上市公司股票期權(quán)激勵面臨的挑戰(zhàn)及治理機(jī)制研究

1、Commercial Accounting 2011 12 35 期張英明 /文、我國上市公司實(shí)施股票期權(quán)激勵面臨的挑戰(zhàn)自從 1952年股票期權(quán)作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，在美國菲澤爾制藥公司誕生以來， 在世界范圍內(nèi)逐步呈現(xiàn)出國際化趨勢。股票期權(quán)在經(jīng)營者薪酬結(jié)構(gòu)中的比重越來越 大，成為發(fā)達(dá)國家上市公司高管人員報(bào)酬的重要的組成部分和激勵經(jīng)營者的重要手 段。但我國上市公司實(shí)施股票期權(quán)激勵辦法主要面臨以下挑戰(zhàn)。一）證券市場效率低下，制約了股票期權(quán)激勵功能的發(fā)揮股票期權(quán)制度產(chǎn)生激勵效果的一個重要條件是證券市場上的股價(jià)能較好地體現(xiàn) 公司價(jià)值，在相當(dāng)程度上能夠反映公司業(yè)績和未來收益。在一個健康有效的證券市場中，由于

2、個股價(jià)格能夠基本反映公司價(jià)值，股價(jià)和公司業(yè)績之間基本保持正相關(guān)。我國證券市場起步較晚，近年來雖在市場化、規(guī)模化等方面有明顯進(jìn)展，但 是，我國的股票市場尚處于接近弱式有效市場階段，市場的投機(jī)性比較強(qiáng)，上市公司和證券經(jīng)營者違法違規(guī)、嚴(yán)重 損害投資者利益的現(xiàn)象廣泛存在。加之中介機(jī)構(gòu)缺乏獨(dú)立性與透明度，機(jī)構(gòu)投資者 所占比例偏低，政府過度干預(yù)市場運(yùn)行，這些都使得股價(jià)高低與公司價(jià)值的相關(guān)度 大大降低，使得證券市場部分喪失了對經(jīng)營者的評價(jià)功能，股票期權(quán)的激勵功能得 不到有效發(fā)揮。因此，我國股票期權(quán)激勵制度要實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，必須努力提高證券 市場的有效性。（二）公司治理機(jī)制不健全公司治理機(jī)制的缺陷或不足，決定了

3、我國上市公司股票期權(quán)激勵制度可能出現(xiàn)激勵偏差問題。我國上市公司絕大部分由國有企業(yè)改制 而成，國有股 “一股獨(dú)大”、政企不分、 “內(nèi)部人控制 ”等現(xiàn)象并未因股權(quán)分置改革的 完成而改變，由政府部門采取行政任命方式選擇的經(jīng)營者是公司事實(shí)上的控制者。 在這種治理機(jī)制下，經(jīng)營者往往以追求自身利益最大化為目標(biāo)，如果經(jīng)營者的自身利益與公司利益正相關(guān)，則這種治理機(jī)制也有利于調(diào)動內(nèi)部人”努力提高公司業(yè)績。問題是我國由國有企業(yè)改制而成的許多上市公司，管理者權(quán)力過大， 公司約束機(jī)制虛化，管理者自定期權(quán)比例、自定行權(quán)價(jià)格現(xiàn)象普遍，加之市場對企 業(yè)的評價(jià)機(jī)制存在著人為操縱、政府過度干預(yù)和審計(jì)監(jiān)督不能保證客觀公正等問 題

4、，為其實(shí)施短期行為提供了可能。在這種治理機(jī)制下，股票期權(quán)激勵制度很難有 效防范經(jīng)營者的道德風(fēng)險(xiǎn)，起不到其應(yīng)有的激勵作用，有時還可能淪為經(jīng)營者掠奪 股東利益、謀取自身權(quán)益的工具。（三）經(jīng)理人來源的非市場化股票期權(quán)的激勵對象主要是公司經(jīng)營者或經(jīng)理人 員，要實(shí)施股票期權(quán)制度首先必須解決經(jīng)理人員的選聘問題，這在客觀上要求有一 個經(jīng)理人市場與之相匹配。然而，我國上市公司的現(xiàn)狀是經(jīng)營者大多不是來自于充 分競爭的經(jīng)理人市場，尤其是國有上市公司的高管人員基本上由政府主管部上市公司股票期權(quán)激勵if A- rA -hlU kU 口厶 XFM 4口 出【I XTI 以S要：現(xiàn)代公司制度的特征之一是公司經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)

5、的分離，這種分離有效地提高了公司的治理效率，但同時也產(chǎn)生了經(jīng)營者以自身利益為出發(fā)點(diǎn)侵害股東權(quán)益等一 系列新問題，因此，基于以上問題的公司治理理論也在不斷創(chuàng)新。股票期權(quán)激勵正 是在這種背景下產(chǎn)生的，其主要思想是將公司經(jīng)營者的利益與股價(jià)掛鉤，使經(jīng)營者 能夠參與公司利益分享，解決剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)相分離所產(chǎn)生的矛盾，減輕 經(jīng)營者的機(jī)會主義行為。但我國股票期權(quán)激勵在應(yīng)用中尚存在許多挑戰(zhàn)，因此，對 股票期權(quán)激勵機(jī)制的進(jìn)一步研究具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。Commercial Accounting 2011 12 35期門直接任命，其素質(zhì)和能力未經(jīng)市場進(jìn)行足夠的錘煉與檢驗(yàn)，尚難以適應(yīng)激烈的市場競爭的需要

6、，其結(jié)果常常因經(jīng)理人的選36聘違反市場規(guī)律而造成上市公司管理失敗。由于沒有市場化的經(jīng)營者選擇機(jī)制，無 法有效地形成經(jīng)理人市場，就不能保證具有企業(yè)家才能的經(jīng)理人員脫穎而出，導(dǎo)致 經(jīng)理人資源的稀缺和浪費(fèi)。企業(yè)無處選擇合適的經(jīng)營者形成就職替代壓力”，經(jīng)理人的聲譽(yù)機(jī)制”也就失去根基，股票期權(quán)激勵制度因此失去了有效的激勵對象，形 成激勵錯位，很難形成對經(jīng)營者的市場約束。（四）績效評價(jià)體系尚不規(guī)范科學(xué)合理的績效評價(jià)體系，能夠使股票期權(quán)激勵 制度建立在相對公平合理的基礎(chǔ)之上，減少執(zhí)行股票期權(quán)可能帶來的負(fù)面影響，因 此成為股票期權(quán)計(jì)劃得以成功的關(guān)鍵之一。以哪些指標(biāo)作為企業(yè)績效評價(jià)手段和報(bào) 酬計(jì)量依據(jù)，既體現(xiàn)了

7、評價(jià)者的價(jià)值取向，更直接關(guān)系到股票期權(quán)激勵方案的具體 操作效果、甚至成敗。我國上市公司通常采用財(cái)務(wù)會計(jì)指標(biāo)并結(jié)合公司股價(jià)的市場 表現(xiàn)來評價(jià)經(jīng)理人的經(jīng)營業(yè)績，但由于會計(jì)政策的可選擇性、證券市場的非有效 性，各種財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)及股價(jià)易被人為操縱，造成評價(jià)指標(biāo)失真，致使經(jīng)理人的薪 酬與公司績效的相關(guān)程度普遍偏低，股票期權(quán)激勵的負(fù)面影響由此加深。如何建立 一種以會計(jì)為基礎(chǔ)、同時又超越會計(jì)的績效評價(jià)制度，能夠公允地反映經(jīng)營者為公 司所創(chuàng)造的財(cái)富，從而為股票期權(quán)激勵制度的設(shè)計(jì)奠定公平合理的基礎(chǔ)，這是實(shí)施 股票期權(quán)激勵計(jì)劃亟待破解的一個難題。（五）股票期權(quán)可能帶來新的道德風(fēng)險(xiǎn)問題股票期權(quán)制度的產(chǎn)生是為了在一定

8、程度上降低經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)經(jīng)理人關(guān)注公司的長遠(yuǎn)發(fā)展而設(shè)計(jì)的一種激勵與約束機(jī)制。雖然它具 有減少經(jīng)理人短期行為的積極作用，但當(dāng)股價(jià)直接影響個人利益而且數(shù)額巨大時， 將導(dǎo)致人們逐利和貪婪心理的膨脹，從而可能誘發(fā)新的道德風(fēng)險(xiǎn)。比如經(jīng)理層刻意 縮短股票期權(quán)的行權(quán)期，有意降低其持有的股票期權(quán)價(jià)值，利用內(nèi)幕信息選擇有利 的行權(quán)時機(jī)，或者操縱信息披露的時機(jī)以提高其所持股票期權(quán)的價(jià)值。國外有學(xué)者 通過對一些數(shù)據(jù)的實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，在股票期權(quán)授予、行權(quán)和股票出售方面，存在 經(jīng)理人通過選擇授權(quán)日從而選擇行權(quán)價(jià)的行為，且這類行為和一個較弱的公司治理 結(jié)構(gòu)之間有聯(lián)系，在這樣的公司中，經(jīng)理有凌駕于董事會之上的權(quán)力與

9、影響力。、完善我國上市公司股票期權(quán)激勵機(jī)制的幾點(diǎn)思考針對我國上市公司實(shí)施股票期權(quán)激勵辦法存在的上述問題，我們需要在借鑒國 外成功經(jīng)驗(yàn)及深刻認(rèn)識股票期權(quán)激勵制度的適應(yīng)性和適用條件的基礎(chǔ)上，立足本國 國情，從以下幾個方面推進(jìn)改革，為股票期權(quán)激勵功能的有效發(fā)揮、促進(jìn)上市公司 的良性發(fā)展創(chuàng)造條件。（一）培育穩(wěn)定、有效的資本市場股票期權(quán)激勵機(jī)制的目標(biāo)之一在于通過將企 業(yè)提供的內(nèi)部激勵外部化與市場化，即激勵的大小完全決定于公司股票的市場表 現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)對經(jīng)理人的有效激勵與約束。股票市場價(jià)格一般代表了市場所有投資者或 者整個社會對公司的評價(jià)，這種市場評價(jià)即使可能由于市場操縱而妨礙其有效性， 但是在一個成熟、穩(wěn)定

10、的股票市場，其市場評價(jià)通常比內(nèi)部評價(jià)更加客觀與公正卻 是毋庸置疑的。從我國股票市場狀況來看，股票的市場價(jià)值與公司業(yè)績的相關(guān)程度普遍較低，這是我國推廣股票期權(quán) 激勵的最大障礙。因此，如何盡快提高我國資本市場的有效性，優(yōu)化實(shí)施股票期權(quán) 的市場環(huán)境就成為當(dāng)務(wù)之急。為此，首先要把好入門”關(guān)，不斷完善 核準(zhǔn)制”建設(shè)，提高上市公司的入市質(zhì)量；其次是加強(qiáng)對證券市場的監(jiān)管，建立嚴(yán)格的信息披 露制度，對于上市公司和中介機(jī)構(gòu)從事內(nèi)幕交易、操縱市場等違法行為必須依法追 究其相應(yīng)的法律責(zé)任；再次是全面發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，倡導(dǎo)理性投資觀念，防止市場 過度投機(jī)；最后是限制政府的行政干預(yù)，充分發(fā)揮市場的調(diào)節(jié)、約束和制衡功能，

11、形成有效的股票價(jià)格形成機(jī)制，使股價(jià)盡可能真實(shí)地反映公司的經(jīng)營業(yè)績及發(fā)展前 景。（二）不斷完善上市公司治理結(jié)構(gòu)、有效規(guī)避內(nèi)部人自定薪酬問題公司治理結(jié)構(gòu)是用以處理不同利益相關(guān)者（股東、貸款人、管理層、職工、政 府）之間的關(guān)系，以實(shí)現(xiàn)特定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的一整套制度安排。我國目前的公司治理結(jié) 構(gòu)還沒有完全成型，受舊體制的影響，所有者、監(jiān)督者和經(jīng)營者錯位或缺位的現(xiàn)象 依然存在，信息不對稱和 內(nèi)部人控制”問題仍然沒有完全解決，由于國有股和國有 法人股占絕對控股地位，一些重大的決策經(jīng)常受到政府主管部門的干預(yù)。由于所有 者缺位，公司經(jīng)營層既可以作為國家股的代表不理會中小股東的意見，又可以作為 內(nèi)部人不理會國家這個大

12、股東的意見。在這種情況下，不僅存在由經(jīng)營者決定對自 身進(jìn)行激勵的可能，而且可能出現(xiàn)個別經(jīng)營者利用其特殊地位通過內(nèi)部交易、聯(lián)手 操縱市場等方法輕松獲得個人利益。因此，為了發(fā)揮股票期權(quán)的激勵功能，必須努 力完善我國上市公司治理結(jié)構(gòu)，這可從以下幾方面著手：37Commercial Accounting 2011 12 35 期一是增強(qiáng)董事會薪酬委的獨(dú)立性，改變 “內(nèi)部人控制 ”狀況。針對公司內(nèi)部治理環(huán)節(jié)失控，造成內(nèi)部人自定薪酬、激勵扭曲等問題，本文認(rèn)為，在實(shí)施股票期權(quán)激 勵的上市公司，應(yīng)建立獨(dú)立的薪酬委員會，大型公司的薪酬委成員應(yīng)全部由獨(dú)立董 事構(gòu)成；中小型公司的薪酬委，獨(dú)立董事應(yīng)占1/2 以上比例

13、，董事長和總裁不得參加薪酬委，同一個內(nèi)部董事也不得同時參加薪酬委和提名委，以此來隔絕內(nèi)部 董事對獨(dú)立董事的干預(yù)。薪酬委的成員應(yīng)有足夠的金融和會計(jì)知識，且要定期輪 換。二是聘請獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問，就授薪方案的合理性進(jìn)行鑒證。隨著金融工程技術(shù)的 發(fā)展，期權(quán)價(jià)值的確定和行權(quán)價(jià)本身的合理性，可以在財(cái)務(wù)上有所證明，但這確實(shí) 需要更專業(yè)的技術(shù)分析，缺乏財(cái)務(wù)、金融專業(yè)性知識的一般股東很難去監(jiān)督。因 此，在股票期權(quán)的授予環(huán)節(jié)，應(yīng)要求上市公司聘請獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問，就授薪方案的合 理性進(jìn)行鑒證，并就股票期權(quán)激勵中的其他專業(yè)財(cái)務(wù)問題發(fā)表中立的第三方意見， 從而增強(qiáng)激勵的正當(dāng)性。三是薪酬委的決議直接提交監(jiān)事會（而不是董事會）審

14、議，充分發(fā)揮監(jiān)事會的 監(jiān)督功能。獨(dú)立董事和監(jiān)事會并存的內(nèi)部監(jiān)督體制，是我國現(xiàn)行公司治理的一個特 色。在我國股票期權(quán)的激勵對象中，董事會中的非獨(dú)立董事都可以成為授權(quán)對象， 自然是授權(quán)程序中需要回避的對象，此時如果將涉及非獨(dú)立董事自身利益的薪酬委 決議交由董事會審議，將違反程序正義原則；而將之交由不能得到股票期權(quán)激勵的 監(jiān)事審議，就可以實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)部更好的權(quán)力監(jiān)督與制衡，從而增強(qiáng)程序本身的正當(dāng) 性和授薪的合理性。如此，股票期權(quán)的授薪?jīng)Q策就基本上繞開了授薪對象，回避了 內(nèi)部人自定薪酬的問題。三）培育和推動職業(yè)經(jīng)理人市場建設(shè)股票期權(quán)激勵制度要求建立市場化的經(jīng)營者選拔機(jī)制，實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營者選拔、 聘用的市場

15、化。為此，可從以下幾方面著手： 1. 由人事和社會保障部門主導(dǎo)，通過 與高校、著名企業(yè)合作，建立多層次的職業(yè)經(jīng)理人培訓(xùn)體系。 2. 借鑒發(fā)達(dá)國家的先 進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，建立一套科學(xué)合理的職業(yè)經(jīng)理人評價(jià)體系，并在人才市場設(shè)立 “職業(yè)經(jīng)理 人評價(jià)中心 ”。3. 建設(shè)職業(yè)經(jīng)理人信息平臺，對職業(yè)經(jīng)理人的履歷、業(yè)績、誠信檔 案、能力提升檔案等進(jìn)行分類管理，建立人才數(shù)據(jù)庫，并在保證個人隱私的前提 下，定期向社會公布。 4. 實(shí)現(xiàn)人才的跨區(qū)域、跨國際流動。對于區(qū)域間和國際間的 人才流動要減少限制，為職業(yè)經(jīng)理人人力資本價(jià)值的實(shí)現(xiàn)和經(jīng)理人資源的優(yōu)化配 置，創(chuàng)造充分的條件。 5. 倡導(dǎo)先進(jìn)理念、推進(jìn)企業(yè)用人制度改革。四）建

16、立科學(xué)合理的績效評價(jià)體系科學(xué)合理的績效評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，直接關(guān)系到股票期權(quán)激勵方案的操作效果、甚至成 敗，它對經(jīng)理人的行為具有導(dǎo)向和約束作用。問題是如何構(gòu)建科學(xué)合理的績效評價(jià) 標(biāo)準(zhǔn)，使經(jīng)理人的薪酬與公司業(yè)績、個人貢獻(xiàn)真正掛鉤。本文認(rèn)為，考慮到不同行 業(yè)、不同公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，由法律統(tǒng)一規(guī)定業(yè)績考核指標(biāo)及其要求不盡合理。事實(shí) 上，我國有關(guān)法規(guī)也規(guī)定業(yè)績考核的要求由公司自行決定。但是，另一方面，從目 前我國上市公司的實(shí)踐來看，公司業(yè)績考核確實(shí)還需要擬定一些原則性的要求，以 使企業(yè)有所遵循，這些要求包括： 1. 績效評價(jià)體系的構(gòu)建，應(yīng)由公司中獨(dú)立董事占 主導(dǎo)地位的薪酬委員會負(fù)責(zé)。 2. 績效評價(jià)指標(biāo)的設(shè)計(jì)要有

17、適當(dāng)?shù)膮⒄障?，這個參照系不能僅僅是本公司，而應(yīng)該是本公司所在的行業(yè)。 3. 績效評價(jià)指標(biāo)的選擇 要兼顧財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)，財(cái)務(wù)指標(biāo)應(yīng)以股東財(cái)富的增長作為衡量經(jīng)理人員業(yè) 績的決定因素；非財(cái)務(wù)指標(biāo)則側(cè)重以影響公司可持續(xù)發(fā)展或競爭優(yōu)勢的指標(biāo)作為衡 量經(jīng)理人員未來業(yè)績的關(guān)鍵因素。 4. 績效評價(jià)體系的制定和修改要遵循公平、公 正、公開的原則，要充分聽取獨(dú)立董事、財(cái)務(wù)顧問和各位監(jiān)事的意見。 5. 績效評價(jià)體系的實(shí)施應(yīng)由薪酬委員會主導(dǎo)，績效考核過程要對全體員工公開，接受全體員工 監(jiān)督。（五）優(yōu)化股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格是否合理，關(guān)系到期權(quán)激勵 是否有效，是股票期權(quán)設(shè)計(jì)中最關(guān)鍵的要素之一。確定行權(quán)價(jià)格應(yīng)考慮以下因素： 1. 要對授予股票期權(quán)的人員形成激勵與約束； 2. 可操作性； 3. 對原股東權(quán)益的影 響。為了將公司的業(yè)績指標(biāo)與行權(quán)價(jià)聯(lián)