上市公司股利分配政策探析——以佛山電器照明股份有限公司為例

1、上市公司股利分配政策探析以佛山電器照明股份有限公司為例摘要 股利政策是上市公司財務管理的三大決策之一，股利政策與公司股票的市場價格，財務決策有著緊密的聯(lián)系。 現(xiàn)金股利政策又是股利分配政策的核心內容，現(xiàn)金股利作為一種最重要的股利發(fā)放方式而存在，影響著公司的現(xiàn)金流量、經(jīng)營決策、投資決策，現(xiàn)金股利的分配也有利于公司價值的提升，因此對現(xiàn)金股利政策的研究具有重要的現(xiàn)實意義。本文從佛山電器照明股份有限公司的股利政策出發(fā)，從中引發(fā)進一步的思考，在此基礎上針對實際問題提出完善我國上市公司股利分配政策的建議， 逐步完善上市公司股利分配政策制度。在資本市場不斷發(fā)展的今天，一個上市公司的股利分配政策對公司未來的發(fā)展

2、至關重要。制定適合自身發(fā)展的股利政策是一個上市公司健康良好發(fā)展的重要一步，股利政策對企業(yè)的投資、融資和股票的價格都有著舉足輕重的影響。因此，公司有必要對股利政策加以研究，制定適合公司特定情況且穩(wěn)定的股利政策刻不容緩，積極修整股利政策以應對市場的變化，降低財務風險，提高盈利水平。這對上市公司的發(fā)展和整個資本市場的發(fā)展有重要的意義。關鍵詞： 股利政策 現(xiàn)金股利 股權結構abstract 1緒論2 1.1研究的背景2 1.2研究的目的和意義3 1.2.1研究的目的3 1.2.2研究的意義3 1.3國內外研究現(xiàn)狀3 1.3.1國外研究現(xiàn)狀3 1.3.2國內研究現(xiàn)狀4 1.4研究的內容和方法5 1.4.

3、1研究的內容5 1.4.2研究的方法5 2理論基礎5 2.1股利政策概述5 2.1.1股利政策的定義5 2.1.2股利政策的主要內容6 2.2股利政策理論6 2.2.1傳統(tǒng)股利政策理論6 2.2.2現(xiàn)代股利政策理論7 3佛山電器照明股份有限公司股利分配現(xiàn)狀及原因分析8 3.1公司概況8 3.2公司財務指狀況和股利分配方案8 3.2.1公司歷年財務狀況8 3.2.2公司股利分配方案10 3.3股利分配政策的原因分析11 3.3.1環(huán)境原因11 3.3.2公司原因11 3.4對案例的進一步思考及存在的問題12 3.4.1超能力派現(xiàn)13 3.4.2公司股權結構具有特殊性14 4完善佛山照明等上市公司

4、股利分配政策的建議15 4.1完善市場監(jiān)督機制15 4.2優(yōu)化上市公司股權結構15 4.3進一步規(guī)范上市公司股利分配行為16 4.4健全上市公司保護中小股東的法律法規(guī)16 5結論與展望16 1緒論 1.1研究的背景 從股份公司出現(xiàn)開始，股利分配就成為公司管理者與投資者共同關注的一個焦點問題。 目前我國上市公司的股利政策還存在很多問題，投資者的應有利益得不到法律維護，而且中國的大多投資者更看重股市價格波動所帶來的收益，不重視公司股利的發(fā)放，這種觀點也使上市公司的不重視發(fā)放股利的行為。股利政策沒能成為現(xiàn)今中國股市的“定海神針”，使中國股票市場動蕩不體，廣大中小投資者深受其害。佛山照明的股利政策在我

5、國具有較強的代表性，對其他上市公司的股利政策研究也有一定的啟發(fā)借鑒作用。 從股利政策來看，佛山照明上市二十年來堅持穩(wěn)定的高派現(xiàn)股利政策，是我國資本市場尊重投資者，遵從價值投資理念的好榜樣。從這個意義上講，佛山照明的持續(xù)高股利政策具有一定的積極意義。但持續(xù)高派現(xiàn)政策并未讓大部分流通股東受益。佛山照明的大股東們是公司穩(wěn)定高派現(xiàn)的最大受益者，其行為嚴重侵害了中小流通股東的利益，持續(xù)高派現(xiàn)的政策成為佛山照明公司向大股東輸送利益的工具。因此，公司有必要對股利政策加以研究，制定適合公司特定情況且穩(wěn)定的股利政策刻不容緩，積極修整股利政策以應對市場的變化，降低財務風險，提高盈利水平。這對上市公司和整個資本市場

6、的發(fā)展具有重要的意義。1.2研究的目的和意義 1.2.1研究的目的 股利政策的制定不僅影響公司的股票市價、公司的未來財務決策，而且影響著公司管理層、股東、債權人利益分享，尤其對廣大中小股東的切身權益有較大影響。 規(guī)范的股利政策，應當是在平衡上市公司內部和外部各利益集團的前提下，以股價穩(wěn)定為中心， 以公司持續(xù)發(fā)展為目的，將公司所得收益在股東所得股利和留存收益之間進行分配的策略。根據(jù)信號傳遞理論，一家公司的盈利狀況可以通過股利政策來反映，股利政策也能對公司的股價波動產(chǎn)生一定影響，從而影響到整個證券市場。所以，上市公司股利政策的選取不僅對公司本身有一定的影響，同時也會對證券市場的健康發(fā)展有影響。規(guī)范

7、上市公司股利政策是資本市場可持續(xù)發(fā)展的重要前提。1.2.2研究的意義 在我國持續(xù)發(fā)展的資本市場和資本市場環(huán)境中，佛山電器照明股份有限公司股利分配政策的研究有以下意義： 首先，對佛山電器照明股份有限公司和股利政策相關的財務數(shù)據(jù)進行分析研究。 探討在此基礎上建立起來的股利政策，總結新興鑄管股份有限公司現(xiàn)行股利政策的特點和存在問題。其次，與西方國家上市公司普遍實行穩(wěn)定的股利政策相比，我國上市公司股利政策的制定和實施具有很大的隨意性和盲目性。 避免隨意性和盲目性有利于股利政策的完善和公司的長遠發(fā)展。本文探討的建議在某些方面有利于其他公司作為案例參考和借鑒1.3國內外研究現(xiàn)狀 1.3.1國外研究現(xiàn)狀 國

8、外對于股利政策的研究開始的較早，從1961年米勒和莫迪利安尼提出“股利無關論”后， 國外眾多專家學者們從不同角度對上市公司股利政策進行了大量的理論和實際研究，到現(xiàn)在已經(jīng)形成了較為完善的理論體系，并表現(xiàn)出“百花齊放、百家爭鳴”的現(xiàn)象。（1）股利無關論 miller與 modigliani在1961發(fā)表了文章股利政策、增長和股票價值，在嚴格的假設基礎上提出了股利無關論， 他們認為，股利支付率不影響公司的市場價值，無論什么樣的股利分配股利，都不會影響到公司股票價格。black和scholes(1974)研究了上市公司股利的支付形式與股價的關系，認為上市公司股價高低和股利的支付率間不存在關系。 fam

9、a和babiak (1968)認為上市公司選取股利政策的概率與稅收政策、公司投資沒有關系。gustavo ，michaely， swaminathan ( 2005)認為上市公司可預見的未來能否盈利不會影響到上市公司對于股利政策的選擇。（2）股利相關論 gordon和 limner提出了“一鳥在手”理論，由于股票價格波動較大，相比留存收益再投資帶來的資本利益所得， 厭惡風險的投資人更喜歡高額的現(xiàn)金股利，相對資本利益所得，大多投資人更偏好現(xiàn)金股利，他們認為當收取更多的紅利是需要承擔更大的風險的，但他們不愿意承擔風險。litzenberger和ramaswamy認為稅率影響著投資人對股利支付形式的

10、偏向，若是股利所得稅高于個人所得稅，則投資者偏好于股票股利，反之，投資者傾向于現(xiàn)金股利的支付。 1.3.2國內研究現(xiàn)狀 中國證券市場發(fā)展時間較短，各種理論探索還不成熟，經(jīng)驗不足，出現(xiàn)了很多問題， 我國學者也對股利分配的問題進行了研究，但大部分都只是對某一方面進行論證。以下是一些具有代表性的對股利政策進行分析的文獻的簡要介紹和說明。魏剛(1998) 根據(jù)樣本數(shù)據(jù)研究了中國股市的不完善性，股票價格的限制性要素。 方光正(2005)經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司現(xiàn)金股利支付水平普遍偏低，這樣的股利政策對中小投資者的利益造成傷害，使股市的投機氛圍加劇，使經(jīng)營者的風險意識降低。為了解我國上市公司的年度股利政策

11、公告對股票價格和交易量的影響，喬俞、程沒(2001)用九年的數(shù)據(jù)論證了單純的股利政策對短期內會產(chǎn)生超額收益不起明顯的影響?！袄孑斔图僬f”。 張春(2005)、羅宏(2008)等的研究成果一般都認為上市公司大股東持非流通股比例越高該公司的股利支付率越高，例如張春(2005)認為在我國資本市場的發(fā)展之初，很多國有企業(yè)為了滿足上市盈利的要求，于是采用分割上市的方法，即把企業(yè)的優(yōu)質資產(chǎn)轉進上市的子公司，而將冗余和債務留在集團公司。結果是集團公司成為上市公司的第一大股東，持有上市公司的國有股，而集團公司由于負擔著原本的債務和社會責任導致集團公司的盈利能力和融資能力都較弱，從而要求上市公司將大量資金反哺

12、給母公司，以解決集團公司對于資金的需求。當有持股比例高的大股東時，發(fā)放現(xiàn)金股利的主要獲利人是大股東，普通股東獲得股利的機會漸漸減少，與資產(chǎn)轉移等存在法律風險和法律成本的其他侵占方式相比，現(xiàn)金分紅顯然更符合控股股東的利益。唐躍軍和謝仍明(2006)，通過探索上市公司4年的數(shù)據(jù)分析檢驗監(jiān)督制衡機制對現(xiàn)金股利的影響發(fā)現(xiàn)由于我國特殊國情所導致的現(xiàn)金股利的“隧道效應”，研究其中的影響機制和制衡機制。他們認為大股東的持股比率、大股東對公司的控制、大股東對公司的制衡會對發(fā)放現(xiàn)金股利的“隧道效應”存在重大影響。股利政策是大股東轉移上市公司資金，侵害中小股東利益的一種常用方法。1.4研究的內容和方法 1.4.1

13、研究的內容 本文以佛山電氣照明股份有限公司為例從股利分配政策狀況及成因入手，結合我國上市公司股利分配政策現(xiàn)金股利分配對中小股東權益的侵害， 提出了上市公司股利分配政策的具體問題，進而在此基礎上提出對上市公司股利分配政策的相關對策，以解決股票市場的實際問題，逐步完善上市公司股利分配政策。本文的總體結構分為五個部分。 第一部分是緒論，介紹了本文的研究背景、目的和意義、國內外研究現(xiàn)狀、研究的內容和方法。 第二部分是對股利政策理論的介紹，主要為傳統(tǒng)股利政策和現(xiàn)代股利政策。 第三部分從外部環(huán)境和公司自身兩方面分析了佛山電氣照明股份有限公司實行高派現(xiàn)股利政策的原因，并提出股利政策存在的問題。 第四部分提出

14、了解決佛山照明股利政策解決問題的對策。 第五部分是結論和展望，總結研究成果和對未來美好前景的展望。 1.4.2研究的方法 文獻分析法，文獻分析法是根據(jù)一定的研究目的或課題，通過調查文獻來獲得資料， 從而全面地、正確地了解掌握所要研究問題的一種方法，本文對于已有文獻進行查閱、分析、整理，對相關理論進行綜述，并在前人研究的基礎上進行進一步研究。2理論基礎 2.1股利政策概述 2.1.1股利政策的定義 股利政策是關于股份公司是股利是否發(fā)放、發(fā)放股利的多少以及發(fā)放股利的時間等方面的方針和策略，關系到公司選擇將其收益留在企業(yè)內部進行再投資，還是選擇分配給股東的決策問題。 2.1.2股利政策的主要內容 股

15、利政策的內容主要包括以下五方面: 一是股利支付率的高低，即分配股利總額占公司當期凈收益的比例。二是股利支付形式，根據(jù)我國股票市場現(xiàn)狀，現(xiàn)金股利和股票股利是主要的股利支付形式。三是發(fā)放股利的策略，即立足公司從長期利益考慮，依據(jù)企業(yè)實際需求和預期的發(fā)展，預定的股利發(fā)放政策。四是股利發(fā)放程序，即在股利支付的具體流程，其中包括股利宣告口、股權登記口、股利支付口等口期的確定。五是發(fā)放股利所需資金的籌集，即分配股利之前公司對所需資金的籌備和安排。2.2股利政策理論 2.2.1傳統(tǒng)股利政策理論 （1）一鳥在手理論 我們知道，股東的收益來自于兩個方面，一是現(xiàn)金分紅； 二是資本利得?！耙圾B在手”理論認為投資人一

16、般都是厭惡風險的，在投資人看來真實的股利收益要比資本利得收益更可靠，他們更偏向于現(xiàn)金股利，因為市場風險較大，留存收益不一定能帶來資本利得，即“一鳥在手勝于雙鳥在林”因此，依據(jù)此理論股利政策和企業(yè)價值是緊密相關的，企業(yè)會為了實現(xiàn)價值最大化而采取高股利支付率政策，即上市公司應該實行“高比例現(xiàn)金分紅”或“多分少留”的股利政策。（2）mm股利無關論 美國芝加哥大學兩位經(jīng)濟學家modigliani f.和miller m.h.（1961）提出了mm股利無關論。 該理論的觀點是假設以完善的市場以及理性投資者為前提，給定公司的投資策略時，股利政策對股價沒有產(chǎn)生影響。依據(jù)mm的分析，單就股利政策來說，既不存在

17、最佳，也不存在最次，與公司價值無關，即可分紅，也可不分紅，對公司無任何影響。（3）稅收差異理論 brenna(1970)是最先提出稅差理論的學者，該理論成立是以資本利得所得稅率低于股利所得稅率為前提，得出股利實際上有損投資者的利益的觀點。 投資人的目標是在一定的風險下使投資的收益最大化，因此當資本所得稅小于股利收入時，企業(yè)留存盈余資本少發(fā)甚至不發(fā)股利，對投資人而言都是有利的。此理論有兩個結論：一，股票價格和股利支付率成反比；二，權益資本成本和股利支付率成正比。上市公司應當施行“低現(xiàn)金分紅比例”或“多留少分”的股利政策，這樣可以提高股價，并降低權益資本成本。2.2.2現(xiàn)代股利政策理論 （1）信號

18、傳遞理論 信號傳遞理論認為公司高層比外部人員擁有更多的內部信息，兩者之間存在著信息不對稱的問題，股利是公司高層向外界傳達所掌握內部信息的一種方式。 如果管理層確定公司發(fā)展前景良好，可預見的公司收益能夠支付長期增加的股利時，就會通過增加現(xiàn)金股利的方式將這一信息及時傳遞給股東和潛在投資者；反之，則會維持甚至降低現(xiàn)在的股利水平。對投資者而言，公司間股利政策的差異可能是反映公司投資收益差異的很有價值的信息。股利能顯示公司預期盈利的信息，那么股利就會對股價波動造成一定的影響:當公司支付的現(xiàn)金股利提高時，股價上升；反之則下降。所以公司可以通過高額現(xiàn)金股利的發(fā)放來向投資者傳遞公司前景良好的消息來增強投資者信

19、心，達到間接影響股價的效果。（2）顧客效應理論 顧客效應理論認為上市公司無論選擇何種股利政策都不能滿足所有投資人對股利的要求， 公司股利政策的改變，只是吸引了偏好這一種股利政策的投資人來購買該股票，另外一些不偏好這種股利政策的投資人或許就會賣出該股票。該理論認為公司應當根據(jù)股東的需求確定政策和派發(fā)股利，客戶效應理論建議，根據(jù)投資者需求的不同，將投資者分門別類，分別制定股利政策。比如對低收入階層，其偏向高額現(xiàn)金股利，公司應該實行高現(xiàn)金分紅比例；對高收入階層，其偏向風險較高的資本增長，公司應實行低現(xiàn)金分紅比例，甚至不分紅的股利政策等等。（3）代理成本理論 jensen、meckling(1976)

20、和easterbrook(1984)提出了代理成本理論。 該理論認為:公司股東為了規(guī)避自身利益的出現(xiàn)損失，就會對公司管理層的行為進行監(jiān)督、控制，這必然會導致代理成本的增加。但是越是保守的股東，代理成本就會越高，對公司債權人就越有利，對股東就越不利。該理論認為股利分配可以降低公司的代理成本，是因為公司可以通過發(fā)放股利可以減少留存的自由現(xiàn)金量，使得管理層減少過度投資或進行特定消費的資金來源，以確保公司的資金可以用到最有效的地方，可以減少剩余損失。3佛山電器照明股份有限公司股利分配現(xiàn)狀及原因分析 3.1公司概況 佛山電器照明股份有限公司成立于1958 年，1992 年10 月進行改組，成為股份制企業(yè)

21、。 公司以生產(chǎn)制造各種電光源產(chǎn)品為核心，40%的產(chǎn)品出口到歐美、東南亞等二十多個國家和地區(qū)，國內市場輻射到全國主要大、中城市，是全國電光源行業(yè)大型骨干企業(yè)。佛山照明是全行業(yè)中唯一一家能與國際著名三大照明公司（美國 ge、荷蘭 philips、德國 osram）產(chǎn)品競爭的民族輕工業(yè)企業(yè)，在國內、國際市場上均享有“中國燈王”的美譽。3.2公司財務指狀況和股利分配方案 3.2.1公司歷年財務狀況 從佛山照明的整體財務狀況上看，公司規(guī)模一直處在擴大的狀態(tài)（見表一）。 公司的主營業(yè)務收入從1993年的422，753，896.91元增長到2012年的2，201，910，731.89元，總資產(chǎn)則從1993年

22、的681，029，891.43元增長到了2012年的3，448，274，301.82元。下面表一是公司歷年的主要財務指標。年份總資產(chǎn)（元）股東權益（元）每股凈資產(chǎn)（元/股） 2012年末3，448，274，301.822，997，203，219.413.01 2011年末3，155，554，351.272，838，345，692.502.85 2010年末3，128，547，460.462，812，181，475.392.83 2009年末2，995，100，164.412，705，996，974.982.72 2008年末2，830，268，837.062，632，720，164.343.7

23、2 2007年末3，392，985，767.273，018，464，188.986.41 2006年末2，658，609，463.352，366，561，851.036.6 2005年末2，563，697，231.552，304，699，122.976.43 2004年末2，522，461，581.122，255，936，501.606.29 2003年末2，413，285，723.272，189，239，189.326.11 2002年末2，347，876，256.031，961，332，291.315.47 2001年末2，242，302，393.201，906，996，624.705.3

24、2 2000年末2，171，997，490.151，876，824，158.355.24 1999年末1，462，921，963.071，184，923，899.834.3 1998年末1，415，953，476.791，127，050，612.194.09 1997年末1，384，736，364.191，090，137，220.253.95 1996年末1，425，449，802.551，066，418，856.553.87 1995年末1，301，987，644.521，022，377，511.185.56 1994年末888，178，181.27663，397，327.235.73 19

25、93年末681，029，891.43536，096，166.516.95 續(xù)上表 年份主營業(yè)務收入（元）凈利潤凈資產(chǎn) 收益率（%）每股收益 （元/股）每股經(jīng)營活動現(xiàn) 金流量凈額（元/股） 2012年末2，201，910，731.89400，466，745.1113.570.410.45 2011年末2，260，929，873.55291，660，093.7310.450.30.28 2010年末1，956，068，628.79263，776，242.989.530.270.22 2009年末1，707，293，238.96212，179，203.837.980.220.50 2008年末1，7

26、18，712，832.07224，160，595.118.620.320.18 2007年末1，496，072，679.54423，797，425.5414.190.910.11 2006年末1，229，577，781.26237，472，914.5910.030.661.04 2005年末1，213，810，497.83219，583，402.879.530.610.75 2004年末1，219，922，140.34231，479，786.5710.230.650.67 2003年末1，021，017，077.44226，325，007.4910.130.630.65 2002年末957，5

27、01，228.40204，819，357.2710.050.570.84 2001年末823，711，732.02173，348，748.339.560.480.75 2000年末687，280，388.24161，153，528.619.450.450.48 1999年末602，540，212.54158，371，893.3113.110.570.60 1998年末504，168，250.93147，809，937.6513.350.540.55 1997年末446，566，072.29134，063，185.3012.490.490.00 1996年末399，536，934.97175，6

28、27，545.1316.240.640.00 1995年末487，940，270.29169，442，670.0317.280.920.00 1994年末445，587，773.49145，745，912.3122.31.260.00 1993年末422，753，896.9194，716，548.1918.141.230.00 表一公司歷年主要財務指標 3.2.2公司股利分配方案 自1993年上市以來，佛山照明送股轉增加派現(xiàn)1次，轉增加派現(xiàn)4次，轉增1次， 單純派現(xiàn)次數(shù)達到15次，而存在派現(xiàn)的次數(shù)為20次，遠高于其他股利支付方式的次數(shù)?，F(xiàn)金分紅是佛山照明股利支付的主要方式。表二為佛山照明自19

29、93年上市以來各年的股利分配方案。分紅年度分紅方案派現(xiàn)總額現(xiàn)金股利支付率 2012年度 10派3.1元(含稅)30，335.480.76 2011年度 10派2.5元(含稅)24，464.090.84 2010年度 10派2.5元(含稅)24，464.090.93 2009年度 10派2.2元（含稅）21，528.401.01 2008年度 10轉增4股派2.2元（含稅）15，377.430.69 2007年度 10轉增5股派5.85元（含稅）27，259.990.64 2006年度 10轉增3股派5元（含稅）17，922.410.75 2005年度 10派4.9元（含稅）17，563.960

30、.80 2004年度 10派4.8元(含稅)17，205.520.74 2003年度 10派4.6元(含稅)16，488.620.73 2002年度 10股派4.2元(含稅)15，054.830.74 2001年度 10派4元(含稅)14，337.930.83 2000年度 10派3.8元(含稅)13，621.030.85 1999年度 10轉增1股派3.5元（含稅）9，655.170.61 1998年度 10派4.02元(含稅)11，089.650.75 1997年度 10派4元(含稅)11，034.480.82 1996年度 10派4.77元(含稅)13，158.620.75 1996中期

31、 10轉增5股0.000.00 1995年度 10派6.80元(含稅)12，505.740.74 1994年度 10派8.10元(含稅)10，846.550.74 1993年度 10送4轉增1股派3元2，315.100.24 表二： 公司歷年股利分配方案3.3股利分配政策的原因分析 3.3.1環(huán)境原因 （1）政治政策的影響 2004年9月發(fā)布的關于加強社會公眾股股東合法權益保護的若干規(guī)定也提到，上市公司應實施積極的股利分配辦法以保護中小股東合法權益。 這些政策出臺后，上市企業(yè)積極響應，為了達到融資配股的規(guī)定，紛紛降低資產(chǎn)凈收益率，實行高派現(xiàn)的股利政策。2004年1月，國務院發(fā)布國務院關于推進資

32、本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見，明確提出 “積極穩(wěn)妥解決股權分置問題”，以改善上市公司股權結構，實現(xiàn)市場的資源配置功能。（2）宏觀經(jīng)濟的影響 “股市是經(jīng)濟的晴雨表”，資本市場的運行狀況和國家宏觀經(jīng)濟息息相關。 同樣，宏觀經(jīng)濟對上市公司股利政策的擬定和實行也會產(chǎn)生一定的影響。在全球經(jīng)濟增長速度明顯放緩的大環(huán)境下，我國的宏觀經(jīng)濟形勢仍然保持著良好的運行態(tài)勢，這為佛山照明的高派現(xiàn)股利政策提供了有利的環(huán)境。3.3.2公司原因 （1）穩(wěn)定的盈利作為基礎 公司能否獲得長期穩(wěn)定的盈利是其制定鼓勵政策的重要依據(jù)。 佛山照明從公司上市以來，經(jīng)營業(yè)績就呈現(xiàn)出逐步上升的趨勢，主營業(yè)務收入從1993年的422，7

33、53，896.91元增長到2012年的2，201，910，731.89元，凈利潤從1993年的94，716，548.19元增長到2012年的400，466，745.11元。佛山照明公司穩(wěn)定的盈利是其實行高派現(xiàn)政策的基礎。圖一和圖二分別為佛山照明上市以來的主營業(yè)務收入和凈利潤。圖一佛山照明歷年主營業(yè)務收入 圖二佛山照明歷年凈利潤 （2）充足的現(xiàn)金流作為條件 通常情況下，每股收益和每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是派現(xiàn)的基礎。 企業(yè)派發(fā)現(xiàn)金股利主要依賴于經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額。從公司的凈資產(chǎn)的收益率來看，公司在2008 年達到最低點7.62%，但是，公司在之后年度的凈資產(chǎn)收益率均有所回升。 同時，除

34、了2007、2008、2010以及2011年以外，其他年份每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均比每股收益要高，說明了公司的盈利有一定的現(xiàn)金流作為保證，同時也為現(xiàn)金股利的發(fā)放提供了條件。3.4對案例的進一步思考及存在的問題 佛山電器照明股份有限公司在其良好的財務基礎上實行了高派現(xiàn)的股利政策， 但同國際市場相比，我國上市公司的整體現(xiàn)金分紅不夠持續(xù)、穩(wěn)定，能持續(xù)高額派現(xiàn)的上市公司更是屈指可數(shù)，上市公司的派現(xiàn)動機也是有待投資者考證的。3.4.1超能力派現(xiàn) 通過圖三，可以發(fā)現(xiàn)佛山照明股利支付率一直都非常高，保持在70%左右，從06到08近三年比前幾年略低，但也都在60%以上。 同時通過圖四可以看出，佛山照明

35、自上市到06年的每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額都超過每股收益。但2007， 2008兩年，佛山照明出現(xiàn)超額派現(xiàn)的現(xiàn)象，其每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量大幅下降，遠低于每股現(xiàn)金股利。佛山照明2007年當年所產(chǎn)生的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量非常低，只相當于2006年的15%，但是其每股現(xiàn)金股利卻沒有減少，反而比06年還略有增加。08年每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量比07年略有增加，但仍然非常低，只有0.18元，該年發(fā)放的現(xiàn)金股利是近幾年最低，每股派現(xiàn)0.22元，每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流還是不足以支付每股現(xiàn)金股利，仍然是超能力派現(xiàn)。在佛山照明需要現(xiàn)金以支撐高速增長的前提下，尤其是在近幾年來財務狀況較差， 通過圖五可見公司主營業(yè)務利潤率出現(xiàn)較

36、大程度的下降，現(xiàn)金并不充足的情況下，仍然巨額派發(fā)現(xiàn)金股利，這不得不讓人對佛山照明的股利政策產(chǎn)生疑惑。上述證據(jù)表明，佛山照明確實存在過度分配的跡象。圖三佛山照明歷年股利支付率 圖四佛山股利歷年每股收益與每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額比較 圖五佛山股利歷年主營業(yè)務利潤率 3.4.2公司股權結構具有特殊性 從表三來看，佛山照明股權較分散，只有歐司朗控股有限公司和佑昌燈光器材有限公司持股比率超過10%， 第三大股東以下的持股比例不超過1.6%。但在佛山照明股權分制改革之前是一家國有企業(yè)，佛山市國資委持股比例高達23.97%。2006年，佛山市國資委將全部股權分別轉讓給歐司朗控股有限公司和佑昌燈光器材有限公司

37、，于是佛山照明由一家國有企業(yè)轉變?yōu)橥赓Y企業(yè)。其實，從93年到05年，即佛山市國資委作為佛山照明第一大股東時期，高派現(xiàn)的股利政策對于中小投資者來說根本不存在。 截至2005年，佛山照明股份公司累計派現(xiàn)16.49億元，佛山市國資委獲得現(xiàn)金收益4.39億元，扣除佛山照明籌資時交給上市公司的資金外，中小股東倒貼了1.44億元給上市公司。2006年后，歐司朗控股有限公司和佑昌燈光器材有限公司接手，06、07、08連續(xù)三年高比例轉增股本， 大股東股本數(shù)連年擴大。外資股東接手7年內，佛山照明總共派現(xiàn)16.14億元，歐司朗佑昌控股有限公司和佑昌燈光器材有限公司兩位大股東共分紅獲利3.87億元。中小股東好不容易

38、經(jīng)過21年分紅得到9.72億元的現(xiàn)金股利，并且能從1993年持股到2013年的中小股東存在的可能性極小，所以絕大多數(shù)中小股東無法從“高派現(xiàn)”行為中獲利。大股東所持有非流通股份是佛山照明實行“高派現(xiàn)”股利政策的主要原因。 在股改前，佛山照明大股東國資委持有的非流通股份不能上市流通，為了實現(xiàn)收益增加財政收入，國資委只能通過高額現(xiàn)金股利的方式獲取收益。而股改后，外資歐司朗控股有限公司持有的大部分股票仍在一定時間內不能上市流通，也即是說高派現(xiàn)仍然能為其帶來可觀的投資收益。所以說，大股東所持大量非流通股份不是佛山照明實行“高派現(xiàn)”的主要原因。股東名稱持股數(shù)量(股)持股比例（%） 4完善佛山照明等上市公司

39、股利分配政策的建議 4.1完善市場監(jiān)督機制 佛山照明股利政策充分說明了具有控股能力的大股東往往有能力并且有機會為了迎合自身的利益需求制定相應的股利政策， 不會重視外部中小股東的利益需求甚至侵害中小股東的權益。因此，在股利決策過程中通過提高中小股東表決能力，發(fā)揮股東大會作用；完善獨立董事制度，加強對大股東行為的監(jiān)督；強化監(jiān)事會職能，有效行駛監(jiān)督權力等手段加強對大股東行為的監(jiān)督是非常必要的。一方面，公司應加強監(jiān)事會等公司內部監(jiān)管部門的監(jiān)督力度。另一方面，證監(jiān)會等公司外部監(jiān)管部門應加強對上市公司高派現(xiàn)行為的監(jiān)督。4.2優(yōu)化上市公司股權結構 股權結構很大程度上影響了大股東對股利的發(fā)放態(tài)度及發(fā)放動機。

40、為了避免“一股獨大”或者通過金字塔持股現(xiàn)象產(chǎn)生分配不合理的問題，應該科學合理地設置股權結構，形成互相制衡的局面，建立有效的股權約束體系。通過大力培養(yǎng)機構投資者或引入民營、外資股等法人股東，可以建立有效的股權約束體系。雖然在本案例中佛山照明在股權分置改革之后引入了外資法人股，但是實際上并沒有形成有效的制衡機制。所以，本文研究認為，在有效的公司制衡機制沒有完全建立之前，為防止控股大股東操縱董事會，上市公司需要對股東大會和董事會進行合理、適當?shù)姆謾嘁悦鞔_各自的權利和義務，保持董事會應有的獨立性。同時，還需要優(yōu)化董事會的決策程序，確保董事會集體決策，防止上市公司的內部合謀行為。4.3進一步規(guī)范上市公司股利分配行為 通過對佛山照明股利政策進行深入分析后發(fā)現(xiàn)，高額現(xiàn)金股利的發(fā)