以股抵債：法律正義的妥協(xié)

1、以股抵債：法律正義的妥協(xié) 現(xiàn)代公司制度的精髓是獨(dú)立的法人人格，并在此基礎(chǔ)之上構(gòu)建公司相互之間獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)制度和責(zé)任制度。尤其在上市公司方面，基于上市公司的公眾持股性質(zhì)，更要求大股東或?qū)嶋H控制人尊重上市公司的的財(cái)產(chǎn)權(quán)，不得以各種渠道占用資金，從而損害上市公司利益并進(jìn)而損害中小股東利益。這是公司法精神，更為證券市場法規(guī)所確認(rèn)。但由于客觀上改制上市的歷史原因和主觀上大股東公司倫理的喪失，大股東占款問題成為中國證券市場揮之不去的痼疾，不斷的困擾著包括監(jiān)管部門在內(nèi)的市場各方參與主體，而監(jiān)管部門則根據(jù)不同時期的情形制定了不同的政策來對付這種占款行為。最新的政策是中國證監(jiān)會和國務(wù)院國資委推出的大股東“以股抵債

2、”試點(diǎn)。該試點(diǎn)政策出臺后，有人認(rèn)為，這是金融創(chuàng)新，是解決大股東占款問題的良好途徑，是維護(hù)中小股東權(quán)益的方式之一等等。但我認(rèn)為，這是法律正義的妥協(xié)。監(jiān)管部門以行政手段解決大股東占款問題的這種良苦用心，其實(shí)際效果將導(dǎo)致法律正義的缺損。解決大股東占款問題的根本途徑在于利用法律手段，而不是行政手段。 大股東占款現(xiàn)象 我們所說的大股東占款行為，是指大股東或?qū)嶋H控制人侵占上市公司資金的行為。但“侵占”二字不足以揭示大股東占款行為的樣態(tài)，根據(jù)中國證監(jiān)會相關(guān)法規(guī)的規(guī)定，大股東占款是指大股東或?qū)嶋H控制人具有下列行為之一者：有償或無償?shù)夭鸾枭鲜泄举Y金；通過銀行提供委托貸款；上市公司委托大股東進(jìn)行投資活動；上市公

3、司為大股東開具沒有真實(shí)交易背景的商業(yè)承兌匯票；上市公司代大股東償還債務(wù)；上市公司為大股東墊支工資、福利、保險(xiǎn)、廣告等期間費(fèi)用；上市公司代為承擔(dān)成本和其他支出以及中國證監(jiān)會認(rèn)定的其他方式等。大股東占款已經(jīng)成為影響證券市場規(guī)范發(fā)展的痼疾，引起了監(jiān)管部門和市場各方的高度重視。控股股東侵占上市公司資金的行為，直接侵害了上市公司和投資者的利益。侵占行為嚴(yán)重影響了上市公司的正常經(jīng)營，導(dǎo)致一些上市公司陷入經(jīng)營困境。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在連續(xù)兩年虧損的上市公司中，70%存在控股股東侵占資金行為；在已退市的15家中，其經(jīng)營失敗的重要原因之一就是控股股東的侵占行為。更有資料顯示，目前國內(nèi)有近半數(shù)的上市公司存在被控股股東及其關(guān)

4、聯(lián)方占用資金的情況，資金占用總額近1000億元。侵占行為不僅嚴(yán)重影響了上市公司的正常經(jīng)營，甚至導(dǎo)致一些公司陷入困境或絕境比較突出的案例如粵金曼、棱光、活力28、猴王等。 無庸諱言，大股東占款現(xiàn)象有客觀上的原因，如改制不徹底導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)失當(dāng)，“一股獨(dú)大”使得上市公司自身缺乏對大股東占款現(xiàn)象的免疫力；而大股東占款更有其主觀上的原因，即公司倫理的缺失，一些控股股東從損害上市公司和社會公眾投資者利益的侵占行為中獲取不當(dāng)利益。對于這種現(xiàn)象，如不及時糾正，將會破壞證券市場存在和發(fā)展的基礎(chǔ)。 針對愈演愈烈的占款現(xiàn)象，監(jiān)管部門為探索有效可行的解決辦法進(jìn)行了多次的努力。自2001年以來，監(jiān)管部門就高度關(guān)注控

5、股股東侵占上市公司資金的問題，采取強(qiáng)化信息披露要求、責(zé)令限期整改等措施，不斷加大對控股股東侵占資金行為的治理力度。2002年在中國證監(jiān)會與國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合進(jìn)行的上市公司建立現(xiàn)代企業(yè)制度檢查中，“侵占”問題是重點(diǎn)檢查和規(guī)范的內(nèi)容之一。2003年8月，中國證監(jiān)會和國務(wù)院國資委聯(lián)合發(fā)布了關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來及上市公司對外擔(dān)保若干問題的通知（證監(jiān)發(fā)200356號文，以下簡稱“56號文”），提出了糾正和防止侵占行為發(fā)生的具體監(jiān)管措施。2003年12月，中國證監(jiān)會與國務(wù)院國資委召集部分上市公司及其控股股東進(jìn)行了座談，就貫徹落實(shí)56號文，進(jìn)一步研究糾正侵占行為的有效措施，廣泛聽取各方意見，引起市場

6、各方的積極響應(yīng)。而最近的措施，則是中國證監(jiān)會和國務(wù)院國資委推出“以股抵債”的試點(diǎn)。 法律正義的妥協(xié) 所謂“以股抵債”，是指上市公司以其控股股東“侵占”的資金作為對價(jià)，沖減控股股東持有的上市公司股份，被沖減的股份依法注銷。根據(jù)試點(diǎn)工作所宣示的精神，“以股抵債”是以糾正控股股東的侵占過錯行為為前提，嚴(yán)格遵循公開、公平、公正的“三公”原則，采取切實(shí)有效措施充分保護(hù)社會公眾投資者及其他利益相關(guān)者的合法權(quán)益。但在我看來，“以股抵債”是法律正義的妥協(xié)。我們可以從如下角度分析：控股股東的侵占過錯、抵債對價(jià)和股份回購。 在“以股抵債”方案中，控股股東的侵占行為被解釋為過錯行為。我們需要追問，控股股東侵占行為是

7、過錯行為嗎？如果簡單以民商法的過錯概念來推演，過錯是不履行法律義務(wù)，即控股股東未履行法律規(guī)定的不得侵占上市公司資金義務(wù)來看，控股股東的侵占是過錯行為。但我認(rèn)為將其定性為過錯行為太輕了，因?yàn)榉芍皇堑淖畹徒缇€，控股股東的侵占行為其實(shí)是其公司倫理的缺失。我寧愿傾向于從公司倫理去譴責(zé)控股股東的侵占行為，而不僅僅定性為過錯。因?yàn)檫^錯是可補(bǔ)償?shù)?，但倫理的缺失是需要重塑的。因此在這個意義上，監(jiān)管部門將控股股東侵占行為定性為過錯，是法律正義的妥協(xié)。 從抵債對價(jià)來看，“以股抵債”的方案是，在中介機(jī)構(gòu)專業(yè)意見的基礎(chǔ)上，合理形成以股抵債價(jià)格。該方案從“以股抵債”的定價(jià)基礎(chǔ)推演，認(rèn)為“以股抵債”不同于上市公司控制權(quán)

8、轉(zhuǎn)讓或者一般股權(quán)轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)考慮糾正侵占過錯的特殊性，充分體現(xiàn)保護(hù)社會公眾投資者及其利益相關(guān)者合法權(quán)益的原則，按照國家有關(guān)規(guī)定，參考公司經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù) 會計(jì)報(bào)告、獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告和“以股抵債”股份估值報(bào)告，合理確定:請記住我站域名價(jià)格，最終由股東大會審議批準(zhǔn)。但我們應(yīng)該更深層次的看到，在該定價(jià)模式下，控股股東占用的資金轉(zhuǎn)為股票，其實(shí)質(zhì)是控股股東利用其控股地位再次發(fā)行股票。而此時控股股東是否具有再次融資的資格條件？換言之，“以股抵債”是否是對證券市場再融資法定條件的悖反？答案是肯定的。所以從該意義上說，“以股抵債”是法律正義的妥協(xié)。 再從股份回購角度看，“以股抵債”的結(jié)果是控股股東占用的資金轉(zhuǎn)為股票

9、后該部分股票被注銷。在此我們需要追問的是，公司法上股份回購制度的設(shè)置，是為了公司自身經(jīng)營的需要，而不是控股股東債務(wù)變現(xiàn)的工具。所以，它依然體現(xiàn)了法律正義的妥協(xié)。 那么，“以股抵債”所宣示的“三公”原則，充分保護(hù)社會公眾投資者及其他利益相關(guān)者的合法權(quán)益等目的，將無法達(dá)成。 以法律手段解決大股東占款問題 我們清楚的看到，“以股抵債”是監(jiān)管部門為了解決缺乏現(xiàn)金清償能力的控股股東侵占上市公司資金問題所進(jìn)行的制度設(shè)計(jì)，以法律正義妥協(xié)的代價(jià)為控股股東提供了現(xiàn)實(shí)的途徑。其政策邏輯思維是：控股股東缺乏現(xiàn)金清償能力無法以現(xiàn)金清償上市公司債務(wù)，如果不以股抵債，上市公司可能將顆粒無收。如果僅從現(xiàn)實(shí)狀況來個案分析，這

10、也許存在現(xiàn)實(shí)的合理性。但其危害在于政策的示范效應(yīng)。 從前述控股股東占款的行為樣態(tài)可以看出，控股股東占款行為都是法律的禁止行為，這在銀行、證券等證券、金融法律法規(guī)中都可得到論證。但在控股股東不顧法律、法規(guī)的禁止規(guī)定現(xiàn)實(shí)的導(dǎo)致了占款行為的發(fā)生的情形下，監(jiān)管部門卻采取金融創(chuàng)新的模式將違法違規(guī)行為合理化，犧牲了法律正義，取得了暫時的成果。這等于向控股股東們宣告，可以侵占上市公司的資金，只是其代價(jià)是用股權(quán)償還。用更直白的話說，控股股東可以利用其控股的股權(quán)第二次融資。其示范效應(yīng)危害極大。 當(dāng)然，我們依然看到了監(jiān)管部門在解決大股東占款問題上的良苦用心。但以行政手段解決大股東占款的局限性是顯而易見的。在我國法治經(jīng)濟(jì)不斷推行的背景下，我們更主張用法律的手段來解決大股東占款問題。這包括行政法律手段和民商事法律手段。從行政法律手段來看，大股東侵占上市公司資金，通常都違反了金融法規(guī)，金融監(jiān)管