“雙面”監(jiān)管套利交易

1、雙面 ”監(jiān)管套利交易銀行與非銀行金融機構(gòu)之間的監(jiān)管套利你來我往，糾纏 了近八年，最終都指向政府信用。要限制這種套利的負面影 響，應(yīng)完善金融監(jiān)管和理順行業(yè)激勵機制，但不應(yīng)為了配合 去杠桿的結(jié)構(gòu)性目標(biāo)而持續(xù)緊縮貨幣供應(yīng)量。通過廣義貨幣供應(yīng)量評判貨幣政策的松緊取向，進而推 測中國經(jīng)濟的活躍程度，曾經(jīng)是追隨貨幣學(xué)派的中國經(jīng)濟學(xué) 家們手里的利器，但這種分析手段在近幾年面臨著巨大的挑 戰(zhàn)。M2 增速在 2012 年和 2015 年的上升未能反映出 GDP 增 速的下滑； 2017 年 5 月， M2 創(chuàng)出有數(shù)據(jù)記錄以來最低水平 9.6%，再次與 GDP 背離。人民銀行在一則專門對此解釋的 文章中稱，這主要

2、是金融體系降低內(nèi)部杠桿的反映。在中國，雖然金融業(yè)原則上是分業(yè)經(jīng)營，但從時間維度 上看，在利率市場化的過程當(dāng)中，金融體系內(nèi)部的杠桿隨著 金融子行業(yè)的邊界變得模糊而層層疊加。利率市場化不可能 一蹴而就，這就意味著原本受管制的存貸款利率逐漸放開， 但是非存款性金融機構(gòu)一開始就不存在正式的利率管制，憑 借著金融創(chuàng)新的名義實質(zhì)上從事著擴大資產(chǎn)負債表的業(yè)務(wù)， 在制度和監(jiān)管套利的縫隙中游刃有余。銀行和非銀行金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債關(guān)系顯示了監(jiān)管套利的演變路徑，并使得傳統(tǒng)金融統(tǒng)計指標(biāo)的宏觀意義模糊。然而，現(xiàn)在這種監(jiān)管套利的趨勢可能已經(jīng)走到了盡頭。 要封堵監(jiān)管套利，除了重塑監(jiān)管職能之外，根源上還需要理 順金融業(yè)的激勵

3、機制。至于緊縮貨幣供應(yīng)量，在去杠桿的起始階段發(fā)出一個推 動力，可以打掉套利交易當(dāng)中存在穩(wěn)定利差的預(yù)期，但應(yīng)對 套利者不應(yīng)牽扯中央銀行的主要精力。貨幣政策終究還需要 對宏觀調(diào)控負責(zé)，金融市場應(yīng)當(dāng)為調(diào)控助力而非阻力。非銀和銀行的資產(chǎn)負債關(guān)系演變在 2011 年前后，人民銀行曾經(jīng)對 M2 的統(tǒng)計口徑進行過 修正，將非存款性金融機構(gòu)在存款性金融機構(gòu)的同業(yè)存款納 入 M2 ，修正項大體上可以簡化為非銀行金融機構(gòu)在銀行的 存款。這次修訂 M2 口徑是為了反映過去幾年內(nèi)銀行存款來源 的變化。從 2005 年開始直至 2011 年，非銀行金融機構(gòu)在銀 行的存款先是穩(wěn)步上升， 隨后在 4 萬億-5 萬億元的規(guī)模

4、波動， 7 年增長了 3 倍。但是從 2011 年四季度開始，這一口徑下的存款加速上 升，至 2015 年 7 月最高達 17.28 萬億元， 不到 4 年又增長了 3 倍。其中以 2015 年增長最快， 1-7 月份增長了 54% 。不過，盡管存款規(guī)模增長迅速，但是截至 2015 年三季 度，非銀行金融機構(gòu)在銀行的存款尚未超過其對銀行的負 債，也就是說，即使有銀行資金借道非銀行金融機構(gòu)投資于 股市，總量上仍然未改變非銀行金融機構(gòu)凈債權(quán)人的地位。但是從 2015 年四季度開始，這一局面出現(xiàn)了根本的扭 轉(zhuǎn)。非銀行金融機構(gòu)在銀行的存款規(guī)模停止增長，在 16 萬 億元左右波動。這進一步令人相信，上述

5、 “影子銀行 ”的存款 變化與股票市場的波動很可能有著密切的關(guān)系。更重要的是，非 ? y 行金融機構(gòu)對銀行的負債增長延續(xù) 了此前的強勢，直到 2017 年二季度才稍有回落。從 2011 年 至今，非銀行金融機構(gòu)對銀行的負債增長了大約 9倍，從 2.72 萬億元增長至最高 27.49 萬億元；其中， 2015 年下半年至今 增長了約 12 萬億元。監(jiān)管套利的雙向演變在 2011 年前后，由于利率市場化改革開始提速，對金 融分業(yè)經(jīng)營的監(jiān)管又有所松動，非銀行金融機構(gòu)通過各類理 財產(chǎn)品開始吸納存款，成為 “影子銀行 ”，同時形成在銀行的 存款，進而投資于金融市場和非標(biāo)資產(chǎn)。從融資端來看，債券市場此前的

6、違約并不多，實體部門 仍然有著政府信用支持的大量融資需求，因此，可以看做是 非金融機構(gòu)向商業(yè)銀行套利，商業(yè)銀行再向財政部門套利。這一過程一直持續(xù)到了 2015 年，直到監(jiān)管和制度套利的方式出現(xiàn)了變化銀行停止吸收非銀行金融機構(gòu)的存款，并且大量借出資 金給非銀行金融機構(gòu)，銀行、非銀行金融機構(gòu)、資金使用部 門三方面均有原因。從銀行的角度來看，從 2015 年開始，凈息差持續(xù)縮窄， 至今尚未恢復(fù)。銀監(jiān)會季度統(tǒng)計顯示，凈息差從 2014 年四 季度的 2.7%降至 2017 年一季度的 2.0%。這意味著期間銀行 不再有動力擴張資產(chǎn)負債表。而且，在這期間隨著中國經(jīng)濟增速下行以及供給側(cè)改革 推進，剛性兌付

7、的預(yù)期被越來越多的信用違約事件打破，銀 行對外放貸變得更加謹慎。 相反，將錢借給非銀行金融機構(gòu)， 在目前維護金融穩(wěn)定的格局當(dāng)中，剛性兌付的預(yù)期還是要更 強一些。盡管同業(yè)理財也出現(xiàn)了違約個案，但是相比于非金 融企業(yè)違約還是相對較少，可以提供套利交易最需要的微薄 但穩(wěn)定的利差。另外，在 2015 年以后，中國的財稅體制改革要求地方 政府不得突破預(yù)算違規(guī)借款，還和地方官員的考評掛鉤，這 就導(dǎo)致原本向銀行進行信貸融資的需求萎縮了一大塊，銀行 也不得不將資產(chǎn)配置從信貸市場轉(zhuǎn)向金融市場。當(dāng)銀行不再迫切需要存款時，意味著非銀行金融機構(gòu)如 果不主動尋找投資渠道，原本的監(jiān)管和制度套利業(yè)務(wù)就不得 不終結(jié)，其盈利能力就會下降。但是對于非銀行金融機構(gòu)而 言，其投資能力并不強，類信貸業(yè)務(wù)往往是在銀行看來風(fēng)險 高、不愿做的業(yè)務(wù)，股票和債券自營交易則受限于資本。于 是，來自銀行的資金解決了非銀行金融機構(gòu)的 “燃眉之急 ” 但這里存在一個問題在于，金融市場波動有漲有跌，一 開始就不存在剛性兌付，多數(shù)標(biāo)的并不符合套利交易的標(biāo)的 標(biāo)準(zhǔn)。不過，在使用成本法記賬的環(huán)境下，這一風(fēng)險被掩蓋 了。對于高股息的股票和高票息的債券，如果用短期的負債 去對接長期的資產(chǎn)，即使解決了資產(chǎn)負債成本收益的匹配問 題，也還可能存在現(xiàn)金流匹配的問題。 因此，