淺談股權(quán)融資的優(yōu)勢及劣勢

1、本科畢業(yè)論文 題 目 淺談公司股權(quán)融資的優(yōu)勢及劣勢 指導(dǎo)教師 職稱 學(xué)生姓名 學(xué)號 專 業(yè) 班級 院 （系） 完成時間 2010 年 4 月 15 日 淺談公司股權(quán)融資的優(yōu)勢及劣勢 I 淺談公司股權(quán)融資的優(yōu)勢及劣勢 摘要 股權(quán)融資是企業(yè)籌集權(quán)益資金的重要方式，也是股份公司得以設(shè)立的前提。隨 著我國改革開放的進程，社會主義市場經(jīng)濟逐步建立，企業(yè)的資金供給制度和融資 格局開始了歷史性的變革。企業(yè)通過股份制改革，利用證券市場的股權(quán)融資功能， 可以在較短的時期內(nèi)募集其發(fā)展所需的巨額資金。但是，任何事物都是對立統(tǒng)一的， 有優(yōu)勢就有劣勢，如：股權(quán)融資代理成本高，過度融資會使公司價值下降，股價下 跌。通過分

2、析股權(quán)融資的優(yōu)勢及劣勢，對股權(quán)融資進行全面的了解，用全面的眼光 看問題，實現(xiàn)公司價值最大化。 關(guān)鍵詞 股權(quán)融資/優(yōu)勢/劣勢 淺談公司股權(quán)融資的優(yōu)勢及劣勢 II TALK ABOUT THE ADVANTAGES AND DISADVANTAGES OF EQUITY FINANCING ABSTRACT Equity financing by means of stock ownership sharing is an important mode for enterprises to raise equity capital as well as a precondition for est

3、ablishing a stock company. With the furtherance of the national reform and opening-up policy, the Socialist Marketing Economics has been built up gradually along with a revolutionary transform historically of capital supply system and structure of financing for enterprises which begin soon after tha

4、t. Relying on stock markets ability of stock financing, enterprises can collect a large amount of money in a short period of time to meet the demand of their development through stock-holding system reformation. Yet all things are unity of appositeness as a coin has two sides i. e. advantages and di

5、sadvantages. For instance, high agent cost for stock financing; enterprises value and share price decrease due to excess of financing. This paper is to analyse both advantageous and disadvantage in stock financing, to make a full understanding to the same with an entire view angle so as to maximize

6、company value. KEY WORDS：Equity financing / advantages / disadvantages 淺談公司股權(quán)融資的優(yōu)勢及劣勢 III 目目 錄錄 摘要.I ABSTRACT.II 目錄.III 前言.1 1 股權(quán)融資的內(nèi)涵.1 1.1 股權(quán)融資的含義.1 1.2 股權(quán)融資的特點.1 1.3 股權(quán)融資的渠道.2 2 股權(quán)融資的優(yōu)勢.2 2.1 股權(quán)融資成本低.2 2.2 股權(quán)融資風(fēng)險小.5 2.3 有利于公司再融資.6 2.4 有利于公司擴張和改善治理結(jié)構(gòu).6 3 股權(quán)融資的劣勢.7 3.1 過度融資使公司價值下降.7 3.2 公司實施股權(quán)融資后，績

7、效下降.8 3.3 配股和增發(fā)新股可能會使公司股價下跌.10 淺談公司股權(quán)融資的優(yōu)勢及劣勢 IV 4 對企業(yè)股權(quán)融資現(xiàn)狀的建議.10 4.1 優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu).10 4.2 建立有效的利益激勵機制.11 4.3 股權(quán)融資與債務(wù)融資相結(jié)合.11 結(jié)論.13 致謝.14 參考文獻.15 淺談公司股權(quán)融資的優(yōu)勢及劣勢 1 前言前言 股票市場是市場經(jīng)濟的產(chǎn)物，濃縮了市場經(jīng)濟的基本機制、核心要素和基本價 值，通過股權(quán)融資機制把社會中的富余資金以直接投資的方式轉(zhuǎn)換為社會生產(chǎn)資本， 是現(xiàn)代市場體系中不可缺少的組成部分，我國自 1990 年建立股票市場以來，雖然其 規(guī)模不大，但其對于提高公司資源配置效率，促

8、進國民經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，以及現(xiàn)代 金融體制改革、社會主義市場經(jīng)濟體制的建立，卻發(fā)揮了重要的作用。經(jīng)過十多年 的發(fā)展，我國股票市場的法律體系逐漸完善，上市公司的內(nèi)部管理體制日趨規(guī)范， 股權(quán)融資已成為企業(yè)除銀行借款外最重要的外部融資方式，截止 2007 年 8 月末，我 國 A 股上市公司通過發(fā)行 A 股股票累計融資額達 14199.34 億元7。一大批企業(yè)通過 實施股權(quán)融資募集巨額資金，獲得了飛躍式的發(fā)展，成為了行業(yè)的領(lǐng)軍者。但是， 也有一些上市公司實施股權(quán)融資后，非但沒能發(fā)展壯大，反而境況變差，其股票被 證券交易所實施暫停上市，有的甚至被終止上市。本文從成本，風(fēng)險，績效等幾方 面分析股權(quán)融資的優(yōu)

9、勢、劣勢，在全面分析優(yōu)勢劣勢的基礎(chǔ)上提出自己的建議。 1 股權(quán)融資的內(nèi)涵 1.1 股權(quán)融資的含義 股權(quán)融資，指企業(yè)的股東愿意讓出部分企業(yè)所有權(quán)，通過企業(yè)增資的方式引進 新的股東的融資方式。即資金融出方通過購買資金融入方的股票實現(xiàn)資金的流通， 資金融通發(fā)生后，資金融出方成為資金融入方的股東，擁有公司的部分股權(quán)，行使 股東權(quán)利，并可從公司股息紅利和股票轉(zhuǎn)讓中獲得收益；資金融入方在融入資金后 擴大生產(chǎn)規(guī)模，增強企業(yè)的盈利能力。 1.2 股權(quán)融資的特點 1、長期性：股權(quán)融資籌集的資金具有永久性，沒有到期日，不需要歸還。 2、不可逆性：企業(yè)采用股權(quán)融資不需還本，投資人如果想收回本金需就借助于流通 市場。

10、 3、無負擔(dān)性：股權(quán)融資沒有固定的股利負擔(dān)，股利的支付與否和支付的多少視公司 的經(jīng)營需要而定。 淺談公司股權(quán)融資的優(yōu)勢及劣勢 2 1.3 股權(quán)融資的渠道 1、公開市場發(fā)售：公開市場發(fā)售就是通過股票市場向公眾投資者發(fā)行企業(yè)的股票來 募集資金，包括我們常說的企業(yè)的上市、上市企業(yè)的增發(fā)和配股都是利用公開市場 進行股權(quán)融資的具體形式。特點：募集資金數(shù)量巨大，有利于提高企業(yè)的知名度， 對原股東的股權(quán)和控制權(quán)稀釋的較少，有利于利用資本市場進行再融資2。 2、私募發(fā)售：指企業(yè)自行尋找特定的投資人，吸引其通過增資入股企業(yè)的融資方式。 絕大多數(shù)股票市場對于申請發(fā)行股票的企業(yè)都有一定的要求，如：我國對公司上市 除

11、了要求連續(xù)有 3 年贏利外，還要企業(yè)有 5000 萬的資產(chǎn)規(guī)模2，因此對大多數(shù)中小 企業(yè)來說，達到上市發(fā)行股票的門檻有點難度，私募則是中小企業(yè)進行融資的主要 方式。特點：沒有控股要求，有強大的資金支持，改善企業(yè)股東的背景，有利于企 業(yè)進行再次融資。 2 股權(quán)融資的優(yōu)勢 2.1 股權(quán)融資成本低 在我國目前的股票市場，股權(quán)融資的成本低，遠低于債務(wù)成本。 股權(quán)融資的成本包括但部分：1、股利，也就是我們常說的分紅；2、股票的發(fā) 行費用，即股票發(fā)行的承銷費用；3、股權(quán)融資公司控制及負動力成本。增發(fā)新股會 稀釋原有股東的股權(quán)比重，影響其對上市公司的控制權(quán)，從而影響股權(quán)激勵的效應(yīng)。 但股權(quán)融資帶來的股權(quán)分散

12、化，卻能改善公司的治理結(jié)構(gòu)，產(chǎn)生一定程度的激勵效 應(yīng)。我國上市公司在現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大多數(shù)由國有企業(yè)改制的公司國有股超過 50，不會對其控股地位產(chǎn)生太大的影響， 第三種情況在我國基本上還不存在，此 項成本可以忽略不計。 因此，設(shè)公司股權(quán)融資的總成本為 CS,則可簡化為 CS=PS+CT （式 2-1） 其中，PS 為股票投資股利，這一項為股利報酬率函數(shù)，即 PS=F（募集資金， 淺談公司股權(quán)融資的優(yōu)勢及劣勢 3 股利報酬率） 。而股利報酬率則是普通股每股股利與每股市價之比，利用目前常用的 市盈率概念可以對股利報酬率進行推算，即： 股利報酬率=每股股利每股市價 =（每股收益每股市價）（每股股利

13、每股收益） =（1市盈率）（每股股利每股收益） 我國公司法規(guī)定，上市公司分配當(dāng)年稅后利潤時，應(yīng)當(dāng)提取提潤的 10列入公 司法定公積金，并提取利潤的 510列入公司法定公益金。公司在從稅后利潤 中提取法定公積金后，經(jīng)股東會議決定，可以提取任意公積金。因此，普通股每股 可分配股利最多只能為每股收益的 85，我國公司股利政策的實際情況則是相當(dāng)多 的公司常年不分紅，或者只是象征性的分紅，極少有企業(yè)將當(dāng)年盈利全部實施分配， 因此，股票分紅的股利支出是極低的（參見表 2-1） ，由于證監(jiān)會對現(xiàn)金分紅做了有 關(guān)規(guī)定，2000 年上市公司達 605 家，較 1999 年的 289 家增加了一倍多，但平均支 付

14、的股利卻下降了 19，由此可見，上市公司支付的股利實際上市很低的，股利支 出對上市公司并不構(gòu)成太大的成本。目前，我國上市公司新股發(fā)行市盈率一般在 3050 倍之間，最高的達到 80 多倍，而以二級市場為準(zhǔn)計算的市盈率則更高3。我 們以當(dāng)前證券市場的平均市盈率 60 倍計算，則股利報酬率最大不超過 0.01785=1.42 根據(jù)折現(xiàn)計算方法，計算出折現(xiàn)的最大值，同期我國一年期銀行利率為 2.25 則： 1.422.25=0.63 CT 為股權(quán)融資交易費用，CT=F（募集資金，發(fā)行費用占募集資金的比率） 。從 上市公司招股說明書披露來看，大盤股的發(fā)行費用大概是募集資金的 0.61， 小盤股大概是

15、1.2，配股的承銷費用為 1.5，隨著新股發(fā)行市盈率的市場化，最 高已達 80 多倍，似的新股發(fā)行價格水漲船高，相應(yīng)的發(fā)行費用占募集資金的比例下 降，其平均值應(yīng)在 1以內(nèi)。 將目前值代入 3-1 式，得： CS=募集資金（0.631） =募集資金0.64 由于忽略了廣告效應(yīng)以及不分配現(xiàn)象的存在，上述結(jié)果應(yīng)為極大值。所以， 淺談公司股權(quán)融資的優(yōu)勢及劣勢 4 股權(quán)融資的單位資本成本為 0.64。 表 2-1 上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放情況 資料來源：閻達五等我國上市公司配股融資行為的實例研究 。 而上市公司債權(quán)融資成本（CB）包括：利息率、破產(chǎn)成本等，假設(shè)沒有籌資費 用，不存在折價溢價，不考慮破產(chǎn)成本等

16、， 分別計算 1 年期(短期)，5 年期（中期） 和 15 年期（長期）企業(yè)債券的單位融資成本。則 CB=CB(PVd ，BC，CC，PVc)CB1(PVd，PVc)=Nt=1Vd/(1+i)t+Vc/(1+i)N ( 式 2- 2 ) 其中，CB 表示總成本，CB1表示只考慮利息和本金的成本，CB1(PVc)表示債券 現(xiàn)值，CB1（PVc）表示利息現(xiàn)值，Vd表示票面利息。 根據(jù) 2004.10.29 日我國銀行一年期和五年期銀行利率為 2.25、3.60，則同 期企業(yè)債券利率不超過 3.15、5.04，由于 15 年期銀行利率沒有公布固定值，所 以我們采用 2001 年發(fā)行的 15 年國債為

17、參考，利率 4.69，企業(yè)債券利率不能超過 6.57。5則： 一年期企業(yè)債券的融資成本為 CB1=3.15/(1+2.25)+1/ (1+2.25)=1.01 五年期企業(yè)債券的融資成本為 CB5=5i=15.04/(1+3.60)+1/(1+3.60)=1.07 1996 年1997 年1998 年1999 年2000 年 上市公司數(shù)5307458519491088 支付現(xiàn)金股利的公 司數(shù) 175220249289605 所占的比例（） 33.0229.5328.230.4555.6 平均每股股利（元） 0.160.1930.450.16 0.13 淺談公司股權(quán)融資的優(yōu)勢及劣勢 5 十五年期企

18、業(yè)債券的融資成本 CB15=15i=156.57/(1+4.69)+1/(1+4.69)=1.20 由以上股權(quán)融資成本和債券融資成本的比較分析可以得出，短期、中期、長期 的債券融資的最小融資成本都大于股票的融資成本，再加上債券融資的破產(chǎn)成本， 股票發(fā)行的廣告效應(yīng)負成本等，股權(quán)融資成本要遠遠低于債券的融資成本，所以對 于企業(yè)而言，選擇股權(quán)融資，融資成本低，股權(quán)融資是其理想選擇。 2.2 股權(quán)融資風(fēng)險小 一、債權(quán)融資面臨著固定還本付息的壓力，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善時容易引發(fā)財務(wù)危 機或破產(chǎn)風(fēng)險；而普通股籌資沒有固定的股利負擔(dān)，也沒有到期日，因而不存在還 本付息的風(fēng)險，普通股股本是公司的永久性資本，除非公司

19、清算時才予以償還。 二、企業(yè)正常運營需要一定的資金，如果企業(yè)資金低于最低資金需要就易出現(xiàn) 財務(wù)危機甚至破產(chǎn)。企業(yè)實際資金與企業(yè)收入呈正相關(guān)，企業(yè)收入越高，資金越多； 收入越低，資金越少。企業(yè)資金余額等于前期資金余額和當(dāng)期凈收益之和，是企業(yè) 未來收入 y 也不確定，假定企業(yè)收入 y 密度函數(shù)為 FS，企業(yè)陷入財務(wù)危機或破產(chǎn)的 概率為 FS=C-M-1-f(y)dy （式 2-3）2 其中 C 是維持企業(yè)運營的最低資金存量，M-1是企業(yè)期初資金存量，從（式2- 3）可以發(fā)現(xiàn)，C 越大，企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機或破產(chǎn)的可能性就越大，風(fēng)險規(guī)避使股東 往往會將發(fā)生財務(wù)危機甚至破產(chǎn)的可能性控制在較低水平。下面分析

20、股權(quán)融資和債 權(quán)融資對 F-1的影響。 債權(quán)資本和股權(quán)資本對企業(yè)先進影響不同，企業(yè)必須按照約定支付借款的利息 或本金，否則債權(quán)人有權(quán)要求企業(yè)破產(chǎn)清算。而企業(yè)可以視經(jīng)營狀況確定是否發(fā)放 股息和發(fā)放多少，因此，債權(quán)融資時最低資金需求會大于股權(quán)融資時最低資金需求， 即： CCCD （式2-4）5 其中，CC表示股權(quán)融資時最低資金需求，CD是債務(wù)融資時最低資金需求，這樣，有： 淺談公司股權(quán)融資的優(yōu)勢及劣勢 6 Fs (Cc)=Cc-M-1-f(y)dyCd-M-1-f(y)dy=Fs(Cd) 以上分析可見，未來收入不確定時，債權(quán)融資風(fēng)險大于股權(quán)融資風(fēng)險，企業(yè)如 果運用股權(quán)融資籌集資金，融資風(fēng)險低。 2

21、.3 有利于公司再融資 股票發(fā)行和上市不僅能為上市公司帶來巨額資金，提高企業(yè)的知名度，而且還 為企業(yè)通過資本市場再融資創(chuàng)造了條件，如增發(fā)新股、配股、發(fā)行債券。同時，企 業(yè)上市以后，實力增強，信譽提高，比較容易以較優(yōu)惠的條件獲得銀行貸款。企業(yè) 一旦公開上市，必然受控于政府管制部門和機構(gòu)投資者，被迫提高企業(yè)透明度，如： 定期公布財務(wù)報告，這有利于投資者評估企業(yè)的發(fā)展計劃，降低企業(yè)發(fā)展受不確定 性因素影響的程度。同時，上市公司的股票可以隨時變現(xiàn)，從而能大幅度降低信用 風(fēng)險，因此，上市企業(yè)更容易獲得銀行資本的支持，增加企業(yè)在金融行業(yè)的聲譽資 本。此外，如果投資于公司的股權(quán)投資者具有良好的聲譽或者知名度

22、，股權(quán)融資還 可以改善公司是股東背景。所有這些作用都可以實質(zhì)性的提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的再融資能 力。 2.4 有利于公司擴張和改善治理結(jié)構(gòu) 美國著名的經(jīng)濟學(xué)家喬治斯蒂勒曾經(jīng)說過，沒有一個美國的大公司不是通過 某種程度、某種方式的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司是靠內(nèi)部擴張成長 起來的。5當(dāng)代世界著名大公司大財團都是在不斷并購其他企業(yè)的過程中成長、發(fā) 展壯大的。企業(yè)通過發(fā)行股票迅速籌集到巨額資金，并運用籌集到的資金通過兼并、 合并、控股等產(chǎn)權(quán)投資形式，促進資本集中和生產(chǎn)規(guī)模的擴大，如：2002 年太太藥 業(yè)股份有限公司從二級市場和場外交易兩條途徑收購麗珠醫(yī)藥集團有限公司的股票， 成為該公司的第一大股

23、東，并控制了該公司，此外，企業(yè)股票的發(fā)行和上市有利于 企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)投資實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，通過兼并和控股等產(chǎn)權(quán)投資方式可以打破產(chǎn)行業(yè) 壁壘，如：四川新希望股份有限公司是我國上市時間比較長的一家控股上市公司， 隨著公司主業(yè)（飼料）的成熟，公司除了向保險、銀行這些行業(yè)進行投資外，還通 淺談公司股權(quán)融資的優(yōu)勢及劣勢 7 過收購兼并華西乳液公司和重慶天友乳業(yè)公司，向乳液行業(yè)進軍。2 企業(yè)發(fā)行股票必然引進新的投資者，可以降低大股東控股比例，稀釋他們的控 股權(quán)，打破一股獨大的局面。同時，股權(quán)投資者將給企業(yè)帶來一個外部控制，股權(quán) 投資者根據(jù)企業(yè)的發(fā)展情況以及管理團隊經(jīng)營效果以決定是否繼續(xù)投資、是否需要 調(diào)整股權(quán)比

24、例、是否需要行使相應(yīng)契約權(quán)利等，股權(quán)投資者的這些行為都將給企業(yè) 帶來極大的影響，從而有效對企業(yè)管理層的不當(dāng)行為進行干預(yù)和控制。在實踐操作 中，股權(quán)投資者都將指定自己的董事會成員，即使這些成員在董事會中難以取得多 數(shù)席位，但是他們確實積極而活躍的，由于股權(quán)投資者的收益完全取決于企業(yè)的經(jīng) 營狀況，代表股權(quán)利益的董事成員將極為關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營狀況，對于企業(yè)遇到的各 種問題以及危機，諸如后續(xù)融資、企業(yè)管理、引進人才、開拓國內(nèi)外市場、協(xié)助收 購與兼并、境內(nèi)外上市等，股權(quán)投資者都會利用自己的所有資源來幫助企業(yè)解決， 以實現(xiàn)企業(yè)的快速發(fā)展和盈利。總之，股權(quán)投資者對于企業(yè)而言，既是一個隨時愿 意伸出援助之手的合

25、作伙伴，也是一個隨時準(zhǔn)備舉起鞭子抽打的監(jiān)督者，從而有助 于改善公司的治理結(jié)構(gòu)，為企業(yè)的良性發(fā)展提供支持。 3 股權(quán)融資的劣勢 3.1 過度融資使公司價值下降 財務(wù)管理目標(biāo)是實現(xiàn)股東權(quán)益、公司價值最大化。衡量股東財富或者公司價值 是否增長的一個指標(biāo)是凈資產(chǎn)收益率，它是報告期實現(xiàn)的凈利潤與股東權(quán)益的比值， 包括銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)三個指標(biāo)。 紫金礦業(yè)股份有限公司是從事黃金和有色金屬勘探、開發(fā)、銷售并以黃金生產(chǎn) 為主的大型綜合性礦業(yè)公司。與恒邦股份、山東黃金和中金黃金等同行業(yè)企業(yè)的相 關(guān)數(shù)據(jù)相比較，紫金礦業(yè) 2008 年銷售業(yè)績、成本控制是較好的，銷售凈利率達到了 22.93，是山東黃

26、金的近 7 倍，然而比較各企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率我們發(fā)現(xiàn)，紫金礦 業(yè)的凈資產(chǎn)收益率雖然達到了 20.30，但優(yōu)勢并不明顯，甚至比山東黃金的凈資產(chǎn) 收益率還低了 7 個多百分點。雖然紫金礦業(yè)的銷售凈利率為 22.93，但是其權(quán)益乘 數(shù)僅為 1.37，是其他三家公司最低的，根據(jù)權(quán)益乘數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率 這一順序利用環(huán)比替代法計算，具有較高的權(quán)益乘數(shù)的恒邦股份、山東黃金和中金 黃金的凈資產(chǎn)率分別帶來了 10.13、11.04、11.45的貢獻率，需要指出的是， 恒邦股份同樣在 2008 年第二季度發(fā)行了新股并上市，但發(fā)行量不大，仍保持著 淺談公司股權(quán)融資的優(yōu)勢及劣勢 8 40的負債比例：雖然其

27、銷售凈利率只有 8.83，是紫金礦業(yè)的 40左右，但凈資 產(chǎn)收益率卻達到了 17.10與紫金礦業(yè)持平。這主要是由于紫金礦業(yè)在 2006 年和 2007 年運用較高的財務(wù)杠桿，權(quán)益乘數(shù)，在銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化不大的 情況下，撬起了較高凈資產(chǎn)收益率，然而，在 2008 年紫金礦業(yè)發(fā)行 14 億 A 股，在 上海證券交易所和香港聯(lián)合交易所上市流通，在兩市上流通的股份共占公司發(fā)行總 股份約 37.18，造成財務(wù)杠桿滑落，凈資產(chǎn)收益率比 2007 年下降了近 30 個百分 點。8可見紫金礦業(yè)增發(fā)巨量 A 股沒有達到預(yù)期的目的，反而使公司整體價值下降。 3.2 公司實施股權(quán)融資后，績效下降 表 3

28、-1 IPO 前后績效配對 T 檢驗結(jié)果 全部國有民營 Meantmeantmeant TR0-TR-1 0.5548 2.8566 0.6058 2.4534 0.3684 3.4947 TR+1-TR-1 0.9692 4.0025 0.9666 3.2646 0.9843 2.7692 TR+2-TR-1 1.4526 5.1956 1.4182 4.1746 1.5944 3.6818 TR+3-TR-1 2.2091 6.2358 2.1764 5.0154 2.3917 4.6725 TR+4-TR-1TR+4-TR-17.7150 2.3812 6.3158 3.3475 4.3

29、347 ROA0-ROA-1 -0.0549 -15.4760 -0.0500 -13.1023 -0.0696 -8.0067 ROA+1-ROA-1 -0.0606 -16.5592 -0.0557 -14.1941 -0.0762 -8.2725 ROA+2-ROA-1 -0.0692 -15.7354 -0.0618 -13.6757 -0.0954 -7.9327 ROA+3-ROA-1 -0.0697 -13.9241 -0.0637 -11.3623 -0.0898 -7.9168 ROA+4-ROA-1 -0.0893 -7.5465 -0.0685 -9.3509 -0.16

30、63 -3.4952 ROE0-ROE-1 -0.1441 -22.3566 -0.1330 -22.5993 -0.1843 -8.7948 ROE+1-ROE-1 -0.1483 -21.8369 -0.1365 -22.1701 -0.1936 -8.6833 ROE+2-ROE-1 -0.1637 -14.0074 -0.1422 -21.5225 -0.2476 -4.9481 ROE+3-ROE-1 -0.1547 -19.4661 -0.1508 -18.0408 -0.1970 -8.4529 ROE+4-ROE-1 -0.1899 7.9361 -0.0817 -13.648

31、8 -0.3359 -3.2258 CF0-CF-1 -0.0740 -7.3730 -0.0643 -6.9205 -0.0519 -2.5952 淺談公司股權(quán)融資的優(yōu)勢及劣勢 9 注：（1） 配對變量一欄的上標(biāo)-1、+2、+3、+4 分別表示實施股權(quán)再融資前一年、當(dāng)年及融資后第一年 1、2、3、4 年；（2）、分別表示顯著水平為 1、5、10。5 從表 3-1 我們可以看到，無論國有企業(yè)、民營企業(yè)或者全部公司，實施股權(quán)融 資當(dāng)年至第四年的主營業(yè)務(wù)收入均顯著大于融資前 1 年的主營業(yè)務(wù)收入，表明股權(quán) 融資對增大公司規(guī)模具有顯著的正向促進作用，而股權(quán)融資當(dāng)年至第四年的總資產(chǎn) 報酬率、凈資產(chǎn)報酬

32、率與融資前一年相應(yīng)指標(biāo)的差值均顯著小于 0，而且基本上呈 遞減趨勢，說明實施股權(quán)融資后公司的贏利能力并沒有得到提升，相反卻逐年降低。 對于經(jīng)營現(xiàn)金流量指標(biāo)，無論國有還是民營上市公司，實施股權(quán)融資當(dāng)年至后四年 均顯著小于融資前 1 年。上述分析表明，無論是國有企業(yè)還是民營上市公司實施股 權(quán)融資后，公司規(guī)模得到擴大，但是公司的贏利能力、經(jīng)營現(xiàn)金流量水平卻比融資 前下降，通過股權(quán)融資沒有給企業(yè)帶來預(yù)期的高回報反而降低了其資產(chǎn)的整體收益 水平。 股權(quán)融資后企業(yè)績效低的原因：1、我國上市公司股權(quán)高度集中，國有股占據(jù)優(yōu) 勢地位，但是不能獲取監(jiān)控所產(chǎn)生的股票資本收益，大股東對公司的監(jiān)督力度下降 不能起到監(jiān)控

33、和改善公司治理的作用，同時，大股東利用其控股權(quán)地位，侵占上市 公司的資源，控制懂事會，使董事會選舉出讓自己滿意的懂事加上獨立懂事制度不 完善，導(dǎo)致懂事會治理機制弱化，致使運用所籌集到的資金盲目進行投資，最終使 公司業(yè)績滑坡；2、我國證券市場還不規(guī)范，法律法規(guī)尚不健全，國有股，法人股一 股獨大，導(dǎo)致上市公司在融資、交易、股利分配等重大問題上都有大股東說了算， 中小股東很難表達自己的意愿，同時大股東侵吞中小股東利益現(xiàn)象時有發(fā)生。一股 獨大使大股東有能力掏空公司，造成公司實施股權(quán)融資對公司贏利能力和現(xiàn)金流水 CF+1-CF-1-0.0664-6.9487-0.0476-5.7239-0.0685-3

34、.5523 CF+2-CF-1-0.0460-4.6330-0.0343-4.1333-0.0431-2.0037 CF+3-CF-10.0387-4.0350-0.0565-3.1748-0.0495-2.2274 CF+4-CF-1-0.0582-4.8310-0.0600-4.1137-0.0661-2.5024 淺談公司股權(quán)融資的優(yōu)勢及劣勢 10 平有負向作用，經(jīng)營業(yè)績下降。 3.3 配股和增發(fā)新股可能會使公司股價下跌 當(dāng)上市公司采取配股或者增發(fā)新股的方式進行再融資時，由于公司大股東、公 司管理者、外部投資者在公司的財務(wù)狀況，特別是對于公司未來贏利能力、風(fēng)險程 度等方面存在著信息的不對

35、稱，如果外部投資者預(yù)期到可能承擔(dān)因信息不對稱帶來 的逆向選擇風(fēng)險時，外部投資者就會要求更高的投資回報，使公司的籌資成本上升， 或者無法募集到足夠的資金。梅耶斯等人認(rèn)為，在存在信息不對稱時，如果企業(yè)投 資項目的決策者，即企業(yè)的經(jīng)營管理者的投資決策，以滿足現(xiàn)有股東價值的最大化 為目標(biāo)，而且通過發(fā)行股票來對項目進行融資，那么企業(yè)經(jīng)營管理者只有在投資項 目的預(yù)期收益大于或者等于企業(yè)股票的實際價值與投資者根據(jù)自己所掌握的信息評 估的企業(yè)股票價值的差額時，才愿意實施投資行為。6如果投資項目的預(yù)期收益小 于企業(yè)股票的實際價值與投資者根據(jù)自己所掌握的信息評估的企業(yè)股票價值的差額， 從現(xiàn)有股東的利益出發(fā)，企業(yè)的

36、經(jīng)營管理者就會放棄投資項目，導(dǎo)致投資不足現(xiàn)象 的發(fā)生。在有效市場假設(shè)的前提下，如果外部投資者能夠合理的預(yù)期到企業(yè)經(jīng)營管 理者的這種行為，就會將企業(yè)發(fā)行股票融資看作是一種壞信息，重新對企業(yè)的股票 進行評估，使市場上企業(yè)的股票價格下降。因此，在信息不對稱的情況下，上市公 司通過配股或者增發(fā)新股融資有可能導(dǎo)致企業(yè)股票價格下降或投資不足。 4 對企業(yè)股權(quán)融資現(xiàn)狀的建議 4.1 優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu) 目前，上市公司中一股獨大的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，2006 年上市的 57 家樣本公司中 有 56 家大股東持股比例在 20以上，而大股東持股比例超過 40以上的公司占 56.14，超過 50以上的公司占 28.07，

37、股權(quán)高度集中弱化了上市公司的治理結(jié) 構(gòu)，尤其是大股東控制和內(nèi)部人控制并存，導(dǎo)致大股東自身利益最大化，進而盲目 的多元化擴張影響了股權(quán)融資的績效。7因此，要培育成熟的機構(gòu)投資者，通過機 淺談公司股權(quán)融資的優(yōu)勢及劣勢 11 構(gòu)投資者持股，適當(dāng)分散上市公司的股權(quán)，減弱一股獨大和內(nèi)部控制，以規(guī)范公司 的治理結(jié)構(gòu)，提高資本使用效率。同時，完善獨立董事制度，有效的獨立董事制度 不僅可以對大股東和管理者的行為形成制衡和監(jiān)督，同時也有助于發(fā)揮獨立董事顧 問的作用，有助于上市公司決策科學(xué)化，避免公司股權(quán)融資后，盲目進行投資使公 司績效出現(xiàn)沒有上升反而下降的局面。 4.2 建立有效的利益激勵機制 把經(jīng)理人員的利益

38、同股東利益結(jié)合起來，刺激經(jīng)理人員努力創(chuàng)造利潤。在美國， 對經(jīng)理人員的獎勵分為兩種：分紅和股票期權(quán)，即給予經(jīng)理人員在某個時期內(nèi)按照 一種事先規(guī)定的價格購買股票的權(quán)利。股票期權(quán)制已在美國公司經(jīng)理人員的報酬安 排中占有重要的地位，在很大程度上解決了公司代理人激勵約束相容問題，被普遍 認(rèn)為是一種優(yōu)化激勵機制效應(yīng)的制度安排。在我國，上市公司長期以來對經(jīng)理人的 報酬激勵更注重當(dāng)期業(yè)績激勵，激勵結(jié)構(gòu)主要是工資加獎金，這一方式的基本缺陷 是對經(jīng)理人的長期激勵不足，容易導(dǎo)致經(jīng)理人在職期間的行為短期化問題，因此， 要解決經(jīng)理人長期激勵不足，必須調(diào)整經(jīng)理人當(dāng)期激勵與長期激勵的報酬比例，相 應(yīng)減少其基本收益部分，擴大

39、股票期權(quán)激勵等報酬所占的比重。按照股票期權(quán)制的 運作機理，經(jīng)理人若想獲得股票期權(quán)收益，就必須是公司經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良，股價不斷 上漲。8相反，如果公司經(jīng)營業(yè)績一般，股票市場價格不斷下跌，甚至跌破行權(quán)價， 那么經(jīng)理人只有放棄期權(quán)，因此，股票期權(quán)在制度安排上將經(jīng)理人的預(yù)期收益和公 司發(fā)展緊密結(jié)合起來，經(jīng)理人如果想獲得期權(quán)收益，就必須努力改善公司經(jīng)營管理， 使公司資產(chǎn)不斷增值、贏利能力不斷增強以推動股票市場價格不斷提高。所以引進 股票期權(quán)制有助于幫助公司股權(quán)融資后實現(xiàn)公司價值最大化。 4.3 股權(quán)融資與債務(wù)融資相結(jié)合 股權(quán)融資與債務(wù)融資具有一定的替代關(guān)系和互補關(guān)系， （Frank and Goyal,20

40、03; 趙冬青和朱武群，2006） ，一方面，在我國，股權(quán)融資比債務(wù)融資成本低，因而具有 替代效應(yīng)；當(dāng)存在股權(quán)再融資約束時，債務(wù)融資就會替代股權(quán)融資。另一方面，股 權(quán)融資增加上市公司借款能力，所以，在公司有好的投資項目時，股權(quán)融資與負債 淺談公司股權(quán)融資的優(yōu)勢及劣勢 12 特別是長期負債具有互補的作用。股權(quán)融資與債權(quán)融資相結(jié)合，有利于改善目前上 市公司主要依靠配股進行再融資可能是股票價格下跌或融資不足的局面，債權(quán)融資 還具有抵稅的作用，利用財務(wù)杠桿效應(yīng)，能夠減少股權(quán)融資產(chǎn)生代理成本(股權(quán)融資 易使公司經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離。當(dāng)企業(yè)通過發(fā)行股票對外籌集資金，將企業(yè)變?yōu)殚_ 放型公眾持股時，上市公司經(jīng)營

41、者與股東之間就形成一種委托代理關(guān)系。作為代理 人，沒有 1006的剩余索取權(quán)加上信息不對稱，委托人無法充分掌握企業(yè)的內(nèi)部信 息，無法對代理人的行為進行控制，從而使代理人從自身利益最大化而不是股東權(quán) 益最大化的目標(biāo)出發(fā)，比如利用募集的資金私自投資，損害委托人的利益，委托人 就必須采取一定的措施來對代理人行為進行控制，以監(jiān)督代理人的行為，從而產(chǎn)生 代理成本，從而影響股權(quán)融資績效)。中國學(xué)者孫永祥4提出了一個簡單的數(shù)學(xué)模型。 該模型設(shè)企業(yè)經(jīng)營者的股權(quán)融資額為 i，股東的股權(quán)融資額為 j，則企業(yè)的股權(quán)融資 總額為 i+j，則經(jīng)營者所占股權(quán)比例為 i（i+j） ，假定企業(yè)的債務(wù)融資額為 n，公司 資產(chǎn)收

42、益率為 a，債務(wù)利息率為 b， （a，b 為百分?jǐn)?shù) ab） ，公司所得稅率為 t，則經(jīng) 營者的股權(quán)收益率為 G： G=i(i+j)(i+j)a+(a-b)n(1-t) =iai(1+j)+(a-b)n(1-t) 有以上公式可知，在 ab 的條件下當(dāng)債務(wù)融資額 n 增加時，經(jīng)營者的股權(quán)收益 G 也隨之增加，假設(shè)企業(yè)只進行債務(wù)融資就能滿足企業(yè)日常經(jīng)營或者項目投資的需要， 那么企業(yè)的股權(quán)融資額將減少。在上述公式則表現(xiàn)為，n 增加和 j 減少。n 增加和 j 減少的雙重作用將導(dǎo)致經(jīng)營者股權(quán)收益率 G 的增加，從而緩和經(jīng)營者和股東利益沖 突，達到降低股權(quán)代理成本的目的。 所以，企業(yè)除了進行股權(quán)融資外，還

43、應(yīng)積極涉足債權(quán)市場，使公司股權(quán)融資與 債務(wù)融資相結(jié)合，發(fā)揮股權(quán)融資與債權(quán)融資的互補效應(yīng)，提高企業(yè)經(jīng)營績效，實現(xiàn) 股東權(quán)益、公司價值最大化。 淺談公司股權(quán)融資的優(yōu)勢及劣勢 13 結(jié)論 貨幣資金作為生產(chǎn)力的要素，并不自然地、高密度的集中于企業(yè)家手中，企業(yè) 通過股份制改革，利用證券市場的股權(quán)融資功能，可以在較短的時間內(nèi)募集到期發(fā) 展所需要的資金，解決資金不足問題，這是企業(yè)依靠自身積累和銀行貸款所無法比 擬的。股權(quán)融資所籌集的資金在性質(zhì)上屬于企業(yè)的主權(quán)資本，在我國現(xiàn)行的會計制 度下，它屬于企業(yè)是所有者權(quán)益，是企業(yè)的長期資金，企業(yè)可以長期甚至永遠使用。 與債權(quán)融資相比，股權(quán)融資是在一種融資成本相對較低的融資方式且融資風(fēng)險低， 由于不用償付本金，也不用支付利息，同時企業(yè)的股東增加，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險可以 由更多的股東分擔(dān)，分散企業(yè)風(fēng)險；股權(quán)融資可以幫助企業(yè)擴大規(guī)