我國企業(yè)債券市場困境中的思考

1、我國企業(yè)債券市場困境中的思考【摘要】作為金融市場重要組成部分的企業(yè)債券市場其發(fā)展滯后已經(jīng)成為了我國經(jīng)濟體制和金融體制改革繞不過去的坎文章認為應逐步推動我國企業(yè)債券發(fā)行管理體制的改革取消對發(fā)行主體資格、發(fā)行額度、發(fā)行利率和發(fā)債用途的限制建立企業(yè)債券發(fā)行管理的市場化運作機制以推動企業(yè)債券市場的進一步發(fā)展發(fā)揮它在我國經(jīng)濟建設中應有的重要作用【關鍵詞】企業(yè)債券；企業(yè)債券市場；發(fā)行制度；市場機制從發(fā)展社會主義市場經(jīng)濟的內在要求出發(fā)建設與之相適應的資本市場體系是中國經(jīng)濟和金融體制改革的一項重要任務其中企業(yè)債券市場是極其關鍵的一環(huán)近年來關于大力發(fā)展企業(yè)債券市場的暖風頻吹2004年度頒布的“國九條”中明確表示

2、要積極穩(wěn)妥的發(fā)展企業(yè)債券市場；2005年底央行行長周小川在“中國債券市場高峰會”上對發(fā)展我國企業(yè)債券市場作了肯定的論述；黨的十六屆五中全會通過的“十一五規(guī)劃綱要”中提出要“積極發(fā)展股票、債券等資本市場”這一方面預示著我國企業(yè)債券市場可能將會迎來一個突破性的發(fā)展另一方面也就意味著現(xiàn)階段企業(yè)債券市場發(fā)展的嚴重滯后和政府發(fā)展企業(yè)債券市場的決心一、我國企業(yè)債券市場發(fā)展的現(xiàn)狀目前我國企業(yè)債券市場的發(fā)展遠遠不能跟上形勢的需要相對于國債、金融債、股票市場企業(yè)債券市場是我國證券市場乃至金融市場的“跛腿”和“短板”2005年是近年來企業(yè)債券發(fā)行量最高的年份也不過654億元平均每年企業(yè)債券余額在全部債券余額中的比

3、重僅有3左右也就是說國債和金融債券等所占比重高達97%與股票發(fā)行額相比企業(yè)債券也存在日益被邊緣化的危險從國際比較來看我國企業(yè)債券市場規(guī)模與西方發(fā)達國家相比有很大的差距無論是儲蓄率高的歐洲還是注重證券投資的美國企業(yè)債券在其整個社會融資結構中都占有不可或缺的地位如2003年一年美國企業(yè)債券的發(fā)行量就達到約7436億美元從企業(yè)債余額占gdp之比來看我國企業(yè)債券余額占gdp的比例也嚴重偏低統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明2004年末我國企業(yè)債券余額僅相當于gdp的0.9%而同年美國企業(yè)債券市場融資額占gdp的比重為11.4%另外我國企業(yè)債券品種少尤其是衍生品種稀缺期限結構欠豐富利息支付方式不靈活市場流動性不夠換手率過低二

4、、我國企業(yè)債券市場發(fā)展的制約因素我國目前的經(jīng)濟背景和政府的各項制度安排是企業(yè)債券市場不發(fā)達的根本原因我國正處于經(jīng)濟轉軌時期發(fā)展證券市場的主要目的是對企業(yè)實行股份制改造建立現(xiàn)代企業(yè)制度因此政府忽視了企業(yè)債券市場優(yōu)化資源配置的功能從政策上偏向股票市場和國債市場的發(fā)展在制度上對企業(yè)債券實行了嚴格的管制具體主要表現(xiàn)在1企業(yè)債券發(fā)行采用的是計劃色彩較濃的額度審批制審批制的實行確實可以有效的遏制類似1992年亂集資風潮帶來的企業(yè)債券惡性膨脹但是隨著經(jīng)濟金融環(huán)境的變化它已經(jīng)不適應企業(yè)債券市場的內在要求嚴重制約了企業(yè)債券市場供求雙方的市場需求是現(xiàn)階段企業(yè)債券市場規(guī)模偏小的重要原因另外審批制將責任和風險向主管部

5、門集中而主管部門對市場風險的掌握卻又不很全面2對企業(yè)債券發(fā)行利率管制據(jù)1993年頒布的企業(yè)債券管理條例第十八條規(guī)定“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%為了不影響國債的發(fā)行國務院規(guī)定其利率不得高于同期國債利率但隨著企業(yè)債券市場的發(fā)展這種上限限制已暴露出諸多缺陷第一銀行同期儲蓄利率并不能夠作為企業(yè)債券發(fā)行的基準利率若依此為參照會帶來定價的不合理第二40%的利率上限在很大程度上限制了企業(yè)債券利率的彈性并無法區(qū)分不同的企業(yè)不同信用等級的發(fā)行人為了吸引投資者都傾向于將利率定于規(guī)定的上限所謂“就高不就低”這樣就使得風險不同的債券利率趨同結果投資者無法根據(jù)企業(yè)債券利率的不同來判斷

6、企業(yè)質量的好壞這種對企業(yè)債券利率的硬性規(guī)定既有悖于風險與收益成正比的市場運作機制又造成優(yōu)質企業(yè)發(fā)行債券成本偏高企業(yè)發(fā)行債券的積極性受到打擊第三企業(yè)債券利率管制使其與流通市場收益率水平偏差較大現(xiàn)實中常出現(xiàn)利率倒掛而且利率限制主要是針對固定利率到期一次還本付息而設定的（當時還不存在其它定價方式和付息的債券）因而有很大的局限性第四由于利率管制即不反映市場資金供求狀況和發(fā)行人的信用水平也未與國債利率形成基準的依存關系因此每當市場環(huán)境發(fā)生變化就可能使企業(yè)債券的發(fā)行陷入停頓總之在嚴格的利率管制下企業(yè)債券市場缺乏活力和空間3對企業(yè)債券發(fā)行主體和發(fā)行條件限制1993年頒布的企業(yè)債券管理條例和新修訂的公司法對企

7、業(yè)債券發(fā)行主體和條件都作出了較為嚴格的限制從實際已發(fā)行的債券主體來看基本上都是中央企業(yè)和具有市政背景的企業(yè)且基本上集中在交通運輸、水電能源、電信等基礎行業(yè)許多優(yōu)秀的民營企業(yè)、三資企業(yè)和私營企業(yè)和非政策性金融機構無形中被剝奪了通過發(fā)行企業(yè)債券融資的權利違背了企業(yè)平等原則不利于企業(yè)公平競爭對發(fā)行主體和發(fā)行條件的嚴格控制不利于發(fā)債規(guī)模的擴大難以有效的匹配企業(yè)債券供給和需求導致企業(yè)債市場供求失衡也制約眾多具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)直接融資需求不能有效的解決許多資質較好的中小企業(yè)融資問題企業(yè)債券市場也難以得到真正的發(fā)展4對發(fā)行企業(yè)債券所融資金用途限制條例第二十條規(guī)定企業(yè)發(fā)行債券所融資金應當按照審批機關批準用途用

8、于本企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營不得用于房地產(chǎn)買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營無關的風險性投資公司法也規(guī)定發(fā)行公司債券所融資金必須用于審批機關批準的用途不得彌補虧損和非生產(chǎn)性支出我國對企業(yè)發(fā)債所融資金的用途限制應該說是在當時特定的環(huán)境下制定的是為了防止企業(yè)利用發(fā)債從事市場投機現(xiàn)在隨著企業(yè)制度建設的完善和各類市場發(fā)展的創(chuàng)新這種硬性規(guī)定已顯得不合適宜5對個人投資企業(yè)債征收20%的利息稅征收20%的利息所得稅直接減少了債券投資者的收入不利于吸引投資者投資企業(yè)債券而且稅收對債券價格有較大影響并進而影響投資者收益使投資者承擔著一定的利率風險即債券利率可能低于銀行存款利率現(xiàn)實中也普遍存在著企業(yè)債券價格倒掛現(xiàn)象

9、從而使投資者受損這不利于我國企業(yè)債券市場長期發(fā)展三、發(fā)展我國企業(yè)債券市場的對策建議著力完善和改革相關制度為企業(yè)債券市場的發(fā)展拓展出更為廣闊的空間具體說來應該在以下幾個方面進行完善和改革1改革發(fā)行準許制度由審批制向核準制過渡隨著市場化思路的實施應推進企業(yè)債券發(fā)行管理由審批制向核準制過渡監(jiān)管機構轉變監(jiān)管理念只對企業(yè)合規(guī)性進行審核不介入具體事務不再做硬性規(guī)模約束和具體項目的把關把企業(yè)能否發(fā)行、發(fā)行多少企業(yè)債券的決定權交給市場這不僅可以充分調動企業(yè)提高其經(jīng)營水平的積極性也可以使其成為真正的債務承擔者而且由市場決定企業(yè)的發(fā)債規(guī)模也有助于推動企業(yè)債券的市場化2取消對企業(yè)債券發(fā)行利率的限制建立健全企業(yè)債券市

10、場化風險定價機制隨著我國金融體制改革的不斷深化企業(yè)債券作為一種市場性較強的金融商品其利率應該由市場機制確定的定價方式來確定即根據(jù)不同企業(yè)的資信狀況、信用評級結果以及市場情況由發(fā)行人和主承銷商擬定適當?shù)睦始斑€本付息方式報企業(yè)債券主管部門核準近幾年發(fā)行主體在利率市場化方面進行了有益的嘗試如三峽債券(10年)采用了浮動利率鐵道債券率先采用了附息債券等都受到了市場廣泛的歡迎另外目前企業(yè)債券二級市場價格已經(jīng)實現(xiàn)了市場化但發(fā)行利率仍受到限制因此應取消對企業(yè)債券發(fā)行利率的限制通過市場化方式發(fā)行企業(yè)債券可以充分發(fā)揮市場機制在債券定價中的基礎作用從源頭上根除由于一級市場和二級市場定價機制不同而產(chǎn)生的制度性套利

11、因此合理的確定企業(yè)債券價格盡早走發(fā)行利率市場化道路是企業(yè)債券市場發(fā)展的必然趨勢也是企業(yè)債券市場可持續(xù)發(fā)展的根本保證3放寬對發(fā)債主體及發(fā)債條件的限制在不斷加強信息披露和風險監(jiān)控的前提下我國政府應改變市場準入“一刀切”的做法逐步放寬對發(fā)債主體的限制降低企業(yè)的發(fā)債門檻特別是要給民營企業(yè)債券融資松綁支持一些有信用、有實力的民營企業(yè)進行發(fā)債融資另外隨著我國市場經(jīng)濟體制的完善和對外開放的加深應允許一些實力雄厚的私營企業(yè)和外資企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券解決它們融資難的問題同時應放寬發(fā)行條件的限制原則上允許只要能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流并具備一定償債能力的企業(yè)就可以發(fā)行企業(yè)債券4放寬募集資金使用用途的限制目前我國的經(jīng)濟結構和產(chǎn)

12、業(yè)結構都面臨著全面升級很多企業(yè)面臨著大規(guī)模技術改造但是我國大多數(shù)企業(yè)長期以來依賴銀行貸款經(jīng)營運作總負債中流動負債比例過高不利于其經(jīng)營和股份制改造而且與企業(yè)債券利率相比銀行貸款利率相對較高所以可以運用發(fā)行企業(yè)債券募集的資金來償還銀行貸款或彌補流動性不足使企業(yè)整個財務結構得到優(yōu)化調整有效的降低企業(yè)的財務負擔改善企業(yè)經(jīng)營另外我國正處于經(jīng)濟結構調整時期有大量的公司并購和資產(chǎn)重組行為而并購往往需要大量的資金通過發(fā)行債券募集資金是一重要渠道國際上在這方面有很多可供借鑒的成功經(jīng)驗近年來隨著發(fā)行的規(guī)模擴大企業(yè)債券在募集資金用途上出現(xiàn)了一些令人可喜的變化,通過“特案特批”的程序突破了用途限制如上海金茂集團發(fā)債募

13、集的資金就主要用于調整債務結構和支付金貿(mào)大廈工程的尾款所以從市場化發(fā)展方向來看應當逐步放寬企業(yè)募集資金的使用限制在主要用于固定資產(chǎn)投資的同時應允許其用于技術改造、調整債務結構彌補流動資金的不足、公司并購或資產(chǎn)重組等其它用途一句話企業(yè)發(fā)債所募資金應由企業(yè)自主決定用途這是市場經(jīng)濟中企業(yè)經(jīng)營自主權的體現(xiàn)5完善企業(yè)債券個人所得稅征收政策目前我國對城鄉(xiāng)居民購買企業(yè)債券征收20%利息所得稅的政策已經(jīng)不適應我國經(jīng)濟改革和發(fā)展的需要要進行調整和修改為此筆者建議在目前我國企業(yè)債券市場發(fā)展初步和企業(yè)債券利率很低的情況下應暫緩對城鄉(xiāng)居民購買企業(yè)債券的利息所得征收個人所得稅為企業(yè)債券營造一個寬松的發(fā)展空間鼓勵和吸引廣大居民個人購買企業(yè)債券引導社會資金通過企業(yè)債券這一渠道用于國家鼓勵發(fā)展的固定投資項目和擴大內需上面來取消利息稅增強企業(yè)債券的競爭力且可有效地解決現(xiàn)實中企業(yè)債券市場價格倒掛問題【參考文獻】1吳曉靈穩(wěn)步發(fā)展企業(yè)債券