肥料行業(yè)報告：玉米價格創(chuàng)新高化肥將迎景氣大周期

1、核心結(jié)論：糧價上漲帶動化肥行業(yè)景氣提升核心結(jié)論：糧價上漲帶動化肥行業(yè)景氣提升 主要農(nóng)產(chǎn)品價格上漲，農(nóng)民盈利增加，將帶動種植結(jié)構(gòu)、總面積、單畝化肥使用量、高端化肥使用量的增加。預(yù)計(jì)21年氮肥、磷肥、鉀肥、復(fù)合肥折純施用量分別為2231/829/621/2654萬噸，同比增長7.9%/5.7%/5.4%/9.2%，可拉動21年整體化肥施用量增長7.9%。在化肥行業(yè)過去數(shù)年持續(xù)去產(chǎn)能的背景下，化肥的銷量和單噸利潤有望提升。 后續(xù)隨著需求的復(fù)蘇，整個化肥行業(yè)的開工率將被提升，我們預(yù)計(jì)2021年尿素開工率提升至83%，提高3個百分點(diǎn)，磷酸一銨開工率提升至89.5%，提升6.4個百分點(diǎn)，二銨開工率提升至8

2、5.1%，提升2.5個百分點(diǎn)，復(fù)合肥開工率提升至33%，提升3個百分點(diǎn)，氯化鉀開工率提升至92.8%，提升7個百分點(diǎn)。 當(dāng)前主要化肥品種價格上行，庫存見底。企業(yè)需求的拉動最先由經(jīng)銷商補(bǔ)庫存開始，在低庫存的背景下，我們預(yù)計(jì)單質(zhì)肥有望迎來一波價格上行，復(fù)合肥銷量大幅提升。 投資建議：重點(diǎn)關(guān)注復(fù)合肥龍頭新洋豐、尿素行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司華魯恒升等，建議關(guān)注復(fù)合肥行業(yè)云圖控股、史丹利、司爾特、中國心連心，磷肥行業(yè)關(guān)注云天化、興發(fā)集團(tuán)等，尿素行業(yè)關(guān)注魯西化工、中國心連心化肥、陽煤化工等，鉀肥行業(yè)關(guān)注亞鉀國際、*ST鹽湖、*ST藏格等。2目錄目錄 農(nóng)產(chǎn)品價格上行 農(nóng)產(chǎn)品景氣有望帶動化肥需求 化肥開工率有望提升 化肥

3、庫存見底，價格中樞有望持續(xù)上行 投資建議 風(fēng)險提示3主要農(nóng)作物價格上漲主要農(nóng)作物價格上漲 在深加工需求增加、產(chǎn)量下降、庫銷比持續(xù)下降等多重因素下，玉米供需格局改善明顯，收購價從2017年初的1510元/噸漲至2020年11月的2463元/噸，累計(jì)上漲953元/噸，漲幅達(dá)63.11% 。 小麥?zhǔn)召弮r從2019年8月的2293元/噸上漲至2020年11月的2455元/噸，累計(jì)上漲162元/噸，漲幅達(dá)7.06%；粳稻收購價從2019年8月的2636元/噸上漲至2020年11月的2786元/噸，累計(jì)上漲150元/噸，漲幅達(dá)5.69%。價格上漲提升農(nóng)民種植意愿。圖表圖表1 主要農(nóng)作物價格走勢主要農(nóng)作物價

4、格走勢350030002500200015001000原糧收購價:小麥（元/噸）原糧收購價:玉米（元/噸）原糧收購價:粳稻（元/噸）4資料來源：Wind，方正證券研究所玉米玉米2020年以來價格上漲明顯年以來價格上漲明顯 玉米價格進(jìn)入2020年后上漲趨勢明顯。整體上看，玉米平艙價從1月的1850元/噸增至11月的2524元/噸，漲幅達(dá)36.42%。圖表圖表2 玉米價格走勢情況玉米價格走勢情況30002500200015001000500平艙價:玉米:大連港（元/噸）5資料來源：Wind，方正證券研究所玉米小麥種植盈利水平大幅度提升玉米小麥種植盈利水平大幅度提升 我們以華北平原為例，一般夏季種玉

5、米，冬季種小麥，隨著玉米價格的上漲，不考慮地租和人工，則現(xiàn)在每畝地農(nóng)民的純收入可達(dá)到1540元（玉米+小麥累計(jì)），較年初增長了500元/畝。按照每戶10畝的水平，每戶家庭的收入可達(dá)到1.54萬元，較年初增長了5000元，我們預(yù)計(jì)農(nóng)民的種植積極性會大幅提升，用肥的彈性也將出現(xiàn)。圖表圖表3 華北平原夏季玉米華北平原夏季玉米+冬季小麥種植盈利水平較好冬季小麥種植盈利水平較好項(xiàng)目項(xiàng)目每畝金額每畝金額 元元/成本成本 費(fèi)用費(fèi)用+2170610310850400農(nóng)資種植人工地租總收入總收入24601540690農(nóng)民純收入（不考慮人工和地租）農(nóng)民純收入（不考慮人工和地租）扣除人工后的純收入扣除人工后的純收入

6、扣除人工、地租后的純收入扣除人工、地租后的純收入290投入回報率（考慮租地和雇人）投入回報率（考慮租地和雇人）13%資料來源：草根調(diào)研，方正證券研究所6玉米小麥種植盈利水平大幅度提升玉米小麥種植盈利水平大幅度提升 以華北平原為例，隨著玉米的價格從1月的1850元/噸增至11月的2524元/噸，增長了674元/噸，則種植玉米每畝地的收成增加了438元。圖表圖表4 夏季玉米種植盈利水平提升夏季玉米種植盈利水平提升每畝用量每畝用量 單位單位單價單價單位單位每畝成本費(fèi)用每畝成本費(fèi)用 （元（元 畝）畝）/ /農(nóng)資農(nóng)資化肥農(nóng)藥種子27016055公斤元 袋（ 公斤 袋）50502-3遍2-3公斤160/1

7、殺蟲劑、除草劑55種植種植播種澆地收割脫粒1852045100201-2遍65010收入收入公斤公斤天天元元 公斤公斤/2.45015601105500農(nóng)民純收入農(nóng)民純收入人工人工元元 天天/扣除人工后的純收入扣除人工后的純收入地租地租605冬天可以種小麥冬天可以種小麥200扣除人工、地租后的純收入扣除人工、地租后的純收入4057資料來源：草根調(diào)研，方正證券研究所玉米小麥種植盈利水平大幅度提升玉米小麥種植盈利水平大幅度提升 以華北平原為例，隨著小麥?zhǔn)召弮r從2019年8月的2293元/噸上漲至2020年11月的2455元/噸，累計(jì)上漲162元/噸。小麥每畝的收成增長了60元。圖表圖表5 冬季小麥

8、種植盈利水平提升冬季小麥種植盈利水平提升每畝用量每畝用量單位單位單價單價單位單位每畝成本費(fèi)用每畝成本費(fèi)用 （元（元 畝）畝）/農(nóng)資農(nóng)資化肥340240公斤袋（ 公斤 袋）50751601殺蟲劑、除草劑農(nóng)藥種子1-2遍15公斤3070種植種植播種澆地收割12520451-2遍60收入收入公斤公斤天天元元 公斤公斤/3752.45090043535085農(nóng)民純收入農(nóng)民純收入人工人工元元 天天7/扣除人工后的純收入扣除人工后的純收入地租地租夏天可以種夏天可以種玉米玉米200扣除人工、地租后的純收入扣除人工、地租后的純收入-1158資料來源：草根調(diào)研，方正證券研究所玉米種植盈利水平提升玉米種植盈利水平

9、提升 2008-2014年國際糧價下跌，但國家出臺臨儲托市政策保障農(nóng)民收入。2015年政策取消后，玉米每畝收益出現(xiàn)下滑，農(nóng)民種植玉米意愿下降。 2015-2019年玉米種植連年虧損，2020年伴隨玉米價格上漲，玉米收益為54元/畝。假設(shè)2021年玉米均價為2500元/噸，預(yù)計(jì)單畝收益可達(dá)238元/噸，接近歷史最高值。圖表圖表6 玉米種植盈利水平提升玉米種植盈利水平提升9資料來源：wind，方正證券研究所玉米飼料消費(fèi)占比最高，工業(yè)消費(fèi)有望增長玉米飼料消費(fèi)占比最高，工業(yè)消費(fèi)有望增長 消費(fèi)端玉米主要分為飼料、加工業(yè)等消費(fèi)需求，其中飼料端占比最高，2020年玉米飼料消費(fèi)占比60.9%。 國內(nèi)2014-

10、2018 年玉米工業(yè)消費(fèi)量從 4080 萬噸增長至1.08億噸，占玉米總消費(fèi)量比重從21.82%上升至35.68%，玉米下游深加工包括玉米制乙醇、賴氨酸、味精、生物基聚酰胺等，下游應(yīng)用領(lǐng)域前景廣闊，未來消費(fèi)量有望進(jìn)一步提升。圖表圖表7 玉米飼料消費(fèi)占比最高玉米飼料消費(fèi)占比最高圖表圖表8 玉米工業(yè)消費(fèi)量占比提升玉米工業(yè)消費(fèi)量占比提升300002500020000150001000050000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%12000100008000600040002000040%35%30%25%20%15%10%5%0%食用消費(fèi)(萬噸）種植消費(fèi)（萬噸）飼料消

11、費(fèi)（萬噸）飼料消費(fèi)占比工業(yè)消費(fèi)（萬噸）玉米:工業(yè)消費(fèi)（萬噸）玉米工業(yè)消費(fèi)量占比10資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所生豬存欄量同比大增，持續(xù)拉動糧食需求生豬存欄量同比大增，持續(xù)拉動糧食需求 國內(nèi)生豬存欄量同比上行，三季度生豬存欄量同比大增20.7%，生豬從存欄到出欄長達(dá)3-5月。 2020年10月，國內(nèi)能繁母豬存欄已恢復(fù)至3950萬頭，已恢復(fù)至非洲豬瘟之前水平，能繁母豬存欄同比增長將帶動生豬存欄量持續(xù)上行。 本輪生豬存欄量恢復(fù)將有力拉動糧食需求，國內(nèi)糧食漲價仍將持續(xù)。圖表圖表9 國內(nèi)生豬存欄量同比上行（國內(nèi)生豬存欄量同比上行（%）圖表圖表10 國內(nèi)能繁母豬存欄

12、已恢復(fù)至非洲豬瘟之前水平（萬頭）國內(nèi)能繁母豬存欄已恢復(fù)至非洲豬瘟之前水平（萬頭）500004500040000350003000025000200001500010000500030%6,00020%5,0004,0003,0002,0001,000010%0%-10%-20%-30%-40%0生豬存欄量（萬頭）生豬存欄量：同比（%）11資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所主要農(nóng)作物播種面積穩(wěn)中有降主要農(nóng)作物播種面積穩(wěn)中有降 隨著農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入進(jìn)行，農(nóng)業(yè)種植結(jié)構(gòu)逐步調(diào)整優(yōu)化，在主要口糧作物稻谷、小麥播種面積保持基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，調(diào)減庫存較多的玉米種植，

13、增加雜糧和豆類的播種面積。 2019年，玉米、小麥和稻谷的播種面積分別同比下降2.02%、2.21%和1.65%至4128萬、2373萬和2969萬公頃。相較于三類糧食作物播種面積下降，全部作物播種面積同比增長0.03，玉米、小麥、稻谷占全部農(nóng)作物播種面積57，農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革后其他作物替代種植這三類作物較為顯著。但得益于良好氣候條件以及農(nóng)業(yè)綜合生產(chǎn)能力進(jìn)一步改善，主要農(nóng)作物單產(chǎn)水平提高，總產(chǎn)量基本保持穩(wěn)定。圖表圖表11 中國主要農(nóng)作物播種面積下行中國主要農(nóng)作物播種面積下行圖表圖表12 中國主要農(nóng)作物產(chǎn)量保持穩(wěn)定中國主要農(nóng)作物產(chǎn)量保持穩(wěn)定50454035302520151051701651601

14、55150145140300002500020000150001000050000播種面積:小麥（百萬公頃）播種面積:稻谷（百萬公頃）播種面積:玉米（百萬公頃）農(nóng)作物播種面積：右軸（百萬公頃）產(chǎn)量:小麥（萬噸）產(chǎn)量:稻谷（萬噸）產(chǎn)量:玉米（萬噸）12資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所玉米庫存大幅下降玉米庫存大幅下降 2016年玉米庫存近2.6億噸，玉米去庫存成為農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革的重點(diǎn)，除了農(nóng)民受國家政策影響主動調(diào)減種植面積，政府還放開玉米深加工的審批政策，推出全面實(shí)施燃料乙醇的計(jì)劃以及南豬北養(yǎng)等一系列有利于加快玉米庫存消耗的措施，截至2020年11月，玉米庫存降

15、至1.01億噸。 小麥和稻谷的庫存相對充足，其中小麥?zhǔn)車艺咝酝斗庞绊憥齑嫔闲?，稻谷高位趨穩(wěn)，2020年11月分別達(dá)到1.16億和1.70億噸。圖表圖表13 主要農(nóng)作物庫存情況主要農(nóng)作物庫存情況13資料來源：Wind，方正證券研究所稻谷、玉米庫銷比持續(xù)下降稻谷、玉米庫銷比持續(xù)下降 玉米去庫存成效顯著，帶動庫消比降幅較大，從2016年的107.23%降至2020年的34.27% 。 小麥和稻谷庫消比維持相對高位，但上行受限，2020年分別同比下降0.66和4.39個百分點(diǎn)至91.47%和80.50%。圖表圖表14 主要農(nóng)作物庫消比情況主要農(nóng)作物庫消比情況資料來源：Wind，方正證券研究所14玉

16、米消費(fèi)保持高位玉米消費(fèi)保持高位 玉米需求自2013年后保持增長，近幾年增速有所放緩。2019年受非洲豬瘟影響飼用消費(fèi)需求減弱，疊加深加工需求下降，消費(fèi)量同比下降3.12%至2.94億噸。截至2020年11月，玉米國內(nèi)消費(fèi)量達(dá)2.96億噸，近五年平均增速達(dá)9.8%。 國內(nèi)玉米產(chǎn)量自17年后低于消費(fèi)量，主要依靠庫存消化和進(jìn)口補(bǔ)足消費(fèi)。圖表圖表15 國內(nèi)玉米消費(fèi)量保持高位國內(nèi)玉米消費(fèi)量保持高位15資料來源：Wind，方正證券研究所小麥產(chǎn)消基本維持穩(wěn)定小麥產(chǎn)消基本維持穩(wěn)定 近幾年小麥產(chǎn)消量波動較小。2019年小麥產(chǎn)量同比增長1.64%至1.3億噸，消費(fèi)量同比下降3.63%至1.1億噸。 自2006年起

17、小麥產(chǎn)量超過消費(fèi)量，出口較少庫存上升。圖表圖表16 國內(nèi)小麥產(chǎn)銷穩(wěn)定國內(nèi)小麥產(chǎn)銷穩(wěn)定資料來源：wind，方正證券研究所16稻谷產(chǎn)消基本保持穩(wěn)定稻谷產(chǎn)消基本保持穩(wěn)定 近幾年稻谷產(chǎn)消量基本保持穩(wěn)定。2019年稻谷產(chǎn)量同比下降1.19%至2.1億噸，消費(fèi)量同比上升0.22%至2.0億噸。 2007年起稻谷產(chǎn)量超過消費(fèi)量，出口較少庫存上升，近幾年產(chǎn)消量之間的差距有縮小趨勢。圖表圖表17 國內(nèi)稻谷產(chǎn)銷穩(wěn)定國內(nèi)稻谷產(chǎn)銷穩(wěn)定資料來源：wind，方正證券研究所17目錄目錄 農(nóng)產(chǎn)品價格上行 農(nóng)產(chǎn)品景氣有望帶動化肥需求 化肥開工率有望提升 化肥庫存見底，價格中樞有望持續(xù)上行 投資建議 風(fēng)險提示18長周期下農(nóng)產(chǎn)品價

18、格同化肥價格顯著正相關(guān)長周期下農(nóng)產(chǎn)品價格同化肥價格顯著正相關(guān) 1960年以來全球主要農(nóng)產(chǎn)品玉米、大麥、高粱價格同主要化肥尿素、磷酸二銨、氯化鉀價格顯著相關(guān)。圖表圖表18 長周期下農(nóng)產(chǎn)品價格同化肥價格顯著正相關(guān)長周期下農(nóng)產(chǎn)品價格同化肥價格顯著正相關(guān)160014001200100080060040020006005004003002001000尿素（美元/噸）磷酸二銨（美元/噸）氯化鉀（美元/噸）玉米（美元/噸）：右軸大麥（美元/噸）：右軸高粱（美元/噸）：右軸資料來源：wind，方正證券研究所注：采用各產(chǎn)品剔除通脹的價格，以2010年美元平減指數(shù)=100計(jì)算19化肥施用量有望提升化肥施用量有望提

19、升 氮肥、磷肥、鉀肥施用量自2016年以來下滑較為明顯。其中氮肥折純施用量從2012年的2381萬噸下降至2019年的1930萬噸，年復(fù)合下降2.31%，累計(jì)下降18.95%；鉀肥和磷肥施用量從2015年的642和843萬噸分別降至2019年的561和682萬噸，年復(fù)合下降0.84%和2.02%，分別累計(jì)下降了7.3%和16.8%。 我們判斷2021年伴隨農(nóng)產(chǎn)品價格上升，農(nóng)民用肥積極性提升，化肥需求有望提振，預(yù)計(jì)21年氮、磷、鉀、復(fù)合肥施用量將同比增長7.9%/5.7%/5.4%/9.2%。圖表圖表19 化肥施用量有望提升化肥施用量有望提升20資料來源：Wind，國家統(tǒng)計(jì)局，方正證券研究所預(yù)計(jì)

20、玉米種植面積增幅較大預(yù)計(jì)玉米種植面積增幅較大 農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革后，玉米播種面積從15年6.75萬畝下滑至19年6.19萬畝，累計(jì)下滑8.2%；小麥、稻谷播種面積分別有2015年3.69/4.62萬畝下降至19年3.56/4.45萬畝，累計(jì)下滑3.52%/3.55%； 隨著玉米價格上漲及農(nóng)產(chǎn)品景氣開啟，我們假設(shè)玉米2021年播種面積回到2015年水平（增長8.94%），小麥、水稻播種面積增長2%(小麥水稻價格上漲幅度較小)，三種作物種植面積增長5%，所有農(nóng)作物總種植面積預(yù)計(jì)恢復(fù)到歷史高點(diǎn)25.04億畝，同比增長0.2%，其他作物的種植面積預(yù)計(jì)將被擠壓。圖表圖表20 種植面積有望增長種植面積有望增長

21、圖表圖表21 種植面積變化種植面積變化2021年種植面種植面積同比積(億畝)小麥玉米3.586.752.00%8.94%2.00%0.2%稻谷4.62所有農(nóng)作物總計(jì)25.0421資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所化肥單畝用量提升化肥單畝用量提升 根據(jù)各品種肥料折純施用量及農(nóng)作物總播種面積，2019年氮、磷、鉀、復(fù)合肥肥單畝施用量為7.76、2.74、2.25、8.96公斤/畝。根據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)，2020年前10個月化肥表觀消費(fèi)量均大幅增長，其中尿素增長7.2%，磷肥（磷酸二銨）增長22%，復(fù)合肥增長13%，我們預(yù)計(jì)各肥料的單畝用量也將大幅提升。結(jié)合農(nóng)民單畝盈利能力

22、，假設(shè)2021年氮、磷、鉀單畝施用量恢復(fù)到2017年的水平（即單畝用量為8.9、3.3、2.5公斤/畝，分別同比增長7.7%、5.6%、5.2%），復(fù)合肥單畝用量同比增長9% （10.6公斤/畝），則預(yù)計(jì)21年氮、磷、鉀、復(fù)合肥施用量將同比增長7.9%/5.7%/5.4%/9.2% 。圖表圖表22 化肥單畝用量提升化肥單畝用量提升22資料來源：Wind，方正證券研究所2021年肥料需求有望增長年肥料需求有望增長7.9% 我們預(yù)計(jì)隨著農(nóng)業(yè)景氣度提升，肥料需求有望被拉動。根據(jù)2020年前10月氮、磷、鉀、復(fù)合肥表觀消費(fèi)同比增幅，我們得到20年氮、磷、鉀、復(fù)合肥總折純用量分別為2032/784/58

23、9/2431萬噸，對應(yīng)單畝用量分別為8.13、3.14、2.36、9.73公斤/畝。結(jié)合農(nóng)民單畝盈利情況，預(yù)計(jì)21年氮、磷、鉀、復(fù)合肥單畝用量為8.9、3.3、2.5、10.6公斤/畝，同比增長7.7%、5.6%、5.2%、9%。進(jìn)而得到21年氮、磷、鉀、復(fù)合肥折純施用量分別為2231、829、621、2654萬噸，同比增長7.9%/5.7%/5.4%/9.2%，可得21年整體化肥施用量為6335萬噸，同比增長7.9%。圖表圖表23 肥料需求增長肥料需求增長2021年肥料需求量(萬噸)2021年單畝用量（公斤/畝）21年肥料需求同比單畝用量同比氮肥磷肥22318297.9%5.7%5.4%9.

24、2%7.9%8.93.37.7%5.6%5.2%9%鉀肥6212.5復(fù)合肥總肥料2654633510.625.37.7%23資料來源：Wind，方正證券研究所目錄目錄 農(nóng)產(chǎn)品價格上行 農(nóng)產(chǎn)品景氣有望帶動化肥需求 化肥開工率有望提升 化肥庫存見底，價格中樞有望持續(xù)上行 投資建議 風(fēng)險提示24尿素：尿素：21年產(chǎn)能利用率有望提升年產(chǎn)能利用率有望提升 尿素2021年年產(chǎn)能增速為-6.45%，隨著下游農(nóng)產(chǎn)品景氣度提升，預(yù)計(jì)尿素20/21年產(chǎn)能利用率為80%/82.97%。圖表圖表24 尿素產(chǎn)能利用率有望提升尿素產(chǎn)能利用率有望提升1000090008000700060005000400030002000

25、10000100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%2011201220132014201520162017201820192020E 2021E產(chǎn)能（萬噸/年）產(chǎn)量（萬噸/年）開工率25資料來源：卓創(chuàng)資訊，方正證券研究所尿素未來產(chǎn)能小幅提升尿素未來產(chǎn)能小幅提升 2020年，全國尿素有效產(chǎn)能為6913萬噸/年，同比2019年下降6.45%； 預(yù)計(jì)2021年/2022年/2023年/2024年產(chǎn)能增速分別為4.41%、1.26%、0.31%、1.64%； 隨著16年國務(wù)院出臺關(guān)于石化產(chǎn)業(yè)調(diào)結(jié)構(gòu)促轉(zhuǎn)型增效益的指導(dǎo)意見，控制尿素新增產(chǎn)能，近五年全國尿素有效產(chǎn)能呈現(xiàn)逐年下降趨

26、勢，且逐漸趨緩；短期內(nèi)，尿素從低迷期中復(fù)蘇，市場開始回暖。圖表圖表25 尿素現(xiàn)有產(chǎn)能情況尿素現(xiàn)有產(chǎn)能情況圖表圖表26 尿素新增產(chǎn)能情況尿素新增產(chǎn)能情況山西天澤4%瑞星集團(tuán) 寧夏石化壽光聯(lián)盟預(yù)計(jì)當(dāng)年新增產(chǎn)能(萬噸)4%3%年份企業(yè)名稱華魯恒升3%3%山西豐喜孝義市農(nóng)美化工科技有限公司山東潤銀生物化工股份有限公司河南晉開集團(tuán)延化化工有限公司30150403%開封晉升202120223%河南心連心3%江蘇雙多化工有限公司6080中煤鄂爾多斯2%河南晉開化工投資控股集團(tuán)有限責(zé)任公司靈谷化工2%其他70%安陽中盈化肥有限公司山東華魯恒升化工股份有限公司內(nèi)蒙古伊泰集團(tuán)有限公司202023202410010

27、426資料來源：卓創(chuàng)資訊，方正證券研究所資料來源：卓創(chuàng)資訊，方正證券研究所磷肥磷肥:三磷整治帶動磷肥產(chǎn)能收縮三磷整治帶動磷肥產(chǎn)能收縮 生態(tài)環(huán)境部將長江磷礦、磷肥和含磷農(nóng)藥制造等磷化工企業(yè)、磷石膏庫（簡稱“三磷”）的排查整治作為長江減“磷”的攻堅(jiān)內(nèi)容。 2019年4月，生態(tài)環(huán)境部印發(fā)長江“三磷”專項(xiàng)排查整治行動實(shí)施方案，明確了長江“三磷”專項(xiàng)排查整治行動的總體要求和工作安排，可概括為三項(xiàng)重點(diǎn)、五個階段。 “三項(xiàng)重點(diǎn)”，指磷礦、磷化工和磷石膏庫。 “五個階段”，即“查問題-定方案-校清單-督進(jìn)展-核成效”五個階段。 爭取利用2年左右時間，基本摸清“三磷”行業(yè)底數(shù)，重點(diǎn)解決“三磷”行業(yè)中污染重、風(fēng)險

28、大、嚴(yán)重違法違規(guī)等突出生態(tài)環(huán)境問題。磷肥：磷肥：21年產(chǎn)能利用率有望提升年產(chǎn)能利用率有望提升 伴隨下游需求拉動，預(yù)計(jì)磷酸一銨2020/2021年產(chǎn)能利用率分別為83.1%、89.5%。 伴隨下游需求拉動，預(yù)計(jì)磷酸二銨2020/2021年產(chǎn)能利用率為82.6%、85.1%。圖表圖表27 磷酸一銨開工率有望提升磷酸一銨開工率有望提升圖表圖表28 磷酸二銨開工率有望提升磷酸二銨開工率有望提升資料來源：中國磷復(fù)肥工業(yè)協(xié)會，方正證券研究所資料來源：中國磷復(fù)肥工業(yè)協(xié)會，方正證券研究所28磷酸一銨、二銨暫無新增產(chǎn)能磷酸一銨、二銨暫無新增產(chǎn)能 磷酸一銨現(xiàn)有產(chǎn)能1855萬噸/年，預(yù)計(jì)2020后暫無新增產(chǎn)能。 磷

29、酸二銨現(xiàn)有產(chǎn)能2020萬噸/年，預(yù)計(jì)2020后暫無新增產(chǎn)能。圖表圖表29 磷酸一銨現(xiàn)有產(chǎn)能情況磷酸一銨現(xiàn)有產(chǎn)能情況圖表圖表30 磷酸二銨現(xiàn)有產(chǎn)能情況磷酸二銨現(xiàn)有產(chǎn)能情況29資料來源：中國磷復(fù)肥工業(yè)協(xié)會，方正證券研究所資料來源：中國磷復(fù)肥工業(yè)協(xié)會，方正證券研究所復(fù)合肥：復(fù)合肥：21年產(chǎn)能利用率有望提升年產(chǎn)能利用率有望提升 復(fù)合肥未來新增產(chǎn)能445萬噸，占現(xiàn)有產(chǎn)能比重為2.5% ，受下游農(nóng)產(chǎn)品景氣度提升拉動，預(yù)計(jì)2020-2021年復(fù)合肥產(chǎn)能利用率為30%/33%。圖表圖表31 復(fù)合肥產(chǎn)能利用率有望提升復(fù)合肥產(chǎn)能利用率有望提升30資料來源：卓創(chuàng)資訊，方正證券研究所復(fù)合肥未來產(chǎn)能小幅提升復(fù)合肥未來產(chǎn)

30、能小幅提升 復(fù)合肥現(xiàn)有產(chǎn)能為18196萬噸/年，預(yù)計(jì)未來新增產(chǎn)能445萬噸，占現(xiàn)有產(chǎn)能比重為2.45% 。圖表圖表32 復(fù)合肥現(xiàn)有產(chǎn)能情況復(fù)合肥現(xiàn)有產(chǎn)能情況圖表圖表33 復(fù)合肥新增產(chǎn)能情況復(fù)合肥新增產(chǎn)能情況企業(yè)名稱預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能（萬噸/年）金正大史丹利4%新洋豐云圖控股4%內(nèi)蒙古通四方寧國司爾特吉林宇源肥業(yè)湖南中鹽紅四方肥業(yè)新洋豐806560403030202020202020203%3%湖北鄂中2%施可豐2%云天化1%安徽輝隆河南心連心1%天瑞豐收安徽昊源吉林云天化吉林邦農(nóng)其他80%遼寧東北豐四川宏大駐馬店阿波羅資料來源：卓創(chuàng)資訊，方正證券研究所資料來源：卓創(chuàng)資訊，方正證券研究所31氯化鉀：氯

31、化鉀：21年產(chǎn)能利用率有望提升年產(chǎn)能利用率有望提升 氯化鉀未來無新增產(chǎn)能投產(chǎn)，受下游需求拉動，預(yù)計(jì)2020-2021年產(chǎn)能利用率為85.7%/92.8% 。圖表圖表34 氯化鉀開工率有望提升氯化鉀開工率有望提升32資料來源：卓創(chuàng)資訊，方正證券研究所氯化鉀未來暫無新增產(chǎn)能氯化鉀未來暫無新增產(chǎn)能 氯化鉀現(xiàn)有產(chǎn)能為948萬噸/年，預(yù)計(jì)未來暫無新增產(chǎn)能。圖表圖表35 氯化鉀現(xiàn)有產(chǎn)能情況氯化鉀現(xiàn)有產(chǎn)能情況青海地礦集團(tuán)康泰鉀肥青海晶鑫華隆2%2%2%昆龍偉業(yè)2%其他4%國泰鹽湖青海中航 2%3%五礦鹽湖3%中信國安3%鹽湖藏格58%19%33資料來源：卓創(chuàng)資訊，方正證券研究所目錄目錄 農(nóng)產(chǎn)品價格上行 農(nóng)產(chǎn)

32、品景氣有望帶動化肥需求 化肥開工率有望提升 化肥庫存見底，價格中樞有望持續(xù)上行 投資建議 風(fēng)險提示34化肥價格化肥價格21年中樞有望抬升年中樞有望抬升 肥料漲價啟動。秋季以來，主要肥料品種價格持續(xù)上行，11月主要肥料品種尿素/磷酸一銨/磷酸二銨/鉀肥/氯基復(fù)合肥均價分別為1846/2122/2448/1909/1803元/噸，較九月均價分別上漲6.9%/10.1%/2.7%/9.9%/0.2%。 我們判斷伴隨農(nóng)產(chǎn)品價格上漲，農(nóng)民種植積極性提高，化肥2021年需求有望大幅提振。圖表圖表36 主要肥料價格走勢主要肥料價格走勢30002500200015001000市場價:尿素(小顆料):元/噸現(xiàn)貨

33、價:鉀肥:元/噸現(xiàn)貨價:磷酸一銨(MAP):元/噸現(xiàn)貨價:磷酸二銨(DAP):元/噸市場價(主流價):復(fù)合肥(45%CL):湖北地區(qū):元/噸資料來源：Wind，方正證券研究所35化肥價格歷史百分位有望抬升化肥價格歷史百分位有望抬升 目 前 主 要 化 肥 產(chǎn) 品 尿 素 / 磷 酸 一 銨 / 磷 酸 二 銨 / 鉀 肥 / 復(fù) 合 肥 分 別 處 于64.26%/53.57%/44.33%/30.00%/10.53%，預(yù)計(jì)隨著農(nóng)產(chǎn)品景氣度提升，21年各品種肥料價格歷史百分位有望抬升。圖表圖表37 主要化肥產(chǎn)品價格歷史百分位主要化肥產(chǎn)品價格歷史百分位化肥品種尿素歷史最高價2,230.32,50

34、0.03,000.02,480.02,700.0價格歷史百分位64.26%磷酸一銨磷酸二銨鉀肥53.57%44.33%30.00%復(fù)合肥10.53%資料來源：Wind，方正證券研究所36復(fù)合肥價格回暖，庫存下行復(fù)合肥價格回暖，庫存下行 2019年冬季，復(fù)合肥市場整體較為清淡，經(jīng)銷商儲備復(fù)合肥的積極性普遍不高，導(dǎo)致價格持續(xù)下跌，年底跌至1900元/噸。 2020年春耕市場啟動后，復(fù)合肥價格上行。5月份伴隨需求及原料價格下跌復(fù)合肥價格有所下行，降至1800元/噸。秋肥啟動后價格略有提升，截至2020年11月，復(fù)合肥價格回升至1850元/噸。 庫存方面，復(fù)合肥由于夏季長江流域洪澇影響8月庫存為990

35、萬噸，經(jīng)歷連續(xù)三月下降后，10月庫存為631萬噸，預(yù)計(jì)伴隨庫存下行，復(fù)合肥價格上行可持續(xù)。圖表圖表38 氯基復(fù)合肥價格走勢氯基復(fù)合肥價格走勢圖表圖表39 復(fù)合肥庫存有所下降復(fù)合肥庫存有所下降180016001400120010008001401201008060600404002020000復(fù)合肥月度社會庫存（萬噸）復(fù)合肥月度企業(yè)庫存（萬噸）:右軸資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所37磷酸一銨和二銨價格見底回升磷酸一銨和二銨價格見底回升 磷肥主要包括磷酸一銨、磷酸二銨和重過磷酸鈣等，其中前兩者占比超85%。 磷酸一銨和二銨價格呈現(xiàn)周期性。2017-18年供給側(cè)

36、改革帶動價格上行，2019年進(jìn)入下行通道，磷酸一銨和二銨價格分別跌至1921和2372元/噸。2020年磷酸一銨和二銨價格中樞提升，截至11月分別達(dá)到2118和2447元/噸。 庫存方面，一銨、二銨港口庫存下行，11月一銨/二銨港口庫存10.3/20.8萬噸。圖表圖表40 磷酸一銨、磷酸二銨價格走勢磷酸一銨、磷酸二銨價格走勢圖表圖表41 磷酸一銨、磷酸二銨港口庫存下行磷酸一銨、磷酸二銨港口庫存下行450040003500300025002000150050454035302520151050磷酸一銨港口庫存（萬噸）磷酸二銨港口庫存（萬噸）現(xiàn)貨價:磷酸一銨(MAP)（元/噸）現(xiàn)貨價:磷酸二銨(D

37、AP)（元/噸）38資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：卓創(chuàng)資訊，方正證券研究所尿素價格處于中低位，庫存見底尿素價格處于中低位，庫存見底 尿素為氮肥的主要品種，尿素約占氮肥總產(chǎn)量70%。 2012年尿素價格進(jìn)入下行通道，2017-2018年供給側(cè)改革帶動價格上行，目前價格處于歷史中低位，2020年12月初尿素價格1944元/噸。 受益于農(nóng)產(chǎn)品價格上漲，農(nóng)民種田積極性提高，2020年南方冬閑田面積下降，復(fù)種指數(shù)提高，對化肥的需求增加。 庫存方面，尿素價格見底，尿素11月企業(yè)庫存為39.9萬噸。圖表圖表42 尿素價格走勢尿素價格走勢圖表圖表43 尿素庫存見底尿素庫存見底2500240023

38、0022002100200019001800170016001500160140120100806040200批發(fā)價:國產(chǎn)尿素:國內(nèi)（元/噸)尿素周度庫存（萬噸）39資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：卓創(chuàng)資訊，方正證券研究所氯化鉀價格不斷走高，庫存見底氯化鉀價格不斷走高，庫存見底 氯化鉀為鉀肥主要品種，7月以來氯化鉀進(jìn)入上行通道，11月氯化鉀均價1832.5元/噸，較7月上漲13.1%。 庫存方面，氯化鉀企業(yè)庫存不斷走低，企業(yè)庫存從6月末113.4萬噸下行至11月末的48.9萬噸。圖表圖表44 氯化鉀價格走勢氯化鉀價格走勢圖表圖表45 氯化鉀企業(yè)庫存氯化鉀企業(yè)庫存2,3002,200

39、2,1002,0001,9001,8001,7001,600160140120100806040200市場價(主流價):氯化鉀(57%粉):山東地區(qū)（元/噸）氯化鉀企業(yè)庫存(萬噸）40資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所尿素價差略有擴(kuò)大尿素價差略有擴(kuò)大受下游景氣影響尿素價格持續(xù)上行，國內(nèi)煤價保持平穩(wěn)態(tài)勢，11月末尿素價差達(dá)1009元/噸，尿素價差較7月末擴(kuò)大16.48%。圖表圖表46 尿素價差走勢尿素價差走勢2,5002,0001,5001,000500160014001200100080060040020000價差：尿素-1.5動力煤市場價:尿素(小顆料)（元

40、/噸）市場價:無煙煤(2號洗中塊)（元/噸）車板價:動力煤(Q5300,鄂爾多斯產(chǎn))（元/噸）41資料來源：Wind，方正證券研究所磷酸一銨價格上漲磷酸一銨價格上漲 價差擴(kuò)大價差擴(kuò)大磷酸一銨主要原材料為磷礦石、硫磺、合成氨。自10月中下旬開始，受原材料價格上漲和需求拉動，磷酸一銨價格上漲明顯。價格由10月均價1903元/噸上漲至11月均價2056元/噸，漲幅達(dá)到8%。價差也由621元/噸上漲至700元/噸，漲幅達(dá)13% 。圖表圖表47 磷酸一銨價差走勢磷酸一銨價差走勢42資料來源：Wind，方正證券研究所磷酸二銨價格上漲磷酸二銨價格上漲磷酸二銨主要原材料為磷礦石、硫磺、合成氨。受原材料價格上漲

41、及需求拉動，磷酸二銨價格逐步提升。均價由10月的2565元/噸上漲至11月的2600元/噸。圖表圖表48 磷酸二銨價差走勢磷酸二銨價差走勢43資料來源：Wind，方正證券研究所復(fù)合肥價差持穩(wěn)復(fù)合肥價差持穩(wěn)復(fù)合肥價差持穩(wěn)，7月末以來，45%Cl復(fù)合肥/45%S復(fù)合肥價差穩(wěn)定在200-300元/噸。圖表圖表49 復(fù)合肥價差持穩(wěn)復(fù)合肥價差持穩(wěn)9008007006005004003002001000價差-復(fù)合肥(45%Cl，不含稅)價差-復(fù)合肥(45%S，不含稅)44資料來源：Wind，方正證券研究所多數(shù)肥料企業(yè)業(yè)績反轉(zhuǎn)多數(shù)肥料企業(yè)業(yè)績反轉(zhuǎn) 2019受原材料價格下跌、需求不振等多重利空因素影響，肥料企

42、業(yè)業(yè)績下滑。2020年，雖然疫情對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊較大，但受糧食安全政策及需求拉動，大多數(shù)肥料企業(yè)前三季度業(yè)績大幅反轉(zhuǎn)。其中營業(yè)收入增幅不大主要因?yàn)閺?fù)合肥價格下跌所致，而受益于銷量增長和原材料價格下行，凈利潤同比改善明顯。圖表圖表50 肥料企業(yè)肥料企業(yè)2020年前三季度營收及凈利潤情況年前三季度營收及凈利潤情況營業(yè)收入（億元） 同比 凈利潤（億元）同比23.90%102.28%73.23%134.81%0.31%-21.26%20.32%1040.03%新洋豐云圖控股史丹利芭田股份司爾特云天化興發(fā)集團(tuán)ST六化82.4268.0447.3615.2133.08399.82152.2034.541.5

43、0%1.57%4.17%-2.96%40.48%-2.86%5.35%7.80%7.963.712.040.452.011.063.621.49資料來源：Wind，方正證券研究所45多數(shù)肥料企業(yè)現(xiàn)金流情況明顯改善多數(shù)肥料企業(yè)現(xiàn)金流情況明顯改善 隨著經(jīng)營活動情況改善，除部分企業(yè)采購款增加致現(xiàn)金凈流量同比下降，多數(shù)肥料企業(yè)2020年前三季度銷售回款增加，同時預(yù)收款項(xiàng)同比增長，帶動經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量較去年同期明顯改善。圖表圖表51 肥料企業(yè)肥料企業(yè)2020年前三季度預(yù)收款項(xiàng)及凈現(xiàn)金流情況年前三季度預(yù)收款項(xiàng)及凈現(xiàn)金流情況預(yù)收款項(xiàng)(合同負(fù)債)（億元）同比凈現(xiàn)金流（億元）同比新洋豐云圖控股史丹利芭田股份司

44、爾特云天化興發(fā)集團(tuán)ST六化10.638.606.321.532.5026.934.175.5498.53%76.98%36.23%11.30%71.44%2.40%19.188.1115.233.2469.92%24.83%45.12%-38.35%292.46%-1.67%16.77%-75.42%7.5430.2010.230.679.41%-2.13%46資料來源：Wind，方正證券研究所目錄目錄 農(nóng)產(chǎn)品價格上行 農(nóng)產(chǎn)品景氣有望帶動化肥需求 化肥開工率有望提升 化肥庫存見底，價格中樞有望持續(xù)上行 投資建議 風(fēng)險提示47新洋豐：磷復(fù)肥龍頭，競爭優(yōu)勢顯著新洋豐：磷復(fù)肥龍頭，競爭優(yōu)勢顯著 在復(fù)

45、合肥低迷期逆勢擴(kuò)張，低成本優(yōu)勢明顯公司上游配套了硫酸、合成氨、磷酸一銨，并具有進(jìn)口鉀肥資質(zhì)，主要生產(chǎn)基地布局在長江沿線，憑借產(chǎn)業(yè)鏈一體化和物流的優(yōu)勢，打造出較強(qiáng)的性價比和渠道競爭力。2015-2019年，公司復(fù)合肥的市場占有率從4.56%提升至7.47% ，未來市占率有望進(jìn)一步提高。 四大核心優(yōu)勢保障公司長期成長公司的核心競爭力在于一體化優(yōu)勢、區(qū)位優(yōu)勢、管理優(yōu)勢、渠道和品牌優(yōu)勢。近年來，公司大力推進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新戰(zhàn)略，著力開拓新型肥料市場，新型肥料銷量由2016年的33.56萬噸增長至2019年的65.57萬噸，年復(fù)合增長率25.01%，三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷量接近翻番。2020年盈利能力更強(qiáng)、經(jīng)營壁壘更高的

46、新型肥占比不斷提升，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。伴隨著化肥景氣度回升，公司將重歸快速發(fā)展。展望未來，公司將憑借傳統(tǒng)復(fù)合肥穩(wěn)健增長、新型復(fù)合肥快速放量、配套上游進(jìn)一步完善鞏固競爭優(yōu)勢持續(xù)成長。公 司 為 磷 復(fù) 肥 龍 頭 企 業(yè) ， 其 核 心 競 爭 力 將 帶 動 公 司 進(jìn) 一 步 成 長 ， 看 好 公 司 長 期 發(fā) 展 。 預(yù) 計(jì)2020/2021/2022年歸母凈利潤分別為 9.0/11.9/14.1億元，對應(yīng) EPS為 0.69/ 0.91/ 1.08元，對應(yīng) PE為19.7/14.9/12.5倍，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。圖表52：新洋豐盈利預(yù)測圖表53： 新洋豐產(chǎn)銷情況單位/百萬營

47、業(yè)總收入(百萬)2019A 2020E 2021E 2022E9327.50 9800.47 11976.2912927.22新洋豐（磷復(fù)肥）2019年產(chǎn)能量（萬噸）800（+/-）（%） -7.01 5.07 22.20 7.94歸母凈利潤 651.05 899.22 1188.17 1410.50（+/-）（%） -20.49 38.12 32.13 18.71EPS（元） 0.50 0.69 0.91 1.082019年新型復(fù)合肥銷量2019年常規(guī)復(fù)合肥銷量2019年磷肥銷量65.57270.3387.23P/E15.83 19.66 14.88 12.5348注：PE基于2020年12

48、月11日收盤價計(jì)算資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所華魯恒升：煤化工龍頭，成本管控領(lǐng)先華魯恒升：煤化工龍頭，成本管控領(lǐng)先 荊州項(xiàng)目有望再造一個華魯11月2日，公司與湖北簽訂了投資現(xiàn)代煤化工基地協(xié)議，從建設(shè)規(guī)模來看，一期項(xiàng)目投產(chǎn)后將新增100萬噸尿素產(chǎn)能，其他產(chǎn)品方案仍在設(shè)計(jì)中，未來有望再造一個華魯。 公司產(chǎn)品價格回暖，煤化工有望周期反轉(zhuǎn)公司主要產(chǎn)品之一DMF前三季度均價同比上升16.96%，達(dá)到5500元/噸。11月均價超過9000元/噸，利潤大幅提升。其他產(chǎn)品乙二醇、尿素等處于歷史中低位，未來煤化工有望實(shí)現(xiàn)周期反轉(zhuǎn)。圖表54：華魯恒升盈利預(yù)測圖表55： 華魯

49、恒升化肥產(chǎn)能產(chǎn)量情況單位/百萬2019A2020E2021E2022E營業(yè)總收入(百萬)14190.48 12944.68 15616.27 18245.63華魯恒升量（萬噸）（+/-）（%） -1.16 -8.78 20.64 16.84歸母凈利潤 2453.03 1985.42 2728.29 3261.78（+/-）（%） -18.76 -19.06 37.42 19.552019年尿素產(chǎn)能1802019年產(chǎn)量210.6EPS（元）1.511.221.682.00P/E13.18 28.46 20.71 17.3249注：PE基于2020年12月11日收盤價計(jì)算資料來源：Wind，方正證

50、券研究所史丹利：復(fù)合肥龍頭史丹利：復(fù)合肥龍頭 產(chǎn)品線眾多，新開拓園藝肥市場公司產(chǎn)品包括高塔復(fù)合肥、水溶肥、硝基肥、緩控釋肥、海藻肥、生物肥、有機(jī)無機(jī)肥料及各種作物專用肥料等一系列新型肥料，產(chǎn)品具有高效、環(huán)保、節(jié)約的特點(diǎn)，能夠充分滿足全國不同區(qū)域、不同季節(jié)、不同土壤和不同作物的施肥需求。 新開拓園藝肥市場公司開拓園藝肥市場，未來空間大。公司新開拓園藝肥市場，采取線上銷售為主、線下銷售為輔的營銷策略，銷售渠道主要以線上銷售平臺為主，針對家庭園藝花卉種植養(yǎng)護(hù)的需求，提供包括家庭園藝營養(yǎng)顆粒、營養(yǎng)液、營養(yǎng)粉、營養(yǎng)土等園藝養(yǎng)護(hù)產(chǎn)品。 營銷網(wǎng)絡(luò)完善公司目前全國布局3000多家一級經(jīng)銷商，10萬多家村級營銷

51、點(diǎn)，營銷網(wǎng)絡(luò)完善。圖表57： 史丹利化肥產(chǎn)能產(chǎn)量情況圖表56：史丹利盈利預(yù)測(wind一致預(yù)測)單位/百萬 2019A 2020E 2021E 2022E營業(yè)總收入(百萬)5780.87 6177.00 6494.00 7627.00史丹利（復(fù)合肥、新型肥料）量（萬噸）（+/-）（%） 1.54 6.85 5.13 17.15歸母凈利潤 108.31 217.00 415.00 503.00（+/-）（%） -43.55 100.36 91.24 21.20EPS（元） 0.09 0.19 0.36 0.432019年產(chǎn)能5202019年產(chǎn)量220.63P/E41.77 27.24 14.24

52、 11.7550注：PE基于2020年12月11日收盤價計(jì)算資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所云圖控股：磷復(fù)肥龍頭云圖控股：磷復(fù)肥龍頭 復(fù)合肥產(chǎn)能領(lǐng)先公司擁有復(fù)合肥年產(chǎn)能510萬噸，2019年復(fù)合肥銷量達(dá)到230萬噸，位居全國前三。公司復(fù)合肥銷量從2011年的85.7萬噸增長到2019年的230萬噸，年復(fù)合增長率13%。公司先布局產(chǎn)業(yè)鏈，后發(fā)力營銷，未來將進(jìn)一步提升市占率。 一體化優(yōu)勢顯著公司向上開拓磷礦，一體化優(yōu)勢顯著。目前公司擁有黃磷產(chǎn)能6萬噸、磷酸5萬噸、磷酸二氫鉀1.5萬噸、三聚磷酸鈉3.5萬噸及石灰30萬噸，碼頭年吞吐量達(dá)140萬噸。一體化優(yōu)勢降低復(fù)

53、合肥生產(chǎn)成本。圖表58：云圖控股盈利預(yù)測(wind一致預(yù)測)圖表59：云圖控股產(chǎn)能產(chǎn)量情況單位/百萬2019A 2020E 2021E 2022E8626.47 9412.40 10145.28 10895.57云圖控股量（萬噸）營業(yè)總收入(百萬)2019年產(chǎn)能（復(fù)合肥）2019年產(chǎn)量（復(fù)合肥）上游黃磷產(chǎn)能5102276（+/-）（%） 9.64 9.11 7.79 7.40歸母凈利潤 213.24 427.46 513.46 606.23（+/-）（%） 21.35 100.46 20.12 18.07EPS（元） 0.21 0.42 0.51 0.60上游磷酸產(chǎn)能5上游磷酸二氫鉀產(chǎn)能上游三

54、聚磷酸鈉1.53.5P/E23.26 17.19 14.31 12.1251注：PE基于2020年12月11日收盤價計(jì)算資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所司爾特：布局生態(tài)肥，市場潛力大司爾特：布局生態(tài)肥，市場潛力大 依托礦產(chǎn)原料資源，打通磷復(fù)肥產(chǎn)業(yè)鏈公司充分依托宣州馬尾山硫鐵礦、貴州開陽磷礦山儲量豐富的優(yōu)質(zhì)原料資源優(yōu)勢，形成從硫鐵礦制酸至磷復(fù)肥產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售較為完整的一體化產(chǎn)業(yè)鏈。2019年，公司銷售量達(dá)到136.68萬噸，生產(chǎn)規(guī)模較大。 擴(kuò)產(chǎn)新型肥料與土壤調(diào)理劑，打造生態(tài)肥品牌2019年4月公司向社會公開發(fā)行面值8億元的可轉(zhuǎn)換公司債券，募集資金用于建設(shè)年產(chǎn)6

55、5萬噸新型肥料和40萬噸土壤調(diào)理劑項(xiàng)目。公司致力于打造中國生態(tài)配方肥第一品牌，向著綠色化、規(guī)?；?、專業(yè)化、智能化方向發(fā)展。圖表60：司爾特產(chǎn)能產(chǎn)量情況司爾特量（萬噸）2019年復(fù)合肥產(chǎn)能702019年化學(xué)肥料產(chǎn)量（含復(fù)合肥及其他新型肥料） 163.73新增復(fù)合肥產(chǎn)能6552資料來源：Wind，方正證券研究所中國心連心：肥化一體成本優(yōu)勢大中國心連心：肥化一體成本優(yōu)勢大 高效肥收入占比不斷提高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化公司依托靠近煤產(chǎn)地優(yōu)勢，進(jìn)行煤化一體生產(chǎn)，公司是全國尿素生產(chǎn)成本最低的四家公司之一，在尿素肥行業(yè)具有成本優(yōu)勢。近年來，公司不斷改善自己產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，利潤率高的高效肥營收占比不斷提升。 車用尿素成

56、為新的增長點(diǎn)上半年受疫情沖擊，傳統(tǒng)煤化行業(yè)與化肥行業(yè)均受到?jīng)_擊。公司及時調(diào)整生產(chǎn)，車用尿素收入同比大增996%到2.56億，毛利率從同期的18.4%提升到37.7%。公司退城入園和九江項(xiàng)目今年年底前將投產(chǎn)，明年將完成二三廠的技改。圖表61：中國心連心盈利預(yù)測(wind一致預(yù)測)圖表62：中國心連心產(chǎn)能產(chǎn)量情況單位/百萬2019A 2020E 2021E 2022E8928.25 9543.50 12606.60 13631.20營業(yè)總收入(百萬)中國心連心量（萬噸）（+/-）（%） -2.90 6.89 32.10 8.13歸母凈利潤 316.50 365.80 513.80 702.70（+

57、/-）（%） -49.36 15.58 40.46 36.77EPS（元） 0.27 0.31 0.44 0.602019年尿素產(chǎn)能230新增尿素產(chǎn)能52P/E7.96 8.34 5.94 4.3453注：PE基于2020年12月11日收盤價計(jì)算資料來源：Wind，方正證券研究所資料來源：Wind，方正證券研究所云天化：磷酸二銨行業(yè)龍頭云天化：磷酸二銨行業(yè)龍頭 公司自有磷、煤礦資源，成本優(yōu)勢大公司擁有磷礦資源，以自產(chǎn)的磷礦石和合成氨作為部分磷肥產(chǎn)品的主要原料。公司擁有煤炭資源，自產(chǎn)煤炭作為部分氮肥產(chǎn)品的主要原料。公司擁有天安化工、水富云天化、金新化工等多個生產(chǎn)基地，擁有3套大型合成氨與磷肥一體

58、化、合成氨與氮肥一體化生產(chǎn)裝置，是開展優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)和降低生產(chǎn)成本的重要保障。 產(chǎn)能緊縮疊加環(huán)保趨嚴(yán)，磷產(chǎn)業(yè)鏈供需格局有望反轉(zhuǎn)國內(nèi)磷礦石供給持續(xù)收緊，全產(chǎn)業(yè)鏈一體化企業(yè)競爭優(yōu)勢顯著。受到環(huán)保政策趨嚴(yán)、磷礦石限產(chǎn)等政策的影響，2018年我國磷礦石產(chǎn)量同比下降25.27%。在此背景下，集礦產(chǎn)開發(fā)和磷化工產(chǎn)業(yè)上下游一體的綜合性企業(yè)磷礦開發(fā)的環(huán)保成本和運(yùn)營成本以及抗風(fēng)險的能力等方面優(yōu)勢巨大，相較單純生產(chǎn)磷礦石產(chǎn)品的企業(yè)，獲利能力顯著。圖表64： 云天化產(chǎn)能產(chǎn)量情況圖表63：云天化盈利預(yù)測(wind一致預(yù)測)單位/百萬2019A 2020E 2021E 2022E53975.86 51170.97 52305

59、.78 52059.63云天化量（萬噸）512營業(yè)總收入(百萬)2019年產(chǎn)能（磷銨）2019產(chǎn)能（復(fù)合肥）2019產(chǎn)量（磷銨）2019產(chǎn)量（尿素）2019年產(chǎn)量（復(fù)合肥）上游原礦產(chǎn)能179（+/-）（%） 1.88 -5.20 2.22 -0.47歸母凈利潤 151.90 211.57 444.02 556.07（+/-）（%） 23.73 39.29 109.87 25.23462.94156.66127.451450EPS（元） 0.11P/E 49.810.150.310.3938.7618.4714.7554注：PE基于2020年12月11日收盤價計(jì)算資料來源：Wind，方正證券研究

60、所資料來源：Wind，方正證券研究所興發(fā)集團(tuán)：磷肥產(chǎn)業(yè)回暖，進(jìn)軍電子化學(xué)品行業(yè)興發(fā)集團(tuán)：磷肥產(chǎn)業(yè)回暖，進(jìn)軍電子化學(xué)品行業(yè) 磷肥產(chǎn)業(yè)回暖，公司積極擴(kuò)產(chǎn)全資子公司宜都興發(fā)化工實(shí)現(xiàn)10萬噸/年濕法磷酸精制工藝突破，精制磷酸產(chǎn)量提升，公司使用精制酸生產(chǎn)磷酸鹽，降低磷酸鹽生產(chǎn)成本，同時置換出熱法工藝的原材料黃磷，使黃磷外銷量增加。磷肥產(chǎn)業(yè)回暖，公司主營業(yè)務(wù)有望進(jìn)一步提升 積極布局電子化工產(chǎn)業(yè)，完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)公司現(xiàn)有8萬噸電子化品產(chǎn)能（3萬噸磷酸、1萬噸硫酸、2萬噸TMAH、2萬噸混配），聯(lián)營公司興力電子3萬噸/年電子級氫氟酸項(xiàng)目（一期1.5萬噸產(chǎn)能）年底有望投產(chǎn)；同時通過定增在興福電子新建的6萬噸/年芯片