房地產行業(yè)：毛利率下滑現金流改善0907

1、 行業(yè)研究報告 行業(yè)動態(tài)報告2012 年 09 月 06 日 毛利率下滑，現金流改善 -房地產上市公司 2012 年中報總覽 核心要點： 推薦維持評級 房地產板塊 2012 年中報總覽 對于房地產 2012 年中報，我們有以下結論：主營收入和凈利潤增速 都較高，但盈利能力開始下滑；房地產企業(yè)庫存仍在高位，不過增速放 緩；銷售好轉，資金壓力有所緩解，但尚未傳導至投資拿地。具體如下： （1）2012 年中期的主營收入增 28.3%，凈利潤增 13.2%，好于 2009 年及 2011 年同期表現。由于房價下降以及高價土地入市等，2012 年中期 結算毛利率趨于下降，降至 39.5%，2011 年成

2、為盈利能力拐點年。 （2）2012 年中期存貨占資產比為 70.4%，六年來最高，“倉位”重； 存貨增速下滑至 16.2%，高于 2009 年，遠低于 2008、2010 和 2011 年； 短期還款能力好轉，貨幣資金/短期及一年內到期借款比值上升至 121%。 （3）2012 年中期銷售回籠資金增 2.8%，同比大幅下降，環(huán)比大幅 改善；拿地等投資支出嚴格控制，購買商品接受勞務支付現金下降 22.8%； 由于銷售、融資邊際改善，而支出大幅下降，板塊呈現現金凈流入。 公司比較研究 綜合考慮各類財務指標，表現突出的公司有萬科、招商地產、中南建 設、金科股份和北京城建；其次為保利地產、首開股份、廣

3、宇發(fā)展；然后 為華夏幸福、榮盛發(fā)展、華僑城、金地集團、蘇寧環(huán)球、世茂股份、福星 股份、濱江集團、中天城投、中華企業(yè)、宋都股份、陽光城等。 板塊 2012 年下半年展望 對 2012 年走勢，我們有以下幾個判斷：（1）預售款表明營業(yè)收入繼 續(xù)增長，但盈利能力下滑。（2）庫存仍增長，但增速大幅下滑，明年樓 市可能從供大于求轉向供求平衡。（3）現金流繼續(xù)改善，投資拿地好轉。 32 家住宅公司組成板塊的主要可比指標數據 分析師 趙 強 房地產行業(yè)首席分析師 ：（8621）20252661 ：zhaoqiang_ 執(zhí)業(yè)證書編號：s0130512050002 徐軍平 房地產行業(yè)分析師 ：（8621）202

4、52601 ： 執(zhí)業(yè)證書編號：s0130512050001 潘 瑋 房地產行業(yè)分析師 ：（8610）6656 8212 ： 執(zhí)業(yè)證書編號：s0130511070002 相關報告 房地產行業(yè)：需求壓制庫存增，2012 年跑量為先-房地產上市公司 2011 年 年報總覽-2012 年 5 月 7 日 指標 主營收入 收入增長 凈利潤 利潤增長 存貨/總資產 貨幣資金/短期及一年到期借款 2007 年 h1 302.0 41.6 65.1% 106% 2008 年 h1 474.7 57.2% 73.4 76.5% 67.1% 93% 2009 年 h1 532.6 12.2% 69.7 -5.1%

5、 65.2% 165% 2010 年 h1 682.4 28.1% 100.9 44.9% 67.8% 167% 2011 年 h1 749.4 9.8% 111.0 10.0% 68.8% 131% 2012 年 h1 961.8 28.3% 125.6 13.2% 70.4% 121% 資料來源：中國銀河證券研究部 證券研究報告請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明 1 1 行業(yè)研究報告/房地產行業(yè) 目 錄 一、2012 年中報總覽.2 二、公司比較研究.6 三、2012 年展望.9 插 圖 目 錄 圖 1：業(yè)績鎖定性和盈利能力的矩陣圖 . 6 圖 2：存貨/總資產與短期還款能力

6、的矩陣圖 . 7 圖 3：銷售回籠資金和投資支出改善程度矩陣圖 . 8 圖 4：pe 和 pb 矩陣圖 . 9 表 格 目 錄 表 1：主要的 32 家房地產公司主營收入、凈利潤及預售款增長比較（單位：億元） . 2 表 2：主要的 32 家房地產公司三費和盈利能力變化 . 3 表 3：存貨增速下滑，去存庫壓力大（單位：億元） . 3 表 4：板塊資產負債率變化趨勢 . 4 表 5：板塊短期還款壓力大（單位：億元） . 4 表 6：2011 年板塊處于現金凈流出狀態(tài)（單位：億元）. 5 表 7：預售款增速顯示 2012 年主營收入增長有保障（單位：億元）. 5 表 8：主要公司 2012 年中

7、期財務指標數據 . 10 表 9：主要公司 2012 年中期銷售活動產生的現金流入比較（單位：億元） . 11 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 2 2 行業(yè)研究報告/房地產行業(yè) 一、2012 年中報總覽 目前，a 股中的所有房地產上市公司都已披露了 2012 年中期報告，為了方便投資者對行 業(yè)經營狀態(tài)有更為宏觀系統(tǒng)性的把握，我們特意寫此篇中報總覽。為了使中報總覽具有更強的 可比性，我們選取板塊中主要上市公司作為一個整體來分析其中的變化及規(guī)律，剔除了一些異 常值，取樣原則如下： （1）在 2007 年至 2012 年期間，公司具有財務數據可查。 （2）剔除“房地產+x”類型的公司，及 st 公司

8、。 根據上述原則，我們大致選定了 32 家住宅類上市公司，涵蓋了萬科、保利地產、金地集 團等一線龍頭公司，也包含了榮盛發(fā)展、濱江集團、首開股份、蘇寧環(huán)球、中華企業(yè)、上實發(fā) 展、億城股份等二線地產公司，也有浙江廣廈、廣宇集團、萊茵臵業(yè)、深振業(yè)等三線地產公司。 根據我們對上市公司房地產板塊中的主要公司 2012 年中期報告的各項指標的統(tǒng)計，通過 對比過去 6 年的數據，我們形成如下觀點： 1、中報收入增、中報收入增 28.3%、利潤增、利潤增 13.2%，盈利能力降，盈利能力降 （1）收入、利潤均取得較好增速 2012 年中期主營收入、凈利潤的增速都較快。從下表 1 中，我們清晰地看到，2012

9、年中 期板塊主營收入增長 28.3%，凈利潤增長 13.2%，增長速度比 2011 年中報顯示的 9.8%和 10.0% 都要高。對比過去 5 年的增長數據，2012 年中報的主營收入和凈利潤增速處于中等水平，好 于 2009 年和 2011 年中報情況，差于 2008 年和 2010 年中報表現，從這里也可以看出房地產銷 售與結算的滯后性。 表 1：主要的：主要的 32 家房地產公司主營收入、凈利潤及預售款增長比較（單位：億元） 指標 主營收入 收入增長 凈利潤 利潤增長 2007 年 h1 302.0 41.6 2008 年 h1 474.7 57.2% 73.4 76.5% 2009 年

10、 h1 532.6 12.2% 69.7 -5.1% 2010 年 h1 682.4 28.1% 100.9 44.9% 2011 年 h1 749.4 9.8% 111.0 10.0% 2012 年 h1 961.8 28.3% 125.6 13.2% 數據來源：中國銀河證券研究部 （2）盈利能力下滑 銷售好轉，費用率有所下降，但仍處在高位。從費用控制的角度來看，由于銷售形勢的 的好轉，2012 年中期的費用率與 2011 年中期相比有所下降，但仍處在較高位臵。對比過去幾 年的數據，在銷售特別好的 2009 年和 2010 年，費用率較低外，其他幾年的費用率都較高。 行業(yè)盈利能力下降。從盈利

11、能力的角度來看，板塊的毛利率和凈利率在 2011 年中期分別 為 42.5%和 14.9%，而在 2012 年中期則分別下降為 39.5%和 12.7%，我們分析，這主要是由于 房價下降以及高價土地開始逐漸入市而導致盈利能力下滑等。 由于銷售與結算的滯后性，2011 年房價下降對盈利的影響將會逐漸體現出來，隨著這部 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 3 3 行業(yè)研究報告/房地產行業(yè) 分銷售收入進入結算期，2012 年及之后的盈利能力趨于下滑，2011 年則成為盈利能力的高點。 表 2：主要的：主要的 32 家房地產公司三費和盈利能力變化 指標 銷售費用率 三項費用率 銷售毛利率 銷售凈利率 20

12、07 年 h1 3.5% 10.7% 40.4% 12.6% 2008 年 h1 3.6% 10.1% 43.0% 16.0% 2009 年 h1 2.9% 8.5% 36.2% 13.5% 2010 年 h1 2.7% 8.1% 37.6% 14.1% 2011 年 h1 3.9% 10.6% 42.5% 14.9% 2012 年 h1 3.53% 10.1% 39.5% 12.7% 數據來源：中國銀河證券研究部 2、庫存增速下降，資金壓力邊際改善、庫存增速下降，資金壓力邊際改善 （1）庫存繼續(xù)增加，但增速急劇下降 2012 年中期報告顯示，板塊的存貨/總資產比重為 70.4%，而相對應的貨

13、幣資金/總資產為 13.2%，這一指標在過去幾年的中期數據比較中處于最高位，存貨占比繼續(xù)提升；不過，這兩 項指標相對于 2011 年年報而言，已經有所好轉。從整個板塊的存貨絕對數額來看，整個存貨 的絕對額仍在增長，處在近 6 年的歷史高位，行業(yè)仍處于去庫存階段。 我們用存貨重估值減預售款后的數值來代表板塊實際庫存水平，發(fā)現，實際庫存在 2012 年中期增長了 16.2%，實際庫存水平仍處在高位，不過，其增長速度已經大幅放緩。從過去 5 年的數據來看，2012 年中期實際庫存增速僅高于 2009 年中期的-2.9%的增速，遠低于 2008 年、 2010 年和 2011 年中期的增速。如果今年下

14、半年的市場仍保持較好的銷售狀態(tài)的話，明年樓市 將從供過于求轉向供求平衡。 表 3：存貨增速下滑，去存庫壓力大（單位：億元）：存貨增速下滑，去存庫壓力大（單位：億元） 指標 存貨 存貨增長 銷售毛利率 存貨重估值 預售款 存貨重估-預售款 增長率 貨幣資金/總資產 存貨/總資產 2008 年 h1 2611.8 90.5% 43.0% 4580.6 780.1 3800.5 103.8% 13.3% 67.1% 2009 年 h1 3000.0 14.9% 36.2% 4700.1 1010.0 3690.1 -2.9% 18.2% 65.2% 2010 年 h1 4467.3 48.9% 37

15、.6% 7158.6 1638.1 5520.5 49.6% 14.3% 67.8% 2011 年 h1 6410.6 43.5% 42.5% 11154.2 2938.7 8215.5 48.8% 13.5% 68.8% 2011 年 7286.9 39.1% 41.0% 12344.3 2909.8 9434.5 14.8% 11.8% 70.8% 2012 年 h1 7859.6 22.6% 39.5% 12986.2 3437.4 9548.8 16.2% 13.2% 70.4% 數據來源：中國銀河證券研究部 附注：存貨重估值=存貨/（1-當年結算毛利率）。 （2）資產負債率仍在高位

16、2012 年中期，板塊資產負債率創(chuàng) 6 年來新高，扣除預售款后的資產負債率也為近 6 年來 的最高位，凈負債率有所下降，這說明了整個板塊的負債率水平仍較高，財務指標恢復不顯著。 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 4 4 行業(yè)研究報告/房地產行業(yè) 表 4：板塊資產負債率變化趨勢：板塊資產負債率變化趨勢 指標 資產負債率 扣除預收款資產負債率 凈負債率 杠桿率 2007 年 h1 70.8% 63.2% 68.8% 3.4 2008 年 h1 68.3% 60.3% 61.2% 3.2 2009 年 h1 68.9% 60.1% 40.0% 3.2 2010 年 h1 71.4% 61.9% 67.

17、5% 3.5 2011 年 h1 75.4% 64.1% 69.0% 4.1 2012 年 h1 75.7% 64.9% 66.8% 4.1 數據來源：中國銀河證券研究部 附注：杠桿率=總資產/股東權益，扣除預售款后資產負債率=（總負債-預售款）/（總資產 -預售款） （3）短期資金壓力大幅改善 短期資金壓力大幅改善。從貨幣資金/短期及一年內到期借款的比值來看，2012 年中期， 該比值為 121%，與 2011 年年報的 104%相比，短期還款壓力大幅釋放；在 2012 年上半年， 隨著銷售的好轉、開發(fā)貸的適度放松，行業(yè)的資金狀況逐漸好轉，如果行業(yè)這種銷售水平能保 持的話，板塊的短期資金壓力

18、應該會朝向好的方向發(fā)展，企業(yè)大幅降價的動力也就減弱了。 表 5：板塊短期還款壓力大（單位：億元）：板塊短期還款壓力大（單位：億元） 指標 貨幣資金 短期及一年內到期借款 貨幣資金/短期及一年到期借款 2008 年 523.2 616.4 85% 2009 年 985.7 439.7 224% 2010 年 1298.8 712.0 182% 2011 年 1211.6 1165.2 104% 2012 年 q1 1207.4 1105.5 109% 2012 年 q2 1472.5 1216.6 121% 數據來源：中國銀河證券研究部 3、控制投資拿地，現金流改善、控制投資拿地，現金流改善 （

19、1）銷售回款環(huán)比好轉、拿地支出繼續(xù)減少 2012 年上半年，房地產板塊銷售回籠資金有所好轉，但仍較弱。2012 年中期銷售回款增 長 2.8%，與 2011 年中期的 39.8%的增速相比大幅下降；不過，與 2011 年下半年的銷售回款 負增速相比則大幅改善。從銷售回籠資金與存貨的比值來看，2012 年中期的該比值為 18.8%， 處在過去 5 年的最低水平，這也就說明了，整個板塊的銷售回款能力有待于加強。 拿地等投資支出繼續(xù)減少。從購買商品接受勞務支付的現金科目來看，2011 年該科目下 降 4.7%，而 2012 年中期則大幅下降 22.8%，說明開發(fā)商在拿地等支出方面非常謹慎。 從銷售回

20、籠資金和拿地等投資支出數據來看，說明了目前銷售的好轉仍未傳導至土地等投 資水平上，也反映了目前開發(fā)商仍較為謹慎的狀態(tài)。 （2）行業(yè)調控，融資仍較為困難 2012 年中期，板塊凈融資 179.4 億元，與 2011 年中期凈融資 282.9 億元相比的話，融資 額大幅下降；如果與 2011 年下半年的情況相比的話，2012 年中期的融資狀態(tài)有所好轉，不過， 從絕對額來看，融資狀態(tài)有待于進一步恢復。 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 5 5 行業(yè)研究報告/房地產行業(yè) （3）銷售、融資邊際改善，控制支出，行業(yè)現金凈流入 2012 年中期，板塊處于現金凈流入狀態(tài)，共凈流入 236.4 億元，這與 201

21、1 年全年凈流出 84.7 億元相比無疑是大幅改善；從過去 5 年的時間來看，目前現金流狀態(tài)非常類似于 2009 年。 表 6：2011 年板塊處于現金凈流出狀態(tài)（單位：億元） 指標 銷售商品收到的現金 增長率 銷售商品收到的現金/存貨 購買商品接受勞務支付的現金 增長率 經營活動現金流凈額 籌資活動現金流凈額 現金及現金等價物增加額 2008 年 h1 531.4 23.3% 20.3% 598.4 50.0% (245.3) 297.2 3.9 2009 年 h1 875.6 64.8% 29.2% 417.4 -30.2% 290.0 10.9 298.3 2010 年 h1 1029.

22、9 17.6% 23.1% 1244.8 198.3% (483.0) 457.5 (40.9) 2011 年 h1 1439.6 39.8% 22.5% 1319.6 6.0% (264.2) 282.9 (40.1) 2011 年 2970.3 4.8% 40.8% 2627.8 -4.7% (246.6) 285.3 (84.7) 2012 年 h1 1480.0 2.8% 18.8% 1018.8 -22.8% 94.0 179.4 236.4 數據來源：中國銀河證券研究部 4、2012 年主營收入增速仍將較快 從預售款增長來看，2012 年中期的增速顯著下降，為近 5 年以來的最低點

23、，也反映出今 年的銷售不夠好；從可結算資源來看，今年的可結算資源增速也僅為 19.3%，增速也下滑較多。 不過，如果用可結算資源與當年營業(yè)收入的比較來看，假設 2012 年中期的業(yè)績鎖定率為 150% 的話，2012 年的營業(yè)收入增長率則為 23.5%；如果用過去今年的平均鎖定率來衡量的話，2012 年的營業(yè)收入增速將會增長更多。 表 7：預售款增速顯示：預售款增速顯示 2012 年主營收入增長有保障（單位：億元） 指標 預售款 預售增長 可結算資源（預售款+中報收入） 增長率 年報營業(yè)收入 增長率 可結算資源/年報營業(yè)收入 2007 年 h1 437.4 739.4 1007.1 73.4%

24、 2008 年 h1 780.1 78.4% 1254.8 69.7% 1181.7 17.3% 106.2% 2009 年 h1 1010.0 29.5% 1542.6 22.9% 1458.5 23.4% 105.8% 2010 年 h1 1638.1 62.2% 2320.5 50.4% 1942.7 33.2% 119.4% 2011 年 h1 2938.7 79.4% 3688.1 58.9% 2375.1 22.3% 155.3% 2012 年 h1 3437.4 17.0% 4399.2 19.3% 2932.8 23.5% 150% 數據來源：中國銀河證券研究部 小結： 201

25、2 年中期，板塊的主營收入和凈利潤增速都較好，不過，其盈利能力下滑；資產負債 率仍處在新高，隨著銷售好轉，資金壓力有所緩解；房地產企業(yè)仍為去庫存階段，但庫存增 速大幅下滑；拿地投資支出繼續(xù)嚴格控制，說明了目前銷售形勢并沒有讓企業(yè)開始加大投資 拿地，銷售的好轉尚未傳到至土地市場；銷售好轉、融資邊際改善、拿地投資支出控制，整 個板塊處于現金凈流入狀態(tài)。 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 宋都股份 鳳凰股份 信達地產 臥龍地產 40.0% 50.0%100.0%150.0% 世茂股份 蘇州高新 金地集團 銀基發(fā)展 0.0% 6 6 行業(yè)研究報告/房地產行業(yè) 二、公司比較研究 對于公司之間的比較，我們從

26、業(yè)績鎖定性、盈利能力、短期還款能力、地產倉位占比、銷 售回籠資金、投資支出角度，以及估值比較等方面去比較分析，得出以下幾個結論： 1、從業(yè)績鎖定性和盈利能力角度分析、從業(yè)績鎖定性和盈利能力角度分析 我們以業(yè)績鎖定性（業(yè)績鎖定性=（中報預售款+中報營業(yè)）/2011 年主營收入）等于 100% 和銷售毛利率等于 40%作為標準來對作為標準來對 40 家住宅公司進行劃分，業(yè)績鎖定性和盈利能力均較好 的公司（位于第一象限），主要有：萬科、保利地產、北京城建、首開股份、蘇寧環(huán)球、金科 股份、格力地產、榮盛發(fā)展、廣宇發(fā)展、宋都股份、億城股份、棲霞建設、合肥城建、華發(fā)股 份。盈利能力和業(yè)績鎖定性表現其次的有

27、：中糧地產、中天城投、金地集團、世茂股份、銀億 股份和中華企業(yè)等。（詳細數據請見圖 1） 對于多業(yè)務的公司，業(yè)績鎖定性和盈利能力表現較好的有：招商地產、中南建設、華夏幸 福、魯商臵業(yè)；表現其次的為：華僑城和福星股份。（詳情請見表 8） 圖 1：業(yè)績鎖定性和盈利能力的矩陣圖：業(yè)績鎖定性和盈利能力的矩陣圖 80.0% 70.0% 銷 售 毛 利 率 廣宇發(fā)展 北京城建 泛海建設 京能臵業(yè) 60.0% 銀億股份 萬通地產 深長城 華發(fā)股份 億城股份 格力地產 中華企業(yè) 50.0% 30.0% 名流臵業(yè) 廣宇集團 華業(yè)地產 合肥城建 深振業(yè) 棲霞建設 中江地產 中糧地產 榮盛發(fā)展 上實發(fā)展 首開股份

28、蘇寧環(huán)球 業(yè)績鎖定性 金科股份 保利地產 200.0% 萬科a250.0% 中天城投 陽光城 天房發(fā)展萊茵臵業(yè) 20.0% 浙江廣廈 10.0% 0.0% 數據來源：中國銀河證券研究部 注明：濱江集團業(yè)績鎖定性指標異常大，影響圖形美觀，因此未畫入圖形中，具體數據見表 8。 2、從短期還款能力和存貨、從短期還款能力和存貨/總資產來看總資產來看 我們以短期還款能力（短期還款能力=貨幣資金/短期及一年到期借款）等于 100%和存貨和存貨 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 上實發(fā)展 鳳凰股份 廣宇集團 華發(fā)股份 濱江集團 合肥城建 蘇州高新 蘇寧環(huán)球 銀基發(fā)展 天房發(fā)展 7 7 行業(yè)研究報告/房地產行業(yè)

29、 /總資產比例等于總資產比例等于 70%作為標準來對作為標準來對 40 家住宅公司進行劃分，位于第二象限的公司財務最為 穩(wěn)健，而靠近原點的公司財務則比較均衡，這些公司主要有：萬科、金科股份、陽光城、世茂 股份、萬通地產、首開股份、信達地產、鳳凰股份、上實發(fā)展、中糧地產、深振業(yè)、北京城建、 宋都股份、廣宇發(fā)展；表現其次的為：保利地產、金地集團（詳細數據請見圖 2）。對于多業(yè) 務公司，表現較好的為：招商地產、中南建設、華僑城；表現其次的為魯商臵業(yè)、華夏幸福。 （詳細數據見表 8） 圖 2：存貨：存貨/總資產與短期還款能力的矩陣圖總資產與短期還款能力的矩陣圖 250.0% 萬科a 200.0% 金科

30、股份 短期 還款 能力 臥龍地產 億城股份 陽光城 萬通地產 150.0% 金地集團 保利地產 世茂股份信達地產 首開股份 中江地產 30.0%40.0%50.0% 100.0% 60.0% 70.0% 中糧地產80.0% 90.0% 100.0% 名流臵業(yè) 深振業(yè) 存貨/總資產 棲霞建設 萊茵臵業(yè) 格力地產 50.0% 榮盛發(fā)展 中天城投 華業(yè)地產 銀億股份 京能臵業(yè) 中華企業(yè) 泛海建設 浙江廣廈 0.0% 數據來源：中國銀河證券研究部 注明：世茂股份的存貨/總資產比重小，其原因在于，公司投資性房地產業(yè)務未包含在存貨中。 北京城建、廣宇發(fā)展和宋都股份，由于短期還款能力數值異常，影響圖形美觀，

31、故未畫入圖中。 3、從銷售回款和成本控制角度分析、從銷售回款和成本控制角度分析 我們用銷售商品提供勞務收到的現金代替銷售回籠資金指標，用購買商品接受勞務支付的 現金作為拿地等投資支出指標，用二者的增速來衡量現金流的改善程度，如果以增速為 0%作 為標準來對 40 家住宅公司進行劃分，位于第四象限的公司經營較為穩(wěn)健，而成本控制靠近原 點的公司經營更為均衡，這些公司主要有：萬科、保利地產、金地集團、廣宇發(fā)展、北京城建、 榮盛發(fā)展、中糧地產、蘇寧環(huán)球、中天城投、中華企業(yè)、首開股份、陽光城和金科股份等。（詳 情請見圖 3） 對于多業(yè)務的公司，表現較好的公司有：招商地產、中南建設、張江高科、華僑城、福星

32、 股份、魯商臵業(yè)及華夏幸福等。（詳情請見表 9） 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 深振業(yè) 0.0% -100.0% -50.0% 0.0% 50.0% 萬科a 格力地產 廣宇發(fā)展 蘇州高新 首開股份 陽光城 100.0% 8 8 。 行業(yè)研究報告/房地產行業(yè) 圖 3：銷售回籠資金和投資支出改善程度矩陣圖：銷售回籠資金和投資支出改善程度矩陣圖 150.0% 成本支出 京能臵業(yè) 控制能力 100.0% 名流臵業(yè) 棲霞建設 華發(fā)股份 50.0% 臥龍地產 世茂股份 泛海建設 信達地產 鳳凰股份 深長城 合肥城建 中天城投 銷售回款改善程度 金地集團 榮盛發(fā)展 北京城建 保利地產 浙江廣廈 中糧地產

33、上實發(fā)展 天房發(fā)展-50.0% 廣宇集團 金科股份 銀基發(fā)展 銀億股份 華業(yè)地產 萬通地產 宋都股份 蘇寧環(huán)球 中華企業(yè) 萊茵臵業(yè) 150.0% 中江地產 200.0% 億城股份 250.0% 濱江集團 -100.0% 數據來源：中國銀河證券研究部 4、從、從 pe 和 pb 角度分析 我們以 pe 等于 10 倍（pe 取之于市場預測數據），以及 pb 等于 2 作為標準來對 40 家住 宅公司進行劃分，估值低的公司主要有（第三象限及原點附近）：金科股份、保利地產、濱江 集團、北京城建、萬科、深長城、華業(yè)地產、首開股份、金地集團、世茂股份、華發(fā)股份、億 城股份、萬通地產、上實發(fā)展、中華企業(yè)（

34、詳情請見圖 4） 對于多業(yè)務的公司，表現較好的有：招商地產、建發(fā)股份、中南建設、冠城大通等。（詳 情請見表 9） 小結： 綜合考慮業(yè)績鎖定性、盈利能力、短期還款能力、地產倉位占比、銷售回籠資金、成本支 出控制以及 pe 和 pb 估值等指標，在四次矩陣圖中，表現突出的公司有萬科、金科股份、北 京城建、招商地產和中南建設；其次為保利地產、首開股份、廣宇發(fā)展；然后為榮盛發(fā)展、 華僑城、華夏幸福、金地集團、蘇寧環(huán)球、世茂股份、福星股份、濱江集團、中天城投、中 華企業(yè)、華發(fā)股份、宋都股份、上實發(fā)展、億城股份、萬通地產、陽光城等。 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 6.0 保利地產 8.010.012.0

35、 深長城 萬科a 1.5 首開股份 上實發(fā)展 9 9 行業(yè)研究報告/房地產行業(yè) 圖 4：pe 和 pb 矩陣圖 4.0 pb 中天城投 3.5 宋都股份 蘇寧環(huán)球 3.0 榮盛發(fā)展 銀億股份 2.5 陽光城 0.02.04.0 金科股份 濱江集團 華業(yè)地產 2.0 北京城建 深振業(yè) 鳳凰股份 14.0臥龍地產16.0 18.0 蘇州高新 pe 20.0 廣宇集團 合肥城建 棲霞建設 格力地產 中糧地產 中華企業(yè) 億城股份 金地集團 萬通地產 1.0 世茂股份 信達地產 名流臵業(yè) 華發(fā)股份 天房發(fā)展 0.5 數據來源：中國銀河證券研究部 注明：泛海建設、廣宇發(fā)展等由于 pe 值過大，影響圖形美觀

36、，因此，未畫入圖中。 三、2012 年下半年展望 對于房地產板塊 2012 年全年走勢，我們有以下幾個判斷： （1）營業(yè)收入仍繼續(xù)增長，但盈利能力開始下降。由于 2012 年銷售狀態(tài)的好轉，板塊 的預售款繼續(xù)增加，從預售款金額和中報結算收入來看，2012 年營業(yè)收入仍將有較快的增長 速度；不過，隨著絕對數據的增加，未來預售款和營業(yè)收入的增長速度趨于放緩。同時，由于 2011 年年底至 2012 年年初房價的下降、以及高價土地開始逐漸入市，整個行業(yè)的盈利能力下 滑，2011 年成為盈利能力拐點，2012 年和 2013 年盈利能力趨于下降。 （2）實際庫存增速大幅下滑，樓市可能從供過于求轉向供求

37、平衡。盡管目前地產企業(yè)的 地產倉位仍在高位，但是其實際庫存的增長速度已經大幅下滑，如果下半年銷售仍保持目前較 好的銷售狀態(tài)的話，明年樓市可能從供過于求轉向供求平衡。 （3）現金流繼續(xù)改善，投資拿地好轉。上半年，樓市銷售好轉，使得開發(fā)商現金流趨于 改善，但由于對后市仍為謹慎的判斷，開發(fā)商尚未加快投資拿地等；不過，隨著樓市預期的變 化，下半年，銷售仍將保持較好態(tài)勢，企業(yè)庫存進一步下降，現金流將進一步改善，開發(fā)商投 資拿地也將好轉。 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 10 10 行業(yè)研究報告/房地產行業(yè) 表 8：主要公司：主要公司 2012 年中期財務指標數據 2012 年中期住宅公司主要財務指標（截

38、止至 9 月 5 日） 證券代碼 000002.sz 600048.sh 600383.sh 002146.sz 000046.sz 600376.sh 000656.sz 000718.sz 600823.sh 600266.sh 002244.sz 000540.sz 000031.sz 000981.sz 600675.sh 600325.sh 600657.sh 600748.sh 600240.sh 600077.sh 600736.sh 000006.sz 000667.sz 000042.sz 000616.sz 600246.sh 000671.sz 600716.sh 600

39、052.sh 600322.sh 600533.sh 000537.sz 600185.sh 000511.sz 002133.sz 600173.sh 公司簡稱 萬科 a 保利地產 金地集團 榮盛發(fā)展 泛海建設 首開股份 金科股份 蘇寧環(huán)球 世茂股份 北京城建 濱江集團 中天城投 中糧地產 銀億股份 中華企業(yè) 華發(fā)股份 信達地產 上實發(fā)展 華業(yè)地產 宋都股份 蘇州高新 深振業(yè) a 名流臵業(yè) 深長城 億城股份 萬通地產 陽光城 鳳凰股份 浙江廣廈 天房發(fā)展 棲霞建設 廣宇發(fā)展 格力地產 銀基發(fā)展 廣宇集團 臥龍地產 業(yè)績鎖 定性 225.1% 220.4% 152.1% 160.0% 56.5

40、% 182.3% 186.7% 187.4% 96.6% 200.8% 531.4% 209.8% 149.8% 96.1% 78.8% 104.1% 105.8% 100.5% 43.3% 133.6% 55.1% 112.1% 80.9% 103.2% 130.0% 77.9% 127.4% 52.8% 139.1% 149.3% 132.9% 129.1% 170.2% 99.4% 120.6% 53.5% 銷售毛 利率 37.3% 39.3% 35.6% 35.6% 58.0% 48.2% 41.5% 46.1% 38.0% 72.8% 55.0% 31.6% 37.9% 55.2%

41、50.2% 55.5% 45.2% 31.9% 44.1% 49.2% 35.7% 41.6% 30.3% 57.5% 51.7% 53.0% 23.0% 42.5% 16.2% 22.0% 40.3% 60.2% 54.5% 27.8% 42.9% 39.7% 存貨/總 資產 68.5% 77.8% 70.3% 72.0% 88.5% 68.4% 66.1% 83.4% 30.9% 62.7% 85.9% 59.6% 74.6% 67.2% 72.8% 78.8% 67.6% 54.5% 78.0% 72.0% 65.0% 72.5% 61.4% 57.1% 76.0% 48.8% 55.5

42、% 65.8% 68.0% 86.9% 59.3% 62.8% 83.5% 85.4% 77.5% 72.9% 貨幣資金/短 期及一年到期 231.5% 134.4% 163.2% 34.1% 16.9% 94.6% 157.9% 56.9% 124.0% 1465.8% 78.4% 40.0% 82.3% 31.6% 41.3% 84.5% 96.9% 94.6% 37.2% 435.4% 48.9% 104.7% 86.3% 342.0% 199.4% 132.3% 139.1% 100.7% 15.2% 22.9% 79.3% 465.9% 59.7% 25.2% 80.2% 163.2

43、% pe 7.4 8.4 6.6 8.3 28.5 6.9 7.5 12.3 7.8 8.7 6.9 11.7 15.0 10.1 9.4 7.0 10.4 9.5 8.0 14.4 17.2 11.3 14.5 10.5 8.1 9.7 10.6 11.5 0.0 10.3 9.7 0.0 9.9 0.0 7.1 14.9 pb 1.71 2.01 1.11 2.76 1.97 1.24 2.03 3.09 1.01 1.69 1.93 3.78 1.53 2.54 1.23 0.89 0.87 1.18 1.63 3.20 1.61 1.84 0.94 1.60 1.07 1.19 2.4

44、5 2.11 1.27 0.83 1.37 3.14 1.47 2.73 1.46 1.72 扣除預收款后 資產負債率 65.0% 66.9% 59.6% 60.1% 66.9% 75.7% 75.9% 67.0% 59.4% 57.2% 64.2% 81.4% 74.0% 73.0% 72.2% 65.0% 46.9% 58.2% 65.8% 67.9% 76.7% 54.0% 49.8% 56.8% 54.6% 55.3% 68.8% 69.7% 74.6% 39.5% 63.8% 24.0% 78.4% 51.8% 57.6% 51.6% 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 11 11 行業(yè)

45、研究報告/房地產行業(yè) 000558.sz 600053.sh 002208.sz 600791.sh 萊茵臵業(yè) 中江地產 合肥城建 京能臵業(yè) 205.8% 145.6% 102.6% 70.9% 22.1% 39.9% 40.4% 53.5% 80.7% 87.8% 76.9% 85.2% 68.6% 107.0% 72.7% 25.6% 0.0 0.0 9.4 0.0 3.04 3.17 1.71 1.57 67.3% 67.1% 58.0% 58.9% 2012 年中期多業(yè)務財務指標 000069.sz 000024.sz 600208.sh 600153.sh 600340.sh 000

46、961.sz 600895.sh 000009.sz 000918.sz 000926.sz 600067.sh 600064.sh 600223.sh 華僑城 a 招商地產 新湖中寶 建發(fā)股份 華夏幸福 中南建設 張江高科 中國寶安 嘉凱城 福星股份 冠城大通 南京高科 魯商臵業(yè) 61.8% 209.6% 78.3% 66.9% 326.9% 151.1% 60.0% 58.2% 70.8% 164.8% 49.5% 74.9% 242.5% 54.5% 49.9% 11.6% 8.3% 56.6% 32.9% 52.7% 36.2% 10.5% 27.4% 29.2% 42.2% 34.6

47、% 49.9% 60.1% 56.9% 56.5% 80.2% 59.5% 32.6% 37.4% 76.7% 45.6% 59.9% 43.3% 82.0% 70.1% 261.5% 78.4% 46.8% 203.3% 50.3% 31.3% 51.7% 26.4% 88.9% 72.8% 27.5% 180.3% 10.9 10.5 12.7 5.1 8.5 9.7 19.9 0.0 15.1 8.1 5.8 12.2 8.6 2.47 1.68 2.21 1.46 5.48 2.25 1.75 3.62 1.53 0.94 1.67 1.10 2.83 70.2% 60.8% 68.1

48、% 75.5% 60.4% 71.0% 62.7% 64.3% 76.4% 55.8% 55.3% 66.0% 89.5% 數據來源：中國銀河證券研究部 表 9：主要公司：主要公司 2012 年中期銷售活動產生的現金流入比較（單位：億元） 銷售商品提供勞務收到現金購買商品接受勞務支付的現金 證券代碼 000002.sz 600048.sh 600383.sh 002146.sz 000046.sz 600376.sh 000656.sz 000718.sz 600823.sh 600266.sh 002244.sz 000540.sz 000031.sz 000981.sz 600675.sh

49、 600325.sh 公司簡稱 萬科 a 保利地產 金地集團 榮盛發(fā)展 泛海建設 首開股份 金科股份 蘇寧環(huán)球 世茂股份 北京城建 濱江集團 中天城投 中糧地產 銀億股份 中華企業(yè) 華發(fā)股份 2011 年 504.1 324.8 117.9 46.3 6.4 55.0 109.5 17.7 34.7 30.4 49.7 21.0 19.6 39.8 13.1 21.4 2012 年 481.6 326.0 131.5 58.9 10.4 60.7 60.6 33.9 39.2 43.4 42.6 26.6 26.7 13.1 23.2 17.0 增速 -4.4% 0.3% 11.5% 27.2

50、% 62.8% 10.3% -44.6% 91.7% 13.0% 42.6% -14.2% 26.7% 36.3% -66.9% 76.7% -20.5% 排名 21 19 14 10 7 16 32 4 13 8 25 11 9 38 5 29 2011 年 387.8 339.6 96.7 49.5 11.3 72.6 131.3 17.0 23.3 22.5 57.4 37.7 25.1 42.0 20.6 10.8 2012 年 315.4 250.7 81.9 46.0 17.6 37.9 56.1 15.0 37.2 17.9 13.5 35.0 16.2 10.2 13.5 17

51、.4 增速 -18.7% -26.2% -15.3% -6.9% 55.7% -47.7% -57.2% -11.6% 59.5% -20.3% -76.5% -7.0% -35.4% -75.8% -34.5% 61.5% 排名 16 21 15 11 6 29 34 15 5 19 39 13 24 38 23 4 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 12 12 行業(yè)研究報告/房地產行業(yè) 600657.sh 600748.sh 600240.sh 600077.sh 600736.sh 000006.sz 000667.sz 000042.sz 000616.sz 600246.sh 0006

52、71.sz 600716.sh 600052.sh 600322.sh 600533.sh 000537.sz 600185.sh 000511.sz 002133.sz 600173.sh 000558.sz 600053.sh 002208.sz 600791.sh 信達地產 上實發(fā)展 華業(yè)地產 宋都股份 蘇州高新 深振業(yè) a 名流臵業(yè) 深長城 億城股份 萬通地產 陽光城 鳳凰股份 浙江廣廈 天房發(fā)展 棲霞建設 廣宇發(fā)展 格力地產 銀基發(fā)展 廣宇集團 臥龍地產 萊茵臵業(yè) 中江地產 合肥城建 京能臵業(yè) 17.4 27.2 9.5 24.7 15.1 17.8 8.3 10.0 5.8 15.

53、1 26.6 7.7 8.9 11.9 10.5 8.6 10.6 2.8 7.8 3.4 6.9 1.1 5.4 8.0 12.1 8.5 7.7 11.7 7.5 15.4 7.1 9.0 19.4 17.5 27.1 3.8 8.8 5.3 17.9 9.5 5.2 3.0 5.6 3.1 14.1 2.9 4.3 1.9 -30.3% -68.9% -18.7% -52.8% -50.4% -13.5% -14.4% -9.1% 232.6% 16.3% 2.0% -50.5% -0.3% -55.4% 71.6% 11.3% -51.0% 7.0% -28.1% -8.9% 104.

54、4% 160.3% -20.2% -75.6% 31 39 27 33 33 24 26 23 1 12 18 34 20 37 6 15 35 17 30 22 3 2 28 40 8.2 12.3 11.5 39.3 17.5 5.4 8.7 5.1 10.5 21.1 35.7 5.7 9.8 9.2 9.2 3.8 21.0 1.4 9.9 3.1 11.3 2.2 3.5 3.6 9.9 6.9 3.6 6.1 10.5 4.9 16.6 6.0 5.8 6.2 16.5 5.6 7.7 4.6 19.9 3.0 16.2 0.7 4.0 3.3 5.6 1.3 4.1 6.3 20

55、.8% -44.4% -68.9% -84.4% -39.6% -8.0% 90.8% 17.3% -45.1% -70.6% -53.8% -1.8% -21.5% -49.4% 116.4% -19.9% -23.0% -49.8% -60.0% 7.4% -50.5% -41.6% 15.8% 74.8% 7 27 36 25 25 14 2 8 28 37 33 11 20 30 1 18 21 31 35 10 32 26 9 3 2012 年中期（多業(yè)務公司） 000069.sz 000024.sz 600208.sh 600153.sh 600340.sh 000961.sz 6

56、00895.sh 000009.sz 000918.sz 000926.sz 600067.sh 600064.sh 600223.sh 華僑城 a 招商地產 新湖中寶 建發(fā)股份 華夏幸福 中南建設 張江高科 中國寶安 嘉凱城 福星股份 冠城大通 南京高科 魯商臵業(yè) 80.4 88.1 36.8 438.0 100.6 46.9 5.9 15.8 37.0 31.4 31.6 13.0 11.8 82.4 148.1 38.5 467.4 81.1 68.5 10.7 19.0 32.9 34.9 28.3 12.1 12.7 2.5% 68.1% 4.7% 6.7% -19.4% 45.9%

57、 82.2% 19.8% -11.2% 11.2% -10.4% -6.7% 8.0% 9 2 8 7 13 3 1 4 12 5 11 10 6 94.0 93.4 42.9 432.1 84.2 60.4 8.4 14.0 49.5 46.1 28.5 12.0 28.8 52.9 76.6 41.6 434.8 62.7 42.2 6.0 13.0 30.5 21.5 21.3 9.8 12.6 -43.7% -17.9% -2.9% 0.6% -25.6% -30.1% -28.7% -7.6% -38.5% -53.3% -25.1% -18.4% -56.1% 11 4 2 1 7 9 8 3 10 12 6 5 13 數據來源：中國銀河證券研究部 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 行業(yè)研究報告房地產行業(yè) 評級標準 銀河證券行業(yè)評級體系：推薦、謹慎推薦、中性、回避 推薦：是指未來 612 個月