企業(yè)價值評估-蘇泊爾

1、企業(yè)價值評估、被評估單位背景及概況（一）企業(yè)名稱蘇泊爾股份有限公司（股票代碼 002032 ）（二）注冊地址浙江省玉環(huán)縣大麥嶼經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)（三）注冊資本57,725.2000 萬元（四）法定代表人蘇顯澤（五）上市時間2004年08月 17日 （是國內(nèi)炊具行業(yè)首家上市公司）（六）經(jīng)營范圍廚房用具、不銹鋼制品、日用五金、小型家電及炊具的制造、銷售；經(jīng)營進(jìn) 出口業(yè)務(wù)；技術(shù)開發(fā)；電器的安裝維修服務(wù)。從行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r來看， 2008年全球家電用器具市場規(guī)模 330億歐元， 其中廚具、 無火烹飪系列、食品加工系列占 46%，這一部分市場正是蘇泊爾當(dāng)前所在市場。國 內(nèi)市場，廚衛(wèi)小家電產(chǎn)品較發(fā)達(dá)， 2008 年市

2、場占比達(dá)到 78%。預(yù)計扣除衛(wèi)浴等產(chǎn)品 影響， 廚房電器占比也在 50%以上。 這說明國內(nèi)未來家居和個人護(hù)理小家電有更大的成長空間。 2010年，行業(yè)已經(jīng)從經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響中恢復(fù)，2010年1 11月，金屬制廚用器皿及餐具制造行業(yè)增長19%，家用廚房電器具制造行業(yè)增長30%。預(yù)計未來廚具和小家電市場有望以18%-20%的速度穩(wěn)定增長。 蘇泊爾的經(jīng)營業(yè)績始終保持在年 30以上的增長率，各產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展勢頭良好，銷售額逐年上升，盈利性很強(qiáng)。2006年公司控股股東SEB國際擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式受讓蘇泊爾集團(tuán)所持公司12.17%股份，及公司董事長所持7.83%的股份，SEB國際將持有蘇泊爾 71.31%的股份

3、，蘇泊爾持股比例降至 11.76%。但總體來說，蘇泊爾有限公司的未來前景將會 不錯。二、評估目的本次評估目的為確定蘇泊爾股份有限公司2011年末的實(shí)體價值。三、價值類型及其定義本次評估選取的價值類型為市場價值。市場價值是指自愿買方和自愿賣方在各 自理性行事且未受任何強(qiáng)迫的情況下，評估對象在評估基準(zhǔn)日進(jìn)行正常公平交易 的價值估計數(shù)額。需要說明的是，同一資產(chǎn)在不同市場的價值可能存在差異。本次評估一般基于 國內(nèi)可觀察或分析的市場條件和市場環(huán)境狀況。本次評估選擇該價值類型，主要是基于本次評估目的、市場條件、評估假設(shè)及 評估對象自身?xiàng)l件等因素。本報告所稱“評估價值”是指所約定的評估范圍與對象在本報告約定

4、的價值類 型、評估假設(shè)和前提條件下，按照本報告所述程序和方法，僅為本報告約定評估 目的服務(wù)而提出的評估意見。四、 評估方法（一）概述I / 8企業(yè)估值的方法包括市凈率法、市盈率法、PFG旨標(biāo)法、股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型、投資現(xiàn)金流量報酬率估價模型、超額收益模型、股東增加值 模型和期權(quán)定價模型等方法。根據(jù)本文評估目的及評估對象，本文采用兩階段自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對蘇泊 爾股份有限公司的股東權(quán)益價值進(jìn)行評估。(二) 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型介紹1、兩階段自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是通過自由現(xiàn)金流量的資本化方法來確定公司的內(nèi)涵價 值。它的基本思想是企業(yè)未來產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量就是企業(yè)最真實(shí)

5、的收益。從本 質(zhì)上說。估值就是估計公司獲取而并非投資者獲得股利的所有現(xiàn)金流的現(xiàn)值估計。依據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流量的估值公式為：TVFCFt(1 WACC )tVt(1 WACC )t式中：=企業(yè)價值FCFt =在時期內(nèi)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量二時刻企業(yè)的終值WACC =加權(quán)平均資本成本或貼現(xiàn)率2、企業(yè)自由現(xiàn)金流量的計算企業(yè)自由現(xiàn)金流量(FCF)=(稅后凈利潤+利息費(fèi)用+非現(xiàn)金支出)-營運(yùn)資本追加-資本性支出這只是最原始的公式,繼續(xù)分解得出：企業(yè)自由現(xiàn)金流量 (FCF)=(1-稅率t) X 息稅前利潤(EBIT)+折舊-資本性支出(CAPX)-凈營運(yùn)資金(NWC)的變化其中：息稅前利潤(EBIT)=扣除利息、稅

6、金前的利潤 ，也就是扣除利息開支和應(yīng) 繳稅金前的凈利潤。具體還可以將公式轉(zhuǎn)變?yōu)椋浩髽I(yè)自由現(xiàn)金流量(FCF)=(1-稅率t) X息前稅前及折舊前的利潤(EBITD)+稅率t X折舊-資本性支出(CAPX)-凈營運(yùn)資金(NWC)的變化企業(yè)自由現(xiàn)金流量(FCF)=(1-稅率t) X息稅前利潤(EBITD)-凈資產(chǎn)(NA)的變其中 : 息前稅前及折舊前的利潤 (EBITD)= 息稅前利潤 +折舊。3、折現(xiàn)率的計算在企業(yè)價值評估中，評估值對應(yīng)的是企業(yè)所有者的權(quán)益價值和有息長期貸款 債權(quán)人的權(quán)益價值，相應(yīng)的折現(xiàn)率是企業(yè)資本的加權(quán)平均成本。折現(xiàn)率是收益法估值中最重要的參數(shù)之一，主要取值方法有：累加法、資本資

7、產(chǎn)定價模型(CAPM、加權(quán)平均資本成本定價模型(WACC和比較法等。本次采用CAPM模型計算。R Rf (Rm Rf )其中：二企業(yè)價值評估中的折現(xiàn)率二被評估企業(yè)所在行業(yè)權(quán)益系數(shù)風(fēng)險系數(shù)二無風(fēng)險利率二市場期望報酬率歷史平均值五、對蘇泊爾股份有限公司企業(yè)價值的具體評估(一)實(shí)體現(xiàn)金流量的估算財務(wù)報表中的許多經(jīng)營性科目都同銷售收入直接相關(guān)。首先根據(jù)蘇泊爾股 份有限公司的年報，將營業(yè)收入增長率以及營業(yè)成本、管理費(fèi)用、財務(wù)費(fèi)用、 銷售費(fèi)用、 流動資產(chǎn)、 流動負(fù)債對營業(yè)收入之比近 4年的變化情況做了統(tǒng)計分析， 結(jié)果如表 1所示。1、營業(yè)收入的預(yù)測根據(jù)蘇泊爾股份有限公司 2008年至 2010年的營業(yè)收入

8、增長率變動情況可以看出， 2008年爆發(fā)國際金融危機(jī)，由于經(jīng)濟(jì)影響地滯后性，使得2009年的營業(yè)收入增長明顯較以前下降，從 23.48%下降至 13.62%。但 2010年隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇， 營業(yè)收入也高比率增長。 2011年受到我國通貨膨脹率的上升以及國民經(jīng)濟(jì)整體 增速的下降，預(yù)計營業(yè)收入增長率將有所下降，但不會降至2009年的水平，預(yù)計為 20%。 2012年，我國經(jīng)濟(jì)工作的中心是穩(wěn)增長，因此預(yù)計2012年以后增長率將保持這一水平。III / 8表1相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的歷史比率年份2007200820092010平均值營業(yè)收入增長率-23.48%13.62%36.60%24.56%營業(yè)成本/營業(yè)收

9、入73.24%72.34%68.98%72.04%71.12%管理費(fèi)用/營業(yè)收入4.18%5.71%4.55%3.85%4.70%財務(wù)費(fèi)用/營業(yè)收入0.81%-0.21%-0.24%0.17%-0.09%銷售費(fèi)用/營業(yè)收入12.93%13.19%16.70%14.73%14.87%流動資產(chǎn)/營業(yè)收入55.49%51.14%57.22%50.25%52.87%流動負(fù)債/營業(yè)收入19.04%13.45%21.31%21.22%18.66%稅率（所得稅/稅前利潤）11.10%13.57%16.85%15.48%15.30%注：根據(jù)年報相關(guān)信息，連續(xù)四年的財務(wù)費(fèi)用為負(fù)是由利息收入的沖抵造成的。2、營業(yè)

10、成本的預(yù)測2011年以來，我國通貨膨脹率一直處于高位，對蘇泊爾來說，原材料成本的 價格也比較高，預(yù)計 2011年及以后，營業(yè)成本對營業(yè)收入之比將保持在72%。3、管理費(fèi)用、財務(wù)費(fèi)用及銷售費(fèi)用的預(yù)測從2008年到2010年，蘇泊爾的管理費(fèi)用占營業(yè)收入之比呈下降趨勢，可以推 測公司在改進(jìn)管理方法，降低管理費(fèi)用上做了工作，但該比率的下降應(yīng)該有一 個限度。預(yù)計2011以后管理費(fèi)用對營業(yè)成本之比為3.8%。財務(wù)費(fèi)用從2007年以來由于無明顯趨勢，因此，財務(wù)費(fèi)用對營業(yè)收入之比率 取平均值-0.09%。銷售費(fèi)用對營業(yè)收入之比變化不大，2007至2010年以來有升有降。因此估計2011年及以后年份，該比值為保

11、持在14.87%。4、稅率的預(yù)測蘇泊爾的公司所得稅比率從2007年至2009年呈上升趨勢，2010年有所下降。隨著國家稅稅收制度的穩(wěn)定，公司所得稅比率也將趨于穩(wěn)定。估計2011年及以后年份該值將為15%5、流動資產(chǎn)、流動負(fù)債對營業(yè)收入之比流動資產(chǎn)對營業(yè)收入之比隔年變化不大，波動范圍在50.25%至57.22%之間。預(yù)計2011年及之后年份該值保持在其52.87%的水平。流動負(fù)債對營業(yè)收入之比先降后升。預(yù)計2011年以后的比率更接近 2009、 2010兩年的水平，預(yù)測為 21.25%。6、對蘇泊爾未來自由現(xiàn)金流量的預(yù)測根據(jù)前文所述的自由現(xiàn)金流量的計算方法以及對未來各財務(wù)指標(biāo)的預(yù)測分析，得出20

12、11年至2016年蘇泊爾股份有限公司現(xiàn)金流量的預(yù)測值。如表2所示表2雙匯發(fā)展預(yù)期財務(wù)狀況單位： 百萬元年份201120122013201420152016營業(yè)收入6,746.488,095.779,714.9311,657.9113,989.5016,787.39營業(yè)成本4,857.465,828.966,994.758,393.7010,072.4412,086.92管理費(fèi)用256.37307.64369.17443.00531.60637.92銷售費(fèi)用-6.07-7.29-8.74-10.49-12.59-15.11財務(wù)費(fèi)用1,003.201,203.841,444.611,733.532

13、,080.242,496.29稅前利潤635.52762.62915.151,098.181,317.811,581.37所得稅95.33114.39137.27164.73197.67237.21凈利潤540.19648.23777.87933.451,120.141,344.17流動資產(chǎn)3,566.864,280.245,136.286,163.547,396.258,875.50流動負(fù)債1,433.631,720.352,064.422,477.312,972.773,567.32營運(yùn)資本2,133.242,559.883,071.863,686.234,423.485,308.17營運(yùn)

14、資本增加額501.26426.65511.98614.37737.25884.70自由現(xiàn)金流量38.93221.58265.90319.08382.89459.47（二） 資本成本的估算1、估算系數(shù)計算的模型為：RRmt e式中：二時刻的樣本股票收益率 VI / 8二時刻用深圳A股指數(shù)計算的市場收益率 二回歸殘值、二回歸系數(shù)其中：式中：Index =深圳A股指數(shù)。Index Index 1Index 1選取的樣本數(shù)據(jù)是自2008年01月01日至2010年12月31日蘇泊爾有限企業(yè)的收益率和深證A股指數(shù)以及根據(jù)公式計算出的市場收益率。在顯著性水平 為0.05時，通過檢驗(yàn)。市場系統(tǒng)在企業(yè)風(fēng)險中所占

15、的比例估計值為35%,據(jù)研究，目前我國 A股市場系統(tǒng)性風(fēng)險的比例為 40%左右，因此=35%符合我國目前的資本市場狀況。通過計算，得到回歸統(tǒng)計值二0. 812、風(fēng)險溢價的統(tǒng)計推斷首先，確定無風(fēng)險收益率。我國的國債利率是用單利表示的，而進(jìn)行價值評估需要使用復(fù)利作為折現(xiàn)率，因此，要將國債利率轉(zhuǎn)化為復(fù)利形式，其轉(zhuǎn)化公試為：Rf n1 nr 1式中：=無風(fēng)險利率二國債的期限二當(dāng)年的國債利率選取2007-2010年的國債調(diào)整后的利率作為無風(fēng)險利率，算出無風(fēng)險利率二3.40%其次，推斷風(fēng)險溢價。在獲得無風(fēng)險利率之后，仍以深圳綜合指數(shù)作為計算市場收益率的依據(jù)，選取的數(shù)據(jù)也在2008 2010年每年年底的指數(shù)

16、水平。取算術(shù)平均值最為其風(fēng)險溢價。結(jié)果為Rm Rf =9.12%。屬于正常值。然后，確定股權(quán)資本成本。根據(jù)上面計算的結(jié)果，利用資本資產(chǎn)定價模型(CAPM計算出股權(quán)資本為：R Rf (Rm Rf)=3.40%+9.12% X 0.81=10.79%最后，確定加權(quán)平均資本成本截至2011年上半年，蘇泊爾股份有限企業(yè)的其他資本占股權(quán)資本份額非常小， 對綜合資本成本影響較小。因此可以將蘇泊爾股份有限企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC估算為為10.79%。因?yàn)槠滹L(fēng)險溢價屬于一個合理的范圍，故得出的加權(quán) 平均資本成本也是一個可靠的數(shù)據(jù)（三）最終評估價值據(jù)前面提到的企業(yè)現(xiàn)金流量的估值公式可以計算出企業(yè)2011年末整體價值的VII / 8評估值為:TVFCFt1 (1 WACC*Vt(1 WACC )t在這里計算Vt時要估計一個長期穩(wěn)定增長率，長期穩(wěn)定增長率一般受到通貨膨脹和人口增長速度的影響。根據(jù)歷史的經(jīng)驗(yàn)，以往的平均通貨膨脹率在4. 5%到6.5 %之間。所以我們將蘇泊爾的長期穩(wěn)定增長率估計為g=5%。所以:TV