融資方式和結(jié)構(gòu)與企業(yè)控制權(quán)的配置

1、融資方式、融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)控制權(quán)的配置 在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中，控制權(quán)的配置是最主要的功能。這種權(quán)力的配置必須把剩余控制權(quán)、剩余索取權(quán)、資本所有權(quán)有機(jī)地結(jié)合起來。從控制權(quán)的配置角度看，公司治理要處理的是公司資本供給者確保自己可以得到投資回報(bào)的問題。例如資本所有者如何使管理者將利潤(rùn)的一部分作為回報(bào)返還給自己，他們?cè)鯓哟_定管理者沒有侵占他們所提供的資本或?qū)⑼度胭Y本投資在不好的項(xiàng)目上，他們?cè)鯓觼砜刂乒芾碚?，等等。從資本結(jié)構(gòu)的角度來看，公司的治理結(jié)構(gòu)具體表現(xiàn)為：股權(quán)與債權(quán)的結(jié)構(gòu)、股權(quán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)、債權(quán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)等方面，也就是說通過對(duì)這些結(jié)構(gòu)的調(diào)整可以起到重新配置控制權(quán)的作用。一、融資方式與公司治理機(jī)制融資方式是指企

2、業(yè)籌措資金所采用的具體形式。按照融資方式與公司治理的關(guān)系可以把融資方式分為：保持距離型融資和控制取向型融資。1、保持距離型融資從融資方式與企業(yè)控制權(quán)的關(guān)系來看，保持距離型融資把企業(yè)控制權(quán)的分配與企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)一定的目標(biāo)相聯(lián)系。投資者只要得到了合約規(guī)定的給付，就不直接干預(yù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略決策。如果企業(yè)履行了向出資者支付的義務(wù)，企業(yè)的控制權(quán)交由內(nèi)部人，反之，控制權(quán)自動(dòng)轉(zhuǎn)移到出資者手中。正是由于這種融資方式與企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)給付的目標(biāo)有機(jī)結(jié)合在一起，所以，保持距離型融資所引起的公司治理結(jié)構(gòu)稱為“目標(biāo)性公司治理”。保持距離型融資的融資方式非常依賴于企業(yè)資產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性，因而非常依賴于產(chǎn)權(quán)行使能力的大小和總體商

3、業(yè)環(huán)境。由于控制權(quán)在企業(yè)不能履約的情況下自動(dòng)轉(zhuǎn)移給投資者，所以企業(yè)的資產(chǎn)應(yīng)具備性能比較穩(wěn)定，其市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)性較小的基本特征，同時(shí)，這種資產(chǎn)在市場(chǎng)上也必須具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，以便能及時(shí)變現(xiàn)。如果企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)大，且不能提供足夠的現(xiàn)金流量，那么，投資者的相機(jī)控制權(quán)就沒有意義，以此為基礎(chǔ)的治理結(jié)構(gòu)就失去了其賴以存在的依據(jù)。因此，在企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，有形資產(chǎn)特別是不動(dòng)產(chǎn)比重較大，且這種不動(dòng)產(chǎn)的流動(dòng)性較強(qiáng)的企業(yè)采用這種融資方式對(duì)投資者而言風(fēng)險(xiǎn)較小，因?yàn)樗鼈兊膬r(jià)值被動(dòng)的程度相對(duì)于無形資產(chǎn)來說要小。反之，當(dāng)資產(chǎn)具有很大的企業(yè)特征（資產(chǎn)具有較強(qiáng)的專用性）時(shí)，即在其它企業(yè)里，資產(chǎn)價(jià)值較低，采用這種融資方式將會(huì)增

4、大違約風(fēng)險(xiǎn)和清償契約的契約成本。與保持距離型融資方式相對(duì)應(yīng)的主要融資工具是債權(quán)融資。2、控制取向型融資控制取向型融資的特點(diǎn)是投資者直接卷入企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，特別是投資決策。投資者對(duì)其決策行為承擔(dān)責(zé)任，并享有相應(yīng)的剩余索取權(quán)。由于這種融資方式與投資者的直接控制有關(guān)，由此引起的公司治理結(jié)構(gòu)稱為“干預(yù)型公司治理”。這種融資方式的最典型的融資工具是股票。由于資本市場(chǎng)的存在和現(xiàn)代股份公司的特征，當(dāng)經(jīng)營(yíng)者目標(biāo)與股東目標(biāo)有重大偏離和出現(xiàn)嚴(yán)重的低效率時(shí)，退出機(jī)制便于股東“用腳投票”，在證券市場(chǎng)上股票價(jià)格就會(huì)作出反應(yīng)。股票價(jià)格的下降會(huì)對(duì)公司的資產(chǎn)價(jià)值作出扭曲反映，當(dāng)股價(jià)下降到一定程度時(shí)，觀察到這一點(diǎn)的現(xiàn)有或潛在股

5、東就可以趁機(jī)獲取占支配地位的股份，進(jìn)而在“用手表決”中，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司控制管理的權(quán)力。抑或更換新的管理者，實(shí)行新的經(jīng)營(yíng)管理，抑或進(jìn)行新的重組以增加公司的效率和價(jià)值。就股東直接控制而言，他們的身份以及股權(quán)集中程度是決定公司控制有效性的重要因素，如果股權(quán)越分散，股東沒有或很少有積極性對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)控。因?yàn)檫@一行為所發(fā)生的成本全部由自己負(fù)擔(dān)，而其利益由大家共享，這就是為什么股票市場(chǎng)具有很高的流動(dòng)性，因?yàn)樗鼮楣蓶|提供了退出機(jī)會(huì)。監(jiān)控要發(fā)生成本，而每個(gè)人又想搭便車，從而難以對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施有效的控制。然而，當(dāng)股權(quán)相對(duì)集中時(shí)，這些大股東實(shí)施控制的動(dòng)因就比較強(qiáng)。另一方面如果股東對(duì)公司的投資是用負(fù)債的形式來籌措的，而

6、其本身具有高杠桿率，且負(fù)債具有硬預(yù)算約束，這時(shí)股東對(duì)企業(yè)的控制動(dòng)因較強(qiáng)。二、資本結(jié)構(gòu)與公司控制：一個(gè)有用的比較分析框架根據(jù)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，即根據(jù)股權(quán)與債權(quán)的比例以及股權(quán)的分散程度可以把公司的控制形式分為兩種，其一是以日德為代表的內(nèi)部監(jiān)控模式，其二是以英美為代表的外部監(jiān)控模式。1、兩種模式的基本特征公司治理的這兩種不同監(jiān)控模式是由企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)所決定的。以日德為代表的內(nèi)部監(jiān)控模式其資本結(jié)構(gòu)的特征表現(xiàn)為：資本負(fù)債率較高，銀行是企業(yè)債務(wù)資金的主要來源。股權(quán)相對(duì)集中，法人之間相互穩(wěn)定持股，銀行擁有一定的股份，它既是股東又是債權(quán)人。所以，在日本和德國(guó)，市場(chǎng)監(jiān)控力度相對(duì)較小，而大的銀行機(jī)構(gòu)在融資和監(jiān)督公司

7、方面起了非常重要的作用。各相關(guān)利益主體在公司的決策中具有較強(qiáng)的發(fā)言權(quán)，法人之間相互持股也使其有直接進(jìn)行監(jiān)控的動(dòng)力。以英美為主要代表的外部監(jiān)控模式其資本結(jié)構(gòu)的特征表現(xiàn)為：公司負(fù)債率較低，資本市場(chǎng)是企業(yè)資金的主要來源；股份所有權(quán)廣泛分散；外部市場(chǎng)，包括資本市場(chǎng)、企業(yè)家市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)對(duì)公司的控制起重要作用。 2、兩種模式資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的比較以銀行為主導(dǎo)的內(nèi)部監(jiān)控模式與以外部市場(chǎng)為主導(dǎo)的外部監(jiān)控模式在負(fù)債比方面具有差別。表1列出了主要發(fā)達(dá)國(guó)家的資本結(jié)構(gòu)。資料來源：RGlenn Hubberd：Money, The Financial System And Economy”，AddisonWe

8、sley Publishing Company。根據(jù)上表可知：美英兩國(guó)的資本來源主要是靠?jī)?nèi)源資金，即靠企業(yè)內(nèi)部資金的積累，而外源資金中來自于金融市場(chǎng)和來自于金融機(jī)構(gòu)的份額基本上平分秋色。而美英以外的其它國(guó)家，特別是大陸法系的國(guó)家，其資本來源大部分是外源資金，而外源資金又主要來自于金融機(jī)構(gòu)。從兩類不同國(guó)家資本結(jié)構(gòu)的比較，我們可以看出，美英等國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債率較低，日本等國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債率較高。3、兩種模式股權(quán)結(jié)構(gòu)的比較股權(quán)結(jié)構(gòu)指的是公司的股票被各類股東所持有的比例。股權(quán)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)公司的所有制形式，進(jìn)而決定公司治理的方式和成效。表2列示了幾個(gè)主要國(guó)家的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在日本，發(fā)行在外的股票，將近70由機(jī)構(gòu)和公司持

9、有，其中24屬于非金融公司，44屬于金融機(jī)構(gòu)，與此同時(shí)，個(gè)人持股由二戰(zhàn)時(shí)的70下降為24，而金融機(jī)構(gòu)持股由10上升到44。而在美國(guó)個(gè)體居民戶是股權(quán)投資的主力，約占一半左右。與日本相同的一點(diǎn)是金融部門持股份額較多，但發(fā)揮重要作用的并不是銀行，而是那些擁有穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金來源的非銀行金融機(jī)構(gòu)，如退休基金、共同基金等，這些基金在20世紀(jì)90年代以后進(jìn)入股票市場(chǎng)的份額越來越多。從某種意義上說，股權(quán)的集中程度比擁有股權(quán)的所有者的身份更重要。日本的股權(quán)集中程度明顯高于美、英兩國(guó)。在美國(guó)，股權(quán)的一半左右由公眾持有，且這些數(shù)額相當(dāng)分散。而在日本由于公眾持股數(shù)額較少，所持股份一般集中在與公司有經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的金融機(jī)構(gòu)和

10、母公司或同一集團(tuán)內(nèi)的其它公司。在日本，公司之間相互持股盛行，而美國(guó)這種現(xiàn)象不多。對(duì)于美國(guó)來說，在這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，對(duì)公司經(jīng)理人員的約束主要來自于股票市場(chǎng)。而對(duì)于日本來說，由于集團(tuán)內(nèi)企業(yè)的相互持股，不但有利于防止公司被兼并，并且加強(qiáng)了關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的聯(lián)系，有助于建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的交易關(guān)系，維持穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。4、主銀行制的進(jìn)一步考察以內(nèi)部監(jiān)控為主的日本模式，兼有大股東和貸款者雙重職能的主銀行在企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)中起著非常重要的作用。幾乎每個(gè)日本企業(yè)都與某一特定銀行保持著密切的聯(lián)系。作為主銀行履行五大職能，即提供信貸、提供債券發(fā)行服務(wù)、持有公司股份、支付有關(guān)賬項(xiàng)、提供信息，并執(zhí)行三大控制，即事前、事中、事后

11、的控制。日本主銀行的管理機(jī)制與美國(guó)的市場(chǎng)約束機(jī)制有相似之處，當(dāng)公司在股票市場(chǎng)上的業(yè)績(jī)，或者銷售、利潤(rùn)、投資收益下降時(shí)，銀行將會(huì)派一名董事進(jìn)入公司董事會(huì)，從而起到對(duì)公司的監(jiān)控作用。主銀行的作用主要有以下幾個(gè)方面：第一，降低財(cái)務(wù)桔據(jù)成本。日本主銀行制的一個(gè)重要特征就是提供了一個(gè)相機(jī)治理結(jié)構(gòu)。當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)良好時(shí)，治理權(quán)留給企業(yè)，當(dāng)業(yè)績(jī)惡化時(shí)，控制權(quán)轉(zhuǎn)給債權(quán)人。這就是我們已探討的保持距離型的公司治理模式。與對(duì)業(yè)績(jī)差的公司實(shí)行接管，通過外部權(quán)力進(jìn)行破產(chǎn)和重組的另一種治理方式相比，該治理方式只有在必要時(shí)，債權(quán)人才干預(yù)并更換管理者或重組公司。也就是說只有當(dāng)公司發(fā)生財(cái)務(wù)拮據(jù)時(shí)主銀行才發(fā)揮作用。它不同于破產(chǎn)，也不

12、需要向法院進(jìn)行起訴，更不需要改變公司的法律地位。從這個(gè)意義上說，主銀行制可以克服由于破產(chǎn)而帶來的高額破產(chǎn)成本，同時(shí)也能避免由于法庭清算所帶來的信息不對(duì)稱。第二，降低資本成本。以主銀行為導(dǎo)向的公司治理結(jié)構(gòu)，能使企業(yè)保持較低的資本成本。公司的加權(quán)平均資本成本是由負(fù)債成本、股權(quán)成本、資本結(jié)構(gòu)以及稅制所決定的。一般來說，負(fù)債成本低于股權(quán)成本。資本的整體價(jià)格取決于公司的杠桿水平。日本公司具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與其負(fù)債較多從而資本成本比其它國(guó)家低不無關(guān)系。第三，保證公司進(jìn)行長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)。日本公司治理的利益可以保證公司進(jìn)行長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)，因?yàn)橄鄬?duì)較低的資本成本可以促進(jìn)投資收益水平的提高。在進(jìn)行投資項(xiàng)目評(píng)估時(shí)，資本成本被用來

13、作為項(xiàng)目未來收益的貼現(xiàn)因子。從另一個(gè)方面來看以主銀行為導(dǎo)向的公司治理機(jī)制有利于公司與主銀行之間大量地交換信息，可以減少股東對(duì)未來投資收益的不確定性。信息的交流也可使股東看到公司與其職員、與其供應(yīng)商所簽的長(zhǎng)期合約的價(jià)值。如果公司與其職員或供應(yīng)商的關(guān)系良好，意味著公司會(huì)去從事一些有利可圖的投資項(xiàng)目，特別是對(duì)職工培訓(xùn)的投資、對(duì)研究與開發(fā)的投資公司會(huì)更加關(guān)注。而這些方面的投資往往會(huì)影響到公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。5、未來展望：兩者趨同以銀行為主導(dǎo)的日德公司治理機(jī)制與以外部市場(chǎng)為主導(dǎo)的美英公司治理機(jī)制，在過去的很長(zhǎng)一段時(shí)間，二者具有較大的差距，但近年來這種差距在不斷縮小。不管是理論界的認(rèn)識(shí)，還是實(shí)際中的具體操作都

14、體現(xiàn)了這一點(diǎn)。在日本，由于金融管制的放松，導(dǎo)致資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，從而使得公司的融資方式發(fā)生了較大的變化，內(nèi)部融資已成為企業(yè)資本來源的重要部分，對(duì)銀行資本的需求下降。與此同時(shí)，銀行貸款的結(jié)構(gòu)組合也發(fā)生了變化，銀行由過去大部分給大企業(yè)和制造業(yè)提供貸款轉(zhuǎn)向給小企業(yè)和非制造企業(yè)提供貸款。隨著資本流動(dòng)性的增強(qiáng)，債權(quán)與股權(quán)的成本差異在不斷縮小，對(duì)日本公司來說，高負(fù)債的成本優(yōu)勢(shì)在逐步消失。特別是20世紀(jì)90年代以后，由于資本收益率的下降，引起股權(quán)成本的下降。其結(jié)果，到1993年，日本的負(fù)債成本與股權(quán)成本基本相同。企業(yè)對(duì)銀行融資的依存度減少了，1990年1994年間企業(yè)對(duì)銀行融資的比重只有過去20年的一半

15、。從理論上說，盡管銀行主導(dǎo)模式有許多優(yōu)點(diǎn)，但其負(fù)效應(yīng)也是顯而易見的。首先，銀行既是企業(yè)的債權(quán)人，又是企業(yè)的股東，當(dāng)企業(yè)面臨破產(chǎn)倒閉時(shí)，它可能與企業(yè)串通，來?yè)p害其它債權(quán)人和其它證券持有者的利益。其次，銀行與企業(yè)，企業(yè)與企業(yè)之間相互持股，董事會(huì)成員相互兼任，缺乏市場(chǎng)為經(jīng)營(yíng)者及股東對(duì)各種投資決策作客觀的評(píng)價(jià)和約束機(jī)制，經(jīng)理市場(chǎng)的作用也很有限。再者，銀行是企業(yè)資金的主要供應(yīng)者，一旦企業(yè)出現(xiàn)資不抵債，將會(huì)造成銀行資金收不回，輕則增加銀行的負(fù)擔(dān)，重則引起金融危機(jī)，影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。正是由于這些問題的存在，日本公司的治理結(jié)構(gòu)在逐步向英美方式轉(zhuǎn)變，進(jìn)一步增強(qiáng)股票的流動(dòng)性，提高收購(gòu)、兼并在企業(yè)優(yōu)化重組中的作用。從美國(guó)的融資方式和股權(quán)結(jié)構(gòu)來說，公司治理主要依靠市場(chǎng)。但這種治理結(jié)構(gòu)也存在不少問題，表現(xiàn)在：其一，由于股權(quán)極度分散，占股權(quán)微不足道的小股東有“搭便車”的傾向，他們既不關(guān)心，也無力左右經(jīng)理人員的工作。其二，機(jī)構(gòu)投資者并不是真正的所有者，而是機(jī)構(gòu)性的代理人。它們作為“被動(dòng)的投資者”，主要關(guān)心公司能付給他們多少紅利，而不是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的好壞和實(shí)力的強(qiáng)弱。其三，以股票市場(chǎng)來約束經(jīng)理人員，意味著通過股價(jià)的高低和紅利的多少來督促他們改進(jìn)工作，與此同時(shí)，