270.E基于現(xiàn)金流量的公司價值分析 外文譯文

1、科技學院學生畢業(yè)設計（論文）外 文 譯 文院（系） 經(jīng)濟管理學院 專業(yè)班級 會計學本科2006級 學生姓名 學 號 譯 文 要 求1. 外文翻譯必須使用簽字筆，手工工整書寫，或用a4紙打印。2. 所選的原文不少于2萬字印刷字符，其內(nèi)容必須與課題或?qū)I(yè)方向緊密相關(guān)，注明詳細出處。3. 外文翻譯書文本后附原文（或復印件）。譯 文 評 閱評閱要求：應根據(jù)學校“譯文要求”，對學生譯文的準確性、翻譯數(shù)量以及譯文的文字表述情況等作具體的評價。指導教師評語： 指導教師（簽字） 年 月 日譯自：自由現(xiàn)金流量，企業(yè)價值，與投資者注意。harlan platt東北大學, 工商管理學院sebahattin demi

2、rkan紐約州立賓厄姆頓大學, 管理學院marjorie platt東北大學, 工商管理學院摘要：通過比較分析實際現(xiàn)金流量與企業(yè)價值（市場資本總額加上債務減去現(xiàn)金），我們的文件說，市場大大低估了公司。調(diào)查結(jié)果顯示，股市似乎有一個非常高的折扣率在計算公司價值時否定未來收益。也就是說，折扣率如此之高，未來現(xiàn)金流量的絕大多數(shù)幾乎被忽略。我們的研究發(fā)現(xiàn)，股票價格不反映未來的企業(yè)盈利。與此發(fā)現(xiàn)形成對比，在金融教科書中眾所周知的聲明是，“一個公司的價值等于未來現(xiàn)金流量目前的貼現(xiàn)值”。事實上，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值大大高于目前的未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。未來增加的1美元現(xiàn)金流量只產(chǎn)生了75%的企業(yè)價值。我們工作的含義

3、是明確的：公司價值遠高于市場認為的更多。這對背后的私人股本行業(yè)的想法提供了強有力的支持。我們認識到，近來私人股本公司已為收購付超額付出，并可能會在當前去杠桿化時期失去他們的全部投資。然而，如果私人股本公司使用較少的債務，以合理的價格收購公司，他們很可能要創(chuàng)造一個重大價值，原因是基于現(xiàn)金流量公司被市場相低估。以前沒有按照我們以實際現(xiàn)金流量為基礎的方法設計的研究成果。相反，以前的研究都集中在預測的現(xiàn)金流量（按市場分析師的結(jié)果）和企業(yè)價值之間的關(guān)系。我們研究方法的重點是不同的問題 貼現(xiàn)的未來現(xiàn)金流量和以金融理論所假定的當前的市場價值關(guān)系。關(guān)鍵詞：企業(yè)價值，實際現(xiàn)金流量，現(xiàn)金流量，估價1導論常見的金融

4、教科書提供了對公司的價值解釋是，它等于未來自由現(xiàn)金流的目前貼現(xiàn)值。幾乎沒有分析師或市場觀察家不同意這種說法。盡管被普遍接受，但很少有基于自由現(xiàn)金流量科學估價的基本主張和理論。在本文中，我們探討公司價值是否與其未來現(xiàn)金流量有關(guān)?，F(xiàn)存的文獻資料有一些理論研究和大量的作品與我們的基本議題相關(guān)。這些相關(guān)作品常使用自由現(xiàn)金流的估價理論來解決市場效率問題。我們的工作是針對估價，而不是市場效率的問題。顯然，分析師在評估企業(yè)價值的時候是不知道實際的未來現(xiàn)金流。由于缺乏實際未來現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)，分析創(chuàng)造了數(shù)年的年現(xiàn)金流量預測，通常小于10年，然后估計額外的年現(xiàn)金流量與終端的價值。許多獨立的個人和組織已為上市公司提供

5、了價值預測。有些預測過于樂觀，而有些則過于悲觀。大概證券的買家會有樂觀的預測，而悲觀的預測屬于賣家。證券市場的價格就是清除了市場的樂觀主義者和悲觀主義者后的共享價、折中價。并不是所有具體的預測都是可行的。而可知的是，在某一時間點上，通過這些預測，我們可以得到實際的市場股本和企業(yè)價值（ev）。一些研究人員已經(jīng)從獲得的分析師的樣本數(shù)據(jù)或其他來源發(fā)表的預測來測試公司價值和預測的現(xiàn)金流量之間的關(guān)系。我們將預測的現(xiàn)金流量用實際現(xiàn)金流量代替。我們的零假設是假設每家公司的未來自由現(xiàn)金流量的市場出清的預測都是正確的。在這種情況下，實際現(xiàn)金流量可代替預測的現(xiàn)金流量。如果市場出清的預測過于樂觀（或悲觀），那么相應

6、觀察得到的企業(yè)價值超于（低于）實際自由現(xiàn)金流量的目前折現(xiàn)值。我們首先的實證測試表明了企業(yè)價值與實際現(xiàn)金流的折現(xiàn)值是多么地接近。為了尋找更加完整的理論，我們的第二個實證研究在說明企業(yè)價值時考慮了額外的的因素。論文的這部分內(nèi)容考查了公認的fcf理論是否完全說明了企業(yè)價值。2文獻回顧雖然關(guān)于這一觀點基本的想法可追溯至早期的希臘時期見daniel rubinstein, great moments in financial economics, journal of investment management(2003年冬)，但最早的書面討論來自johan de witt (1671)，其認為一種東西

7、的價值與其未來現(xiàn)金流量有關(guān)。近代時期，即企業(yè)的價值是與未來的股息相關(guān)的想法最早由john williams (1938)見aswath damodaran, “valuation approaches and metrics: a survey of the theory,” stern school of business working paper, 2006年11月. damodaran 認為ben graham認識到了企業(yè)價值和股息之間的關(guān)系，但沒有用到折現(xiàn)估值模型。闡述。durand (1957)的觀察結(jié)果后來被稱為戈登增長模型，即以恒定的速度永遠增長的股息可以資本化來估計一個公司的

8、價值。測試自由現(xiàn)金流量理論的文獻探討了不同的估價方法。這些測試依靠的是與價值估計同時存在的現(xiàn)金流量預測或者收益。也就是說，在某一年開始，他們比較實際的企業(yè)價值與預測的現(xiàn)金流量。例如，francis, olsson, and oswald（2000）比較了三種理論估價模型 紅利貼現(xiàn)（dd），自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)（fcf），非正常收益貼現(xiàn)（ae）ohlson (1995)討論的關(guān)于非正常收益認為股票價值等于賬面價值加上非正常收益價值總計。 通過分析1989-1993期間的年度預測價值線，是從2907個公司樣本中抽取的每年排列在554-607之間的公司。他們發(fā)現(xiàn)，ae模型有低于fcf模型27%的絕對預測誤

9、差，且有低于dd模型57的絕對預測誤差。sougiannis和yaekura（2001）也考慮三個會計基礎分段的評估方法：收益資本化模型（類似于fcf模型），沒有終值的剩余收益模型（一種ae模型的版本），有終值的剩余收益模型報告也指出，相比基于單個公司增長預測，4%連續(xù)銷售增長提供了最好的終值。他們把分析師的收益預測應用到這三個理論模型中，并從整體上提供了深刻的見解，而不僅僅依賴于當前收益，賬面價值或股息。他們的樣本涵蓋了1981 1998年間的36532個公司，其中包括22705個是一年期的預測，9420個的二年期，1279個是三年期預測，3128個是四年期的預測。他們發(fā)現(xiàn)，有終值的剩余收益

10、模型準確無誤地預測目前股票價值的可能性是48%，自由現(xiàn)金流模型是18，沒有終值的剩余收益模型是13。目前收入和賬面價值為剩下的21的樣本提供了最佳預測。類似于sougiannis和yaekura（2001）的發(fā)現(xiàn)，liu, nissim and thomas（簡稱lnt）（2002）在一篇文章中發(fā)現(xiàn)，分析師的盈利預測為基礎提出的倍數(shù)（在同一年取得）解釋了其股票價格在其實際價值的15以內(nèi)，而歷史收益，現(xiàn)金流措施，賬面價值和銷售幾乎沒有深刻見地。lnt認為，未來的利潤倍數(shù)值和風險值的預測比現(xiàn)在更好。他們的倍數(shù)是根據(jù)當前的收入和股票價格中得到的。gentry, whitford, sougianni

11、s, and aoki (2001)采取了一種不同的理論和實證方法將評判未來凈收入貼現(xiàn)值的會計方法和代表股本的自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)值的財務方法進行了比較。他們的分析測試了每個模型預測資本收益的接近程度。示例包括美國（1981 - 1998）和（1985 - 1998）的日本公司，每年有881和1034之間的美國公司和166到365之間的日本公司。他們發(fā)現(xiàn)，美國和日本的公司以自由現(xiàn)金流權(quán)益法都并不和資本收益回報率相關(guān)。在美國，在現(xiàn)金流量與運營能力、利益相關(guān)，及財政資本收益（基于會計法）之間，他們發(fā)現(xiàn)了一個牢固的關(guān)系，而類似的關(guān)系沒有在日本發(fā)現(xiàn)。后來，dontoh, radhakrishnan, an

12、d ronen (2007)比較了股票價格和會計數(shù)據(jù)之間的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)，股票價格和會計數(shù)據(jù)之間的關(guān)聯(lián)一直在下降。他們認為，這可能是由于缺乏信息基礎的高交易量產(chǎn)生的雜亂的股票價格而造成的。另一項相關(guān)文獻研究了估價和股利的關(guān)系。這些研究所關(guān)心的是市場的效率。股息是一個簡單的概念：它們是由公司支付給股權(quán)持有人的報酬。股息也被認為包含所有現(xiàn)金支出，包括股票回購、股票清算、現(xiàn)金股利。關(guān)于股息的變動是否與權(quán)益價值的變化有關(guān)已有很多的研究，其中有shiller (1981), leroy和porter (1981), campbell和 shiller (1987)。這些測試普遍認為，股市的波動不能以隨之

13、而來股息的變化來解釋。larrain and yogo（2008）則采取了略微不同的方法來看待股市的變化。通過大量的實例研究，他們發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格的88部分是由現(xiàn)金流量的增長來解釋，而其余12是由資產(chǎn)收益的變化。由此他們得出結(jié)論，股票價格不是由股息變化來解釋的。剩余收益法在概念上更接近于自由現(xiàn)金流而不是股息。剩余收益最基本的思想是等于該公司的凈收入減去資本成本。在會計文獻里，ohlso（1991年，1995年）制定的剩余收益模型（rim）被廣泛接受，并被無數(shù)次的測試證實。 rim始于會計同一性，那就是賬面價值的變化等于凈利潤和股息的差異。ohlso則將非正常收益（ae）定義為凈收入和滯后的賬面價值

14、的差額。進而審查到預期未來異常收益的現(xiàn)值加上股本賬面價值等于股票價格 見 jiang and lee (2005), page 1466.。jiang and lee（2005）同時測試rim和股息貼現(xiàn)模型。他們的股票波動性測試發(fā)現(xiàn)，剩余收益（rim）比股息更能夠提供更多更好的信息。3方法論不同于以往的研究，我們依靠的是一段時期內(nèi)的實際現(xiàn)金流量，而不是根據(jù)同時期的企業(yè)價值預測的現(xiàn)金流量。之前的研究可以被認為是研究企業(yè)的市場價值與預測未來現(xiàn)金流量的一致性。我們的研究并沒有聚集在這個焦點。反而我們感興趣的是市場決定企業(yè)價值的準確性。我們將某一時點的企業(yè)價值與現(xiàn)金流量進行比較。這個差異越接近證明未來

15、現(xiàn)金流量在預測企業(yè)市場價值上越準確。為了估計企業(yè)價值與自由現(xiàn)金流的關(guān)系，公司每年的資本成本必須估計出來。一種可選的方法是使用決定企業(yè)價值的資本現(xiàn)金流（ccf）的方法。ccf和fcf見 arzac (2005) or platt (2008).一樣能計算現(xiàn)值，但只要求公司的資本成本估算。下面是我們遵循的方法：ccf理論由 arzac（2005年）描述如下：資本現(xiàn)金流=凈收入+折舊 - 資本支出 周轉(zhuǎn)資金+遞延稅項+凈利息收入 企業(yè)價值的估計值（eev）與資本現(xiàn)金流（ccf）的計算公式如下： eev =(ccfi,j ) /(1+ kj )t tvj /(1+ kj )y , (i=1.y) 其中

16、k是資本成本，tv是終值，i是年份，y是最后一年的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)，j代表公司。終值的估計是根據(jù)戈登增長模型。eev與ev相比較，ev是公司在最后一個交易日的年終實際價值。ev的計算公式由arzac（2005年）表示如下;企業(yè)價值= 市場資本額 +債務 - 現(xiàn)金 ev和eev之間的比較是一種對市場評估過程準確性的測試。企業(yè)價值（ev）超過（低于）企業(yè)價值估計值（eev）代表了對市場過于樂觀（悲觀）的估價。4數(shù)據(jù)所有公司年度期末數(shù)據(jù)如下：現(xiàn)金和短期投資（數(shù)據(jù)1），總資產(chǎn)（數(shù)據(jù)6）流動資產(chǎn)（數(shù)據(jù)4）流動負債（數(shù)據(jù)5）短期債務（數(shù)據(jù)44）長期債務（數(shù)據(jù)9）應付票據(jù)（數(shù)據(jù)206），以及遞延稅項(shuj

17、74)，資本支出（數(shù)據(jù)128）銷售收入（數(shù)據(jù) 12）凈收入（數(shù)據(jù)172）折舊（數(shù)據(jù)14）利息支出（數(shù)據(jù)15）利息收入（數(shù)據(jù)62）普通股（數(shù)據(jù)25）年底股票價格（數(shù)據(jù)199）。這些是根據(jù)131518家公司年度初始樣本數(shù)據(jù)觀察得出的。所有企業(yè)都以歷史sic碼（data324）分為各個代表性的行業(yè)。對于每個樣本企業(yè)公司年數(shù)據(jù)，我們計算了以下變量：ev=市值（數(shù)據(jù)199 *數(shù)據(jù)25）+債務（數(shù)據(jù)9 + 數(shù)據(jù)44 +數(shù)據(jù)206）- 現(xiàn)金（數(shù)據(jù)1）wc=流動資產(chǎn)凈值（數(shù)據(jù)4 數(shù)據(jù)5） - 現(xiàn)金（數(shù)據(jù)1）+應付票據(jù)（數(shù)據(jù)206）d=長期負債（數(shù)據(jù)9）+短期負債（數(shù)據(jù)44 + 數(shù)據(jù)206）e=股票價格（數(shù)據(jù)1

18、99）*股票數(shù)（數(shù)據(jù)25）（其中ev是企業(yè)的價值，wc是周轉(zhuǎn)資金，d是債務，e是股票）此外，我們還計算了wc和遞延稅費（數(shù)據(jù)74）的遞延價值。接著，我們獲得了來自計算機工作站深度研究的貝塔系數(shù)。貝塔值是在1%-99%占極端異常值的數(shù)據(jù)。根據(jù)十年連續(xù)的一系列數(shù)據(jù)（i10yr）得到的利率是通過美國聯(lián)邦儲備銀行的網(wǎng)站獲得的。經(jīng)過與利率數(shù)據(jù)和貝塔合并，樣本減少到69643公司的年觀察數(shù)據(jù)。在觀察的損失主要是由于貝塔數(shù)據(jù)的丟失，刪除是由于滯后的企業(yè)年數(shù)據(jù)的不可用性。通過合并后的數(shù)據(jù)，我們計算了下面的變量（其中l(wèi)wc代表wc滯后值，ldata74是data74滯后的價值）：ccf=凈收入（data172）

19、+折舊（data14） - 資本支出（data128）+周轉(zhuǎn)資金 - 周轉(zhuǎn)資金的滯后值+遞延稅款（data74） - data74的滯后值 +利息支付（data15）- 利益收入（data62）;a=（1 /（1 +的d / e）*ku1 = i10yr +a* erp1ku2 = i10yr +a* erp2ku3 = i10yr +a* erp3;（其中ccf是資本現(xiàn)金流，a是資產(chǎn)的貝塔系數(shù)，erp是股權(quán)風險溢價，ku1，ku2和ku3是三種不同的erp3（erp1 = 0.03;erp2 = 0.05;erp3 = 0.07）的無杠桿資本成本估計，由于這樣關(guān)于erp的選擇結(jié)果相同，所以我

20、們就erp3作了報告。然后我們減少了2000會計年度的所有觀測數(shù)據(jù)，讓更多的年內(nèi)實際現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)包含在數(shù)據(jù)集內(nèi)。從機構(gòu)經(jīng)紀人預測系統(tǒng)（ibes）數(shù)據(jù)庫理的總結(jié)文件中，我們提取的長期銷售增長的預測值的中值。中值是根據(jù)所有分析師為每個企業(yè)作的長期（5年至10年）銷售增長預測。在此之前的研究以此作為估計公司現(xiàn)金流增長率的手段。許多關(guān)于增長率的預測非常大，所以我們按照sougiannis和yaekura（2001）的思想利用gdp的增長率而不是ibes系統(tǒng)的預測值。最后的數(shù)據(jù)集包括了27027家公司有我們所用的變量上完整的年度觀察數(shù)據(jù)。其中2820家公司的年度數(shù)據(jù)是5年以上的信息資料。其中由于沒有計算

21、最后一年自由現(xiàn)金流量為負的樣本的終值，我們將這些公司的樣本數(shù)據(jù)剔除了。這樣只剩下了1821家公司。在我們的樣本數(shù)據(jù)中，有些公司只有5年的實際現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)，而有的卻多達12年。最近，有人認為終值的估計比ixianzhide估計更占優(yōu)勢，例如platt and demirkan (2008)。為了確保eev（企業(yè)價值估計）不受終值估計的不適當?shù)挠绊?，我們從五年的?shù)據(jù)開始，并根據(jù)每個公司適用的12年數(shù)據(jù)來重復計算eev的值。5結(jié)論在這篇文章的開始我們說過，在金融教科書中最常見的解釋市公司的價值等于其未來現(xiàn)金流量的目前貼現(xiàn)值。我們的研究結(jié)果表明，更好的的定義應該是公司價值與未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值有關(guān)，但不相等。根據(jù)platt and demirkan (2008) 研究，終值是企業(yè)價值估計的主體（