股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

1、股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型第一節(jié) 股權(quán)自由現(xiàn)金流與紅利這一講我們將介紹股權(quán)自由現(xiàn)金（以下簡稱 fcfe）的具體計(jì)算方法。同時(shí)在計(jì)算過程 中我們還可以看到 fcfe 與紅利之所以不同的原因以及這兩種貼現(xiàn)模型所具有的不同含義。一、fcfe 的計(jì)算公司每年不僅需要償還一定的利息或本金，同時(shí)還要為其今后的發(fā)展而維護(hù)現(xiàn)有的資 產(chǎn)、購置新的資產(chǎn)。當(dāng)我們把所有這些費(fèi)用從現(xiàn)金流入中扣除之后，余下的現(xiàn)金流就是股權(quán) 自由現(xiàn)金流（fcfe）。fcfe 的計(jì)算公式為：fcfe=凈收益 + 折舊 - 資本性支出 - 營運(yùn)資本追加額 - 債務(wù)本金償還 + 新發(fā)行債務(wù) 二、為什么紅利不同于 fcfefcfe 是公司能否順利

2、支付紅利的一個(gè)指標(biāo)。有一些公司奉行將其所有的 fcfe 都作為 紅利支付給股東的政策，但大多數(shù)公司都或多或少地保留部分股權(quán)自由現(xiàn)金流。fcfe 之所 以不同于紅利，其原因有以下幾條：（a） 紅利穩(wěn)定性的要求。一般來說公司都不愿意變動紅利支付額。而且因?yàn)榧t利的流 動性遠(yuǎn)小于收益和現(xiàn)金流的波動性。所以人們認(rèn)為紅利具有粘性。（b） 未來投資的需要。如果一個(gè)公司預(yù)計(jì)其在將來所需的資本性支出會有所增加，那 么它就不會把所有的 fcfe 當(dāng)作紅利派發(fā)給股東。由于新發(fā)行股票的成本很高，公司往往保 留一些多余的現(xiàn)金并把它作為滿足未來投資所需資金的來源。（c） 稅收因素。如果對紅利征收的所得稅稅率高于資本利得的

3、稅率，則公司會發(fā)放相 對較少的紅利現(xiàn)金。并把多余的現(xiàn)金保留在企業(yè)內(nèi)部。（d） 信號作用。公司經(jīng)常把紅利支付額作為其未來發(fā)展前景的信號：如果紅利增加。 則公司前景看好：如果紅利下降，則公司前景黯淡。第二節(jié)穩(wěn)定增長（一階段）fcfe 模型如果公司一直處于穩(wěn)定增長階段，以一個(gè)不主烴的比率持續(xù)增長，那么這個(gè)公司就可以 使用穩(wěn)定增長的 fcfe 模型進(jìn)行估價(jià)。1、模型在穩(wěn)定增長模型中股權(quán)資本的價(jià)值是三個(gè)變量的函數(shù)：下一年的預(yù)期 fcfe、穩(wěn)定增長 率和投資者的要求收益率：p0 = fcfe /（r g ）1 n其中：p =股票當(dāng)前的價(jià)值0fcfe =下一年預(yù)期的 fcfe1nr=公司的股權(quán)資本成本（亦是

4、投資者的要求收益率）g =fcfe 的穩(wěn)定增長率2、限制條件這個(gè)模型的前提假設(shè)與 gordon 增長模型非常相似，因此它在應(yīng)用方面也面臨著同樣的 限制條件。模型中使用的增長率必須是合理的。它與公司所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)展速度有 關(guān)系。作為一種通用規(guī)則，公司的穩(wěn)定增長率不會超過其所處的宏觀經(jīng)濟(jì)增長率 12 個(gè) 百分點(diǎn)以上。公司處于穩(wěn)定狀態(tài)的假設(shè)也說明了公司必須具備的其他維持穩(wěn)定增長所需的條件。比如 說：不允許公司的資本性支出遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于折舊額：公司的資產(chǎn)也必須具有市場平均風(fēng)險(xiǎn)（如果 應(yīng)用 capm 模型，那么公司股權(quán)的 值應(yīng)與 1 相差不大）。一家公司要能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定增長， 就必須具備下面兩個(gè)特征：（

5、a） 折舊能夠完全彌補(bǔ)資本性支出。（b） 股票的 值為 1。如果應(yīng)用其他模型來估計(jì)公司的股權(quán)資本成本，那么其結(jié)果與 市場全部股票的平均股權(quán)資本成本相接近。3、模型的適用性像 gordon 增長模型一樣，這個(gè)模型非常適用于那些增長率等于或者稍低于名義經(jīng)濟(jì)增 長率的公司。當(dāng)然，它相對于紅利增長模型有了很大改進(jìn)，因?yàn)槟切┓€(wěn)定增長的公司有時(shí)會 支付比 fcfe 高得多的紅利，有時(shí)支付的紅利運(yùn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于 fcfe。注意，如果公司處于穩(wěn)定 增長階段，而且其支付的紅利與 fcfe 始終保持一致，那么通過此估價(jià)模型得到的公司價(jià)值 與 gordon 增長模型計(jì)算出的結(jié)果是相同的。穩(wěn)定增長的 fcfe 模型可能存在

6、問題與解決方法如果你從模型中得到的價(jià)值過低 那么可能的原因是：1、 資本性支出遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于折舊額2、 銷售收入中營運(yùn)資本所占的比例太高 3、公司的 值過高如果你得到的價(jià)值過高：1、 資本性支出低于折舊2、 營運(yùn)資本占銷售收入的比例為負(fù)3、 公司預(yù)期的穩(wěn)定增長率太高第三節(jié)可能的解決方法使用小一點(diǎn)的資本性支出或使用兩階段 fcfe 模型利用歷史的平均數(shù)據(jù)將這個(gè)比例正?；褂?接近于 1 的 值設(shè)資本性支出與折舊相等使其為零使用一個(gè)接近于 gnp 增長率的數(shù)值 兩階段 fcfe 模型fcfe 兩階段估價(jià)模型適用于那些預(yù)計(jì)會在一定時(shí)間段里快速增長，然后再進(jìn)入穩(wěn)定增 長階段的公司。1、模型2n555股票的價(jià)

7、值由兩部分組成：一是超常增長時(shí)期每年 fcfe 的現(xiàn)值，二是超常增長時(shí)期結(jié) 時(shí)期末價(jià)值的現(xiàn)值。股票價(jià)值 = 高速增長階段 fcfe 的現(xiàn)值 + 期末價(jià)值現(xiàn)值= fcfe /(1 + r) + p /(1+r)t n其中：fcfe =第 t 年的 fcfetp =高速增長階段期末的股票價(jià)格nr=高速增長階段內(nèi)股權(quán)投資者的要求收益率期末價(jià)值 p 一般使用永續(xù)穩(wěn)定增長模型來計(jì)算。np =fcfe /(r -g )n t+1 n n其中：g =第二階段穩(wěn)定增長階段的增長率nr =穩(wěn)定增長階段內(nèi)股權(quán)投資者的要求收益率。n2、計(jì)算期末價(jià)值在應(yīng)用穩(wěn)定增長模型的時(shí)候，我們?nèi)匀粦?yīng)該考慮在上一節(jié)中提到過的注意事項(xiàng)

8、，另外， 我們在估計(jì)高速增長階段期末 fcfe 的時(shí)候，往往已經(jīng)使用了對第一階段的假定，因此這些 假定也應(yīng)與穩(wěn)定增長階段的假設(shè)相一致。比如說，公司在超常增長階段內(nèi)的資本性支出可能 會遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于折舊，但當(dāng)公司進(jìn)入穩(wěn)定增長階段后，二者之間的差距應(yīng)該減小。例：資本性支出、折舊和增長速度假定你現(xiàn)在擁有一家前五年以上每年 20%的速度增長，而后每年增長率穩(wěn)定在 8%的公 司。當(dāng)年的每股收益為 2.50 美元，每股資本性支出為 2.00 美元，每股折舊為 1.00 美元。如 果我們假設(shè)資本性支出、折舊和收益的增長速度相同，那么第 5 年的收益=2.50 美元1.20 =6.23 美元第 5 年的資本性支出=

9、2.00 美元1.20 =4.98 美元第 5 年的折舊=1.00 美元1.20 =2.49 美元第 5 年的 fcfe=6.23 美元2.49-4.98 美元=3.74 美元如果我們在使用穩(wěn)定增長模型時(shí)沒有對資本性支出與折舊之間的差異進(jìn)行調(diào)整，那么高 速增長階段期末的 fcfe 是：第 6 年的 fcfe=3.74 美元1.08=4.04 美元我們根據(jù)這個(gè)數(shù)據(jù)可以計(jì)算出第 5 年的期末價(jià)值，但是這樣會低估股票的真實(shí)價(jià)值。 一種調(diào)整的方法是假設(shè)在穩(wěn)定增長階段內(nèi)，折舊剛好可以彌補(bǔ)資本性支出。在這種前提下。第 6 年的 fcfe=6.23 美元1.08=6.73 美元然而這個(gè)假設(shè)對于一些行業(yè)的企業(yè)

10、是很難成立的，因?yàn)榧词故窃诓辉鲩L的狀態(tài)下，這些 行業(yè)的公司的資本性支出也會超過折舊。另一種調(diào)整的方法是分別設(shè)定資本性支出和折舊在前五年內(nèi)的增長率，以使得兩者到第 6 年時(shí)大致相等。例如，假設(shè)五年中資本性支出的增長率為 5%，而折舊的增長率為 20%，3那么：第 5 年的資本性支出=2.00 美元1.05=2.55 美元第 5 年的折舊=1.00 美元1.20=2.49 美元第 5 年的 fcfe=6.23 美元+2.49 美元-2.55 美元=6.18 美元這個(gè)現(xiàn)金流可以保持每年 8%的增長速度。3、模型的適用性這個(gè)模型的假設(shè)條件與兩階段紅利貼現(xiàn)模型是一樣的。顧名思義，兩階段就是指公司在 前一

11、時(shí)期可以較高的速度增長，然后立即進(jìn)入穩(wěn)定增長階段。此模型的不同點(diǎn)就是用fcfe 代替了紅利。當(dāng)然，它比紅利貼現(xiàn)模型給出了更好的結(jié)果，特別是對于那些當(dāng)前支付的紅利 并不能長久維持的公司（因?yàn)榧t利要高于 fcfe），和紅利支付額小于其承受能力的公司（紅 利少于 fcfe）。適用兩階段的 fcfe 模型可能存在問題及處理方法如果你從模型中得到的價(jià)值過低那么可能的原因是：1、 一些因素（如宏觀經(jīng)濟(jì)等）導(dǎo)致凈收益 過低2、 穩(wěn)定增長階段內(nèi)資本性支出大大超過折舊 額3、 穩(wěn)定增長階段中的 值太高4、 營運(yùn)資本在銷售收入中所占比例過高以致 難以維持5、 公司更適宜采用三階段估價(jià)模型，而實(shí)際 卻采用了兩階段模

12、型如果你從模型中得出的價(jià)值過高： 1、凈收益比正常水平要高2、在高速增長階段內(nèi)折舊與資本性支出相似 3、資本性支出低于折舊4、公司穩(wěn)定增長階段的增長率過高可能的解決方法使用正?；膬羰找嬖O(shè)在穩(wěn)定增長階段內(nèi)折舊能彌補(bǔ)資本損耗蔌 者縮小二者之間的差距使用接近于 1 的 值使用與整個(gè)行業(yè)相近的營運(yùn)資本比例 使用三階段 fcfe 模型使用正常化的凈收益設(shè)定更高的資本性支出使資本性支出與折舊相等使用與 gnp 增長速度相近的增長率第四節(jié)e 模型三階段的 fcfe 模型e 模型適用于那些要經(jīng)歷三個(gè)不同增長階段的公司。三階段一般是：起初的高增長階段、 增長率下降的過渡階段和增長率保持不變的穩(wěn)定階段。1、模型

13、e 模型計(jì)算了全部三個(gè)增長階段預(yù)期 fcfe 的現(xiàn)值。4ttnp = fcfe /(1+r) + fcfe /(1+r) + p /(1+r)0 t t n2t 從 1 至 n1 t 從 n1+1 至 n2其中：p =當(dāng)前股票的價(jià)值0fcfe =第 t 年的 fcfetr=股權(quán)資本成本p =過渡階段期末股票的價(jià)值=fcfe (r-g )n2 n2+1 nn1=高速增長階段的結(jié)束時(shí)間n2=過渡階段的結(jié)束時(shí)間2、限制條件由于模型假定了公司的增長速度會經(jīng)歷三個(gè)不同的階段：高速增長、過渡和穩(wěn)定增長， 所以其他變量的假定都必須與這一增長率的假設(shè)相一致，這一點(diǎn)尤為重要。（a）資本性支出和折舊。當(dāng)公司從高速

14、增長階段過渡到穩(wěn)定增長階段的時(shí)候，其資本 性支出與折舊的關(guān)系自然也會改變。在高速增長階段，資本性支出可能會比折舊大得多；而 在過渡階段，二者之間的差距應(yīng)該逐步縮?。辉诜€(wěn)定增長階段，資本性支出和折舊應(yīng)該大致 持平。收益增長率ga高增長階段過度階段gn永續(xù)增長階段凈資本性支出=資本性支出-折舊資本性支出遠(yuǎn) 高于 折舊差距縮小差距很小或等于零三階段 fcfe 模型增長趨勢與資本性支出圖示（b）風(fēng)險(xiǎn)。隨著公司增長率的改變，它的風(fēng)險(xiǎn)持性也會隨之改變。在 capm 模型中， 隨著增長速度的下降，公司的值總會趨向干 1，這一點(diǎn)已經(jīng)得到了實(shí)證研究的確認(rèn)。3、模型的適用性5由于模型中公司有三個(gè)增長階段，而且從高

15、增長階段過渡到穩(wěn)定增長階段有一個(gè)漸進(jìn)的 過程，所以它特別適合于那些當(dāng)前具有很高增長率的公司的估價(jià)。模型中關(guān)于公司發(fā)展速度 的假定與三階段紅利貼現(xiàn)模型相似，唯一不同是我們使用的是 fcfe（而不是紅利）。應(yīng)用 此模型可以保證那些紅利支付額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于或低于其 fcfe 的公司的估價(jià)更為準(zhǔn)確。使用三階段的 fcfe 模型可能存在問題及解決方法出現(xiàn)的問題如果你從模型中得到的價(jià)值過低那么要能的原因是：1、 在穩(wěn)定增長階段內(nèi)，資本性支出遠(yuǎn)遠(yuǎn)大 于折舊2、 穩(wěn)定增長階段的 值太大3、 營運(yùn)資本在銷售收入中所占比例過高以致 難以維持如果你得到的價(jià)值過高：1、 在高速增長階段內(nèi)資本性支出與折舊相差 無幾2、 資本性支出小于折舊3、 前兩個(gè)增長階段（高速增長和過渡階段） 太長4、 穩(wěn)定增長階段的曾長率太高了總解決方法設(shè)折舊正好能彌補(bǔ)資本性支出；或者在過渡 階段內(nèi)讓資本性支出的增長低于折舊，從而 使二者之間的差距縮小使用接近于 1 的 值使用與同行業(yè)水平接近的營運(yùn)資本比例把資本性支出設(shè)定得高一點(diǎn)使資本性支出與折舊相等縮短增長階段使用與 gnp 增長