中國(guó)當(dāng)代房地產(chǎn)融資現(xiàn)狀

1、前 言隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，自2004年后房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展更是如日中天，房地業(yè)更成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱型產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)同時(shí)也是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)，資金密集型的產(chǎn)業(yè)，更是人們關(guān)心的話題，房地產(chǎn)在一定程度上促進(jìn)了整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，為拉動(dòng)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)了不少gdp（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）。在這幾年里，房地產(chǎn)相關(guān)的建筑投資更是占到了中國(guó)固定資產(chǎn)投資的20%以上，并貢獻(xiàn)了人們10%的就業(yè)。同時(shí)房地產(chǎn)行業(yè)關(guān)聯(lián)性高，帶動(dòng)性強(qiáng)，能帶動(dòng)建筑，鋼材，家電等60多個(gè)行業(yè)的發(fā)展，就09年都收入合計(jì)5434億元。 功勞是有目共睹的，但房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)金融市場(chǎng)具有天然的高度依賴，然而，就目前我國(guó)情況來(lái)看，發(fā)展滯后的房地產(chǎn)融資市場(chǎng)必然會(huì)拖累房地

2、產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展，影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的正常供給，不利于平抑高漲的房?jī)r(jià)，還有面對(duì)嚴(yán)格的土地政策和不利的金融政策，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在融資戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)上可能會(huì)發(fā)生質(zhì)的變化。我國(guó)房產(chǎn)企業(yè)融資趨向多元化發(fā)展。建立起一個(gè)多層次的房地產(chǎn)融資體系以滿足融資多元化的需求是當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)融資的主要問(wèn)題。我這樣寫(xiě)需要解決的方法有：一方面要立足國(guó)內(nèi)實(shí)際情況，另一方面，借鑒國(guó)外成熟房地產(chǎn)融資經(jīng)驗(yàn)，如房地產(chǎn)投資基金、房屋抵押貸款證券化等，將國(guó)外成功的經(jīng)驗(yàn)與我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)現(xiàn)實(shí)結(jié)合起來(lái)，以房地產(chǎn)投資基金為主要發(fā)展方向，構(gòu)建具有中國(guó)特色的多元融資途徑的融資體制，促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)健康、合理、有序的發(fā)展。我認(rèn)為房地產(chǎn)可采用多元化融資

3、以及銀行貸款來(lái)解決房地產(chǎn)融資途徑存在的問(wèn)題。就目前我國(guó)情況來(lái)看，發(fā)展滯后、融資渠道單一、多為銀行信貸為主導(dǎo)是房地產(chǎn)融資市場(chǎng)的弊端，必然會(huì)拖累整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展，也影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的正常供給，不利于平抑高漲的房?jī)r(jià)。我國(guó)宋佳佐在2010年3月在大眾商務(wù)發(fā)表了宏觀調(diào)控下房地產(chǎn)企業(yè)融資途徑的探討，為了回應(yīng)融資困局，她提到資金途徑是房地產(chǎn)金融立足之本，吸引大型企業(yè)投資，房地產(chǎn)業(yè)要開(kāi)始探求多元化的融資渠道，房地產(chǎn)融資也成為行業(yè)內(nèi)最受關(guān)注的議題，能否盡快建立健全的多渠道融資體系，獲得足夠的資金支持，已成為房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。尤其是經(jīng)歷多次宏觀政策調(diào)控之后，銀根越收越緊，開(kāi)發(fā)商的融資問(wèn)題成為影響生存和發(fā)展

4、的首要問(wèn)題，客觀上要求開(kāi)發(fā)商由依賴銀行貸款轉(zhuǎn)而尋求多元化融資之略。就目前國(guó)外的情況來(lái)看，國(guó)外的融資理論的發(fā)展歷程來(lái)看,國(guó)外通過(guò)多年的探索和實(shí)踐,已形成了一整套較為完善且成熟的體系。從1998年，從有第一筆資產(chǎn)證券化案例成功，隨后開(kāi)始了多元化融資，發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中房地產(chǎn)融資渠道非常豐富,僅權(quán)益資金的融資渠道就有房地產(chǎn)投資信托基金、人壽保險(xiǎn)、退休基金、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)等。政府也以法律保障為前提,通過(guò)制定產(chǎn)業(yè)政策、成立專門的機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行支持并取得了良好的成效。各種措施和手段的合理運(yùn)用,極大地促進(jìn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮,同時(shí)改善了低收入者的住房問(wèn)題,緩和了社會(huì)矛盾,對(duì)保證社會(huì)整體環(huán)境的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的

5、發(fā)展產(chǎn)生了十分重要的意義。文章從各種融資途徑分析方法入手，用詳實(shí)的資料、數(shù)據(jù)展開(kāi)介紹。現(xiàn)在國(guó)際資本市場(chǎng)進(jìn)入一個(gè)不斷創(chuàng)新的階段，各種理論與制度要隨著市場(chǎng)的不斷進(jìn)步，目前國(guó)外房地產(chǎn)行業(yè)中有一個(gè)已經(jīng)發(fā)展成熟的融資方式，已有的文獻(xiàn)關(guān)于中國(guó)當(dāng)代房地產(chǎn)行業(yè)融資研究，本文結(jié)合文獻(xiàn)以及前人的論證分析對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)融資進(jìn)行剖析，進(jìn)而總結(jié)出適合中國(guó)當(dāng)代房地產(chǎn)行業(yè)融資策略，即在我國(guó)建立一個(gè)多元化房地產(chǎn)行業(yè)。1 中國(guó)當(dāng)代房地產(chǎn)融資現(xiàn)狀概述1.1 房地產(chǎn)資金流動(dòng)的特征1.1.1 房地產(chǎn)項(xiàng)目資金成本高 房地產(chǎn)業(yè)是一個(gè)高度資金密集性行業(yè)，所需成本高。由于土地資源稀缺且不可替代，供給是有限量的，但人類對(duì)土地的需求卻與日俱增

6、，使房地產(chǎn)的土地價(jià)格不斷上升。同時(shí)，作為自然資源的土地，不能被社會(huì)直接利用，需投入一定的人力、財(cái)力和物力進(jìn)行開(kāi)發(fā)，加之土地的拍賣、招標(biāo)造成的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，往往大幅度地抬高市場(chǎng)價(jià)格，從而造成房地產(chǎn)投資者的投資金額較高。此外，房屋的建筑、安裝需要雇傭大批工程技術(shù)人員和施工管理人員，需要使用大量大型施工機(jī)械設(shè)備，從而造成房屋建筑成本高于一般企業(yè)產(chǎn)品成本。1.1.2房地產(chǎn)資金周轉(zhuǎn)期長(zhǎng)房地產(chǎn)企業(yè)投資要受到房地產(chǎn)市場(chǎng)各個(gè)組成部分的制約，包括土地投資市場(chǎng)、綜合開(kāi)發(fā)市場(chǎng)、建筑施工市場(chǎng)和房產(chǎn)市場(chǎng)等四個(gè)相互聯(lián)系的市場(chǎng)。一旦將資金投入于房地產(chǎn)市場(chǎng)，需要經(jīng)過(guò)這幾個(gè)市場(chǎng)的一次完整流通才能獲得利潤(rùn)。通常，開(kāi)發(fā)一宗房地產(chǎn)，從選

7、擇地塊到規(guī)劃設(shè)計(jì)、興建完工，直至出售需3-5年時(shí)間，如通過(guò)出租獲得租金收回投資則時(shí)間更長(zhǎng)。當(dāng)企業(yè)遇到宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控等因素導(dǎo)致的房?jī)r(jià)下跌，則會(huì)加劇現(xiàn)金流動(dòng)緩慢的狀況。1.1.3資金運(yùn)動(dòng)受區(qū)域范圍影響由于房地產(chǎn)天然的物理屬性，其區(qū)位具有強(qiáng)烈的固定性，加上房地產(chǎn)的流通和消費(fèi)者有較強(qiáng)的區(qū)域性，從而使其資金運(yùn)動(dòng)受區(qū)域范圍的顯著影響，往往局限于某個(gè)城市或某一區(qū)域內(nèi)。以2008年數(shù)據(jù)為例，東部房地產(chǎn)投資額占全國(guó)總投資額的比重較大，達(dá)59.34%，中西部地區(qū)分別占總投資額的20.79%和19.87%。尤其是現(xiàn)代人們隨著生活水平的提高，普遍提升對(duì)住房的舒適度要求,“向美心理”的增加，主觀上使房屋需求量增加，投入的

8、增加，資金運(yùn)動(dòng)受區(qū)域范圍影響更加明顯。1.2我國(guó)當(dāng)代房地產(chǎn)行業(yè)融資途徑根據(jù)其途徑不同，房地產(chǎn)企業(yè)融資方式可以分為企業(yè)內(nèi)部融資和企業(yè)外部融資。內(nèi)部融資是開(kāi)發(fā)企業(yè)利用企業(yè)現(xiàn)有的自有資金來(lái)進(jìn)行項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，主要包括自有資金和預(yù)收的購(gòu)房定金或購(gòu)房款；外部融資是開(kāi)發(fā)企業(yè)利用企業(yè)外部資金來(lái)進(jìn)行項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，目前可以采取的外部融資方式主要有：銀行貸款、房地產(chǎn)信托、海外融資、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金、上市融資（國(guó)內(nèi)上市、海外上市）、企業(yè)債券融資、開(kāi)發(fā)商貼息委托貸款和階段性股權(quán)融資，等等。目前除了銀行貸款、信托之外，其他融資方式因?yàn)楦鞣N各樣的限制，融資規(guī)模都很小。在此，中國(guó)目前主要的房地產(chǎn)融資途徑主要有以下幾個(gè)方面。1.2.

9、1銀行貸款房地產(chǎn)行業(yè)銀行貸款是指與房產(chǎn)或地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)、消費(fèi)等活動(dòng)有關(guān)的貸款。目前我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源還是以銀行信貸為主導(dǎo)的單一融資格局。因?yàn)殂y行貸款是最有效的房地產(chǎn)融資渠道。但根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì),我國(guó)銀行貸款占房地產(chǎn)總投資的65%以上。對(duì)比銀行貸款最多不超過(guò)房地產(chǎn)總投資40%的國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn),我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)銀行的依賴度明顯過(guò)高,大量依賴銀行貸款就會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)過(guò)分聚集在銀行。結(jié)果是房地產(chǎn)企業(yè)把自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)為銀行的金融風(fēng)險(xiǎn),從而影響國(guó)家的金融安全。因此，近年來(lái)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)信貸政策進(jìn)行了一些調(diào)整：一是中國(guó)人民銀行于2003年6月5日發(fā)布的中國(guó)人民銀行關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知，二是2003

10、年8月12日，國(guó)務(wù)院下發(fā)的國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的通知。但是隨著銀行信貸被逐步收緊,銀行融資門檻將越來(lái)越高,銀行貸款在房地產(chǎn)資金鏈中的比例會(huì)逐漸減少,也可以說(shuō)多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)是難以繼續(xù)依賴銀行貸款的。面對(duì)資金瓶頸,房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商急待拓寬新的融資渠道。例如，機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始參與房地產(chǎn)投資，房地產(chǎn)基金開(kāi)始運(yùn)作，信托資金開(kāi)始進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)，海外融資也發(fā)展較快。1.2.2房地產(chǎn)信托房地產(chǎn)信托一般是指以房地產(chǎn)及其相關(guān)資產(chǎn)為投向的資金信托投資方式,即信托投資公司制定信托投資計(jì)劃,與委托人(投資者)簽訂信托投資合同,委托人(投資者)將其合法資金委托給信托公司進(jìn)行房地產(chǎn)投資,或進(jìn)行房地產(chǎn)抵押貸款或購(gòu)買房

11、地產(chǎn)抵押貸款證券,或進(jìn)行相關(guān)的房地產(chǎn)投資活動(dòng)。 相對(duì)銀行貸款而言，房地產(chǎn)信托計(jì)劃的融資具有降低房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司整體融資成本、募集資金靈活方便及資金利率可靈活調(diào)整等優(yōu)勢(shì)。由于信托制度的特殊性、靈活性以及獨(dú)特的財(cái)產(chǎn)隔離功能與權(quán)益重構(gòu)功能，可以財(cái)產(chǎn)權(quán)模式、收益權(quán)模式以及優(yōu)先購(gòu)買權(quán)等模式進(jìn)行金融創(chuàng)新，使其成為最佳融資方式之一。爾后再與銀行貸款充分結(jié)合起來(lái)，就形成了一種新的組合融資模式，即信托+銀行。雖然由于房地產(chǎn)基金剛剛起步，目前投資房地產(chǎn)的信托資金不足300億元，但這種模式將會(huì)發(fā)展成為中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的主流融資模式。目前中國(guó)的信托融資還存在一些制度性的限制，例如，法律政策的制約、信托產(chǎn)品的流通性問(wèn)題，以

12、及信托計(jì)劃的異地發(fā)行、資金異地運(yùn)用的管理與審批比較嚴(yán)格等，這些都限制了信托流通市場(chǎng)的形成與發(fā)展。 1.2.3債券融資房地產(chǎn)企業(yè)債券最早出現(xiàn)在1992年，房地產(chǎn)債券與一般債券相比收益較高,與股票相比,又因可以按期收回本金和利息而有較高的安全性,并且具有一定的流動(dòng)性。因此,在國(guó)外成熟的證券市場(chǎng),企業(yè)債券成為企業(yè)外部融資的優(yōu)先考慮的方式,債券融資額往往是股票融資額的5倍，所以房地產(chǎn)債券融資有一定的優(yōu)勢(shì)，但是由于后來(lái)接連出現(xiàn)企業(yè)債券到期無(wú)法償還的事件，國(guó)家采取嚴(yán)厲措施限制企業(yè)發(fā)行債券，尤其是嚴(yán)格限制房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行債券，2001到2005年上半年，房地產(chǎn)企業(yè)沒(méi)有公開(kāi)發(fā)行房地產(chǎn)債券。由于中國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)

13、運(yùn)作機(jī)制不完善,近年來(lái)國(guó)家對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行始終控制得比較嚴(yán)格。其中,房地產(chǎn)項(xiàng)目因其具有的資金量大、風(fēng)險(xiǎn)高以及流動(dòng)性差等特點(diǎn),獲得發(fā)行債券的機(jī)會(huì)就更為不易，近10年來(lái)發(fā)行債券的房地產(chǎn)企業(yè)屈指可數(shù)。因此，中國(guó)債券融資在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中所占的比重一直很低。1.2.4上市融資公開(kāi)上市,是一種直接融資,可以分散金融風(fēng)險(xiǎn),降低企業(yè)融資成本,改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。上市融資包括國(guó)內(nèi)上市融資和海外上市融資兩種方式。上市融資也是不錯(cuò)的房地產(chǎn)融資渠道，但是房地產(chǎn)業(yè)盈利模式與其他行業(yè)不同，目前房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商還是沿襲“房屋生產(chǎn)商”的模式，以土地為原料，造好房屋，賣給業(yè)主實(shí)現(xiàn)增值，快速回籠資金。這種模式的缺點(diǎn)是房地產(chǎn)企業(yè)的

14、業(yè)績(jī)穩(wěn)定性差，持續(xù)盈利很難，公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的現(xiàn)金流很難預(yù)測(cè)。如不改變目前的開(kāi)發(fā)模式，將不利于通過(guò)上市途徑進(jìn)行融資。此外，買殼上市需要大量現(xiàn)金，買殼上市成功后，主要是通過(guò)增發(fā)、配股來(lái)籌集資金，但前提是企業(yè)必須有很好的項(xiàng)目和資產(chǎn)進(jìn)行置換，從而使上市公司達(dá)到再融資的要求。擁有大量現(xiàn)金、好的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這些條件都是最缺資金的中小企業(yè)很難具備的。1995年以前，上市融資的房地產(chǎn)企業(yè)比較多，1995年以后國(guó)家嚴(yán)格控制房地產(chǎn)企業(yè)的上市融資，2002年以后房地產(chǎn)企業(yè)幾乎停止了ipo(首次公開(kāi)發(fā)行股票)融資，大多數(shù)是借殼上市。 國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到國(guó)外上市進(jìn)行融資，還存在以下障礙：（1）房地產(chǎn)公司估價(jià)差異。對(duì)

15、房地產(chǎn)公司進(jìn)行估價(jià)，一般有兩種方法市盈率和凈資產(chǎn)折讓。因?yàn)閲?guó)內(nèi)公司的規(guī)模都很小，采用凈資產(chǎn)折讓有一定的困難，而且內(nèi)地房地產(chǎn)公司歷史相對(duì)較短，一般都是看盈利增長(zhǎng)，用市盈率也符合內(nèi)地的實(shí)際情況。而海外房地產(chǎn)企業(yè)多數(shù)采用的是以凈資產(chǎn)折扣方式定價(jià)。（2）對(duì)國(guó)內(nèi)政策變動(dòng)的擔(dān)憂。近年來(lái)國(guó)家房地產(chǎn)信貸政策、土地政策都在根據(jù)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的需要而不斷地進(jìn)行變化。（3）房地產(chǎn)行業(yè)的地域性、產(chǎn)品的異質(zhì)化很強(qiáng)，比較和評(píng)估起來(lái)難度大。（4）中國(guó)商業(yè)道德和信用體系沒(méi)有建立起來(lái)，令國(guó)外基金不敢輕易投資。1.2.5海外融資外資對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的參與涉及開(kāi)發(fā)、中介和銷售等各個(gè)環(huán)節(jié)，境外房地產(chǎn)投資基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金以及大量的

16、個(gè)人資金通過(guò)直接購(gòu)買房產(chǎn)、進(jìn)行項(xiàng)目合作及直接參股房地產(chǎn)公司等方式，集中投資首都經(jīng)濟(jì)圈和長(zhǎng)江三角洲等熱點(diǎn)區(qū)域。目前海外基金正在加速進(jìn)入中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是進(jìn)入中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的國(guó)外房地產(chǎn)基金數(shù)目越來(lái)越多；二是國(guó)外房地產(chǎn)基金投入中國(guó)房地產(chǎn)的資金越來(lái)越大。國(guó)外房地產(chǎn)投資基金，對(duì)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目本身的要求很高，往往要經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的較長(zhǎng)時(shí)間的可行性論證；投入項(xiàng)目之后，在運(yùn)作過(guò)程中要求規(guī)范而透明，這對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的項(xiàng)目管理將是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)，對(duì)于中小開(kāi)發(fā)商或者一個(gè)小項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，也是個(gè)比較高的門檻。因此，國(guó)內(nèi)大的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)往往容易得到國(guó)外房地產(chǎn)投資基金的支持。所以,海外房產(chǎn)基金在中國(guó)的投資還存在

17、著一些障礙。1.2.6其他融資方式一種是預(yù)收購(gòu)房定金或購(gòu)房款。在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)進(jìn)行到一定程度，政府允許房地產(chǎn)企業(yè)預(yù)售房屋。預(yù)售房屋對(duì)于開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，預(yù)收部分房屋即可以籌集到必要的建設(shè)資金：另一種方法是尋找經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚的承包商，一方面可以在資金臨時(shí)短缺時(shí)，爭(zhēng)取由承包商墊付部分費(fèi)用，而將部分融資困難和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)給承包商，同時(shí)，延期支付工程款的利息通常不會(huì)高于銀行的貸款利率，另一方面，對(duì)于一些預(yù)期收益好的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目或具有投資價(jià)值的房地產(chǎn)，開(kāi)發(fā)商可以吸引承包商投資參與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，承包商與開(kāi)發(fā)商共擔(dān)融資風(fēng)險(xiǎn)。此外，尋找有實(shí)力的合作伙伴合作，共同開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目也是一條有效的融資渠道。1.3我國(guó)當(dāng)代房地產(chǎn)融資格局盡管

18、中國(guó)目前房地產(chǎn)企業(yè)采取以上不同的融資方式，但目前運(yùn)用發(fā)行股票、債券進(jìn)行融資的可能性很??；由于受到法律法規(guī)的限制，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展還有很多障礙；外資金融機(jī)構(gòu)以及境外基金由于受到諸多限制，目前也不能為房地產(chǎn)企業(yè)提供太多的資金。由于信托具有的制度性優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)新空間大，為房地產(chǎn)企業(yè)融資的數(shù)額在不斷擴(kuò)大，但信托產(chǎn)品尚沒(méi)有一個(gè)完善的二級(jí)市場(chǎng)，缺乏流通性，也進(jìn)一步制約了信托融資的發(fā)展。盡管銀行貸款受到央行文件規(guī)定的影響，但從融資數(shù)額來(lái)看，它依然是中國(guó)房地產(chǎn)金融的主要融資渠道。因此，目前的房地產(chǎn)融資幾乎等價(jià)于房地產(chǎn)貸款，并沒(méi)有形成真正意義上的房地產(chǎn)融資的格局。表1 20052010年房地產(chǎn)企業(yè)資金開(kāi)發(fā)來(lái)

19、源情況（單位：億元，%）（數(shù)據(jù)來(lái)源：牛鳳瑞、李景國(guó)，中國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展報(bào)告, 社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2010年）年份200520062007200820092010資金合計(jì)97501318517157213982713537257國(guó)內(nèi)貸款222031383158391853576961占比22.723.818.418.319.718.7利用外資157170228258400650占比1.61.31.31.21.51.7自籌資金2739377152087000859711772占比28.0928.630.332.731.731.6其他資金462061068563102221278117874占比47.

20、3846.35047.847.148在上圖中，通過(guò)對(duì)2005-2010年房地產(chǎn)資金來(lái)源情況進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)如下特征：（1）在總體規(guī)模上，2005-2010年，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)資金投入始終保持快速增長(zhǎng)的發(fā)展勢(shì)頭，2007年的投資規(guī)模約為2005年的4倍。（2）房地產(chǎn)企業(yè)資金來(lái)源構(gòu)成主要為其他資金、自籌資金和國(guó)內(nèi)貸款。2010年，其他資金、自籌資金和國(guó)內(nèi)資金分別占資金來(lái)源總額的48 %、31.6 %、18.7%，利用外資合計(jì)只占1.7%。（3）從2005年至2010年，其他資金、自籌資金和國(guó)內(nèi)貸款均隨著資金投入總量的增加而同步增加，而利用外資幾乎沒(méi)有變化?？偟膩?lái)說(shuō)，房地產(chǎn)企業(yè)資金來(lái)源構(gòu)成中對(duì)銀行的

21、依賴程度很高。主要是由于目前我國(guó)金融市場(chǎng)尚不完善，只有少量規(guī)模大、效益好的大型房地產(chǎn)企業(yè)能上市融資，截止到2010年5月21日在上海證券交易所上市的房地產(chǎn)企業(yè)僅有32家。由于投資者的按揭貸款中除了首付以外都是向銀行貸款，按揭貸款通常是銀行的質(zhì)量較為優(yōu)良的資產(chǎn)之一，所以銀行和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)有強(qiáng)烈的合作意向。因此，如果房地產(chǎn)企業(yè)向銀行申請(qǐng)貸款，手續(xù)通常比較簡(jiǎn)便，周期也比較短。在不能上市融資的情況下，銀行貸款無(wú)疑是房地產(chǎn)企業(yè)融入資金的首選對(duì)象?？煽吹嚼猛赓Y和外商直接投資僅占極小的比例，雖然總量在增加，但相對(duì)比例卻在下降。這主要是因?yàn)橥赓Y直接投資國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)還不被允許，外資只能以間接方式進(jìn)入中國(guó)房地

22、產(chǎn)市場(chǎng)。待添加的隱藏文字內(nèi)容2待添加的隱藏文字內(nèi)容22 中國(guó)當(dāng)代房地產(chǎn)行業(yè)融資途徑優(yōu)劣分析2.1我國(guó)當(dāng)代房地產(chǎn)行業(yè)融資途徑優(yōu)勢(shì)分析在我國(guó)當(dāng)代房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)中，銀行貸款、債券融資、自有資金、預(yù)收賬款和房地產(chǎn)債券等作為傳統(tǒng)融資途徑，在房地產(chǎn)融資市場(chǎng)一直占有主導(dǎo)地位, 它們?yōu)槲覈?guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的迅猛發(fā)展做出了巨大的貢獻(xiàn)，即使在不斷拓寬新的融資渠道,其融資能力仍不能低估。2.2我國(guó)當(dāng)代房地產(chǎn)行業(yè)融資途徑劣勢(shì)分析新近引進(jìn)和拓寬的融資途徑如房地產(chǎn)信托投資和上市融資等，由于我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的尚不完善，因此，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，相對(duì)滯后，回顧總結(jié)我們走過(guò)的道路，不難發(fā)現(xiàn)其中的問(wèn)題，主要有以下方面：2.2.1法制環(huán)境

23、不成熟的問(wèn)題市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)就房地產(chǎn)金融市場(chǎng)法律體系有待完善。法律的制定極大地落后于市場(chǎng)的發(fā)展。是法制經(jīng)濟(jì)，要依靠強(qiáng)大的法律體系。目前我國(guó)有關(guān)房地產(chǎn)抵押貸款方面的法律主要是擔(dān)保法，但有關(guān)住宅抵押貸款方面的規(guī)定不詳細(xì)這就有礙于銀行資金的安全性、流動(dòng)性。同時(shí)我國(guó)尚沒(méi)有真正意義上的投資基金法，因此無(wú)法以法律的形式將房地產(chǎn)基金的發(fā)起、設(shè)立、組織形式、治理結(jié)構(gòu)等重要原則加以規(guī)定，房地產(chǎn)基金無(wú)法可依。一個(gè)成熟有效的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)必然伴隨一個(gè)嚴(yán)密的法律體系的建立。以美國(guó)為例，為建立完善的房地產(chǎn)金融曾相繼出臺(tái)了同等信用機(jī)會(huì)法、不動(dòng)產(chǎn)清算程序法、借貸真相法等一系列法規(guī)。我國(guó)目前的市場(chǎng)環(huán)境中正是由于缺少了相關(guān)法律框架的配

24、合，致使房地產(chǎn)金融市場(chǎng)中借、貸雙方都無(wú)法正確平衡和保護(hù)自身的權(quán)益，從而滯緩了“法治市場(chǎng)”的建立，喪失了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)得以自我完善的一個(gè)重要支撐點(diǎn)。2.2.2房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道過(guò)于單一風(fēng)險(xiǎn)比較高是房地產(chǎn)行業(yè)天然的特點(diǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)建設(shè)周期長(zhǎng)，而且受土地市場(chǎng)嚴(yán)格約束，所以供給的調(diào)整相對(duì)缺乏彈性。當(dāng)房地產(chǎn)價(jià)格趨高時(shí)，會(huì)刺激供給方的投資，但是，房產(chǎn)建成時(shí)的市場(chǎng)形勢(shì)可能和投入時(shí)差異很大。如果此時(shí)市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)趨降，那么供給的增加會(huì)進(jìn)一步拉動(dòng)價(jià)格向下，形成負(fù)反饋。供給方很難對(duì)將來(lái)的市場(chǎng)作準(zhǔn)確的判斷，甚至當(dāng)前的信息也往往難以準(zhǔn)確、及時(shí)地獲取。房地產(chǎn)的行業(yè)與其他行業(yè)產(chǎn)品不同，異質(zhì)性很強(qiáng)，有地域性的差異和資本結(jié)構(gòu)的差異；

25、另外，房地產(chǎn)不存在中心交易市場(chǎng)，交易相對(duì)不頻繁，交易成本高；價(jià)格是由雙邊談判決定的，缺乏可用的信息和透明度。另外一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在于，房地產(chǎn)市場(chǎng)并沒(méi)有像股票市場(chǎng)一樣完備對(duì)沖，如遠(yuǎn)期缺少短期套利手段來(lái)避免長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)的另外一個(gè)最重要的特點(diǎn)是與金融業(yè)天然的密切聯(lián)系，這主要是由房地產(chǎn)業(yè)的投資規(guī)模決定的。如果不通過(guò)融資，房地產(chǎn)很難做出規(guī)模；而一旦房地產(chǎn)進(jìn)行了某種形式的融資，開(kāi)發(fā)商和投資者就共同承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)。融資越大，上面所說(shuō)的負(fù)反饋效應(yīng)就越大。而如果融資渠道單一，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)很集中。尤其是當(dāng)房地產(chǎn)主要是通過(guò)銀行貸款時(shí)，一般情況下會(huì)以房地產(chǎn)作為抵押，這種融資方式會(huì)進(jìn)一步放大風(fēng)險(xiǎn)；房地產(chǎn)價(jià)格越高，開(kāi)發(fā)商的賬面

26、資產(chǎn)值就越高，則其還款能力越強(qiáng)；銀行的資產(chǎn)負(fù)債組合中的價(jià)值也越高，也就有能力、有意愿借款出去，包括開(kāi)發(fā)貸款和住房按揭貸款，兩者的結(jié)合極易引起信貸膨脹。更多的資源將持續(xù)向房地產(chǎn)集中，一旦房地產(chǎn)價(jià)格下跌，上面的邏輯也將隨之倒行而引起惡性循環(huán)。隨著開(kāi)發(fā)商的資產(chǎn)貶值，銀行的資產(chǎn)亦隨之貶值，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加，銀行會(huì)緊縮貸款(包括開(kāi)發(fā)商和住戶的抵押貸款)，需求進(jìn)一步不足，價(jià)格進(jìn)一步走低。所以，據(jù)此推論，如果房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)熱問(wèn)題，一定是出在兩個(gè)環(huán)節(jié)：一是開(kāi)發(fā)商對(duì)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)及項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)失誤(即沒(méi)有看住市場(chǎng))：二是銀行向這樣的項(xiàng)目貸了款(即沒(méi)有看住自己的錢)。以往房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)的表現(xiàn)一般如下：房地產(chǎn)價(jià)格在短

27、短數(shù)年內(nèi)急速上漲，然后在某個(gè)頂點(diǎn)開(kāi)始更加急速地滑落。而在此之前銀行資產(chǎn)已過(guò)度向房地產(chǎn)行業(yè)集中，從而造成銀行資產(chǎn)組合中房地產(chǎn)資產(chǎn)比例及抵押貸款比率過(guò)高。另外，對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、建筑公司以及對(duì)與房地產(chǎn)有關(guān)的非銀行金融機(jī)構(gòu)的融資都很寬松也對(duì)市場(chǎng)起到了推波助瀾的作用，但資金鏈條最后還是上溯到銀行系統(tǒng)。毫無(wú)疑問(wèn)的結(jié)論是，過(guò)度集中會(huì)帶來(lái)較高的風(fēng)險(xiǎn)。2.2.3房地產(chǎn)金融市場(chǎng)不完善目前我國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與少，擔(dān)保機(jī)構(gòu)沒(méi)有，銀行在這種單一的市場(chǎng)中苦苦掙扎，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，很不穩(wěn)定。設(shè)計(jì)一個(gè)機(jī)構(gòu)合理，抵押、擔(dān)保和保險(xiǎn)相互交叉、相互依賴的多層次市場(chǎng)，形成穩(wěn)定的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)，對(duì)我國(guó)未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展至關(guān)重要。同

28、時(shí)，我國(guó)金融體制的現(xiàn)狀也嚴(yán)重限制了房地產(chǎn)基金的發(fā)展：一是基金融資范圍狹窄，一些擁有大量資金并有房地產(chǎn)投資欲望的機(jī)構(gòu)不能投資其中，基金規(guī)模較小；二是基金交易市場(chǎng)沒(méi)有形成，基金流動(dòng)性差，投資者退出成本太大；三是按照有關(guān)規(guī)定，房地產(chǎn)基金不能從事房地產(chǎn)抵押貸款，房地產(chǎn)基金投資方向受限；四是商業(yè)銀行對(duì)于房地產(chǎn)的信貸政策無(wú)法滿足房地產(chǎn)業(yè)的需求，房地產(chǎn)業(yè)缺乏有效的融資手段。2.2.4加聚了銀行及國(guó)家金融體系的不穩(wěn)定性房地產(chǎn)行業(yè)銀行信貸主要包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款和按揭貸款。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款通常以土地為抵押，按揭貸款通常以所購(gòu)房產(chǎn)為抵押。當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)周期處于繁榮階段的時(shí)候，需求旺盛，房?jī)r(jià)上漲，房地產(chǎn)企業(yè)盈利增加，債務(wù)

29、負(fù)擔(dān)輕，能夠保證按時(shí)償還銀行的本金和利息。但房地產(chǎn)行業(yè)不可能永遠(yuǎn)處于繁榮階段，按照經(jīng)濟(jì)規(guī)律，行業(yè)的生命周期為繁榮衰退蕭條復(fù)蘇，所以房地產(chǎn)行業(yè)繁榮過(guò)后緊接著就是衰退。由于房地產(chǎn)行業(yè)的生命周期和宏觀經(jīng)濟(jì)的生命周期通常一致。所以當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)處于衰退期時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)也表現(xiàn)出失業(yè)增加、收入減少、消費(fèi)降低等現(xiàn)象。當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)處于衰退期時(shí)，購(gòu)房需求減少，房地產(chǎn)企業(yè)收入下降，盈利降低甚至虧損。一旦房地產(chǎn)企業(yè)沒(méi)有能力償還銀行貸款的時(shí)候，就會(huì)被動(dòng)違約。另外，房地產(chǎn)行業(yè)處于衰退期時(shí)，房?jī)r(jià)也會(huì)下降，這會(huì)增加用銀行按揭貸款購(gòu)房的投資者主動(dòng)違約的動(dòng)機(jī)。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)衰退期失業(yè)率增加，收入降低，被動(dòng)違約的住房按揭貸款者也會(huì)增加。

30、所以，以銀行為主導(dǎo)的融資模式，無(wú)疑將房地產(chǎn)企業(yè)和銀行牢牢的捆在了一起，一榮俱榮、一損俱損。當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)不景氣時(shí)，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)大量向銀行積聚。銀行業(yè)的穩(wěn)定對(duì)于維護(hù)我國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定有著核心作用。一旦銀行業(yè)發(fā)生危機(jī)，就會(huì)引發(fā)多米諾骨牌效益，造成金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。2.2.5增加了房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)以銀行為主導(dǎo)的模式，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)是非常危險(xiǎn)的。首先、雖然中國(guó)的銀行市場(chǎng)化越來(lái)越高，但是政府仍然可通過(guò)一些手段對(duì)銀行信貸進(jìn)行控制，比如調(diào)整利率、法定存款準(zhǔn)備金率、對(duì)銀行放款要求的限制、對(duì)購(gòu)房人辦理貸款的限制等，從而達(dá)到進(jìn)一步調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的目的。所以，對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，以銀行為主導(dǎo)的模式存在很大

31、的政策風(fēng)險(xiǎn)。如果政府實(shí)施緊縮的貨幣政策，銀行無(wú)疑會(huì)收縮信貸，提高利率，此時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)就會(huì)加重，同時(shí)面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。其次，銀行貸款品種較少，期限較短，而房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資所需的資金規(guī)模大、期限長(zhǎng)。再次，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)高負(fù)債經(jīng)營(yíng)也隱含財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)是一個(gè)資金密集型行業(yè)，這也決定了房地產(chǎn)企業(yè)高債務(wù)依存度這一特性。一方面，房地產(chǎn)企業(yè)可以通過(guò)負(fù)債進(jìn)行合理避稅，充分利用債務(wù)的杠桿效應(yīng)。但另一面，高負(fù)債也意味著房地產(chǎn)企業(yè)面臨高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一旦房地產(chǎn)企業(yè)不能按期還本付息，就有可能遭遇抵押物被拍賣甚至被破產(chǎn)清算的危險(xiǎn)。最后，單一的融資結(jié)構(gòu)不利于房地產(chǎn)企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)和成本之間進(jìn)行合理配置。從融資成本

32、來(lái)看，銀行貸款、短期融資券、債券、股票依次增加，風(fēng)險(xiǎn)依次減小。在房地產(chǎn)企業(yè)生命周期的各個(gè)階段中，需要運(yùn)用不同的金融工具進(jìn)行搭配組合從而合理的配置成本和風(fēng)險(xiǎn)。2.2.6房地產(chǎn)市場(chǎng)的信息不對(duì)稱性信息不對(duì)稱指信息在交易雙方分布的不均衡性?？赡馨l(fā)生的情況是，競(jìng)爭(zhēng)雙方為了在競(jìng)爭(zhēng)中取勝，通過(guò)扼制信息來(lái)源等方法來(lái)削弱或減少他人對(duì)信息的了解，從而達(dá)到打敗對(duì)手的目的。房地產(chǎn)市場(chǎng)的不完全信息發(fā)缺乏相應(yīng)的分析系統(tǒng)，而且，只要抵押品的“價(jià)值”超過(guò)貸款額，銀行就不會(huì)注意項(xiàng)目的細(xì)節(jié)。但如果房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅下降，極可能造成抵押品價(jià)值低于貸款額，從經(jīng)濟(jì)角度來(lái)看，借款者可能因此推遲還款。另外銀行借給非房地產(chǎn)系統(tǒng)的貸款，也會(huì)從

33、另一個(gè)側(cè)面造成對(duì)房地產(chǎn)的過(guò)度貸款。房地產(chǎn)周期比較長(zhǎng)容易造成危險(xiǎn)的短視。就市場(chǎng)而言，特別是房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)多年上升后，房地產(chǎn)貸款的回報(bào)和還款記錄非常好，會(huì)使人產(chǎn)生一種錯(cuò)覺(jué)，即市場(chǎng)會(huì)繼續(xù)向好。另外價(jià)格上升，使得貸款額價(jià)值之比下降。風(fēng)險(xiǎn)被低估的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)管理的力度就會(huì)減弱。 3 房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題的成因分析3.1房地產(chǎn)金融市場(chǎng)不完善首先，作為房地產(chǎn)金融市場(chǎng)重要組成者商業(yè)銀行，其自身利益的驅(qū)使阻礙了融資多元化發(fā)展。作為一個(gè)贏利性機(jī)構(gòu)的銀行不愿輕易放棄房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)，房地產(chǎn)行業(yè)的高利潤(rùn)和高收益對(duì)它們有著巨大的吸引力。于是，銀行難逃高利潤(rùn)的引誘，明知房地產(chǎn)業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)，但仍然愿意對(duì)其放貸。有時(shí)即使國(guó)家有些限制

34、性的規(guī)定，銀行仍然受利益驅(qū)使違規(guī)給房地產(chǎn)企業(yè)貸款。從“2010年6月24日的十一屆全國(guó)人大常委會(huì)第九次會(huì)議上作了關(guān)于2009年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財(cái)政收支的審計(jì)工作報(bào)告6家銀行去年違規(guī)放貸近366億元涉及房地產(chǎn)215億元”可知，銀行也對(duì)于房地產(chǎn)這塊大蛋糕無(wú)論如何也不想松口，因此，也造成了房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)于銀行信貸的極度依賴性，這也是促使融資單一性持續(xù)的一個(gè)很重要的原因。其次，房地產(chǎn)金融市場(chǎng)運(yùn)作效率低下,資金投向結(jié)構(gòu)不合理。目前，由于我國(guó)房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)不健全，缺乏科學(xué)、合理、規(guī)范的經(jīng)營(yíng)，使得房地產(chǎn)市場(chǎng)資金的配置效率低下。再次，由于我國(guó)金融體制本身的非市場(chǎng)化特征，金融資源的配置并非完全遵循市場(chǎng)規(guī)律，阻

35、礙了社會(huì)資金向房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的流動(dòng)，導(dǎo)致融資數(shù)量有限，,難以滿足房地產(chǎn)龐大的資金需求。最后，房地產(chǎn)資金的投向結(jié)構(gòu)卻不夠合理，對(duì)商業(yè)用房的投資明顯增幅高于住宅投資，經(jīng)濟(jì)適用住房建設(shè)投入不足，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)總量相對(duì)不足的結(jié)構(gòu)性失衡。使得真正需要住房的大多數(shù)的中低收入居民的有效需求得不到滿足，同時(shí)又造成房地產(chǎn)商盲目開(kāi)發(fā)，出現(xiàn)房地產(chǎn)供給的結(jié)構(gòu)性過(guò)剩，空置率居高不下,資金流通鏈條斷裂。 3.2房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理水平與誠(chéng)信度低一方面，房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理水平不高。由于各種不確定性因素的存在，企業(yè)面臨著各種風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)在融資方面的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在：慣用的融資渠道被封死， 而企業(yè)卻沒(méi)有及時(shí)預(yù)警到；由于宏觀

36、政策的出臺(tái)，使得企業(yè)融資成本的加大， 而企業(yè)卻沒(méi)有及時(shí)識(shí)別與應(yīng)對(duì)。 這些問(wèn)題的出現(xiàn)主要是因?yàn)槟壳按蠖鄶?shù)房地產(chǎn)企業(yè)沒(méi)有建立一套完善的財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)，財(cái)務(wù)人員水平偏低等因素造成的。另一方面，房地產(chǎn)企業(yè)誠(chéng)信缺失，信譽(yù)度不高。目前出現(xiàn)的多起房屋質(zhì)量事故，充分說(shuō)明了房產(chǎn)企業(yè)的誠(chéng)信度缺失，他們置百姓的生命安全于不顧，為了逐利而建設(shè)豆腐渣工程。事故的發(fā)生使得企業(yè)信譽(yù)大大降低，融資困難不說(shuō)，甚至?xí)?dǎo)致一個(gè)企業(yè)走向破產(chǎn)。3.3政府制度創(chuàng)新與法制建設(shè)滯后一方面 ，制度與市場(chǎng)發(fā)展的漸進(jìn)性致使房地產(chǎn)多元化發(fā)展緩慢?？v觀我國(guó)改革開(kāi)放歷程，我國(guó)的制度變遷都是穩(wěn)步、謹(jǐn)慎的，這也決定了我國(guó)金融制度的變遷不會(huì)是激進(jìn)的，種種改革不

37、可能一步到位，由點(diǎn)向面的變遷推進(jìn)、由小范圍試點(diǎn)向大面積推廣成為我國(guó)金融改革的主要方式。另外，房地產(chǎn)融資渠道多元化的過(guò)程實(shí)質(zhì)上是融資市場(chǎng)化的一個(gè)重要內(nèi)容，但我國(guó)房地產(chǎn)融資還遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到完全市場(chǎng)化的程度。正如易憲容所說(shuō)，資本市場(chǎng)不是沒(méi)有向房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)放，問(wèn)題是房地產(chǎn)市場(chǎng)還沒(méi)有達(dá)到資本市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)。其中，最關(guān)鍵的是在制度創(chuàng)新方面的嚴(yán)重滯后、制度創(chuàng)新的滯后特征要求融資多元化的漸進(jìn)式定位。另一方面，房地產(chǎn)金融法制建設(shè)滯后，監(jiān)管和調(diào)控體系不完善。目前，我國(guó)有關(guān)房地產(chǎn)金融的法律法規(guī)還不夠健全，法制建設(shè)滯后，例如住房消費(fèi)貸款運(yùn)作過(guò)程的法律環(huán)境仍不是很完善，有些法律缺乏可操作性，這有礙于房地產(chǎn)金融業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。同

38、時(shí)，對(duì)房地產(chǎn)金融的監(jiān)管也缺乏一個(gè)有效的體系，除商業(yè)銀行法中有關(guān)銀行設(shè)立和資金運(yùn)用規(guī)定外，尚無(wú)一個(gè)明確的專門機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，與房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)相關(guān)的規(guī)范也急需制訂。另外，靈活調(diào)整房地產(chǎn)貸款利率也是國(guó)家監(jiān)管部門需要重點(diǎn)關(guān)注的焦點(diǎn)。 4促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)融資的對(duì)策和建議4.1完善房地產(chǎn)金融法律法規(guī) 國(guó)家、地方和部門頒布了一系列法律、法規(guī)。但是體系不全,規(guī)定不具體。推進(jìn)融資渠道創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)多元化融資是當(dāng)前的主要任務(wù)。從整體上看,嚴(yán)重滯后于房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在房地產(chǎn)融資多元化的過(guò)程中,新出現(xiàn)的很多融資工具如果沒(méi)有相應(yīng)的制度進(jìn)行規(guī)范,就難免陷入混亂局面。必須要建立和完善相關(guān)的法律體系,對(duì)新型融資

39、工具的組織形式、資產(chǎn)組合、流通轉(zhuǎn)讓、收益來(lái)源和分配等,作出嚴(yán)格規(guī)范。才能使我國(guó)的房地產(chǎn)多元化融資規(guī)范的發(fā)展。總之在信貸緊縮的大環(huán)境下,我國(guó)房地產(chǎn)融資迫切需要擺脫依懶銀行信貸的單一局面,走多元化發(fā)展路線。但面臨現(xiàn)實(shí)的困難,房地產(chǎn)金融市場(chǎng)中融資中介機(jī)構(gòu)不健全,金融產(chǎn)品和融資方式太匱乏,法律法規(guī)不完善。這就需要一方面國(guó)家在加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的宏觀調(diào)控和管理的同時(shí),進(jìn)一步完善法律法規(guī),努力創(chuàng)新金融工具,不斷豐富融資方式。一方面房地產(chǎn)企業(yè)自身積極拓寬融資渠道,避免單純依靠銀行資金,根據(jù)企業(yè)特點(diǎn),采用多種融資途徑方法。4.2建立多層次房地產(chǎn)融資體系當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)融資的主要問(wèn)題是建立一個(gè)穩(wěn)定的多層次的房地

40、產(chǎn)融資體系,滿足不同層次企業(yè)多樣化需求。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)融資市場(chǎng)參與主體主要是商業(yè)銀行,缺少專業(yè)信貸機(jī)構(gòu),目前唯一的住房?jī)?chǔ)蓄銀行是天津市中德儲(chǔ)蓄銀行。房地產(chǎn)債券、房產(chǎn)信托和基金發(fā)育不良對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)融資貢獻(xiàn)有限。股權(quán)融資門檻相對(duì)較高,中小企業(yè)很難達(dá)到要求通過(guò)上市融資。近年來(lái)在國(guó)家對(duì)金融市場(chǎng)的宏觀調(diào)控下,銀行縮緊信貸,房地產(chǎn)企業(yè)深感資金壓力。因此,迫切需要建立多層次的融資體系,為不同類型企業(yè)提供不同的融資場(chǎng)所,才能真正減少對(duì)銀行貸款的依賴。4.3提高房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平和誠(chéng)信度一方面，建立完善的項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)。項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警是以企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)為對(duì)象，對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)測(cè)、識(shí)別、評(píng)價(jià)、預(yù)警和控制

41、，變?nèi)谫Y風(fēng)險(xiǎn)管理的事后控制為事前控制，變被動(dòng)管理為主動(dòng)控制。企業(yè)的項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)就是構(gòu)架在企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警理論之上的對(duì)項(xiàng)目融資過(guò)程的預(yù)警。利用及時(shí)的財(cái)務(wù)指標(biāo)和相應(yīng)的指標(biāo)分析，預(yù)告公司項(xiàng)目融資所面臨的危險(xiǎn)情況。比如國(guó)家即將出臺(tái)的政策可能會(huì)對(duì)企業(yè)融資產(chǎn)生影響，就要采取一定的措施進(jìn)行應(yīng)對(duì)。完善的企業(yè)項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，基本上涵蓋了公司財(cái)務(wù)管理的各個(gè)環(huán)節(jié)，比如：跟蹤公司的項(xiàng)目融資過(guò)程，及時(shí)地獲得數(shù)據(jù)并做出準(zhǔn)確判斷，采取積極的風(fēng)險(xiǎn)管理措施來(lái)規(guī)避和化解風(fēng)險(xiǎn)，更正融資偏差等。通過(guò)該系統(tǒng)還可以及時(shí)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，以避免同樣的情況再次發(fā)生，從而減少資源浪費(fèi)。另一方面，提高誠(chéng)信度，做有良心的企業(yè)家。只為逐利

42、生存而不擇手段的企業(yè)是不會(huì)長(zhǎng)久的，有良知的企業(yè)家會(huì)把公司的誠(chéng)信建設(shè)放在首位，以求企業(yè)的健康長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。良好的企業(yè)文化是誠(chéng)信建設(shè)的基礎(chǔ)，提倡為公司價(jià)值最大化而努力工作，同時(shí)倡導(dǎo)社會(huì)公德的企業(yè)文化是比較成功的；誠(chéng)信并且良知依存的企業(yè)高層是誠(chéng)信建設(shè)的保證，沒(méi)有高層領(lǐng)導(dǎo)的支持與引導(dǎo)，誠(chéng)信建設(shè)等于空談。誠(chéng)信度高，信譽(yù)良好的房地產(chǎn)企業(yè)在融資問(wèn)題上基本是沒(méi)有障礙的。為了保障房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的順利進(jìn)行，在傳統(tǒng)的銀行貸款之外，有以下具體措施可以拓寬融資量。首先，大型房地產(chǎn)企業(yè)最好力求上市，進(jìn)行股權(quán)融資。房地產(chǎn)企業(yè)上市融資指通過(guò)上市發(fā)行股票而獲得資金或者借殼上市后再進(jìn)行增發(fā)或者配股從而獲得資金的一種方式，它是房地產(chǎn)企

43、業(yè)和資本結(jié)合的理想方式。股權(quán)融資的好處顯而易見(jiàn)：無(wú)需定期償還資金，保證了資金的流動(dòng)性；通過(guò)上市提高公司知名度等。然而上市企業(yè)的審查嚴(yán)格，要求較高，特別是證監(jiān)會(huì)接連下發(fā)的一些通知及規(guī)范使得很多原打算上市的房地產(chǎn)企業(yè)只能作罷。在目前的新形勢(shì)下，房地產(chǎn)企業(yè)可把借殼上市和繞道香港等海外上市作為另一種選擇，北京萬(wàn)通新河借殼先鋒股份、華遠(yuǎn)地產(chǎn)借幸福、萬(wàn)好萬(wàn)家集團(tuán)借殼東華實(shí)業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)重組 st 公司利用已有的上市公司再融資已成為一個(gè)重要的借殼方式。2009 年，廣東元邦集團(tuán)成功登陸新加坡股市，而碧桂園控股、綠城中國(guó)等也相繼在香港上市。其次，可以鼓勵(lì)發(fā)行公司債券進(jìn)行融資。通過(guò)銀行貸款，一般解決得是短期

44、融資問(wèn)題，發(fā)行公司債券可以滿足長(zhǎng)期資金需求。2009年下半年以來(lái)試點(diǎn)的公司債券可以為房地產(chǎn)公司提供較為穩(wěn)定的資金來(lái)源，有利于降低、減少對(duì)信貸融資的依賴，從而改善房地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。盡管目前的試點(diǎn)階段主要針對(duì)大型房地產(chǎn)上市公司，但公司債券發(fā)展前途光明，相信不久的將來(lái)會(huì)使大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)受益。再次，鼓勵(lì)員工投資。企業(yè)員工特別是企業(yè)高層可能會(huì)有大量的閑散資金，企業(yè)可以通過(guò)一系列的激勵(lì)措施使得這些資金聚集起來(lái)，進(jìn)行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，其實(shí)這有點(diǎn)像私募資金。如果投資報(bào)酬優(yōu)厚，企業(yè)員工會(huì)拉動(dòng)其所有認(rèn)識(shí)的人，進(jìn)行投資，這些資金聚集起來(lái)非?？捎^，并且不用支付傭金，相對(duì)來(lái)說(shuō)融資成本較低。較好的融資方式還有比如：資產(chǎn)證券

45、化、房地產(chǎn)信托融資、典當(dāng)?shù)?，各房地產(chǎn)公司應(yīng)根據(jù)自己的情況進(jìn)行分析，選擇適合自己的幾種融資方式進(jìn)行組合，以減少融資風(fēng)險(xiǎn)。4.4加強(qiáng)政府制度創(chuàng)新在對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)管的同時(shí)，更要從各個(gè)方面調(diào)控。其一，政策嚴(yán)控商業(yè)銀行的放貸行為要求商業(yè)銀行嚴(yán)格把握對(duì)于房地產(chǎn)貸款的風(fēng)險(xiǎn)控制，提高資產(chǎn)業(yè)務(wù)質(zhì)量。其二，政策引導(dǎo)，并強(qiáng)制性要求房地產(chǎn)企業(yè)加大信息透明度，運(yùn)營(yíng)公開(kāi)化， 有利于投資者加強(qiáng)對(duì)于所投資產(chǎn)品的了解，能夠進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)的全面評(píng)估，進(jìn)而增強(qiáng)投資信心。其三，加快完善各種融資方式的法律制度，尤其是房地產(chǎn)信托基金的相關(guān)法律規(guī)定；同時(shí)，降低各融資方式的入門檻，增強(qiáng)資金的流動(dòng)性，這樣方能激發(fā)民間資金的活力，造就各方

46、共贏的局面。其四，政府清晰扮演市場(chǎng)裁判者角色，才能在房地產(chǎn)這塊高利潤(rùn)市場(chǎng)中保持中立、公平的姿態(tài)，正確處理利益各方的關(guān)系，從而推動(dòng)房地產(chǎn)多元化融資發(fā)展。4.5借鑒國(guó)外成熟融資經(jīng)驗(yàn)從國(guó)外的融資理論的發(fā)展歷程看，通過(guò)多年的探索和實(shí)踐，已形成了一整套較為完善且成熟的體系。具體到房地產(chǎn)業(yè)，政府以法律保障為前提，通過(guò)制定產(chǎn)業(yè)政策、成立專門的機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行支持并取得了良好的成效。各種措施和手段的合理運(yùn)用,極大地促進(jìn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，同時(shí)改善了低收入者的住房問(wèn)題，緩和了社會(huì)矛盾，對(duì)保證社會(huì)整體環(huán)境的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生了十分重要的意義。發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中房地產(chǎn)融資渠道非常豐富，僅權(quán)益資金的融資渠道就有房地

47、產(chǎn)投資信托基金、人壽保險(xiǎn)、退休基金、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)等。而債務(wù)融資除來(lái)自商業(yè)銀行外，還包括房地產(chǎn)抵押債券、外商投資、人壽保險(xiǎn)、退休基金和其他機(jī)構(gòu)投資者的投資等。我們就從其中具有代表性的房地產(chǎn)信托投資基金和以房屋抵押貸款證券化等展開(kāi)探討。結(jié) 論目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和個(gè)人購(gòu)房的資金主要來(lái)源于銀行融資方式，在房地產(chǎn)信貸占款規(guī)模居高不下、金融風(fēng)險(xiǎn)增大的情況下，應(yīng)大力拓寬房地產(chǎn)直接融資渠道，實(shí)現(xiàn)資金來(lái)源多元化的格局，以分散日趨嚴(yán)重的房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)。一是大力推動(dòng)房地產(chǎn)證券化，向社會(huì)大眾籌集開(kāi)發(fā)資金。為此，有關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)該適當(dāng)放松對(duì)房地產(chǎn)公司上市的嚴(yán)格限制，擴(kuò)大融資渠道，積極推進(jìn)房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化和房地產(chǎn)

48、抵押貸款證券化，吸收社會(huì)上大量小規(guī)模閑散資金。二是建立房地產(chǎn)投資基金組織，吸收長(zhǎng)期資金投資于住宅產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)投資基金屬于股權(quán)投資，把原本是有錢人才可投資的房地產(chǎn)業(yè)變成大眾化的投資工具。三是將保險(xiǎn)資金引入住宅融資市場(chǎng)。保險(xiǎn)資金比較穩(wěn)定、數(shù)額巨大、運(yùn)用周期長(zhǎng)，比較適合投資于住宅產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)，有利于提高投資規(guī)模。四是引導(dǎo)國(guó)外資金進(jìn)入房地產(chǎn)融資市場(chǎng)，加大力度引進(jìn)外資來(lái)提高國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)的投資。五是鼓勵(lì)發(fā)行公司債券，吸引社會(huì)剩余資金投資房地產(chǎn)。這種債券可以由房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行，在資本市場(chǎng)上直接融資，也可以由類似于房地產(chǎn)投資信托機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)上發(fā)行，將分散的資金集中到房地產(chǎn)建設(shè)中來(lái)。總之，在房地產(chǎn)融資體系中要以直接融

49、資為主，將開(kāi)發(fā)和消費(fèi)兩方面有機(jī)地結(jié)合，從而擴(kuò)大融資途徑，讓開(kāi)發(fā)商能夠從消費(fèi)者、投資者和金融機(jī)構(gòu)等多方面獲得資本進(jìn)行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，讓消費(fèi)者能夠從金融機(jī)構(gòu)和開(kāi)發(fā)商等多方面獲取個(gè)人融資途徑進(jìn)行購(gòu)房消費(fèi)。同時(shí)，房地產(chǎn)業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的新增長(zhǎng)點(diǎn)，其開(kāi)發(fā)和消費(fèi)融資都需要政府的支持，政府應(yīng)在制度和機(jī)制上給予足夠的保障，采取適當(dāng)?shù)恼邇A斜和優(yōu)惠等方面的支持。致 謝首先，我要感謝河南理工大學(xué)，感謝經(jīng)管系對(duì)我的培養(yǎng)，讓我學(xué)到了許許多多的知識(shí)，感謝王老師在這里對(duì)我的關(guān)懷與照顧，在此致以我深深的謝意。其次，本論文從選題到最后定稿成文，我校王千紅老師一直給予了悉心指導(dǎo)，王老師那種廣博深邃的洞察力，孜孜不倦的開(kāi)拓精神和敬業(yè)精

50、神和責(zé)任感令我深受啟迪和教益，謹(jǐn)向我的指導(dǎo)老師王可老師致以深深的謝意。在論文的修改過(guò)程中王千紅老師給我提出了大量好的思路和研究方法，在此，我要向王老師致以謝意。本文也正是從我國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)融資現(xiàn)狀入手，結(jié)合外國(guó)成熟經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)出一條符合中國(guó)特色的房地產(chǎn)融資之路。但是，由于筆者水平有限，在理論的描述、資料的運(yùn)用等方面難免有不當(dāng)、不深、不周之處，有些觀點(diǎn)也尚欠成熟，敬請(qǐng)各位老師批評(píng)指正。 最后，我還要向所有曾經(jīng)幫助過(guò)我的老師，同學(xué)和朋友們致敬,你們的鼓勵(lì)和幫助永遠(yuǎn)是我前進(jìn)的動(dòng)力。參考文獻(xiàn)1 牛鳳瑞.中國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展報(bào)告m.北京：社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，20092 李竹成主編房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)專業(yè)知識(shí)與實(shí)務(wù)北京：團(tuán)結(jié)

51、出版社，20083 郭曉亭.中國(guó)房地產(chǎn)融資途徑發(fā)展趨勢(shì)分析j.經(jīng)濟(jì)與管理.2007.64 潘蜀健主編房地產(chǎn)項(xiàng)目投資、北京：中國(guó)建筑工業(yè)出版社，19995 chinmoy,ghosh,c.f.sirmans,ownershipstructure andperformance: evidence from realestate investmenttrusts,journal of realestate m.finance and economics. 2003.36 王佳玉.淺談目前房地產(chǎn)企業(yè)的融資現(xiàn)狀與解決措施j.營(yíng)運(yùn)資本.2009.67 彭杰、黃亞妮.房地產(chǎn)金融市場(chǎng)渠道現(xiàn)狀、問(wèn)題.財(cái)經(jīng)視j.

52、2009.98 周京奎.房地產(chǎn)投機(jī)理論與實(shí)證研究j.當(dāng)代財(cái)經(jīng)，20089 呂光.我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道現(xiàn)狀分析j.當(dāng)代建設(shè).2009.410 曹建海、肖興支.中國(guó)產(chǎn)業(yè)前景報(bào)告m.北京.中國(guó)時(shí)代經(jīng)濟(jì)出版社.2009.1.11 王海燕.中美房地產(chǎn)融資模式比較分析j.西安金融,2006. 912 修國(guó)義.發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)融資模式的比較研究與借鑒j.科技與管理.2006.613 施建剛.房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與管理m.上海：同濟(jì)大學(xué)出版社.200414 翟青云.我國(guó)房地產(chǎn)融資渠道現(xiàn)狀研究j.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào).2009.2 薃羂肀薅蝿袈腿芅薂螄膈莇螇肅膇蕿薀聿膆蟻袆羅膅莁蚈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈節(jié)莈蚅袇芁蒀袀螃芀螞

53、蚃膂艿莂薆肈艿蒄螁羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄蒞蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蠆膁莂薇裊肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅肆薄袁肄肅芄蚄羀肄蒆袀羆肅薈螂袂肂蟻薅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈腿芅薂螄膈莇螇肅膇蕿薀聿膆蟻袆羅膅莁蚈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈節(jié)莈蚅袇芁蒀袀螃芀螞蚃膂艿莂薆肈艿蒄螁羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄蒞蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蠆膁莂薇裊肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅肆薄袁肄肅芄蚄羀肄蒆袀羆肅薈螂袂肂蟻薅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈腿芅薂螄膈莇螇肅膇蕿薀聿膆蟻袆羅膅莁蚈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈節(jié)莈蚅袇芁蒀袀螃芀螞蚃膂艿莂薆肈艿蒄螁羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄蒞蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蠆膁莂薇裊肇莁蝕

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55、薂螄膈莇螇肅膇蕿薀聿膆蟻袆羅膅莁蚈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈節(jié)莈蚅袇芁蒀袀螃芀螞蚃膂艿莂薆肈艿蒄螁羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄蒞蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蠆膁莂薇裊肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅肆薄袁肄肅芄蚄羀肄蒆袀羆肅薈螂袂肂蟻薅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈腿芅薂螄膈莇螇肅膇蕿薀聿膆蟻袆羅膅莁蚈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈節(jié)莈蚅袇芁蒀袀螃芀螞蚃膂艿莂薆肈艿蒄螁羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄蒞蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蠆膁莂薇裊肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅肆薄袁肄肅芄蚄羀肄蒆袀羆肅薈螂袂肂蟻薅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈腿芅薂螄膈莇螇肅膇蕿薀聿膆蟻袆羅膅莁蚈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈節(jié)莈蚅袇芁蒀袀螃芀螞蚃膂艿莂

56、薆肈艿蒄螁羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄蒞蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蠆膁莂薇裊肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅肆薄袁肄肅芄蚄羀肄蒆袀羆肅薈螂袂肂蟻薅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈腿芅薂螄膈莇螇肅膇蕿薀聿膆蟻袆羅膅莁蚈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈節(jié)莈蚅袇芁蒀袀螃芀螞蚃膂艿莂薆肈艿蒄螁羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄蒞蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蠆膁莂薇裊肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅肆薄袁肄肅芄蚄羀肄蒆袀羆肅薈螂袂肂蟻薅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈腿芅薂螄膈莇螇肅膇蕿薀聿膆蟻袆羅膅莁蚈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈節(jié)莈蚅袇芁蒀袀螃芀螞蚃膂艿莂薆肈艿蒄螁羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄蒞蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蠆膁莂薇裊肇莁蝕蚇羃莀荿

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58、螇肅膇蕿薀聿膆蟻袆羅膅莁蚈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈節(jié)莈蚅袇芁蒀袀螃芀螞蚃膂艿莂薆肈艿蒄螁羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄蒞蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蠆膁莂薇裊肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅肆薄袁肄肅芄蚄羀肄蒆袀羆肅薈螂袂肂蟻薅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈腿芅薂螄膈莇螇肅膇蕿薀聿膆蟻袆羅膅莁蚈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈節(jié)莈蚅袇芁蒀袀螃芀螞蚃膂艿莂薆肈艿蒄螁羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄蒞蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蠆膁莂薇裊肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅肆薄袁肄肅芄蚄羀肄蒆袀羆肅薈螂袂肂蟻薅膀肁莀螁肆肀蒃薃羂肀薅蝿袈腿芅薂螄膈莇螇肅膇蕿薀聿膆蟻袆羅膅莁蚈袁膄蒃襖螇膄薆蚇肅膃芅袂羈節(jié)莈蚅袇芁蒀袀螃芀螞蚃膂艿莂薆肈艿蒄螁羄羋薇薄袀芇芆螀螆芆荿薃肄蒞蒁螈羀莄薃薁袆莃芃螆袂莃蒅蠆膁莂薇裊肇莁蝕蚇羃莀荿袃衿羆蒂蚆螅肆薄袁肄肅芄蚄羀肄蒆袀羆肅薈螂袂