險(xiǎn)管理和保值策略。金融風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性 風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性也許是個(gè)傳統(tǒng)的老話題了，然而，風(fēng)險(xiǎn)因素卻是多種多樣的。企業(yè)在 金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理中所

2、面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、 利率風(fēng)險(xiǎn)、 匯率風(fēng)險(xiǎn)以及原材料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)等。 不同的企業(yè)、不同的行業(yè)，對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度顯然是不同的。以利率風(fēng)險(xiǎn)敞口為例。從表 1 中可以看到，鋼鐵業(yè)的平均債務(wù)股本比率(Debt Equity Ratio )約為 1.03 倍，由于行業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)， 其中資產(chǎn)的一半是由各種債務(wù)組成的。 而行業(yè)的平均股本回報(bào)率 ( Return on Equity )約為 5.40 。因此，當(dāng)債務(wù)成本上升 1時(shí)，假設(shè)其他因素不變，股本回報(bào)率將下跌 1.03 ， 占了原股本回報(bào)率的 19！ 由此可見(jiàn)， 鋼鐵企業(yè)一般對(duì)債務(wù)成本的變化都比較敏感。對(duì)比表 1 中零售 行業(yè)的數(shù)據(jù)，零售行業(yè)顯然

3、對(duì)債務(wù)成本上升的敏感度相對(duì)要小得多，平均每個(gè)百分點(diǎn)債務(wù) 成本的增加，只能將股本回報(bào)率下拉 0.65 ，只占原股本回報(bào)率的 4.22 。由于股本回報(bào)率具有較強(qiáng)的行業(yè)特點(diǎn)，它可以衡量企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)管理方法及金融 杠桿的程度。雖然較高的股本回報(bào)率，并不代表公司的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)一定優(yōu)于其他行業(yè)股本回報(bào)率 較低的公司，但在同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)中比較股本回報(bào)率，還是能夠拉開(kāi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)的差距。查看全圖： 從表 1 中還可以了解到，由于對(duì)利率成本有較高的敏感度，鋼鐵、汽車及石油天然氣企業(yè) 如果能在降低利息成本上下功夫，就可能在同行的競(jìng)爭(zhēng)中有更強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。反之，如果不對(duì)利息 成本進(jìn)行有效的控制，這些企業(yè)的業(yè)績(jī)就有可能落

4、后于同行業(yè)的平均水平。金融風(fēng)險(xiǎn)管理除了能夠減輕金融市場(chǎng)的不利波動(dòng)對(duì)企業(yè)的影響、 增強(qiáng)在同行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)力， 還可以增強(qiáng)企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性，并可以在股票和債券市場(chǎng)上獲得比風(fēng)險(xiǎn)管理不佳的企業(yè)更高的 估值，降低股權(quán)及債務(wù)融資成本。金融風(fēng)險(xiǎn)管理的定量指標(biāo) 企業(yè)在金融風(fēng)險(xiǎn)管理中，設(shè)定一個(gè)明確、合理的量化指標(biāo)是非常重要的。特別是對(duì)那些有 專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，明確的量化指標(biāo)，不僅有利于將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理制度化，還能在很大 程度上提高專業(yè)風(fēng)管人員的積極性，挖掘他們的潛力，使風(fēng)險(xiǎn)管理工作真正起到控制風(fēng)險(xiǎn)、降 低成本的作用。舉例來(lái)說(shuō)。企業(yè)的美元債務(wù)通常是按浮息支付利息的，如六個(gè)月 Libor (倫敦同業(yè)拆借利 率)加

5、信用差價(jià) 150 點(diǎn)，每半年支付利息。顯然，浮息債務(wù)的利息成本受 Libor 變化的影響。 當(dāng) Libor 上升時(shí)，債務(wù)成本增加；而 Libor 下降時(shí)，債務(wù)成本也隨之而降。通過(guò)利率掉期操作，企業(yè)可以將債務(wù)的浮息支付轉(zhuǎn)為固息支付。假設(shè)當(dāng)前將 5 年期 Libor+150 點(diǎn)的浮息債務(wù)，轉(zhuǎn)為固息債務(wù)的市場(chǎng)年率價(jià)格為5，我們可以把這個(gè) 5稱為初始掉期利率，如果企業(yè)決定進(jìn)行利率掉期的交易，企業(yè)的利息成本就從此鎖定在了5的水平。由于市場(chǎng)每日對(duì)今后利率走勢(shì)的預(yù)期是不斷變化的，在不同時(shí)點(diǎn)上將浮息債務(wù)通過(guò)利率掉期交易轉(zhuǎn)為固 息債務(wù)的價(jià)格也會(huì)不一樣。企業(yè)是否將債務(wù)成本鎖定，取決于企業(yè)對(duì)債務(wù)成本的敏感度、對(duì)利率

6、市場(chǎng)的理解及相關(guān)的 管理制度。如果企業(yè)認(rèn)為利率今后會(huì)上升， 將利息成本鎖定顯然是明智之舉。但如果判斷失誤，企業(yè)的債務(wù)成本雖然鎖定了， 也有由于過(guò)早地鎖定成本而失去了將成本鎖定在更低水平的機(jī)會(huì)。有目的的等待，事實(shí)上也是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的一種重要決策。只不過(guò)，這種“決策”往往被 “再看看吧” “再等等吧”等簡(jiǎn)單的語(yǔ)言所淹沒(méi)了。事實(shí)上，當(dāng)企業(yè)基于對(duì)市場(chǎng)的判斷，認(rèn)為利率市場(chǎng)還有下跌的空間，并決定繼續(xù)維持債務(wù) 對(duì)利率的敞口時(shí)，可以把初始掉期利率5作為一個(gè)合理的債務(wù)成本的指標(biāo)。因此，不論企業(yè)現(xiàn)在或者將來(lái)將債務(wù)成本鎖定，或不作任何鎖定，或鎖定后又平盤再回到對(duì)市場(chǎng)利率的敞口等 的操作，最終都可以把其操作的平均結(jié)果

7、與初始掉期利率相比較，從而判斷后來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)管理操 作與一開(kāi)始的鎖定是否有增值。如果企業(yè)對(duì)利率走勢(shì)沒(méi)有任何判斷和看法，應(yīng)當(dāng)在一開(kāi)始就選擇用初始掉期利率，將其債 務(wù)成本在融資完成之后馬上鎖定下來(lái)。否則，這個(gè)初始掉期利率就可以成為本債務(wù)在接下來(lái)的 時(shí)間里進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理操作的量化指標(biāo)。如果企業(yè)希望能更主動(dòng)地把握債務(wù)成本的控制權(quán)，它們可以將債務(wù)和管理的綜合成本，設(shè)為年率5% +a或初始掉期利率+a。其中，a為企業(yè)可以接受的最大風(fēng)險(xiǎn)管理的成本。當(dāng)然，任何人的手里也不會(huì)有能預(yù)測(cè)市場(chǎng)變化的水晶球，只要企業(yè)不是立刻將債務(wù)成本鎖定在當(dāng)前年率5%，同樣的債務(wù)，明天的市場(chǎng)固息水平就有可能高于或低于5%，因此，將a設(shè)為零顯

8、然是不太合理的。這樣一來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)管理人員就沒(méi)有任何操作空間。但是，如果把 a 設(shè)得過(guò)大， 可能同樣也是不合理的。 如果購(gòu)買 5%的利率上限保護(hù) （Caplets ） 每年的保護(hù)費(fèi)平均為 0.50%，要是把債務(wù)的成本目標(biāo)設(shè)于 5%+0.50%的水平， 可能對(duì)風(fēng)管人員 的要求又顯得過(guò)于寬松了，因?yàn)橹恍栀?gòu)買這樣的一個(gè)利率上限保護(hù)，企業(yè)就一定能使債務(wù)成本 小于或等于 5.50 %。也就是說(shuō)， 不論 Libor 怎樣波動(dòng)， 當(dāng)每期的債務(wù)浮息支付的年率低于 5.50% 時(shí)，企業(yè)按低于 5.50 %的浮息利率支付利息；而當(dāng)浮息的支付年率高于 5.50 %， 企業(yè)可以從購(gòu) 買的保護(hù)中得到補(bǔ)償，使其綜合支出為 5

9、.50%。因此，a應(yīng)該是在大于零但小于 0.50 %的范圍之間的某個(gè)數(shù)，比如 0.30 %。只有選定了合 理的指標(biāo)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理人員才能既有決策的空間，又肩負(fù)一定的挑戰(zhàn)。成本目標(biāo)一旦設(shè)定， 就應(yīng)該有相關(guān)的文件記錄， 以便今后對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理工作的效果進(jìn)行評(píng)估。 如果最終的債務(wù)成本低于目標(biāo)指標(biāo)， 節(jié)省的部分將會(huì)被認(rèn)為是風(fēng)管人員的增值。 有了成本目標(biāo)， 風(fēng)險(xiǎn)管理人員在風(fēng)險(xiǎn)管理的方法選擇及操作時(shí)機(jī)選擇上，便有了更多的靈活性和自主權(quán)。不管 如何操作，風(fēng)險(xiǎn)管理人員必須在原來(lái)所規(guī)定的框架下進(jìn)行操作。從評(píng)估的角度來(lái)說(shuō)，企業(yè)則可 以用市值的方法，來(lái)評(píng)判在任一時(shí)間點(diǎn)上將風(fēng)險(xiǎn)完全對(duì)沖時(shí)風(fēng)險(xiǎn)管理人員的風(fēng)險(xiǎn)管理效果。使

10、用類似的方法，企業(yè)也可以利用初始匯率遠(yuǎn)期來(lái)設(shè)定匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理目標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)組合優(yōu)化管理策略最近幾年，隨著金融風(fēng)險(xiǎn)管理水平不斷提高，國(guó)外有些大公司已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)行企業(yè)總體金融 風(fēng)險(xiǎn)組合優(yōu)化管理策略的實(shí)踐。這種實(shí)踐，是基于企業(yè)由局部風(fēng)險(xiǎn)管理轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo) 的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，即尋求風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的平衡，不是僅僅進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，而是風(fēng)險(xiǎn)和收益的 管理結(jié)合。這種管理方法，使企業(yè)戰(zhàn)略 目標(biāo)、策略、數(shù)量化方法等融為一體，代表著未來(lái)企業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)管理的發(fā)展方向。 下面通過(guò)舉例，來(lái)對(duì)這種管理策略作一下介紹。第一步：分析公司財(cái)務(wù)報(bào)表。表 2、表 3 分別是 O 公司的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表。根據(jù)這兩個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表，可以看出0公司

11、承受著多種匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)，但僅憑兩個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表只能看到分散的風(fēng)險(xiǎn)，不能看到總體情況。因此，需要分別針對(duì)利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行匯總。具體做法如表 4（表中數(shù)字均已由財(cái)務(wù)報(bào)表中的不同貨幣轉(zhuǎn)換為人民幣）。在分類加總財(cái)務(wù)報(bào)表中的利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)后，便可以知道0公司在對(duì)匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)的敞口頭寸的金額和敏感度，進(jìn)而了解公司所受到的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司收益的影響程度有多大。第二步：設(shè)計(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)管理解決方案。根據(jù)上面的分析結(jié)果，分別針對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)建立風(fēng)險(xiǎn)組合，對(duì)不同的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行組合管理。根據(jù)公司的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)，如管理目標(biāo)是將風(fēng)險(xiǎn)敏感度降低到原來(lái)的50等，選擇不同的金融衍生工具的組合，來(lái)達(dá)到管理目的，并根據(jù)市

12、場(chǎng)的變化不斷對(duì)組合進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào) 整。第三步：尋找風(fēng)險(xiǎn)組合的最佳風(fēng)險(xiǎn) / 收益比。假設(shè) O 公司的期望凈利潤(rùn)是 1 億元，經(jīng)過(guò)金融風(fēng)險(xiǎn)敏感度分析， O 公司凈利潤(rùn)將受到金融 風(fēng)險(xiǎn)的影響度為：有5%的概率使凈利潤(rùn)降低 1000萬(wàn)元；有20%的概率使凈利潤(rùn)降低 500萬(wàn)元。同樣，也有可能：有5%的概率使凈利潤(rùn)增加 1000萬(wàn)元；有20%的概率使凈利潤(rùn)增加 500萬(wàn)元。因此，公司希望調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)組合達(dá)到一種狀態(tài)，在這種狀態(tài)下，可以使金融風(fēng)險(xiǎn)影響凈利潤(rùn) 下降的概率降低，而保持影響凈利潤(rùn)上升的概率。要達(dá)到這種狀態(tài)，需要專業(yè)機(jī)構(gòu)通過(guò)對(duì)大量 數(shù)據(jù)的分析、計(jì)算和試錯(cuò)，來(lái)找到達(dá)到理想狀態(tài)的風(fēng)險(xiǎn)組合，達(dá)到最佳風(fēng)險(xiǎn)/ 收益

13、比。最佳的風(fēng)險(xiǎn) / 收益比并非只有一個(gè)點(diǎn)，而是無(wú)數(shù)個(gè)點(diǎn)，這些點(diǎn)連成線，便是最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)/收益比邊界。這樣，為了達(dá)到公司最佳的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)組合最優(yōu)化，只要參考公司的風(fēng)險(xiǎn)偏 好程度， 根據(jù)愿意承受的風(fēng)險(xiǎn)程度和能夠承受風(fēng)險(xiǎn)的最大限度， 在最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn) / 收益比邊界上找到 最適合的點(diǎn)，使期望收益盡可能高，同時(shí)大幅降低原有的風(fēng)險(xiǎn)。如圖1 中原有的風(fēng)險(xiǎn)組合在 A點(diǎn)上，通過(guò)尋找最佳風(fēng)險(xiǎn)/收益，將風(fēng)險(xiǎn)組合移動(dòng)到 C點(diǎn)，既降低了潛在的風(fēng)險(xiǎn)，又提高了潛在 的收益。圖 2 中是公司在實(shí)施最優(yōu)化組合調(diào)整前后，金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)凈利潤(rùn)影響概率分布的對(duì)比情況。 可以發(fā)現(xiàn)，在進(jìn)行調(diào)整之后，左半條曲線明顯右移，說(shuō)明金融風(fēng)險(xiǎn)造成利潤(rùn)降

14、低的可能性明顯 減少；右半條曲線基本與原來(lái)的曲線重合，說(shuō)明金融市場(chǎng)造成利潤(rùn)增加的可能性維持不變。這 樣的調(diào)整，便達(dá)到了風(fēng)險(xiǎn)組合優(yōu)化管理策略要求達(dá)到的狀態(tài)。風(fēng)險(xiǎn)組合優(yōu)化管理策略不是一種簡(jiǎn)單的管理，需要復(fù)雜的模型、大量歷史數(shù)據(jù)以及其他一 些條件的支持才可能達(dá)到預(yù)期的效果。例如：資產(chǎn)和負(fù)債、收入和支出的每一項(xiàng)細(xì)節(jié)；精確的預(yù)算；有關(guān)金融市場(chǎng)趨勢(shì)的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)；波動(dòng)率和關(guān)聯(lián)度等。達(dá)到這些條件本身就是很不容易的事，國(guó)內(nèi)的企業(yè)還需要真正強(qiáng)化內(nèi)部各種管理尤其是提高的水平，才可以向著更加科學(xué)精確的風(fēng)險(xiǎn)管理方向發(fā)展。 通過(guò)實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)組合優(yōu)化管理策略，企業(yè)可以更加科學(xué)準(zhǔn)確地管理金融風(fēng)險(xiǎn)，保持凈收益的 穩(wěn)定性，并在承擔(dān)相對(duì)

15、低的風(fēng)險(xiǎn)的前提下達(dá)到收益的最大化，從而最大程度地提高股東利益。隨機(jī)讀管理故事： 縣令買飯 南宋嘉熙年間，江西一帶山民叛亂，身為吉州萬(wàn)安縣令的黃炳，調(diào)集了大批人馬，嚴(yán)加守 備。一天黎明前，探報(bào)來(lái)說(shuō)，叛軍即將殺到。 黃炳立即派巡尉率兵迎敵。巡尉問(wèn)道，士兵還沒(méi) 吃飯?jiān)趺创蛘?？黃炳卻胸有成竹地說(shuō)： 你們盡管出發(fā)， 早飯隨后送到。 黃炳并沒(méi)有開(kāi)空頭支票， 他立刻帶上一些差役， 抬著竹籮木桶， 沿著街市挨家挨戶叫道： 知縣老爺買飯來(lái)啦 ! 當(dāng)時(shí)城內(nèi)居 民都在做早飯，聽(tīng)說(shuō)知縣親自帶人來(lái)買飯， 便趕緊將剛燒好的飯端出來(lái)。 黃炳命手下付足飯錢， 將熱氣騰騰的米飯裝進(jìn)木桶就走。這樣，士兵們既吃飽了肚子，又不耽誤進(jìn)軍，打了一個(gè)大勝 仗。這個(gè)縣令