注冊會計師陳華亭財務(wù)管理講義cwgljy0801

1、2015年注冊會計師考試輔導(dǎo) 財務(wù)成本管理（第八章）第八章企業(yè)價值評估【思維導(dǎo)圖】第一節(jié)企業(yè)價值評估的目的和對象【知識點】企業(yè)價值評估的含義與目的 含義企業(yè)價值評估簡稱企業(yè)估值，目的是分析和衡量一個企業(yè)或一個經(jīng)營單位的公平市場價值，并提供有關(guān)信息以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。【提示】價值評估使用的方法，帶有主觀估計的成分，其結(jié)論不可能絕對正確。一方面它使用許多定量分析模型，具有一定的科學(xué)性和客觀性。另一方面它又使用許多主觀估計的數(shù)據(jù)，帶有一定的主觀估計性質(zhì)。目的價值評估的目的是幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。其主要用途表現(xiàn)在以下三個方面：1.價值評估可以用于投資分析通過企業(yè)價值評估尋找且購進被

2、市場低估的證券或企業(yè)，以期獲得高于市場平均報酬率的收益。2.價值評估可以用于戰(zhàn)略分析戰(zhàn)略管理可以分為戰(zhàn)略分析、戰(zhàn)略選擇和戰(zhàn)略實施。價值評估在戰(zhàn)略分析中起核心作用。3.價值評估可以用于以價值為基礎(chǔ)的管理企業(yè)決策正確性的根本標(biāo)志是能否增加企業(yè)價值?！局R點】企業(yè)價值評估的對象（一）含義企業(yè)價值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟價值。企業(yè)整體的經(jīng)濟價值是指企業(yè)作為一個整體的公平市場價值?！咎崾尽棵鞔_評估對象是“企業(yè)整體價值”還不夠，還需要進一步明確是“哪一種”整體價值。（二）分類1.實體價值與股權(quán)價值（按整體價值的對象劃分）實體流量的現(xiàn)值，稱為“企業(yè)實體價值”。股權(quán)流量的現(xiàn)值稱為“股權(quán)價值”。企業(yè)實體價

3、值股權(quán)價值凈債務(wù)價值【提示】這里的“股權(quán)價值”和“凈債務(wù)價值”均指其公平市場價值，而不是其會計價值（賬面價值）。【提示】大多數(shù)企業(yè)購并是以購買股份的方式進行的，因此，價值評估的最終目標(biāo)和雙方談判的焦點是賣方的股權(quán)價值。但是，買方的實際收購成本等于股權(quán)成本加上所承接的債務(wù)【例】甲企業(yè)10億元取得乙企業(yè)的全部股份，并承擔(dān)乙企業(yè)原有的5億元的債務(wù)。2.持續(xù)經(jīng)營價值與清算價值（按整體價值的實現(xiàn)方式劃分）企業(yè)能夠給所有者提供價值的方式有兩種：一種是由營業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，稱為持續(xù)經(jīng)營價值（簡稱續(xù)營價值）；另一種是停止經(jīng)營，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，稱為清算價值。一個企業(yè)的公平市場價值，應(yīng)當(dāng)是續(xù)營價

4、值與清算價值中較高的一個。3.少數(shù)股權(quán)價值與控股權(quán)價值（按整體價值的實現(xiàn)前提劃分）少數(shù)股權(quán)價值是在現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下，企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值；控股權(quán)價值是企業(yè)進行重組，改進管理和經(jīng)營戰(zhàn)略后可以為投資人帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。控股權(quán)價值與少數(shù)股權(quán)價值的差額稱為控股權(quán)溢價，它是由于轉(zhuǎn)變控股權(quán)增加的價值?？毓蓹?quán)溢價v（新的）v（當(dāng)前）【提示】在進行企業(yè)價值評估時，首先要明確擬評估的對象是什么，搞清楚是企業(yè)實體價值還是股權(quán)價值，是續(xù)營價值還是清算價值，是少數(shù)股權(quán)價值還是控股權(quán)價值。 【例多選題】下列關(guān)于價值評估的表述中，不正確的有（）。a.價值評估可以用于投資分析、戰(zhàn)略分析和以價值

5、為基礎(chǔ)的管理b.如果一個企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值已經(jīng)低于其清算價值，則只能進行清算c.企業(yè)實體價值股權(quán)價值債務(wù)價值 d.價值評估的目的是幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策正確答案bc 答案解析一個企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值已經(jīng)低于其清算價值，本應(yīng)當(dāng)進行清算。但是，也有例外，那就是控制企業(yè)的人拒絕清算，企業(yè)得以繼續(xù)經(jīng)營，所以選項b不正確；企業(yè)的實體價值股權(quán)價值凈債務(wù)價值，所以選項c不正確。 第二節(jié)企業(yè)價值評估方法【知識點】折現(xiàn)模型基本原理【現(xiàn)金流量計算】 “高增長零增長”模式 企業(yè)價值預(yù)測期流量現(xiàn)值現(xiàn)金流量t1/資本成本 （p/f，i，t） “高增長永續(xù)增長”模式 企業(yè)價值 預(yù)測期流量現(xiàn)值現(xiàn)金流量t1/（資本成本-

6、后續(xù)期增長率） （p/f，i，t）【知識點】現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的種類基本模型：一、企業(yè)現(xiàn)金流量的種類二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型【提示】（1）如果把股權(quán)現(xiàn)金流量全部分配給股東，則股利流量模型與股權(quán)流量模型相同。（2）為避免對股利政策進行估計的麻煩。因此大多數(shù)的企業(yè)估價使用股權(quán)現(xiàn)金流量模型或?qū)嶓w流量模型。 【知識點】現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型涉及三個參數(shù)：一、折現(xiàn)率（資本成本）股權(quán)現(xiàn)金流量使用股權(quán)資本成本折現(xiàn)（本章一般采用資本資產(chǎn)定價模型確定）；實體現(xiàn)金流量使用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)?！咎崾尽空郜F(xiàn)率與現(xiàn)金流量要相互匹配。二、預(yù)測期的年數(shù)（時間序列）【提示】在企業(yè)價值評估實務(wù)中，詳細預(yù)測期通常

7、為57年，如果有疑問還應(yīng)當(dāng)延長，但很少超過10年。企業(yè)增長的不穩(wěn)定時期有多長，預(yù)測期就應(yīng)當(dāng)有多長。 【特別提示】 （1）從理論上講，劃分預(yù)測期和后續(xù)期需要考慮“銷售增長率”和“投資資本回報率”。但在有關(guān)題目中均沒有考慮投資資本回報率的情況。（2）劃分預(yù)測期和后續(xù)期的基本方法：將永續(xù)增長率的第1年作為預(yù)測期的最后1年。 三、各期現(xiàn)金流量（一）預(yù)測期現(xiàn)金流量的確定方法以預(yù)測基期數(shù)據(jù)為基礎(chǔ) 基期含義基期是指作為預(yù)測基礎(chǔ)的時期，它通常是預(yù)測工作的上一個年度。基期數(shù)據(jù)確定方法確定基期數(shù)據(jù)的方法有兩種：（1）以上年實際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)；（2）以修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)?！咎崾尽咳绻ㄟ^歷史財務(wù)報表分析

8、認(rèn)為，上年財務(wù)數(shù)據(jù)具有可持續(xù)性，則以上年實際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。如果通過歷史財務(wù)報表分析認(rèn)為，上年的數(shù)據(jù)不具有可持續(xù)性，就應(yīng)適當(dāng)進行調(diào)整，使之適合未來的情況。 【預(yù)測期現(xiàn)金流量的確定方法】編表法基本思路是：基期的報表及相關(guān)假設(shè)編制預(yù)計利潤表和資產(chǎn)負債表編制預(yù)計現(xiàn)金流量表。公式法實體現(xiàn)金流量的確定方法（1）基本方法實體現(xiàn)金流量稅后經(jīng)營利潤折舊攤銷經(jīng)營營運資本增加資本支出稅后經(jīng)營利潤（經(jīng)營營運資本增加資本支出折舊攤銷）（2）簡化方法：實體現(xiàn)金流量稅后經(jīng)營利潤凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資【提示】凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資，也稱為“實體凈投資”。股權(quán)現(xiàn)金流量的確定方法（1）基本方法股權(quán)現(xiàn)金流量股利分配股權(quán)資本凈增加（2）簡化

9、方法股權(quán)現(xiàn)金流量稅后利潤股權(quán)凈投資（股東權(quán)益增加）如果企業(yè)按照固定的負債率（凈負債/凈經(jīng)營資產(chǎn)）為投資籌集資本，則股權(quán)現(xiàn)金流量的公式可以簡化為：股權(quán)現(xiàn)金流量稅后利潤（凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資負債率凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資）稅后利潤凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資（1負債率）（二）后續(xù)期現(xiàn)金流量的確定至此為止，我們研究的是預(yù)測期的現(xiàn)金流量問題。接下來，我們研究后續(xù)期現(xiàn)金流量問題。在穩(wěn)定狀態(tài)下，實體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量的增長率和銷售收入的增長率相同，因此，可以根據(jù)銷售增長率估計現(xiàn)金流量增長率。為什么這三個增長率會相同呢？因為在“穩(wěn)定狀態(tài)下”，經(jīng)營效率和財務(wù)政策不變，即資產(chǎn)息前稅后經(jīng)營利潤率、資本結(jié)構(gòu)和股利分配政策不變，財務(wù)報表

10、將按照穩(wěn)定的增長率在擴大的規(guī)模上被復(fù)制。影響實體現(xiàn)金流量和股權(quán)現(xiàn)金流量的各因素都與銷售額同步增長，因此現(xiàn)金流量增長率與銷售增長率相同。實體現(xiàn)金流量稅后經(jīng)營利潤凈經(jīng)營資產(chǎn)增加股權(quán)現(xiàn)金流量凈利潤股東權(quán)益增加債務(wù)現(xiàn)金流量稅后利息凈負債增加【例單選題】下列關(guān)于企業(yè)價值評估的表述中，正確的有（）。a.實體現(xiàn)金流量是企業(yè)可提供給全部投資人的稅后現(xiàn)金流量之和b.股利現(xiàn)金流量實體現(xiàn)金流量債務(wù)現(xiàn)金流量c.在穩(wěn)定狀態(tài)下實體現(xiàn)金流量增長率一般不等于銷售收入增長率d.在穩(wěn)定狀態(tài)下股權(quán)現(xiàn)金流量增長率一般不等于銷售收入增長率正確答案a答案解析選項b中應(yīng)該把“股利現(xiàn)金流量”改為“股權(quán)現(xiàn)金流量”；在穩(wěn)定狀態(tài)下實體現(xiàn)金流量增長

11、率、股權(quán)現(xiàn)金流量增長率等于銷售收入增長率，所以，選項c、d不正確。 【例計算題】 dbx公司目前正處在高速增長的時期，200年的銷售增長了12%。預(yù)計201年可以維持12%的增長率，202年開始逐年下降，每年下降2個百分點，205年下降1個百分點，即增長率為5%，206年及以后各年按5%的比率持續(xù)增長。如下表所示。dbx公司的銷售增長率和投資資本回報率單位：萬元 年份基期201202203204銷售增長率（%）12121086稅后經(jīng)營利潤36.9641.4045.5349.1852.13投資資本320.00358.40394.24425.78451.33期初投資資本回報率（%）12.9412.

12、7112.4712.24年售增長率（%）555555稅后經(jīng)營利潤54.7357.4760.3463.3666.5369.86投資資本473.89497.59522.47548.59576.02604.82期初投資資本回報率（%）12.1312.1312.1312.1312.1312.131.預(yù)測期與后續(xù)期的劃分【答案】通過觀察可以看出，銷售增長率在205年以后穩(wěn)定在5%，投資資本回報率穩(wěn)定在12.13%，它們分別與宏觀經(jīng)濟預(yù)期增長率、企業(yè)的資本成本12%比較接近。該企業(yè)的預(yù)測期可確定為201205年，206年及以后年度為后續(xù)期?！咎崾尽恳话闱闆r下做題時只

13、根據(jù)增長率來劃分，不考慮回報率。 2.預(yù)計利潤表和資產(chǎn)負債表的編制【注】報表調(diào)整說明（1）“投資收益”需要對其構(gòu)成進行具體分析。要區(qū)分債權(quán)投資收益和股權(quán)投資收益。債權(quán)投資收益，屬于金融活動產(chǎn)生的收益，應(yīng)作為利息費用的減項，不列入經(jīng)營收益。股權(quán)投資收益，一般可以列入經(jīng)營收益。 本例投資收益是經(jīng)營性的，但是數(shù)量很小，并且不具有可持續(xù)性，故在預(yù)測時將其忽略。（2）“資產(chǎn)減值損失”和“公允價值變動收益”，通常不具有可持續(xù)性，可以不列入預(yù)計利潤表。（3）“營業(yè)外收入”和“營業(yè)外支出”屬于偶然損益，不具有可持續(xù)性，預(yù)測時通常予以忽略。（4）該公司基期沒有金融資產(chǎn)，未來也不準(zhǔn)備持有金融資產(chǎn)。（5）“經(jīng)營長期

14、負債”。包括無息的長期應(yīng)付款、專項應(yīng)付款、遞延所得稅負債和其他非流動負債。它們需要根據(jù)實際情況選擇預(yù)測方法，不一定使用銷售百分比法。dbx公司假設(shè)它們的數(shù)額很小，可以忽略不計。年份基期201預(yù)測假設(shè)：銷售增長率（%）1212銷售成本率（%）72.872.8銷售和管理費用/銷售收入（%）88折舊攤銷/銷售收入（%）66短期債務(wù)利率（%）66長期債務(wù)利率（%）77平均所得稅稅率（%）3030利潤表項目稅后經(jīng)營利潤一、銷售收入400448 400（112%）減：銷售成本291.2326.14291.21.12銷售和管理費用3235.84折舊與攤銷2426.88二、稅前經(jīng)營利潤52.859.14減：經(jīng)

15、營利潤所得稅15.8417.7459.1430%三、稅后經(jīng)營利潤36.9641.4金融損益四、短期借款利息3.84？加：長期借款利息2.24？五、利息費用合計6.08？利息費用的驅(qū)動因素是借款利率和借款金額。通常不能根據(jù)銷售百分比直接預(yù)測。短期借款和長期借款的利率已經(jīng)列入“利潤表預(yù)測假設(shè)”部分，借款的金額需要根據(jù)資產(chǎn)負債表來確定。因此，預(yù)測工作轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負債表。預(yù)計資產(chǎn)負債表單位：萬元 年份基期201預(yù)測假設(shè)銷售收入400448經(jīng)營現(xiàn)金（%）11其他經(jīng)營流動資產(chǎn)（%）3939經(jīng)營流動負債（%）1010經(jīng)營性長期資產(chǎn)/銷售收入（%）5050短期借款/投資資本（%）2020長期借款/投資資本（%）1

16、010項目凈經(jīng)營資產(chǎn)：經(jīng)營現(xiàn)金44.48其他經(jīng)營流動資產(chǎn)156174.72156（112%）減：經(jīng)營流動負債4044.80經(jīng)營營運資本120.00134.40經(jīng)營性長期資產(chǎn)200.00224.00減：經(jīng)營性長期負債00凈經(jīng)營長期資產(chǎn)200.00224.00凈經(jīng)營資產(chǎn)總計：320.00358.40（“投資資本”）金融負債：短期借款64.0071.68 （358.4020%）長期借款32.0035.84 （358.410%）金融負債合計96.00107.52金融資產(chǎn)00凈負債96107.52股本200.00？有了借款金額之后，預(yù)測工作轉(zhuǎn)向利潤表。 年份基期201三、稅后經(jīng)營利潤36.9641.4金

17、融損益四、短期借款利息3.844.3 （71.686%）加：長期借款利息2.242.51 （35.847%）五、利息費用合計6.086.81減：利息費用抵稅1.822.04 （6.8130%）六、稅后利息費用4.264.77七、凈利潤合計32.736.63加：年初未分配利潤2024八、可供分配的利潤52.760.63減：應(yīng)付普通股股利28.7？九、未分配利潤24？dbx公司存在一個目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，即凈負債/投資資本為30%，其中短期金融負債/投資資本為20%，長期金融負債/投資資本為10%。企業(yè)采用剩余股利政策，即按目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)配置留存收益（權(quán)益資本）和借款（債務(wù)資本），剩余利潤分配給股東。【應(yīng)

18、付股利的確定方法】本期投資資本增加期末凈經(jīng)營資產(chǎn)期初凈經(jīng)營資產(chǎn)358.432038.4（萬元）按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)要求，凈負債占投資資本的30%，則所有者權(quán)益占投資資本的70%，由此，201年新增投資按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)要求的權(quán)益資金為：38.470%26.88（萬元）應(yīng)付股利凈利潤留存利潤36.6326.889.75（萬元）。 年份基期201六、稅后利息費用4.264.77七、凈利潤合計32.736.63加：年初未分配利潤2024八、可供分配的利潤52.760.63減：應(yīng)付普通股股利28.79.75九、未分配利潤2450.88股本200200年初未分配利潤2024本年凈利潤32.736.63本年股利

19、28.79.75年末未分配利潤24.0050.88股東權(quán)益合計224.00250.88凈負債及股東權(quán)益合計320.00358.403.預(yù)計現(xiàn)金流量表的編制根據(jù)預(yù)計利潤表和資產(chǎn)負債表編制預(yù)計現(xiàn)金流量表，只是一個數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換過程，如表。（以201年為例） 年份基期201稅后經(jīng)營利潤36.9641.40加：折舊與攤銷2426.88營業(yè)現(xiàn)金毛流量60.9668.28減：經(jīng)營營運資本增加14.40（134.40120）營業(yè)現(xiàn)金凈流量53.88減：凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加24.00（224200）折舊與攤銷26.88實體現(xiàn)金流量3.00債務(wù)現(xiàn)金流量：稅后利息費用4.77（預(yù)計利潤表）減：短期借款增加7.68（71

20、.6864）長期借款增加3.84（35.8432）債務(wù)現(xiàn)金流量合計6.75股權(quán)現(xiàn)金流量：股利分配9.75減：股權(quán)資本發(fā)行0.00股權(quán)現(xiàn)金流量合計9.75融資現(xiàn)金流量合計3.00其他年份預(yù)計報表編制原理同上。4.后續(xù)期現(xiàn)金流量在穩(wěn)定狀態(tài)下，實體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量的增長率和銷售收入的增長率相同，因此可以根據(jù)銷售增長率估計現(xiàn)金流量增長率。本題中增長率為5%。 【知識點】現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應(yīng)用（一）股權(quán)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用1.永續(xù)增長模型永續(xù)增長模型假設(shè)企業(yè)未來長期穩(wěn)定、可持續(xù)地增長。永續(xù)增長模型的一般表達式如下：【例】a公司是一個規(guī)模較大的跨國公司，目前處于穩(wěn)定增長狀態(tài)。201 年每股凈利潤為13

21、.7元。根據(jù)全球經(jīng)濟預(yù)期，長期增長率為6%，預(yù)計該公司的長期增長率與宏觀經(jīng)濟相同，為維持每年6%的增長率，需要每股股權(quán)本年凈投資11.2元。據(jù)估計，該企業(yè)的股權(quán)資本成本為10%。請計算該企業(yè)201年每股股權(quán)現(xiàn)金流量和每股股權(quán)價值。正確答案每股股權(quán)現(xiàn)金流量每股凈利潤每股股權(quán)本年凈投資13.711.22.5（元/股）每股股權(quán)價值（2.51.06）/（10%6%）66.25（元/股）【分析】如果估計增長率為8%，每股股權(quán)本年凈投資不變，則每股股權(quán)價值為：（2.51.08）/（10%8%）135（元/股）假設(shè)為維持8%的增長率，每股股權(quán)凈投資需要達到12.4731元，則：每股股權(quán)現(xiàn)金流量13.712.

22、47311.2269（元/股）每股股權(quán)價值（1.22691.08）/（10%8%）66.25（元/股） 【提示】在估計增長率時一定要考慮與之相適應(yīng)的每股股權(quán)本年凈投資。2.兩階段增長模型股權(quán)價值預(yù)測期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值后續(xù)期價值的現(xiàn)值適用條件：兩階段增長模型適用于增長呈現(xiàn)兩個階段的企業(yè)。第一個階段為超常增長階段，增長率明顯快于永續(xù)增長階段；第二個階段具有永續(xù)增長的特征，增長率比較低，是正常的增長率?！纠縝公司是一家高技術(shù)企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢。200年每股銷售收入20元，預(yù)計201205年的銷售收入增長率維持在20%的水平，到206年增長率下滑到3%并將持續(xù)下去。目前該公司經(jīng)營營運資本占銷售

23、收入的40%，銷售增長時可以維持不變。200年每股資本支出3.7元，每股折舊費1.7元，每股經(jīng)營營運資本比上年增加1.33元。為支持銷售每年增長20%，資本支出和營運資本需同比增長，折舊費也會同比增長。企業(yè)的目標(biāo)投資結(jié)構(gòu)是凈負債占10%，股權(quán)資本成本是12%。目前每股收益4元，預(yù)計與銷售同步增長。要求：計算目前的每股股權(quán)價值。正確答案計算過程顯示在下表中。b企業(yè)每股股權(quán)價值單位：元/股 年份200201202203204205206每股經(jīng)營營運資本增加：收入增長率（%）20%20%20%20%20%3%收入20.000024.000028.800034.560041.472049.766451

24、.2594每股經(jīng)營營運資本8.00009.600011.520013.824016.588819.906620.5038每股經(jīng)營營運資本增加1.33001.60001.92002.30402.76483.31780.5972每股股權(quán)本年凈投資：資本支出3.74.44005.32806.39367.67239.20689.4830減：折舊1.72.04002.44802.93763.52514.23014.3570加：每股經(jīng)營營運資本增加1.331.60001.92002.30402.76483.31780.5972實體本年凈投資3.334.00004.80005.76006.91208.294

25、45.7231（1負債比例）90%90%90%90%90%90%90%每股股權(quán)本年凈投資2.99703.60004.32005.18406.22087.46505.1508每股股權(quán)現(xiàn)金流量：每股收益4.004.80005.76006.91208.29449.953310.2519減：股權(quán)本年凈投資2.99273.60004.32005.18406.22087.46505.1508股權(quán)現(xiàn)金流量1.00301.20001.44001.72802.07362.48835.1011折現(xiàn)系數(shù)（12%）0.89290.79720.71180.63550.5674預(yù)測期現(xiàn)值6.17911.07151.148

26、01.23001.31781.4119后續(xù)期價值32.159656.6789每股股權(quán)價值合計38.3387后續(xù)期每股股權(quán)終值后續(xù)期第一年每股現(xiàn)金流量（資本成本永續(xù)增長率）5.1011（12%3%）56.6789（元/股）后續(xù)期每股股權(quán)現(xiàn)值56.67890.567432.16（元/股）預(yù)測期每股股權(quán)現(xiàn)值現(xiàn)金流量折現(xiàn)系數(shù)6.18（元/股）每股股權(quán)價值32.166.1838.34（元/股） （二）實體現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用1.永續(xù)增長模型實體價值下期實體現(xiàn)金流量/（加權(quán)平均資本成本永續(xù)增長率）2.兩階段模型實體價值預(yù)測期實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值后續(xù)期價值的現(xiàn)值設(shè)預(yù)測期為n，則：【例】d企業(yè)剛剛收購了另一個企業(yè)，

27、由于收購借入巨額資金，使得財務(wù)杠桿很高。200年年底投資資本總額為6 500萬元，其中凈負債4 650萬元，股東權(quán)益1 850萬元， 投資資本的負債率超過70%。目前發(fā)行在外的股票有1 000萬股， 每股市價12元；固定資產(chǎn)凈值4 000萬元，經(jīng)營營運資本2 500萬元；本年銷售額10 000萬元，稅前經(jīng)營利潤1 500萬元，稅后借款利息200萬元。預(yù)計201205年銷售增長率為8%， 206年增長率減至5%，并且可以持續(xù)。預(yù)計稅后經(jīng)營利潤、固定資產(chǎn)凈值、經(jīng)營營運資本對銷售的百分比維持200年的水平。所得稅稅率和債務(wù)稅后利息率均維持200年的水平。借款利息按上年末借款余額和預(yù)計利息率計算。企業(yè)

28、的融資政策: 在歸還借款以前不分配股利，全部多余現(xiàn)金用于歸還借款。歸還全部借款后，剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本為11%，206年及以后年份資本成本降為10%。企業(yè)平均所得稅稅率為30%，凈債務(wù)的稅后利息率為5%。債務(wù)的市場價值按賬面價值計算。要求：通過計算分析，說明該股票被市場高估還是低估了。【分析】多余現(xiàn)金實體現(xiàn)金流量稅后利息（稅后經(jīng)營利潤實體凈投資）稅后利息凈利潤實體凈投資正確答案預(yù)測期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計算過程如表所示（以201年為例，其他年份略）。d企業(yè)預(yù)測期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計算單位：萬元 年份200201利潤表假設(shè)：銷售增長率（%）8稅前經(jīng)營利潤率（%）1515所得稅率（

29、%）3030凈債務(wù)稅后利息率（%）55利潤表項目：銷售收入10 00010 800稅前經(jīng)營利潤1 5001 620.00稅后經(jīng)營利潤1 0501 134.00稅后借款利息200232.50（46505%）凈利潤850901.50減：應(yīng)付普通股股利00本期利潤留存850901.50資產(chǎn)負債表假設(shè)：經(jīng)營營運資本/銷售收入（%）2525固定資產(chǎn)銷售收入（%）4040資產(chǎn)負債項目：經(jīng)營營運資本2 5002 700固定資產(chǎn)凈值4 0004 320投資資本總計6 5007 020（增加：520）凈負債4 6504 268.5 4650381.5股本1 0001 000年初未分配利潤0850本期利潤留存85

30、0901.50年末未分配利潤8501 751.50股東權(quán)益合計1 8502 751.50凈負債及股東權(quán)益6 5007 020.00現(xiàn)金流量：稅后經(jīng)營利潤1 134.00減：本年凈投資520.00實體現(xiàn)金流量614.00實體現(xiàn)金流量15年現(xiàn)金流量現(xiàn)值合計2620.25（萬元）6年及以后現(xiàn)金流量終值1142.40（10%5%）22848（萬元）6年及以后現(xiàn)金流量現(xiàn)值22848（111%）513559.18（萬元）企業(yè)實體價值2620.2513559.1816179.43（萬元）股權(quán)價值實體價值凈債務(wù)價值16179.43465011529.43（萬元）每股價值11529.43100011.53（元/

31、股）該股票目前市價為每股12元，所以它被市場高估了?！咎崾尽勘绢}實體現(xiàn)金流量計算，也可以不編制利潤表和資產(chǎn)負債表，直接按照公式計算即可。 年份200201202203銷售增長率（%）888稅后經(jīng)營利潤經(jīng)營營運資本經(jīng)營營運資本增加固定資產(chǎn)凈值固定資產(chǎn)凈值增加本年凈投資 105050040001 1342 7002004 3203205201 224.7229162164 665.6345.6561.61 322.703 149.28233.285 038.85373.25606.53實體現(xiàn)金流量614663.12716.17【例多選題】e公司2007年銷售收入為5000萬元，2007年底凈負債及

32、股東權(quán)益總計為2500萬元（其中股東權(quán)益2200萬元）（思考：金融負債？），預(yù)計2008年銷售增長率為8%，稅后經(jīng)營凈利率為10%，凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持與2007年一致，凈負債的稅后利息率為4%，凈負債利息按上年末凈負債余額和預(yù)計利息率計算。企業(yè)的融資政策為：多余現(xiàn)金優(yōu)先用于歸還借款，歸還全部借款后剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。下列有關(guān)2008年的各項預(yù)計結(jié)果中，正確的有（）。a.凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資為200萬元 b.稅后經(jīng)營凈利潤為540萬元c.實體現(xiàn)金流量為340萬元 d.收益留存為500萬元正確答案abcd答案解析根據(jù)“凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持與2007年一致”可知2008年凈經(jīng)營資產(chǎn)增長率銷售收入增

33、長率8%，即2008年凈經(jīng)營資產(chǎn)增加25008%200（萬元），由此可知，2008年凈投資為200萬元；由于稅后經(jīng)營凈利率稅后經(jīng)營利潤/銷售收入，所以，2008年稅后經(jīng)營利潤5000（18%）10%540（萬元）；實體現(xiàn)金流量稅后經(jīng)營利潤凈投資540200340（萬元）；2008年凈利潤540（25002200）4%528（萬元），多余的現(xiàn)金凈利潤凈投資528200328（萬元）。題中金融資產(chǎn)為0，所以本題中凈負債金融負債300（萬元），根據(jù)題中的融資政策，歸還的借款為300萬元，剩余的現(xiàn)金為32830028（萬元）用于發(fā)放股利，收益留存為52828500（萬元）。所以，本題正確的選項是abc

34、d。 【總結(jié)】“三參數(shù)”、“兩模型”（1）三參數(shù)（2）兩模型【永續(xù)增長模型】【兩階段模型】現(xiàn)金流量預(yù)測的兩個時期：預(yù)測期和后續(xù)期第一階段現(xiàn)金流量現(xiàn)值按照復(fù)利現(xiàn)值公式逐年折現(xiàn)第二階段現(xiàn)金流量現(xiàn)值采用固定增長模型和復(fù)利現(xiàn)值公式兩次折現(xiàn)企業(yè)價值第一階段現(xiàn)值第二階段現(xiàn)值實體價值股權(quán)價值凈債務(wù)價值（常用賬面價值）【例多選題】（2012年）甲公司2011年的稅后經(jīng)營凈利潤為250萬元，折舊和攤銷為55萬元，經(jīng)營營運資本增加80萬元，分配股利50萬元，稅后利息費用為65萬元，凈負債增加50萬元，公司當(dāng)年未發(fā)行權(quán)益證券。下列說法中，正確的有（）。a.公司2011年的營業(yè)現(xiàn)金毛流量為225萬元b.公司2011年

35、的債務(wù)現(xiàn)金流量為50萬元c.公司2011年的實體現(xiàn)金流量為65萬元d.公司2011年的資本支出為160萬元正確答案cd答案解析2011年的營業(yè)現(xiàn)金毛流量25055305（萬元），所以選項a的說法不正確；2011年的債務(wù)現(xiàn)金流量655015（萬元），所以選項b的說法不正確；2011年股權(quán)現(xiàn)金流量50050（萬元），2011年實體現(xiàn)金流量155065（萬元），所以選項c的說法正確；2011年資本支出3058065160（萬元），所以選項d的說法正確?！纠嬎泐}】（2013年）甲公司是一家從事生物制藥的上市公司，2012年12月31日的股票價格為每股60元，為了對當(dāng)前股價是否偏離價值進行判斷，公司擬

36、采用股權(quán)現(xiàn)金流量法評估每股股權(quán)價值，相關(guān)資料如下：（1）2012年每股凈經(jīng)營資產(chǎn)30元，每股稅后經(jīng)營凈利潤6元，預(yù)計未來保持不變。（2）公司當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)（凈負債/凈經(jīng)營資產(chǎn)）為60%，為降低財務(wù)風(fēng)險，公司擬調(diào)整資本結(jié)構(gòu)并已作出公告，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為50%，資本結(jié)構(gòu)高于50%不分配股利，多余現(xiàn)金首先用于歸還借款，企業(yè)采用剩余股利政策分配股利，未來不打算增發(fā)或回購股票。（3）凈負債的稅前資本成本為6%，未來保持不變，財務(wù)費用按期初凈負債計算。（4）股權(quán)資本成本2013年為12%，2014年及以后年度為10%。（5）公司適用的企業(yè)所得稅稅率為25%。 要求：（1）計算2013年每股實體現(xiàn)金流量、每股

37、債務(wù)現(xiàn)金流量、每股股權(quán)現(xiàn)金流量。（2）計算2014年每股實體現(xiàn)金流量、每股債務(wù)現(xiàn)金流量、每股股權(quán)現(xiàn)金流量。（3）計算2012年12月31日每股股權(quán)價值，判斷甲公司的股價是被高估還是低估。解題思路分析第一年能否完成資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整？每股凈經(jīng)營資產(chǎn)增加0每股凈負債增加3050%3060%3每股權(quán)益增加3050%3040%32013年每股凈利潤6186%（125%）5.19正確答案（1）2013年每股實體現(xiàn)金流量每股稅后經(jīng)營凈利潤每股凈經(jīng)營資產(chǎn)增加606（元）2012年每股凈負債3060%18（元）按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，2013年每股凈負債3050%15（元）每股債務(wù)現(xiàn)金流量每股稅后利息每股凈負債的增加1

38、86%（125%）（1518）3.81（元）每股股權(quán)現(xiàn)金流量63.812.19（元）（2）2014年每股實體現(xiàn)金流量6（元）2014年每股債務(wù)現(xiàn)金流量每股稅后利息每股凈負債增加156%（125%）00.68（元）2014年每股股權(quán)現(xiàn)金流量60.685.32（元）（3）每股股權(quán)價值2.19（p/f，12%，1）（5.32/10%）（p/f，12%，1）（2.1953.2）0.892949.5（元）每股價值低于每股價格60元，故該股票股價被高估?！纠嬎泐}】c公司是2010年1月1日成立的高新技術(shù)企業(yè)。為了進行以價值為基礎(chǔ)的管理，該公司采用股權(quán)現(xiàn)金流量模型對股權(quán)價值進行評估。評估所需的相關(guān)數(shù)據(jù)如下

39、：（1）c公司2010年的銷售收入為1000萬元。根據(jù)目前市場行情預(yù)測，其2011年、2012年的增長率分別為10%、8%；2013年及以后年度進入永續(xù)增長階段，增長率為5%。（2）c公司2010年的經(jīng)營性營運資本周轉(zhuǎn)率為4，凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為2，凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率為20%，凈負債/股東權(quán)益1/1。公司稅后凈負債成本為6%，股權(quán)資本成本為12%。評估時假設(shè)以后年度上述指標(biāo)均保持不變。（3）公司未來不打算增發(fā)或回購股票。為保持當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)，公司采用剩余股利政策分配股利。要求：（1）計算c公司2011年至2013年的股權(quán)現(xiàn)金流量。（2）計算c公司2010年12月31日的股權(quán)價值。正確答案（1）

40、首先計算2010年下列數(shù)據(jù)：經(jīng)營營運資本1000/4250（萬元）凈經(jīng)營長期資產(chǎn)1000/2500（萬元）凈經(jīng)營資產(chǎn)250500750（萬元）稅后經(jīng)營利潤75020%150（萬元）投資資本的負債率1/（11）50%稅后利息費用（75050%）6%22.5（萬元）凈利潤15022.5127.5（萬元）單位：萬元 項目2010201120122013凈利潤（1）127.5140.25151.47159.04凈經(jīng)營資產(chǎn)（2）750825891935.55凈投資（3）756644.55股權(quán)凈投資（3）50%37.53322.28股權(quán)現(xiàn)金流量（1）（3）102.75118.47136.76（2）預(yù)測期現(xiàn)

41、金流量現(xiàn)值102.75（p/f，12%，1）118.47（p/f，12%，2）91.7594.44186.19（萬元）后續(xù)期現(xiàn)金流量終值136.76/（12%5%）1953.71（萬元）后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值1953.71（p/f，12%，2）1557.50（萬元）股權(quán)價值186.191557.501743.69（萬元）【總結(jié)題目設(shè)計思路】【指標(biāo)不變的推論】【例綜合題】（2009舊制度）f公司是一家商業(yè)企業(yè)，主要從事商品批發(fā)業(yè)務(wù)，該公司2008年實際和2009年預(yù)計的主要財務(wù)數(shù)據(jù)如下（單位：億元）： 年份2008年實際（基期）2009年預(yù)計利潤表項目：一、銷售收入500530減：營業(yè)成本和費用（不

42、含折舊）380400折舊2530二、息稅前利潤95100減：財務(wù)費用2123三、稅前利潤7477減：所得稅費用14.815.4四、凈利潤59.261.6資產(chǎn)負債表項目：流動資產(chǎn)267293固定資產(chǎn)凈值265281資產(chǎn)總計532574流動負債210222長期借款164173負債合計374395股本100100期末未分配利潤5879股東權(quán)益合計158179負債及股東權(quán)益總計532574其他資料如下：（1）f公司的全部資產(chǎn)均為經(jīng)營性資產(chǎn)，流動負債均為經(jīng)營性負債，長期負債均為金融性負債，財務(wù)費用全部為利息費用。估計債務(wù)價值時采用賬面價值法。（2）f公司預(yù)計從2010年開始實體現(xiàn)金流量會以6%的年增長率

43、穩(wěn)定增長。（3）加權(quán)平均資本成本為12%。（4）f公司適用的企業(yè)所得稅稅率為20%。要求：（1）計算f公司2009年的營業(yè)現(xiàn)金凈流量、購置固定資產(chǎn)支出和實體現(xiàn)金流量 。（2）使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估計f公司2008年底的公司實體價值和股權(quán)價值。（3）假設(shè)其他因素不變，為使2008年底的股權(quán)價值提高到700億元，f公司2009年的實體現(xiàn)金流量應(yīng)是多少？正確答案（1）營業(yè)現(xiàn)金凈流量61.623（120%）30（293222）（267210）96（億元）購置固定資產(chǎn)支出（281265）3046（億元）實體現(xiàn)金流量營業(yè)現(xiàn)金凈流量購置固定資產(chǎn)支出964650（億元）（2）實體價值50/（12%6%）833.

44、33（億元）股權(quán)價值833.33164669.33（億元）（3）實體價值700164864（億元）864實體現(xiàn)金流量/（12%6%）實體現(xiàn)金流量51.84（億元）反向計算：實體價值第1年實體現(xiàn)金流量“正向計算反向計算” 【知識點】相對價值法的基本原理含義相對價值法是利用類似企業(yè)的市場定價來估計目標(biāo)企業(yè)價值的一種方法原理它的假設(shè)前提是存在一個支配企業(yè)市場價值的主要變量（如凈利等）。市場價值與該變量（如凈利等）的比值，各企業(yè)是類似的、可以比較的。模型【提示】模型分兩類：（1）以股票市價為基礎(chǔ)的模型；（2）以企業(yè)實體價值為基礎(chǔ)的模型，包括“實體價值/息、稅、折舊攤銷前利潤”、“實體價值/息前稅后經(jīng)營

45、利潤”等。（1）市盈率模型目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價值可比企業(yè)平均市盈率目標(biāo)企業(yè)凈收益（2）市凈率模型目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價值可比企業(yè)平均市凈率目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)（3）市銷率模型目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價值可比企業(yè)平均市銷率目標(biāo)企業(yè)銷售收入【提示】關(guān)鍵：（1）可比企業(yè)選擇；（2）模型選擇；（3）比率確定。【知識點】可比企業(yè)的確定依據(jù)：相關(guān)比率的驅(qū)動因素一、市盈率的驅(qū)動因素【注意】（1）市盈率與凈利的匹配原則。在估值時目標(biāo)企業(yè)本期凈利必須要乘以可比本期市盈率；目標(biāo)企業(yè)的預(yù)期凈利必須要乘以可比企業(yè)預(yù)期市盈率，兩者必須匹配。目標(biāo)企業(yè)每股價值目標(biāo)企業(yè)本期每股收益可比企業(yè)本期市盈率目標(biāo)企業(yè)預(yù)期每股收益可比企業(yè)預(yù)期市盈率（2）這一原則不僅適

46、用于市盈率，也適用于市凈率和市銷率；不僅適用于未修正價格乘數(shù)，也適用于后面要講的各種修正的價格乘數(shù)?！纠龁芜x題】（2013年）甲公司2012年每股收益0.8元。每股分配現(xiàn)金股利0.4元。如果公司每股收益增長率預(yù)計為6%，股權(quán)資本成本為10%。股利支付率不變，公司的預(yù)期市盈率是（）。a.11.79 b.12.50c.13.25 d.8.33正確答案b答案解析股利支付率0.4/0.850%，預(yù)期市盈率股利支付率/（股權(quán)資本成本增長率）50%/（10%6%）12.5?！纠恳移髽I(yè)是一個制造業(yè)企業(yè)，其每股收益為0.5元/股，股票價格為15元。假設(shè)制造業(yè)上市企業(yè)中，增長率、股利支付率和風(fēng)險與乙企業(yè)類似的

47、有6家，它們的市盈率如下表所示。 用市盈率法評估，乙企業(yè)的股價被市場高估了還是低估了？ 企業(yè)名稱價格/收益a14.4b24.3c15.2d49.3e32.1f33.3平均數(shù)28.1正確答案由于：股票價值0.528.114.05（元/股），實際股票價格是15元，所以乙企業(yè)的股票被市場高估了。【例計算分析題】甲企業(yè)今年的每股凈利是0.5元，分配股利0.35元/股，該企業(yè)凈利潤和股利的增長率都是6%，值為0.75。政府長期債券利率為7%，股票市場的平均風(fēng)險附加率為5.5%。要求：（1）計算該企業(yè)的本期市盈率和預(yù)期市盈率。（2）如果abc公司與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年的實際每股收益為1元，未來每股收益增長率是6%，分別采用本期市盈率和預(yù)期市盈率計算abc公司的股票價值。正確答案（1）甲企業(yè)股利支付率每股股利/每股凈利0.35/0.5100%70%甲企業(yè)股權(quán)資本成本無風(fēng)險利率股票市場平均風(fēng)險附加率7%0.755.5%11.1