7A版對(duì)沖基金運(yùn)作模式借鑒

1、7A 版優(yōu)質(zhì)實(shí)用文檔對(duì)沖基金運(yùn)作模式借鑒人們熟悉對(duì)沖基金主要是因?yàn)?20 世紀(jì) 90 年代震蕩國(guó)際金融體系的幾次金融危 機(jī)以及 1998 年長(zhǎng)期資本管理基金的破產(chǎn)危機(jī)。 其實(shí)這些只是美國(guó)龐大的對(duì)沖基 金產(chǎn)業(yè)冰山之一角， 更多的對(duì)沖基金與這些全球基金存在很大不同， 而且也遠(yuǎn)不 象他們這樣聞名， 絕大多數(shù)對(duì)沖基金只是默默無聞的進(jìn)行著自己的工作。 本文將 從策略、組織形式等多方面介紹對(duì)沖基金的運(yùn)作模式， 并初步探討一下對(duì)我國(guó)的 借鑒意義。一、對(duì)沖與對(duì)沖基金對(duì)沖（ Hedge ）又稱為套期保值，指的是通過構(gòu)建一種新的資產(chǎn)頭寸來抵 消已有資產(chǎn)頭寸價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)， 這兩種資產(chǎn)可以是同類的， 也可以是不同類

2、資 產(chǎn)，但都要求兩者價(jià)格波動(dòng)存在高度的相關(guān)性。 因此，對(duì)沖其實(shí)是在金融理論不 斷發(fā)展與金融創(chuàng)新之后現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)管理的重要手段。對(duì)沖基金 （HedgeFund） 并不象名稱中所表明的那樣與對(duì)沖具有什么直接的 聯(lián)系。事實(shí)上， 無法給對(duì)沖基金下一個(gè)明確的描述性定義。 美國(guó)一些業(yè)內(nèi)人士更 傾向于用組織形式的不同來定義。 正如勞拉資本管理公司創(chuàng)始人與總裁拉維尼奧 所定義的：對(duì)沖基金是一種以私人合伙企業(yè)或離岸公司的形式組成的投資工具， 構(gòu)造對(duì)沖基金的目標(biāo)是為了給投資者帶來高于平均水平的收益。 科里蘭認(rèn)為對(duì)沖 基金是指一家沒有進(jìn)行注冊(cè)的投資咨詢公司，也就是沒有在證券與交易委員會(huì) （SEC）注冊(cè)的公司。這兩個(gè)

3、定義都不限定基金必須采用對(duì)沖的手法運(yùn)作，事實(shí) 上，正如我們后面將會(huì)看到的，很多對(duì)沖基金并不采用對(duì)沖策略。自從 1949 年阿爾弗萊德瓊斯（ A W Jone創(chuàng)s 立）第一支對(duì)沖基金以來， 整 個(gè) 50 年代該產(chǎn)業(yè)都發(fā)展緩慢，盡管在 60 年代有了較大發(fā)展，但是對(duì)沖基金真7A 版優(yōu)質(zhì)實(shí)用文檔7A 版優(yōu)質(zhì)實(shí)用文檔正的成為金融投資領(lǐng)域一支重要力量卻是在 90 年代以后。根據(jù)范氏對(duì)沖基金國(guó) 際顧問公司( VanHedgeFundAdvisorsInternational )的統(tǒng)計(jì)，從 1988 年到 1998 年十年時(shí)間內(nèi)，對(duì)沖基金從 1373 只發(fā)展到了 5830 支，管理的資金從 420 億美元發(fā)

4、展到了 3110 億美元。 高收益是對(duì)沖基金得以迅猛發(fā)展的主要原因， 從 1990 年初到 20GG 年底，S&P 指數(shù)累計(jì)收益為 -41.20% ，晨星共同基金指數(shù)累 計(jì)收益為 -43.80% ，而范氏對(duì)沖基金指數(shù)累計(jì)收益為 0.20% 。而且，從 1996 年 初到 20GG 年底，按照業(yè)績(jī)分組的對(duì)沖基金比同組的共同基金業(yè)績(jī)高出 11.4% 到 17.6% 不等。這都說明對(duì)沖基金系統(tǒng)的獲得了高于共同基金的收益。下面我們將從幾個(gè)方面來考察這一投資形式。二、監(jiān)管法律框架作為對(duì)外發(fā)行自己基金份額的一個(gè)企業(yè)，對(duì)沖基金在 1933 年證券法管 轄范圍內(nèi)， 該法要求公開發(fā)行的證券必須登記注冊(cè)， 但是幾

5、乎所有對(duì)沖基金都采 用私募形式，即只面向特定投資者發(fā)行， 同時(shí)也不向公眾宣傳與推銷自己的股份， 所以對(duì)沖基金獲得了這項(xiàng)豁免。 1940 年證券交易法對(duì)證券經(jīng)紀(jì)商與交易商 進(jìn)行監(jiān)管，要求他們成為某個(gè)注冊(cè)國(guó)民證券交易所或注冊(cè)證券交易協(xié)會(huì)的會(huì)員， 以確保可以將他們納入經(jīng)紀(jì)行業(yè)自律體系，但是對(duì)沖基金一般是被視為交易者 ( Traders )而不是交易商( Dealers )，即不代表其他企業(yè)，只是為自己賬戶 投資，因此也免于注冊(cè)。 1934 年投資公司法對(duì)投資公司(美國(guó)投資基金主 要采用公司制， 這里的投資公司主要指的是共同基金) 的登記注冊(cè)進(jìn)行監(jiān)管， 但 是該法有一項(xiàng)豁免： 允許那些投資者人數(shù)不超過

6、 100(同時(shí)滿足特定條件) 的私 募綜合投資組織( PrivateCommingledInvestmentVehicles )無需注冊(cè)即可運(yùn) 作。這里的其他特定條件是指以個(gè)人名義投資的，個(gè)人最近兩年年收入在 20 萬 美元以上，機(jī)構(gòu)投資者則要求凈資產(chǎn) 100 萬美元以上。按照這一規(guī)定，對(duì)沖基7A 版優(yōu)質(zhì)實(shí)用文檔7A 版優(yōu)質(zhì)實(shí)用文檔金不屬于投資公司，因此也不需要注冊(cè)。 1940 年的投資咨詢?nèi)藛T法規(guī)定， 向公眾表示自己是投資咨詢?nèi)藛T的經(jīng)理，必須向 SEC 登記，而對(duì)沖基金經(jīng)理將 自己的服務(wù)僅限于自己所管理的綜合投資組織， 也不公開宣布自己是投資咨詢?nèi)?員，因此又獲得了一項(xiàng)豁免。 1996 年國(guó)

7、民證券市場(chǎng)推進(jìn)法 對(duì) 1940 年的投 資公司法作出了修正，無需注冊(cè)的公司投資者人數(shù)限制進(jìn)一步放寬到了 500 人，條件是投資者必須滿足一定的財(cái)務(wù)要求，即必須擁有價(jià)值 500 萬美元以上 的投資證券。由以上可知，對(duì)沖基金通過將自己的客戶群限制在特定的富有者階層以及日 益增多的保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者范圍內(nèi)，規(guī)避了大多數(shù)法律的管制。 這一特點(diǎn)使它符合我國(guó)對(duì)于 私募基金 的定義。私募的性質(zhì)使對(duì)沖基金無需象共 同基金那樣定期向公眾披露自己的信息， 這給基金經(jīng)理投資運(yùn)作以相當(dāng)大的自由 度，同時(shí)這也是外界對(duì)對(duì)沖基金了解甚少的原因。 但是對(duì)沖基金有義務(wù)對(duì)資金的 投資人提供定期的資產(chǎn)重估值。 另一方面

8、， 盡管對(duì)沖基金不需要對(duì)外公布自己的 信息，但是對(duì)沖基金業(yè)自身的競(jìng)爭(zhēng)加劇， 同時(shí)共同基金也在更多的采用原來只有 對(duì)沖基金采用的策略， 共同基金與對(duì)沖基金的區(qū)別正逐漸變模糊， 因此，對(duì)沖基 金也逐漸注意讓公眾了解自己，推銷自己投資的理念。三、組織形式與費(fèi)率對(duì)沖基金主要采用有限合伙制企業(yè)與離岸有限責(zé)任公司兩種主要形式。 離岸 公司是設(shè)在美國(guó)境外的對(duì)沖基金， 設(shè)立的目的是在采取公司制形式同時(shí)規(guī)避美國(guó) 法律的監(jiān)管以及合法避稅，離岸公司的數(shù)量較少，更多的是有限合伙制企業(yè)。有限合伙制對(duì)沖基金的投資者由兩類合伙人組成：一類是主要合伙人( GeneralPartner )，通常由一個(gè)或幾個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體組成，被授權(quán)

9、代表基金開展7A 版優(yōu)質(zhì)實(shí)用文檔7A 版優(yōu)質(zhì)實(shí)用文檔業(yè)務(wù)。主要合伙人負(fù)責(zé)對(duì)沖基金投資策略的制定、 執(zhí)行與合伙制企業(yè)的日常管理 并對(duì)對(duì)沖基金的債務(wù)負(fù)有無限責(zé)任， 主要合伙人往往也就是對(duì)沖基金的投資經(jīng)理 ( InvestmentManager )與發(fā)起人或創(chuàng)辦人( Sponsor/Promoter )。與主要 合伙人相對(duì)的是有限合伙人 (LimitedPartner )，有限合伙人只對(duì)對(duì)沖基金的債 務(wù)負(fù)有以自己出資額為限的責(zé)任， 并且將自己的資金全權(quán)委托由主要合伙人投資 管理，不參加對(duì)沖基金的具體交易和日常管理活動(dòng)， 只是按照投資協(xié)議收取資本 利得。除了投資者與管理者，對(duì)沖基金中還包括負(fù)責(zé)具體交易

10、事務(wù)的基金行政官( FundAdministrator )、保管員(Custodian )，首席經(jīng)紀(jì)人 ( PrimeBroker ) 等。投資于對(duì)沖基金的費(fèi)用除了購買與贖回費(fèi)用以外， 典型的更經(jīng)常的是 1% 的 管理手續(xù)費(fèi)與高達(dá)利潤(rùn) 20% 的業(yè)績(jī)傭金( PerformanceFees )。如果對(duì)沖基金 資產(chǎn)為 1 億美元， 20% 的年收益率意味著主要合伙人要從中取走 500 萬美元， 從而主要合伙人總是分紅最多， 而根本不論他的出資額占總資本的比例大小。 如 果對(duì)沖基金虧損，主要合伙人可以照常收取 1% 的管理手續(xù)費(fèi)，只是沒有了業(yè)績(jī) 傭金。同時(shí)，如果對(duì)沖基金的虧損采用 當(dāng)年接轉(zhuǎn) (Sam

11、e-yearlookback )做 法，第二年傭金不受第一年的虧損的影響， 只有在采用 潮標(biāo) (High-watermark ) 或 虧損結(jié)轉(zhuǎn) (Losscarryforward )時(shí)，才會(huì)因?yàn)榈谝荒甑奶潛p而等量的抵減第 二年的盈利，從而減少第二年的業(yè)績(jī)傭金。對(duì)沖基金的組織形式與費(fèi)率結(jié)構(gòu)明顯有利于主要合伙人， 這是與對(duì)沖基金高 風(fēng)險(xiǎn)高收益的特征相聯(lián)系的：7A 版優(yōu)質(zhì)實(shí)用文檔7A 版優(yōu)質(zhì)實(shí)用文檔1、高業(yè)績(jī)傭金比例給予主要合伙人以足夠大的物質(zhì)激勵(lì)。 20% 是最有代表性的 傭金比率， 投資者投資于對(duì)沖基金的目的就是要獲得高于一般水平的收益率， 這 需要主要合伙人充分靈活的運(yùn)用所有可及的投資工具與手

12、法， 發(fā)掘一切隱藏的投 資機(jī)會(huì)，付出相當(dāng)大的努力與智慧才可能實(shí)現(xiàn)， 因此對(duì)主要合伙人給予最大比率 的分紅也就理所當(dāng)然。2、有限合伙制的組織形式有利于主要合伙人靈活的不受限制的進(jìn)行投資，基金 的投資形式是將分散在眾人手中的資金集中使用， 共同基金公開發(fā)行股份， 需要 披露自己的交易信息， 同時(shí)也設(shè)有保護(hù)投資者利益的董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)來防范任何 可能侵害投資者利益的行為。對(duì)沖基金由于私募的性質(zhì)而不需要披露很多信息， 主要合伙人與有限合伙人存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱現(xiàn)象。 主要合伙人可以在不告知 有限合伙人的情況下使用高過 30 倍的杠桿比率，這些都使得對(duì)沖基金的經(jīng)理人 具有比共同基金經(jīng)理大的多的靈活性。 事

13、實(shí)上，投資協(xié)議中的諸多規(guī)定使得對(duì)沖 基金的主要合伙人使用自己的資金一樣使用有限合伙人的資金。3、由于以上兩點(diǎn)，主要合伙人的個(gè)人技能成為決定對(duì)沖基金業(yè)績(jī)的最主要的因 素。如索羅斯的量子基金， 作為一支宏觀對(duì)沖基金， 索羅斯對(duì)于國(guó)際金融形勢(shì)的 準(zhǔn)確把握使其在 1992 年英鎊危機(jī)、 1997 年東南亞金融危機(jī)中賺取了巨額的利 潤(rùn)，而同樣也是他對(duì)于俄羅斯經(jīng)濟(jì)政治形勢(shì)的錯(cuò)誤判斷使基金在 1998 年損失了 20 億美元?？梢哉f，嚴(yán)重依賴于基金經(jīng)理個(gè)人的超凡技能既是對(duì)沖基金特殊組 織形式的原因，也是被這種形式不斷強(qiáng)化的結(jié)果。四、對(duì)沖基金的投資策略7A 版優(yōu)質(zhì)實(shí)用文檔7A 版優(yōu)質(zhì)實(shí)用文檔每一支對(duì)沖基金都有

14、自己明確的投資策略， 但是對(duì)于對(duì)沖基金總體， 則不存 在哪一個(gè)策略可以用來說明對(duì)沖基金的特征。 因此，不能根據(jù)投資的目標(biāo)與策略 特征來對(duì)對(duì)沖基金作定義，但是可以據(jù)此對(duì)其分類。具有代表性的范氏公司將對(duì)沖基金細(xì)分為 18 種策略：1、積極成長(zhǎng)策略( AggressiveGrowth )：基金投資于每股收益具有加速成長(zhǎng) 前景的股票，投資的目標(biāo)公司在資本規(guī)模上一般很小。2、危機(jī)證券( DistressedSecurities )：基金投資于面臨破產(chǎn)、重組或其他不 利環(huán)境中的公司的股票或債券， 寄希望于在低價(jià)位上買進(jìn)這些證券， 而公司能夠 從不利環(huán)境中擺脫出來從而使基金贏利。3、新興市場(chǎng)策略( Emer

15、gingMarkets )：基金投資于新興市場(chǎng)國(guó)家的股票或債 券市場(chǎng)。按照世界銀行的定義，這些國(guó)家指的是人均 GDP 少于 7620 美元的國(guó) 家。4、金融服務(wù)策略( FinancialServices )：基金將 50% 的資產(chǎn)投資于商業(yè)銀行、 儲(chǔ)蓄銀行、貸款聯(lián)合會(huì)、儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)以及保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)的證券上。5、基金的基金( FundofFunds )：基金投資在一組對(duì)沖基金或資產(chǎn)賬戶上，通 過投資策略的多樣化使自己的投資者獲益。6、保健基金策略(Healthcare )：基金將資產(chǎn)的至少 50% 投資在生產(chǎn)保健產(chǎn)品、 生物醫(yī)學(xué)以及其他保健服務(wù)公司的證券上。7、收入策略( Income )：基

16、金經(jīng)理將當(dāng)前的收入放在目標(biāo)的首位，將資本的 增值置于次要位置。7A 版優(yōu)質(zhì)實(shí)用文檔7A 版優(yōu)質(zhì)實(shí)用文檔8、宏觀基金( Macro )：全球或國(guó)際基金，主要利用全球利率變化以及某些國(guó) 家的經(jīng)濟(jì)政策的重要變化來獲利。9、市場(chǎng)中性套利策略 (MarketNeutralArbitrage )：基金關(guān)注的是與市場(chǎng)無關(guān) 或低相關(guān)的回報(bào)。 經(jīng)理人購買統(tǒng)一發(fā)行人的不同證券， 比如普通股與可轉(zhuǎn)換公司 債，賺取其中的差價(jià)。 這里的市場(chǎng)中性指的是獲利的機(jī)會(huì)僅與單個(gè)公司的證券有 關(guān)而與整個(gè)市場(chǎng)的走勢(shì)關(guān)系不大。10、市場(chǎng)中性證券套利策略( MarketNeutralSecuritiesHedging)：基金同時(shí)構(gòu)造證券

17、的多頭與空頭， 從而降低自己凈市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)頭寸。 一般是構(gòu)造定價(jià)過低證 券的多頭，定價(jià)過高證券的空頭。這一策略是真正的對(duì)沖策略。11、市場(chǎng)定時(shí)( MarketTiming )：基金在股票、債券、共同基金、貨幣市場(chǎng)基 金等多種資產(chǎn)類別間不斷轉(zhuǎn)化自己的投資比例，從而順應(yīng)各個(gè)市場(chǎng)大勢(shì)的變化。12、媒介、通信類策略( Media/Communications )：基金將資產(chǎn)的至少 50% 投資在通信、傳媒、出版、信息技術(shù)、基因產(chǎn)品以及其他信息設(shè)備生產(chǎn)公司的證 券上。13、機(jī)會(huì)策略( Opportunistic )：基金經(jīng)理應(yīng)用一切可能的方法來實(shí)現(xiàn)資本增 值。為這一目的， 基金可以在不同的資產(chǎn)類別與投資策略

18、之間轉(zhuǎn)換， 只要他們覺 得這種轉(zhuǎn)化能帶來更大的收益。14、多樣化策略( SeveralStrategies )：基金經(jīng)理使用兩到三種特定的、實(shí)現(xiàn) 說明的策略來使自己的投資方法多樣化。15、買空策略( ShortSelling )：基金致力于發(fā)現(xiàn)價(jià)值高估的證券，然后使用買 空來獲利7A 版優(yōu)質(zhì)實(shí)用文檔7A 版優(yōu)質(zhì)實(shí)用文檔16、特定情況策略( SpecialSituations )：該策略也被稱為事件驅(qū)動(dòng)投資，基 金對(duì)數(shù)家有 特殊情況 的公司構(gòu)造頭寸， 這些公司的股票或債券預(yù)期將在短時(shí)間 內(nèi)發(fā)生變動(dòng)。17、科技類策略(Technology )：基金將自己資產(chǎn)的至少 50% 投資于電子產(chǎn)品、 硬件與

19、軟件生產(chǎn)商、 半導(dǎo)體設(shè)備、 計(jì)算機(jī)服務(wù)、 生物科技以及其他高科技公司的 證券上。18、價(jià)值型策略( Value )：基金投資與價(jià)值高估或低估的股票，寄希望于市場(chǎng) 發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值后自己的股票實(shí)現(xiàn)增值。從以上這些策略可以看出，與共同基金 購買并持有 ( buy-and-hold )策略不 同，對(duì)沖基金的投資策略多種多樣， 同時(shí)，我們平時(shí)關(guān)注的其實(shí)只是宏觀對(duì)沖策 略這一種，因此，有一些我們認(rèn)為的對(duì)沖基金的特征其實(shí)并不適用于全部對(duì)沖基 金：1、高杠桿比例。根據(jù)范氏公司統(tǒng)計(jì)，截至 1997 年底，在全部對(duì)沖基金中，不 使用杠桿的占 30.1% ，杠桿率在 2 倍以下的占 54.3% ，2 倍以上的只有 1

20、5.6% 。 其中市場(chǎng)中性套利策略有 59.1% 使用 2 倍以上的杠桿， 宏觀基金次之，有 30.8% 使用 2 倍以上的杠桿。2、賣空策略。盡管對(duì)沖基金從不限制賣空，但是大多數(shù)對(duì)沖基金并未頻繁使用 賣空，而且， 由于美國(guó)股市長(zhǎng)期的牛市， 頻繁使用賣空的對(duì)沖基金的數(shù)量已經(jīng)大 為減少。五、對(duì)沖基金對(duì)我國(guó)基金業(yè)的借鑒意義7A 版優(yōu)質(zhì)實(shí)用文檔7A 版優(yōu)質(zhì)實(shí)用文檔對(duì)沖基金其實(shí)就是美國(guó)除了公開發(fā)行基金以外所有基金的總稱， 這與我國(guó)私募 基金的概念正好對(duì)應(yīng)。 因此，對(duì)沖基金的特征、 發(fā)展中的問題與教訓(xùn)對(duì)發(fā)展我國(guó) 私募基金無疑有重大借鑒意義。1、私募基金發(fā)展的必然性。對(duì)沖基金的迅猛發(fā)展說明社會(huì)中存在大量富裕資金 時(shí)，高收入階層以及保險(xiǎn)基金、 養(yǎng)老基金的高贏利要求必然會(huì)催生對(duì)沖基金的投 資形式，因?yàn)楣餐鸨M管可以提供與市場(chǎng)基本一致的收益， 但是他們由于其公 募的性質(zhì)帶來的諸多限制使共同基金無法充分利用 20 世紀(jì) 90 年代以來金融創(chuàng) 新的成果， 只有對(duì)沖基金可以提供更好的投資收益， 盡管同時(shí)也要承擔(dān)更高的風(fēng) 險(xiǎn)。對(duì)于我國(guó)來說，投資渠道不