國有終極產(chǎn)權(quán)控制下企業(yè)融資行為研究論文

1、國有終極產(chǎn)權(quán)控制下企業(yè)融資行為研究摘要：文章首先探討了國有終極產(chǎn)權(quán)控制下企業(yè)融資行為特點，其次著重分析了國有終極產(chǎn)權(quán)企業(yè)的股權(quán)融資偏好和“一股獨大”的現(xiàn)象，最后基于產(chǎn)權(quán)改革的視角提出了優(yōu)化國有終極產(chǎn)權(quán)控制企業(yè)的融資行為對策。關(guān)鍵詞：終極產(chǎn)權(quán)；融資行為；國有企業(yè)一、國有終極產(chǎn)權(quán)控制下企業(yè)融資行為的特點對于政府部門來說，其具備更多的社會職能，這必然會使公司的活動偏離公司價值最大化的目標(biāo)，此外，控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離又使得政府以較低的成本掏空上市公司。可見，政府既有動機(jī)，又能將其自身的社會管理目標(biāo)內(nèi)化到其控制的上市公司中。我國證券市場設(shè)立初衷是為國企改革服務(wù)的。為了保持國家對國有上市公司的控制力，

2、國有上市公司在上市公司中占據(jù)了很大的比例，并且通過多級股權(quán)結(jié)構(gòu)的方式控制上市公司。在銀行和企業(yè)產(chǎn)權(quán)共有的制度環(huán)境下，政府干預(yù)作為司法體系的替代機(jī)制，從而降低了債務(wù)契約的履約成本。終極控制人，一方面希望能控制更多資源，另一方面又不愿意頻繁地還本付息造成現(xiàn)金流的減少，使得自己的行為受到約束，因此希望能夠借入更多的長期借款。政府“信譽(yù)”使得政府控制企業(yè)能夠獲得更多的長期貸款，所以政府終極控制企業(yè)會有較高的長期債務(wù)水平。由此可見，政府控制的企業(yè)資金主要來源于銀行的貸款。在公有產(chǎn)權(quán)的背景下，政府參與企業(yè)經(jīng)營或銀行借貸行為的影響體現(xiàn)在兩個方面：通過財政補(bǔ)貼來降低企業(yè)違約的可能性，使企業(yè)更容易從銀行獲得長期

3、貸款；直接影響銀行借貸決策，幫助企業(yè)獲得了貸款，并且為了降低政府官員輪換對貸款的影響，這種貸款更多的是長期貸款。二、國有終極產(chǎn)權(quán)控制下企業(yè)融資行為存在的問題（一）輕債權(quán)、重股權(quán)融資，股權(quán)融資偏好明顯債券市場與股票市場相比，其發(fā)展滯后很多年，在2009年的數(shù)據(jù)顯示，我國上市公司的資金結(jié)構(gòu)中，債權(quán)來源的資金僅僅占其資金來源的10.8%，股權(quán)來源的資金的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券的比例，股權(quán)融資成為了企業(yè)資金的主要來源，比率高達(dá)40.2%；而在已經(jīng)成熟的資本市場當(dāng)中，股票融資所占長期資金來源的比例應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于債券融資所占的比例，僅僅占總?cè)谫Y額的10%-20%，假設(shè)市場的融資結(jié)構(gòu)在理想的狀態(tài)下，即它們是合理的，

4、股票市場的基本職能就是優(yōu)化資源的結(jié)構(gòu)和幫助企業(yè)融資。在我國，股票市場的發(fā)展?fàn)顟B(tài)都處于很不均衡的狀態(tài)，卻表現(xiàn)為股票市場迅速發(fā)展，融資交易量大。由此可以看出，我國上市公司輕債權(quán)重股權(quán)融資的行為是很不正常的，并與新有序融資理論不符。造成這種狀況的原因有兩點：一是股權(quán)投資到期后不用還本付息，節(jié)約了成本，公司的管理層更容易被其吸引；二是增發(fā)和配股對于大股東來講，具有短期的利益，給大股東帶來每股凈資產(chǎn)的增加，因此我國基本上所有的上市公司，只要其具有配股資格，就不會放過任何一個配股的機(jī)會。但是許多上市公司的業(yè)績在配股后并沒有得到持續(xù)增長，反而出現(xiàn)惡化的現(xiàn)象，而在西方發(fā)達(dá)的資本市場，由于股價一般圍繞凈資產(chǎn)價值

5、而上下波動，配股并不能為大股東帶來額外收益，所以他們會選擇其他的融資方式。政府終極控制模式下的企業(yè)往往能獲得更多的長期債務(wù)資源，這些長期債務(wù)主要來源于與企業(yè)產(chǎn)權(quán)相同的國有銀行。這種產(chǎn)權(quán)的同源性使得國有銀行與政府終極控制企業(yè)之間存在虛擬的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，不是單純地靠法律手段來規(guī)范和仲裁的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，契約的嚴(yán)肅性很容易遭到破壞。從而導(dǎo)致銀行對企業(yè)的監(jiān)督能力十分有限，也降低了長期債務(wù)對企業(yè)的約束力。政府終極控制模式下的企業(yè)在追求企業(yè)價值最大化目標(biāo)的同時，要兼顧政府的社會目標(biāo)，為了實現(xiàn)社會目標(biāo)，政府終極控制模式下的企業(yè)往往會以犧牲自己的利益為代價，這使得政府終極控制人有理由在企業(yè)財務(wù)狀況不佳和債權(quán)人要

6、求清算時，阻止公司進(jìn)入破產(chǎn)的程序，導(dǎo)致負(fù)債的破產(chǎn)機(jī)制不能真正的發(fā)揮作用，短期債務(wù)也不能很好地發(fā)揮其公司治理效應(yīng)。所以，在政府干預(yù)下，政府終極控制人很少受到長期債務(wù)契約的約束，破產(chǎn)機(jī)制的失效也使得短期債務(wù)難以對政府終極控制企業(yè)產(chǎn)生治理的效應(yīng)。（二）內(nèi)部人控制，出現(xiàn)“一股獨大”的現(xiàn)象國有企業(yè)的上市公司中，處于主導(dǎo)地位的就是國有股，這樣使得國家控制了其上市公司的股東大會，同時也控制了董事會、監(jiān)事會，同時通過由國家控制的董事會來選舉出讓國家滿意的董事長來管理企業(yè)，從而選擇國家傾向的方式融資。這樣就出現(xiàn)了“一股獨大”的現(xiàn)象。這些“內(nèi)部人”利用信息的不對稱，進(jìn)行違規(guī)的關(guān)聯(lián)交易，轉(zhuǎn)移了上市公司股權(quán)融資募集的

7、資金；在公司處于虧損時，他們通過制造虛假財務(wù)信息在證券市場進(jìn)行股權(quán)再融資，用股權(quán)再融資募集來的資金維持公司正常的運(yùn)營。就在這樣一套不完善的選舉制度下，再加之我國獨立董事制度尚不健全，導(dǎo)致董事會的治理機(jī)制弱化，形成了企業(yè)經(jīng)理人員“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。國有企業(yè)的上市公司中，處于主導(dǎo)地位的就是國有股，這樣使得國家控制了其上市公司的股東大會，同時也控制了董事會、監(jiān)事會，同時通過由國家控制的董事會來選舉出讓國家滿意的董事長來管理企業(yè)，從而選擇國家傾向的方式融資。上市公司通過股權(quán)融資的方式所募集的資金；當(dāng)公司處于虧損的狀態(tài)時，為了能在證券市場上募集更多的資金，他們會制造虛假的財務(wù)報告來達(dá)到自己的目的，公司股

8、權(quán)的融資行為，為了在證券市場上融入更多的資金，它們會關(guān)聯(lián)交易、無償?shù)恼加?、?dān)保、資產(chǎn)重組、股利分配等方式來占用更多的資金，這樣的結(jié)果就是：公司的融資效率底下。最終還會影響到公司的經(jīng)營業(yè)績。三、優(yōu)化國有終極產(chǎn)權(quán)控制下企業(yè)融資行為的對策（一）做好公司股權(quán)融資的各種配套服務(wù)與監(jiān)管工作，并鼓勵債務(wù)融資股票市場是國有上市公司股權(quán)融資和資本并購的主要平臺，因此完善股票市場是股權(quán)融資效率能夠有效發(fā)揮的首要條件。首先需要加強(qiáng)股票市場的監(jiān)督，健全市場運(yùn)行的機(jī)制：建立證券業(yè)的自律組織，發(fā)揮自律組織的自律管理作用；建立信息披露制度，加大對造假的處罰力度，推行破產(chǎn)、兼并等產(chǎn)權(quán)交易的方式，規(guī)范上市公司的融資行為；政府應(yīng)

9、該健全相關(guān)的法律法規(guī)體系，加強(qiáng)股票市場的執(zhí)法力度，從宏觀層面上強(qiáng)化對上市公司市場行為的監(jiān)管。此外在股權(quán)分置改革的背景下，還需要做好以下的工作：首先，加強(qiáng)對大股東行為的監(jiān)管，避免大股東的內(nèi)幕交易和市場操縱，保護(hù)中小股東利益；其次，加強(qiáng)對上市公司并購的監(jiān)管，保證并購過程中的交易公平、公開，避免國有上市公司在并購過程中對資產(chǎn)重組的炒作，導(dǎo)致市場的大幅波動。我國公司債券市場的發(fā)展嚴(yán)重滯后，阻礙了債券融資契約治理效率的有效實現(xiàn)，應(yīng)該加快發(fā)展我國企業(yè)的券市場，為提高上市公司融資的率提供條件。發(fā)展債券市場需作好以下的作：實現(xiàn)企業(yè)債券品種結(jié)構(gòu)不斷的創(chuàng)新，增加債券的流動性和可轉(zhuǎn)換性，為債券發(fā)行企業(yè)和投資者提供廣

10、闊選擇空間；加快信用體系建設(shè)，并鼓勵規(guī)范中介機(jī)構(gòu)，建立完善企業(yè)信用評價體系；政府對企業(yè)債券市場的發(fā)展給與支持，如政府可以出臺免企業(yè)債券利息稅等相關(guān)稅種的政策，以鼓勵企業(yè)債券市場的發(fā)展。（二）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，杜絕“一股獨大”現(xiàn)象上市公司的“一股獨大”現(xiàn)象。目前，大多數(shù)的國有控股公司采取由“授權(quán)投資機(jī)構(gòu)”全權(quán)代理行使國有股權(quán)的辦法。這些機(jī)構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)人就有可能運(yùn)用他們的控制權(quán)追求自身的利益。于是，就出現(xiàn)了授權(quán)投資機(jī)構(gòu)的“代理風(fēng)險”和“內(nèi)部人控制”問題。因為“授權(quán)投資機(jī)構(gòu)”一旦建立，就會有區(qū)別于國家這個最終所有者利益的獨立利益，同時，這些機(jī)構(gòu)又是以國家所有者的全權(quán)代表的身份出現(xiàn)的，從制度來上講，對國有股股

11、權(quán)代表的資格、身份、委派方式、權(quán)利與義務(wù)和監(jiān)督與激勵方式等都沒有進(jìn)行規(guī)定。從實際情況來看，有些是主管部門的領(lǐng)導(dǎo)兼任國有股權(quán)的代表，有些是由主管部門任命的原企業(yè)廠長或經(jīng)理擔(dān)任國有股權(quán)的代表，還有些是由主管部門或其他政府職能部門的領(lǐng)導(dǎo)離退休后擔(dān)任國有股權(quán)的代表。在這種情況下，由于國有股的“一股獨大”，在我國上市公司中就導(dǎo)致政府干預(yù)和內(nèi)部人控制的同時并存。為了規(guī)范上市國有控股公司中存在的控股股東行為，就必須引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者，形成前幾名股東擁有較高比例并彼此相差不大的股權(quán)格局。我國現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)投資者中，國家擁有上市公司大部分的股份，是最大的機(jī)構(gòu)投資者；其次就是保險公司業(yè)、證券投資基金和養(yǎng)老基金；最后才是企

12、業(yè)和個人。讓董事會真正“懂事”，獨立董事能夠真正“獨立”。就要完善董事會的工作程序，保證董事會作為集體的會議形式執(zhí)行職能；要求每個上市公司的董事會至少設(shè)立1/3以上與大股東沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系的獨立的外部董事；在董事會中間設(shè)立以獨立的外部董事為主的提名委員會、審計委員會和薪酬委員會的等，獨立的董事有權(quán)聘用中介機(jī)構(gòu)并幫助他們做好董事會專門委員會工作和審查關(guān)聯(lián)交易的公正性。另外還有健全對股東權(quán)益保護(hù)的法律制度，限制大股東的掠奪行為還必須改善法律的環(huán)境，增加掠奪小股東的難度和風(fēng)險，建立嚴(yán)格的信息披露制度，從而促使上市公司進(jìn)行持續(xù)、規(guī)范的信息披露。加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的建設(shè)，完善董事會的結(jié)構(gòu)。中小股東往往不能參與董事會，董事會成為了終極控制人的權(quán)力工具。因此需增強(qiáng)獨立董事的比例，增加其話語權(quán)，同時限制大股東在董事會的人數(shù)比例，