有色金屬行業(yè)：特斯拉~如何壓縮成本走向大眾消費(fèi)？130714

1、行業(yè)更新股票研究證券研究報(bào)告有色金屬table_maininfotable_title行業(yè)更新2013.07.14特斯拉如何壓縮成本走向大眾消費(fèi)？桑永亮（分析師angyongliang證書(shū)編號(hào)s0880511010034本報(bào)告導(dǎo)讀：我們測(cè)算通過(guò)規(guī)模效應(yīng)和電池成本下降，特斯拉公司有望在2015年后將電動(dòng)車售價(jià)下調(diào)到4萬(wàn)美元/輛，有利于特斯拉汽車從奢侈品市場(chǎng)走向大眾品市場(chǎng)。摘要：table_summaryl 隨特斯拉公司汽車訂單不斷增加、換電技術(shù)成功推出及充電站布局逐步完善，特斯拉的發(fā)展?jié)u入正軌，股價(jià)屢創(chuàng)新高。我們對(duì)特斯拉公司的發(fā)展保持了持續(xù)的跟蹤，在研究了其電池、電機(jī)

2、、換電等業(yè)務(wù)后，本文的研究重點(diǎn)落在特斯拉能否順利降低整車成本，從而將特斯拉汽車的定位從奢侈品推廣到大眾消費(fèi)品上。我們判斷，對(duì)于特斯拉來(lái)說(shuō)，降低成本的措施主要有兩方面：一、通過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)來(lái)降低成本；二、等待新材料和技術(shù)進(jìn)步降低電池成本。l 從規(guī)模經(jīng)濟(jì)角度來(lái)講，特斯拉還有很大的成本下降空間。目前特斯拉已實(shí)現(xiàn)2萬(wàn)輛/年的滿負(fù)荷生產(chǎn)。根據(jù)汽車行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，在產(chǎn)量達(dá)到一定規(guī)模情況下，經(jīng)營(yíng)規(guī)模每擴(kuò)大一倍，平均成本下降15%左右。若我們?cè)O(shè)定當(dāng)特斯拉產(chǎn)量在4-16萬(wàn)之間符合這一經(jīng)驗(yàn)，則當(dāng)特斯拉年產(chǎn)量達(dá)到16萬(wàn)輛時(shí)，其規(guī)模經(jīng)濟(jì)可帶來(lái)成本下降28%左右。l 電池成本下降趨勢(shì)明確。特斯拉采用對(duì)大量松下18650圓柱電池的

3、管理實(shí)現(xiàn)電池的高續(xù)航，這種方式需要的電池管理系統(tǒng)較為復(fù)雜。因此與其他電動(dòng)車電池成本占比1/3相比，特斯拉的電池成本占到50%左右。目前松下ncr18650a電池的成本約為4.38萬(wàn)日元/千瓦時(shí)，實(shí)現(xiàn)松下2015年成本規(guī)劃目標(biāo)3萬(wàn)日元/千瓦時(shí)還是比較有希望的。若假設(shè)特斯拉電池系統(tǒng)成本同比例下降，那么model s高配版的電池成本將由目前的4.30萬(wàn)美元/車，降到2.93萬(wàn)美元/車。l 總結(jié)：結(jié)合規(guī)模效應(yīng)和電池成本下降，那么model s高配版補(bǔ)貼前價(jià)格到2015年可從目前7.74萬(wàn)美元/輛降到4.6萬(wàn)美元/輛?？紤]補(bǔ)貼則售價(jià)將低于4萬(wàn)美元/輛，低于大多數(shù)豪車價(jià)格。特斯拉有望成功從奢侈品市場(chǎng)推廣到

4、大眾消費(fèi)品市場(chǎng)。l 推薦標(biāo)的：特斯拉的成功若帶動(dòng)電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，那么對(duì)鋰和磁材的需求會(huì)有很大帶動(dòng)，有色板塊中對(duì)應(yīng)受益的標(biāo)的有天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)、正海磁材、寧波韻升、中科三環(huán)。table_invest評(píng)級(jí)：中性上次評(píng)級(jí)：中性table_industry細(xì)分行業(yè)評(píng)級(jí)貴金屬中性銅中性鋁中性鋅中性鉛中性錫中性鎳中性新材料增持其他小金屬增持table_report相關(guān)報(bào)告其他小金屬：特斯拉電池更換服務(wù)助推電動(dòng)車普及2013.06.23其他小金屬：特斯拉對(duì)鋰消費(fèi)拉動(dòng)有多大？2013.05.11其他小金屬：特斯拉為何不用永磁電機(jī)？2013.05.09其他小金屬：特斯拉領(lǐng)導(dǎo)電動(dòng)車走向成熟2013.05.0

5、7其他小金屬：特斯拉帶動(dòng)下的有色金屬投資2013.05.06隨特斯拉公司汽車訂單不斷增加、換電技術(shù)成功推出、充電站布局逐步完善，特斯拉的發(fā)展?jié)u入正軌，股價(jià)屢創(chuàng)新高。我們對(duì)特斯拉公司的發(fā)展保持了持續(xù)的跟蹤，在研究了其電池、電機(jī)、換電等業(yè)務(wù)后，本文的研究重點(diǎn)落在特斯拉能否順利降低整車成本，從而將特斯拉汽車的定位從奢侈品推廣到大眾消費(fèi)品上。圖 1 特斯拉股價(jià)屢創(chuàng)新高資料來(lái)源：wind對(duì)于特斯拉來(lái)說(shuō)，降低成本的措施主要有兩方面：一、通過(guò)新材料和技術(shù)研發(fā)降低電池成本；二、通過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)來(lái)降低成本。而汽車其他技術(shù)，如組裝技術(shù)、發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)等帶來(lái)的成本下降以及整車新材料發(fā)現(xiàn)帶來(lái)的成本下降，由于其無(wú)法預(yù)料且不可控

6、，在這里我們暫忽略討論。1. 規(guī)模經(jīng)濟(jì)拉低整車成本從規(guī)模經(jīng)濟(jì)角度來(lái)講，特斯拉還有很大的成本下降空間。目前特斯拉已實(shí)現(xiàn)2萬(wàn)輛/年的生產(chǎn)能力，并計(jì)劃實(shí)現(xiàn)2013年全年交付model s型2萬(wàn)輛。而2013年1-5月，特斯拉已交付model s 8850輛，滿負(fù)荷生產(chǎn)基本可以實(shí)現(xiàn)。根據(jù)行業(yè)的一般經(jīng)驗(yàn)，在距最佳生產(chǎn)規(guī)模一定距離的范圍內(nèi)，汽車企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模每擴(kuò)大一倍，平均成本將下降15%左右。若我們?cè)O(shè)定當(dāng)特斯拉產(chǎn)量在4萬(wàn)-16萬(wàn)之間符合這一行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，則當(dāng)特斯拉年產(chǎn)量達(dá)到16萬(wàn)輛時(shí)，其規(guī)模經(jīng)濟(jì)可帶來(lái)成本下降28%左右。附注：規(guī)模經(jīng)濟(jì)降低成本主要體現(xiàn)在5個(gè)方面。l 專業(yè)化：即各生產(chǎn)程度、零件的專業(yè)化帶來(lái)的平均

7、成本降低。l 學(xué)習(xí)效應(yīng)：即隨著產(chǎn)量增加，人工可以在安排生產(chǎn)、調(diào)試等過(guò)程增加熟練度，提供效率，從而降低平均成本。l 分?jǐn)傎M(fèi)用：有效分?jǐn)傃邪l(fā)費(fèi)用、生產(chǎn)線建設(shè)費(fèi)用以及其他可重復(fù)利用設(shè)備的費(fèi)用等。 l 原料成本：購(gòu)買、運(yùn)輸原材料等方面存在經(jīng)濟(jì)性。在原材料價(jià)格談判上更具優(yōu)勢(shì)，獲得議價(jià)權(quán)從而攤薄成本。 基于以上原因，特斯拉汽車的平均成本隨產(chǎn)量的變化遵循馬克斯-斯?fàn)柌┧骨€。19世紀(jì)60年代時(shí)，馬克斯和斯?fàn)柌┧乖谒麄兯钠嚬I(yè)一書(shū)中，結(jié)合當(dāng)時(shí)英國(guó)企業(yè)狀況，提出了“馬克斯和斯?fàn)柌┧骨€”，來(lái)描述汽車產(chǎn)業(yè)中的規(guī)模經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生過(guò)程：汽車業(yè)的長(zhǎng)期平均成本曲線是一條變形了的u型線，開(kāi)始時(shí)隨著生產(chǎn)量的增加，成本會(huì)急劇下

8、降，但下降的幅度漸小，到達(dá)最低點(diǎn)（最優(yōu)經(jīng)濟(jì)規(guī)模）后，會(huì)經(jīng)歷一段產(chǎn)量增加但成本不變的時(shí)期，再隨著規(guī)模的擴(kuò)大，產(chǎn)量的增加，會(huì)帶來(lái)成本緩慢上升，即規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。馬克斯-斯?fàn)柌┧菇沂境隽似嚠a(chǎn)業(yè)的一般規(guī)律，即便距汽車工業(yè)首次發(fā)表已過(guò)去了50多年，這一規(guī)律依然適用，只是mes（最低經(jīng)濟(jì)規(guī)模，即將長(zhǎng)期平均成本降低到最小的產(chǎn)量）以及最有規(guī)模產(chǎn)量的數(shù)量較當(dāng)時(shí)有所變化。美國(guó)哥倫比亞大學(xué)的一份研究報(bào)告認(rèn)為，根據(jù)目前行業(yè)經(jīng)驗(yàn)與發(fā)展情況，對(duì)于單系列生產(chǎn)轎車，其mes為25-30萬(wàn)輛，中型貨車為6-8萬(wàn)輛，輕型貨車為10-12萬(wàn)輛。而截至2012年12月31日，特斯拉僅生產(chǎn)并交付約2450輛roaster，生產(chǎn)3100輛

9、model s，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到一般情況下的mes。圖 2 馬克斯-斯?fàn)柌┧骨€資料來(lái)源：汽車工業(yè)2. 電池成本下降拉低整車成本2.1. 電池系統(tǒng)成本占特斯拉總售價(jià)的50%左右不同于其他車企采用數(shù)量較少的單體電池，特斯拉采用對(duì)大量松下18650圓柱電池的管理實(shí)現(xiàn)電池的高續(xù)航。這種方式需要的電池管理系統(tǒng)較為復(fù)雜，絕大部分車企都望而卻步。也因此，與其他電動(dòng)車電池成本占比1/3相比，特斯拉的電池成本占比達(dá)到50%左右。表 1: 特斯拉model s電池成本占比續(xù)航里程補(bǔ)貼前售價(jià)電池系統(tǒng)成本電池系統(tǒng)成本占比model s 低配版160英里（256公里）5.74萬(wàn)美元（約35萬(wàn)元）2.288萬(wàn)美元（約14萬(wàn)

10、元）40%model s 高配版300英里（480公里）7.74萬(wàn)美元（約47.2萬(wàn)元）4.29萬(wàn)美元（約26.2萬(wàn)）55%資料來(lái)源：特斯拉公司特斯拉的電池成本主要由兩大塊組成：松下18650a型號(hào)電池成本以及電池管理系統(tǒng)。以300英里高配版汽車為例，其使用的7410節(jié)左右松下ncr18650a電池成本就達(dá)到了18.5萬(wàn)元（按電池價(jià)格25元/節(jié)計(jì)算），占到了電池總成本的70%。另外電池管理系統(tǒng)成本約為8萬(wàn)元。目前特斯拉的電池管理系統(tǒng)已經(jīng)在結(jié)構(gòu)上、技術(shù)上比較成熟，預(yù)計(jì)其成本不會(huì)大幅下降，且其在大幅提升電池板性能上已無(wú)可期待。更大的改進(jìn)，在電池上。l2.2. 松下電池成本下降是關(guān)鍵松下為特斯拉供貨

11、的鋰電池型號(hào)為ncr18650a，屬于較常見(jiàn)的鎳鈷鋁三元鋰電池。其結(jié)構(gòu)可大致拆分為五個(gè)重要部分：隔膜（單層聚乙烯）、電解液（氟化磷）、正極材料（鋰鈷鎳鋁化合物）、負(fù)極材料（碳）及附屬配件。其中正極材料成本占比最高，約為單節(jié)電池制造成本的40%-46%。其余部分，負(fù)極材料占整個(gè)生產(chǎn)成本的 5-15%，電解液占 5%-11%。隔膜成本占比雖然只有10%-14%，但它是目前鋰電池技術(shù)含量最高，決定電池性能的關(guān)鍵部位。松下鋰電池成本下降的核心在于技術(shù)進(jìn)步，而具體來(lái)講最關(guān)鍵的兩方面是：一，在不損害電池單位能量容量的情況下找到更低成本新型正極材料對(duì)目前的鋰鈷鎳鋁化合物進(jìn)行替代；二，通過(guò)對(duì)隔膜技術(shù)的改進(jìn)提升

12、電池的單位能量容量。圖 3 鋰電池發(fā)展的歷程，十年一個(gè)大飛躍 資料來(lái)源：日本松下由鋰電池重要發(fā)展歷程可以看出，在鋰電池的重要細(xì)分發(fā)展階段，從開(kāi)始研發(fā)到進(jìn)入商業(yè)化生產(chǎn)都要經(jīng)過(guò)大約10年以上的時(shí)間。美國(guó)能源部電池制造研發(fā)中心主任托尼漢考克也表示，鋰離子電池技術(shù)一般至少需要10年才能向前邁進(jìn)一大步。根據(jù)這個(gè)行業(yè)的一般規(guī)律，我們至少可以大概認(rèn)定，鋰電池研發(fā)較目前取得突破性進(jìn)展進(jìn)而使得成本大幅下降也需要至少十年時(shí)間。但雖然鋰電池取得突破性進(jìn)展的時(shí)間跨度一般來(lái)說(shuō)需要不少于十年的時(shí)間，但實(shí)際上技術(shù)是在連續(xù)進(jìn)步，電池成本也是在持續(xù)下降的。圖 4 1995-2010年日本鋰電池的平均成本變化情況資料來(lái)源：日本松

13、下1995到2010年，15年間，日本鋰電池平均成本年率下滑幅度為11.2%。日本新能源產(chǎn)業(yè)技術(shù)開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)（nedo）制定的“新一代汽車蓄電池技術(shù)開(kāi)發(fā)藍(lán)圖”顯示，日本將力爭(zhēng)在2015年將鋰電池平均成本降至3萬(wàn)日元/千瓦時(shí)，2020前后降至2萬(wàn)日元/千瓦時(shí)，2030年前后降至1萬(wàn)日元/千瓦時(shí)。目前松下ncr18650a的成本約為4.38萬(wàn)日元/千瓦時(shí)，實(shí)現(xiàn)或者接近2015年成本規(guī)劃目標(biāo)還是比較有希望的。若假設(shè)特斯拉電池管理系統(tǒng)成本同比例下降，那么model s高配版的電池成本將由目前的4.3萬(wàn)美元/車（26.2萬(wàn)元/車），降到2.93萬(wàn)美元/車（17.9萬(wàn)元/車）。表 2: 日本新一代汽車蓄電池技

14、術(shù)開(kāi)發(fā)藍(lán)圖2007年2015年前后2020年前后2030年前后成本10萬(wàn)-20萬(wàn)日元/kwh3萬(wàn)日元/kwh2萬(wàn)日元/kwh1萬(wàn)日元/kwh體積能量密度250wh/l400wh/l600wh/l1000wh/l重量能量密度150wh/kg250wh/kg500wh/kg700wh/kg輸出功率密度1000w/kg1200w/kg1500w/kg2000w/kg額定壽命5-8年8-10年10-15年10-15年資料來(lái)源：日本新能源產(chǎn)業(yè)技術(shù)開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)（nedo）3. 特斯拉售價(jià)下降目標(biāo)有望順利實(shí)現(xiàn)結(jié)合（1）電池成本下降1.36萬(wàn)美元/車（8.3萬(wàn)元/車），（2）規(guī)模效應(yīng)整車成本下降28%，model

15、 s高配版補(bǔ)貼前價(jià)格可從目前7.74萬(wàn)美元/輛（47.2萬(wàn)元/輛）降到2015年的4.6萬(wàn)美元/輛（28萬(wàn)元/輛）。考慮再加上補(bǔ)貼，特斯拉公司的計(jì)劃在未來(lái)4年內(nèi)推出一款售價(jià)低于4萬(wàn)美元/輛，新車?yán)m(xù)航里程320公里左右的低價(jià)電動(dòng)車，的目標(biāo)將非常有可能實(shí)現(xiàn)。此價(jià)格低于大多數(shù)豪車價(jià)格，特斯拉有望成功從奢侈品市場(chǎng)推廣到大眾消費(fèi)品市場(chǎng)表 3: 美國(guó)豪車售價(jià)車型價(jià)格車型價(jià)格奧迪a6l 4.2l5.10bmw 530li4.39-4.59奧迪 a8l 6.0l10.90bmw 760li11.28奧迪q53.72-4.15攬勝 4.4l6.96奧迪q7 4.2l4.60-5.51沃爾沃 s80 4.4l4.

16、45陸地巡洋艦 4.7l4.92沃爾沃 s90 4.4l4.64資料來(lái)源：汽車之家本公司具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格分析師聲明作者具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責(zé)聲明本報(bào)告僅供國(guó)泰君安證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報(bào)告僅在相關(guān)法律許可的情況下發(fā)放，并僅為提供信息而發(fā)放，概不構(gòu)成任何廣告。本報(bào)告的信息來(lái)源于已

17、公開(kāi)的資料，本公司對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報(bào)告所載的資料、意見(jiàn)及推測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可升可跌。過(guò)往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見(jiàn)及推測(cè)不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新?tīng)顟B(tài)。同時(shí)，本公司對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個(gè)別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見(jiàn)均不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關(guān)

18、聯(lián)機(jī)構(gòu)不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。投資者務(wù)必注意，其據(jù)此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)。本公司利用信息隔離墻控制內(nèi)部一個(gè)或多個(gè)領(lǐng)域、部門或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之間的信息流動(dòng)。因此，投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券或期權(quán)并進(jìn)行證券或期權(quán)交易，也可能為這些公司提供或者爭(zhēng)取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問(wèn)或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔(dān)任本報(bào)告所提到的公司的董事。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。投資者不應(yīng)將本報(bào)告為作出投資決策的惟一參考因素，亦不應(yīng)認(rèn)為本報(bào)告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務(wù)必向?qū)I(yè)人士咨詢并謹(jǐn)慎決策。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有，未經(jīng)書(shū)面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式翻版、復(fù)制、發(fā)表或引用。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處為“國(guó)泰君安證券研究”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。若本公司以外的其他機(jī)構(gòu)（以下簡(jiǎn)稱“該機(jī)構(gòu)”）發(fā)送本報(bào)告，