貨幣政策非對稱性效應的形成機理研究

1、貨幣政策非對稱性效應的形成機理研究. 摘 要：貨幣政策的有效性隨具體條件而變，名義和實際粘性、傳導渠道、異質主體和地理區(qū)位等因素都將改變貨幣政策的傳導機制，傳導機制的非對稱導致了貨幣政策效應的非對稱。貨幣政策非對稱效應具體表現為，擴張性貨幣政策效應弱于緊縮性貨幣政策，激進的貨幣政策效應弱于溫和的貨幣政策，預期到的貨幣政策效應弱于未預期到的貨幣政策。因此，逆風向的貨幣政策并不一定能夠平抑經濟波動；貨幣政策力度越大，其真實效應也不一定越大。 關鍵詞：貨幣政策；非對稱；傳導機制一、引言貨幣政策對經濟活動的影響是否對稱?這實質上是關于貨幣政策有效性的問題。由于貨幣政策傳導機制的復雜性，因而貨幣政策效力

2、隨具體條件而變，并呈現出了非對稱的特征。貨幣政策效應非對稱是指相同幅度的貨幣政策沖擊在不同經濟周期階段以及不同區(qū)域對真實產出的影響存在差異，主要表現為貨幣沖擊與產出變動之間不確定的非線性關系。貨幣政策對經濟增長的影響不僅依賴于貨幣政策的方向和強度，而且依賴于經濟周期的具體階段。在經濟收縮階段擴張性貨幣政策的加速作用小于經濟擴張階段緊縮性貨幣政策的減速作用。學者們發(fā)現各國普遍存在貨幣政策非對稱效應貨幣政策沖擊(包括貨幣供應量和利率)與真實產出之間不是簡單的映射關系，并非政策力度越強、市場的反應程度就越高，二者存在著隨條件而變的非線性函數關系。貨幣政策效應非對稱性的根源在于貨幣政策傳導機制的非對稱

3、。傳導機制因條件而變的性質決定了貨幣政策效應的非對稱性，對此進行深入研究不但有助于打開“傳導黑箱”(bernanke and gertler，1995)，而且有利于中央銀行因地制宜制定和實施貨幣政策、提高政策效力。圍繞貨幣政策傳導機制，本文從理論上分析了貨幣政策效應非對稱性的形成機理。研究表明，名義和實際粘性、傳導渠道、異質主體和地理區(qū)位等都會導致貨幣政策非對稱的傳導機制，并最終導致貨幣政策效應出現非對稱性。二、貨幣政策非對稱性的形成機理引起貨幣政策出現非對稱效應的因素很多，各流派由于假設前提、研究視角和方法不同，對此給出的解釋也存在較大差異。凱恩斯認為居民流動性偏好可能會導致“流動性陷阱”通

4、過降低利率刺激投資的擴張性貨幣政策無效；但如果經濟在古典區(qū)間運行，則貨幣政策效果最顯著。friedman and schwartzs(1968)發(fā)現美國經濟蕭條總伴隨著貨幣緊縮，而擴張性貨幣政策對于刺激真實產出無效。這些研究啟迪人們，貨幣政策的有效性是隨條件而變的。但貨幣政策效力的變化規(guī)律不僅僅取決于流動性偏好和市場情緒，還取決于名義和實際粘性、傳導渠道、異質主體和地理區(qū)位等因素。(一)主觀預期和市場情緒的非對稱調整中央銀行通過向市場發(fā)出信號、引導公眾預期來調控宏觀經濟活動，這是貨幣政策的主要傳導機制之一。因為經濟主體的心理預期受到邊際報酬率、通貨膨脹趨勢和市場情緒等多種因素的影響，公眾預期和

5、情緒調整是不對稱的，使得貨幣政策傳導機制具有了不確定性，并最終導致貨幣政策效應的非對稱。keynes(1936)將貨幣政策的傳導機制歸結為資本邊際報酬率與貨幣價值之間的互動聯系。“資本邊際報酬率非常重要，因為預期主要是通過資本邊際報酬率(而非利率)來影響當前的經濟活動。具體而言，貨幣價值的預期變化通過資本邊際報酬率改變當前產出總量。貨幣貶值的預期會刺激投資因為這提高了資本的邊際報酬率；而貨幣升值的預期則會減少產出，因為這降低了資本的邊際報酬率。”因而緊縮性政策可以達到預期的目標，而擴張性政策則難以達到預定的目標，貨幣政策對產出的影響出現了非對稱。ball and mankiw(1994)將貨幣

6、政策的非對稱效應歸結為預期調整的非對稱，而通貨膨脹趨勢則是預期調整非對稱的原因。當經濟運行在正向的通貨膨脹趨勢區(qū)間內(經濟擴張期)，人們預期價格水平還將持續(xù)上漲，貨幣政策的正向沖擊將得到強化，負向沖擊將受到削弱；當經濟運行在負向的通貨膨脹趨勢區(qū)間內(經濟蕭條期)，人們的預期普遍低沉，從而使貨幣政策負向沖擊增強，正向沖擊受到削弱。choi(1999)進一步指出，居民流動性偏好和通貨膨脹預期隨經濟周期呈現階段性變化的特征，是貨幣政策效應非對稱的主要原因。市場情緒的非對稱調節(jié)也是引起非對稱效應的原因。經濟人在蕭條期間的悲觀情緒要遠大于在繁榮時期的樂觀情緒。在蕭條時期，即使利率水平非常低，對經濟回升的

7、悲觀情緒也會使企業(yè)減少投資、消費者縮減支出，擴張性貨幣政策可能出現“啟而不動”的情況；而在經濟擴張期，人們對未來經濟增長充滿信心，消費和投資熱情高漲，只要緊縮性貨幣政策能夠削弱金融體系對經濟主體的信貸需求，就能抑制經濟過熱的局面(florio and milano，2004)。然而該理論邏輯存在邏輯自恰性問題：如果蕭條時期貨幣政策力度足夠強，仍有可能改變市場情緒和預期，從而拉動經濟增長；而在經濟繁榮期，只要市場熱情足夠高，利率再高也無法阻止投資膨脹，因而緊縮性貨幣政策失效。這一問題引發(fā)了經濟學家從其它角度尋找貨幣政策非對稱的原因，尤其在20世紀90年代后涌現出了大量文獻。(二)名義粘性和實際粘

8、性由于交錯工資合同、菜單成本、工會力量和政府干預等因素，導致工資或價格不會隨沖擊靈活調整，即名義粘性。因沖擊的方向和幅度不同，名義粘性存在不對稱性在大的正沖擊下，名義變量向上靈活調整，沖擊主要影響價格水平；而在小的負沖擊下，名義變量向下具有剛性，沖擊主要影響真實產出。由于投資的不可逆、政府勞工保障制度的限制、生產合同的持續(xù)性和消費慣性，真實變量也具有粘性，因而真實粘性也具有不對稱性。貨幣政策非對稱的直接原因在于，粘性因素使得價格在經濟擴張期間向上變動的靈活性高于經濟收縮期間向下變動的靈活性。在經濟緊縮階段，價格和工資粘性使貨幣政策的擴張性效應失效(mankiw and romer，1991)：

9、積極的貨幣政策除了導致名義工資和價格上漲，對真實產出的拉動作用微弱。然而，緊縮性貨幣政策對真實產出的影響力度明顯大于擴張性貨幣政策。在名義變量具有向下調整剛性的假定下，緊縮性貨幣政策在短期內幾乎不會改變名義變量，總需求的減少總是導致真實產出的調整(morgan，1993)。ball and mankiw(1994)從名義剛性的角度尋找貨幣政策非對稱的根源。在靜態(tài)分析中，標準菜單成本模型表明“大”的貨幣沖擊“中性”，而小的貨幣沖擊才具有真實效應。因為當“大”的貨幣沖擊導致不調整價格的機會成本大于菜單成本時，調整產品價格的策略則為占優(yōu)策略。這一思想所產生的結論與直覺相悖并非貨幣政策力度越大，對產出

10、的影響就越大。在央行采取高強度貨幣政策成為社會共同知識的條件下，企業(yè)的最優(yōu)策略是改變產品的價格而非產量，那么政策沖擊會導致物價水平的變動；相反，如果央行采取不可預測的或溫和的貨幣政策時，企業(yè)最優(yōu)策略是改變產量以避免高昂的菜單成本，政策沖擊產生了真實效應。由此可見，貨幣政策的力度與真實產出的波動之間具有非線性、不成正比的關系。還有學者從真實粘性的角度尋找貨幣政策效應非對稱的根源。shapiro and stiglitz (1984)認為“效率工資”是菲利普斯曲線凸性的主要原因，而工資變化率與失業(yè)率之間的非線性關系是貨幣政策非對稱的深層次原因。一方面，假定經濟本身存在通貨膨脹的趨勢，企業(yè)不太可能對

11、負向的價格沖擊做出反應，從而緊縮性貨幣政策的真實效應較弱；另一方面，企業(yè)為了減少代理人的“偷懶行為”將設定一個效率工資，這導致名義工資向下調整剛性，緊縮性貨幣政策對真實產出的影響相對較大。所以，貨幣政策效應取決于菲利普斯曲線凸性在經濟高漲期，緊縮性貨幣政策的效應主要體現為工資快速下降；而在經濟經濟衰退期，擴張性貨幣政策對產出和就業(yè)的效應更大，對通貨膨脹的效應較弱。名義粘性和真實粘性是產生貨幣政策非對稱效應的主要原因。在存在價格調整成本的情況下，企業(yè)連續(xù)調整價格以達到最優(yōu)產出水平的菜單成本高昂。在高通貨膨脹水平時期的價格向下調整剛性得到強化，負向貨幣沖擊會導致真實產量的調整；而正向貨幣沖擊誘使企

12、業(yè)提高價格而不是進行產量調整。盡管粘性理論從價格調整非對稱的角度解釋了貨幣政策的非對稱性，但對非對稱程度和貨幣政策效力的個體差異解釋力不足，尚需納入其它重要因素。(三)貨幣政策的傳導渠道貨幣政策主要通過“銀行信貸渠道”和“資產負債表渠道”對經濟產生影響，傳導渠道的非對稱決定了貨幣政策作用效果的非對稱。兩類傳導渠道對經濟的影響力度和作用機制存在著較大的差異，分別從銀行和企業(yè)的角度考察貨幣政策的非對稱性效應。二者都認為，信貸市場缺陷使得外部融資比內部融資更加昂貴，這反映在外部融資升水導致借款人凈資產的變化上。貨幣供給的減少會加重金融市場委托一代理問題，進而影響經濟活動；但貨幣供給的增加則沒有類似的

13、效果，貨幣政策呈現出了非對稱的特征。1、貨幣政策傳導的銀行信貸渠道。lamont(1997)把貨幣政策效應非對稱性的潛在原因歸結為“債務積壓”(debt overhang)，即新項目的投資收益都流向了債權人，使新項目流動性支持不足，因而當前債務形成了新投資的障礙。bliss and kaufman(2003)對債務積壓理論進行了拓展，并在銀行親周期效應、信貸危機和貨幣政策非對稱效應之間建立了一個統(tǒng)一的分析框架。他們將貨幣政策的信貸傳導渠道非對稱性歸之為“雙重約束”準備金約束和資本金約束。首先，在經濟衰退和貨幣擴張期，資本金將對銀行構成約束。銀行資本金在該階段的實際水平很可能隨著貸款違約、呆帳核

14、銷和呆帳損失準備提取而減少，這迫使銀行減少貸款，除非銀行能夠從外部融入資本金；雖然擴張性貨幣政策為銀行提供了充足的準備金，但資本金約束使銀行無法將超額準備金轉換為貸款。在準備金約束放松、但資本金約束強化的條件下，中央銀行增加的高能貨幣只會轉變?yōu)楦邔哟呜泿哦鴾粼阢y行體系內部，出現商業(yè)銀行流動性過剩，因而擴張性貨幣政策對增加信貸總量、拉動經濟復蘇的作用乏力。其次，在經濟擴張和貨幣緊縮期，準備金約束對銀行信貸行為非常有效。在此期間，雖然銀行不受資本金約束，但其信貸擴張的能力受到中央銀行法定準備金政策的約束。所以，中央銀行約束經濟擴張比刺激經濟更加有效，其旨在穩(wěn)定經濟的貨幣政策具有了非對稱效應。ra

15、vn and sola(2004)進一步指出，信貸約束是貨幣政策非對稱的根源。當經濟周期處于擴張階段時，因為投資收益高，廠商凈現金流充沛，凈資產現值也相應增加，因而可以直接通過內源資金或資本市場進行項目融資，而不必求助于銀行貸款，所以債務積壓不會對廠商形成硬約束，擴張階段貨幣政策幾乎無法通過信貸渠道傳導；當經濟處于蕭條階段時，廠商投資收益降低，甚至可能出現虧損，凈現值和凈現金流萎縮，以至于無法正常歸還銀行貸款，債務積壓問題突出，所以利用內源資金或證券市場進行項目融資的難度較大，新項目投資資金來源主要是銀行貸款，此階段貨幣政策通過信貸渠道發(fā)揮的效果明顯。債務積壓生動形象地描述了經濟周期不同階段廠

16、商投資的障礙，正是這種債務障礙的存在隔斷了廠商連續(xù)投資的行為。由于廠商其他融資渠道有限，只能求助于銀行貸款，而廠商的凈資產和抵押資產縮水，銀行預期信貸風險增加，其信貸配給形成了對廠商的硬約束，此時，貨幣政策通過信貸渠道產生的效果最為顯著，從而出現貨幣政策的非對稱性。2、貨幣政策傳導的資產負債表渠道。在金融市場信息不對稱的條件下，銀行面臨逆向選擇和道德風險，由此導致廠商的融資限額行為受到融資約束和代理成本約束。這兩重約束在經濟周期不同階段對企業(yè)投資行為的影響是非對稱的，從而導致貨幣政策效力的非對稱。 金融市場缺陷會產生投融資雙方的委托代理問題，從而導致金融摩擦的存在，致使內外源融資單位成本存在差

17、異(bernanke and gertler，1989，1995；kiyotaki and moore， 2002；greenwald and stiglitz，1987)。這一差異稱為外部融資升水，反映了代理成本的變化。在經濟周期的不同階段，投融資雙方委托代理問題的嚴重程度隨價格水平變化，代理成本也呈現周期性變化的特征。在經濟衰退階段，由于廠商凈資產的現值降低、抵押資產縮水，銀行將向企業(yè)索取更高的風險升水和貸款留存。企業(yè)收益降低、成本增加、凈資產價值下降、財務杠桿提高，從而惡化了企業(yè)的資產負債表和企業(yè)的融資條件，導致外部融資的可獲得性降低。由于企業(yè)凈資產和貸款抵押資產價值下降，還款保障能力下

18、降、經營風險增加，銀行貸款決策更加審慎。所以，在經濟蕭條期，盡管中央銀行為拉動經濟復蘇實施擴張性貨幣政策，銀行信貸規(guī)模不會明顯增大，貨幣政策對真實產出的影響較弱。沖擊傳導渠道的非對稱是貨幣政策效應非對稱的重要原因。根據bernanke等人的金融加速器理論，資產負債表渠道對負向沖擊有加速和乘數效應，但對正向沖擊的效應卻較小，擴張性貨幣政策對經濟的影響弱于緊縮性貨幣政策。在經濟繁榮期，緊縮性貨幣政策相當于負向沖擊，金融體系存在的金融加速器能夠將之加速和放大，從而對企業(yè)投融資決策產生顯著的影響。由此可見，緊縮性貨幣政策與擴張性貨幣政策效應存在著明顯的非對稱性。(四)異質經濟主體經濟人是一個含義深刻而

19、廣泛的概念，不同的經濟人假設會導致分析結果出現差異。古典經濟學假定經濟人是一個具有完全理性的、同質(homogeneity)的“抽象人”概念，其所掌握的信息是完全的、對稱的，所有的家庭和企業(yè)對貨幣政策沖擊的反應具有對稱性，因而貨幣沖擊傳導機制的對稱性決定了政策效力的對稱性。然而，事實上經濟人是異質(heterogeneity)的，家庭和廠商可能分屬于不同類型，他們對貨幣沖擊的反應也不同。目前，經濟學家們主要從企業(yè)異質屬性來考察貨幣政策的非對稱性。企業(yè)具有不同的屬性，根據規(guī)模差異可分為大企業(yè)和小企業(yè)，按融資條件不同又可分為“受約束企業(yè)”和“不受約束企業(yè)”。bernanke和kiyotaki等人分

20、別從不同類型企業(yè)角度研究了貨幣政策非對稱的成因。bernanke and gertler(1989)認為企業(yè)規(guī)模差異是貨幣政策非對稱的原因之一。大多數企業(yè)的直接融資成本高昂，尤其是新企業(yè)和中小企業(yè)，主要原因是信息不對稱、缺乏信貸記錄等。相反，大企業(yè)的信譽卓著、信用評級高、信息披露制度完善，直接融資成本相對較低。因而，小企業(yè)比大企業(yè)更加依賴銀行信貸，這意味著信貸沖擊對大企業(yè)和小企業(yè)具有不對稱的效應。kiyotaki and moore(1997)將貨幣政策的非對稱效應歸結為異質企業(yè)的非對稱融資條件。中央銀行通過基準利率來引導市場利率，因而由資本品相對價格變化而形成的貨幣政策傳導機制具有沖擊放大和

21、持續(xù)效應，靜態(tài)乘子和動態(tài)乘子分別形成沖擊放大效應和持續(xù)效應。靜態(tài)乘子取決于當期資本品價格對沖擊的響應程度。負向沖擊導致受信貸約束企業(yè)凈值減少，由于其財務杠桿較高，現金流下降更快，從而信貸約束更緊，企業(yè)被迫削減對土地的投資。為保證市場出清，當期土地供給缺口必須由不受信貸約束企業(yè)的土地投資需求增加來彌補，這相應要求地租下調。因為地價是資本化地租，所以按凈現值原理地價也會下調。地價降低導致受約束企業(yè)資產貶值，凈值進一步減少，當期土地投資更低。預期惡性循環(huán)形成了當期的靜態(tài)乘子效應，強化了沖擊的乘數效應。動態(tài)乘子取決于受約束企業(yè)的凈值、投資需求、地租和地價的互動關系。在沖擊產生第一輪(t期)靜態(tài)效應的基

22、礎上，t+1期受約束企業(yè)投資減少，生產資料的減少會降低利潤和凈值，土地投資減少加劇供給缺口，從而進一步降低地租和地價，此邏輯會延伸至未來各期，所以跨期動態(tài)乘子的效應更大，等于靜態(tài)乘子實際利率。土地價格的整體下降是現在和未來使用成本下降的積累效應所致，這源于受約束企業(yè)凈值和土地需求的持續(xù)減少，這反過來會加劇t期土地價格和受約束企業(yè)凈值的下跌。市場的新均衡會在地價下跌到不受約束公司的土地投資需求受現金流制約時才形成。在貨幣政策沖擊導致經濟達到一個新均衡的過程中，融資條件不同的企業(yè)對貨幣政策的反應存在差異。從企業(yè)財務杠桿角度，excerpt(2001)進一步指出企業(yè)融資條件不同是導致貨幣政策非對稱性

23、的原因。負向沖擊對企業(yè)的影響程度取決于企業(yè)對金融市場的依賴程度，當企業(yè)完全依靠內部資金為項目融資時，沖擊幾乎不會影響企業(yè)的投資決策；但當企業(yè)完全依靠外部資金進行項目融資時，很小的負向沖擊都可能導致企業(yè)倒閉。在兩種極端情況下，金融摩擦導致的均衡產出損失為零，而正常情況下，均衡產出損失與金融摩擦呈倒“u”型關系。金融市場缺陷決定了外部資金與內部資金不能完全替代，金融摩擦增加時，負向沖擊對融資條件不同的企業(yè)會產生截然不同的效應。假定a、b兩企業(yè)具有不同的財務杠桿，負向沖擊導致兩個企業(yè)的收人降低、凈資產減少，為了保持合理的投資，兩個企業(yè)都必然增加外部融資和減少其他開銷。但由于金融摩擦的存在，兩種融資方

24、式不能完全替代；b企業(yè)由于財務杠桿高、外部融資依賴性強，代理問題更突出，必須為外部融資支付更多的風險溢價，從而b企業(yè)受到的負面影響更大；而a企業(yè)受到外部融資約束小，有能力依靠內源融資平抑產量的減少，所以對政策沖擊的反應較小。因此，對于異質企業(yè)而言，貨幣政策的傳導機制具有不對稱性，貨幣沖擊通常在衰退期或信貸緊縮期效應更顯著。(五)區(qū)域性差異由于歐洲各國經濟結構、發(fā)展水平等方面存在差異，統(tǒng)一的貨幣政策對各國宏觀經濟會產生非對稱影響。貨幣政策的非對稱性對于emu貨幣政策執(zhí)行至關重要，因為不同國家間有差別、不對稱的沖擊很可能導致政治沖突和貨幣政策制定框架出現問題，目前這類沖擊使各成員國失業(yè)率上升到無法

25、控制的水平，歐洲中央銀行在制定貨幣政策中面臨嚴峻挑戰(zhàn)。bemanke and blinder(1992)將emu成員國間存在的非對稱貨幣政策效應歸之于不對稱的金融和經濟結構?！耙粌r定律”是貨幣政策效應一致的必要條件，各國間經濟結構差異導致這一條件無法滿足，由此導致貨幣沖擊的信貸傳導機制大相徑庭。當各國信貸傳導差異超越某一臨界水平時，最優(yōu)貨幣政策的確定將取決于沖擊來源國的經濟結構。歐洲中央銀行制定貨幣政策時，必須考慮該國的經濟結構及其在emu中的地位。feuerstein(1997)進一步指出，由于德國在emu中的主導地位，使emu發(fā)展成了一個非對稱體系，這直接導致emu各國對歐洲央行貨幣政策的

26、非對稱反應。emu存在非對稱的貨幣政策傳導機制是貨幣政策非對稱性的主要原因。korinek (2000)分析了貨幣政策在金融市場、銀行部門、非銀行部門的傳導效應包括匯率效應、資本成本效應、收入效應、替代效應、托賓q效應、財富效應、資產負債表效應、貸款效應等對真實產出的影響，發(fā)現歐盟各國之間的這八類效應存在差異，這些效應的差異最終都歸結到貨幣沖擊對商品和服務價格的影響上。經濟人的有限理性預期在貨幣政策的傳導機制中起著重要作用，經濟主體預期的非對稱導致了貨幣政策傳導機制的非對稱性。在不同的國家內，共同貨幣政策可能對產出和通貨膨脹具有不對稱的沖擊，非對稱的貨幣傳導機制與利率、匯率、國際收支平衡表、金

27、融結構和銀行信貸渠道有關(dixit and lambertini，2001)。三、結論與評述本文對貨幣政策非對稱效應的形成機理進行了理論概述。學者們對此的解釋可以概括為以下幾個方面：第一，經濟主體的心理受到通貨膨脹趨勢和市場情緒等諸多因素的影響，因而公眾預期具有易變性，貨幣政策的效果也具有不確定性。由于在經濟周期不同階段內公眾預期的非對稱調整，貨幣政策效果必然呈現出非對稱的特征。第二，名義價格粘性和真實價格粘性是貨幣政策非對稱效應的主要原因。在大的正沖擊下，名義變量靈活調整，沖擊主要影響價格水平；而在小的負沖擊下，名義變量具有剛性，沖擊主要影響真實產出。在粘性假設下，價格在經濟擴張期間向上變動的靈活性高于經濟收縮期間向下變動的靈活性，菲利普斯曲線和總供給曲線呈凸性，這導致了貨幣政策對真實產出具有非對稱的影響。第三，貨幣政策傳導渠道的非對稱是貨幣政策效應非對稱的重要原因。從貨幣政策的傳導渠道角度看，貨幣政策通過“銀行信貸渠道”和“資產負債表渠