安信中期策略會程定華

1、20130619轉(zhuǎn)安信2013中期策略會，程定華演講全紀錄 在介紹看法之前，請允許我先吐槽兩分鐘，端午節(jié)時候沒什么事情看，在家下一部電視劇，叫心術(shù)，專門介紹醫(yī)生的，在端午節(jié)期間看了一下，覺得和我這個行業(yè)有相通之處，兩個地方是相通的：第一，醫(yī)生這個行當現(xiàn)在被人認為是騙子行當，當然了，我們這個行當從誕生之日起就是“騙子”，是大家公認的，但是醫(yī)生不是這樣，以前大家認為醫(yī)生是白衣大使，現(xiàn)在居然跟我們差不多，讓我想起當年陳佩斯和朱時茂演小品，我以為只有我們這個模樣才是騙子，沒有想到白衣天使居然也成了騙子，所以我們心里落差一下好了很多。第二件事情，你會發(fā)現(xiàn)那里面醫(yī)生會反復地說一聲這個行業(yè)只有我們知道他是一

2、個多么主觀的行業(yè)，在討論這件事的時候，我們證券行業(yè)的人對他們說和醫(yī)生相比只有我們知道我們證券行業(yè)比醫(yī)生行業(yè)更主觀的多。為什么證券行業(yè)是如此主觀的行業(yè)？很多股民說為什么你們犯那么多錯誤呢？為什么你們不客觀的分析市場呢？我們只是想問怎么客觀分析這個市場呢？你告訴我，醫(yī)生這個行當里面還有ct、心電圖、尿檢、血檢，最后的結(jié)果也搞不定，會犯那么多錯誤，我想問一下，我們這個行業(yè)有什么呢？我們怎么做到客觀呢？我們不就是看數(shù)據(jù)嗎，但是你告訴我說國家的統(tǒng)計數(shù)據(jù)都是客觀的嗎？你告訴我，比方說中國人口數(shù)據(jù)、中國地產(chǎn)數(shù)據(jù)、中國貿(mào)易數(shù)據(jù)、中國cpi數(shù)據(jù)都是客觀的嗎？有哪個統(tǒng)計局的人敢站在這里說他的數(shù)據(jù)是完美無缺的，本身

3、就使用了一些有可能有誤差的數(shù)據(jù)來研究，怎么可能得出一個客觀的結(jié)論呢。第二，即使國家統(tǒng)計局所有的數(shù)據(jù)都是準確的，統(tǒng)計數(shù)據(jù)千千萬萬，你怎么知道哪一個統(tǒng)計數(shù)據(jù)是重要、哪一個不重要、哪一個起作用、哪一個不起作用呢，你認為這十個數(shù)據(jù)起作用，另外的人認為另外90個數(shù)據(jù)起作用，還有人說剩下的100指標起作用，你根本不可能得出一個客觀的研究結(jié)論，做證券研究這個行當，弄錯是家常便飯，原因是相當于盲人騎瞎馬，用的不敢說可靠的數(shù)據(jù)，分析的范圍又如此的窄，怎么可能次次都弄對呢，證券研究或者證券分析是非常非常強烈的帶有個人主觀預測的研究。 下面，開始介紹帶有強烈的個人主觀預測的報告，如果講的跟大家的不吻合或者大家不喜歡

4、直接忽略掉就好了，如果大家認為能夠從中得到一點點什么樣的啟發(fā)，我們覺得做這樣一個報告就夠了。 我的報告名字叫做“不破不立”，主要介紹這么幾個內(nèi)容： 第一，關(guān)于a股市場，a股市場也要為實現(xiàn)中國夢努力，a股市場有一個非常顯著和比較大的問題，現(xiàn)在估值水平非常低，每個寫報告的人，或者每個記者都會說，一說到a股就說估值比較低，大家會有一個懷疑，說a股是不是跌錯了，市場是不是跌錯了，看美國股市，好象覺得漲的很多，估市比a股還貴，美國股市是不是漲錯了，如果a股跌錯了，美國股市漲錯了，那么就是市場犯錯誤了，我們就沒有犯錯誤，一般人都這么認為的，誰會承認作為犯錯誤呢，要么市場犯錯誤，要么別人犯錯誤，怎么會是自己

5、犯錯誤呢，如果是市場弄錯了，日后市場一糾正，我們不都要發(fā)大財嗎，美國股市漲錯了，a股跌錯了，只要日后市場一糾正，持有的股票就發(fā)大財了，要搞清楚這個問題，如果弄錯了，市場弄錯了，還是我們弄錯了。 第二，海外市場，歐美市場最近漲的非常好，德國指數(shù)、英國得數(shù)以及美國指數(shù)基本上今年以來都創(chuàng)了歷史新高。他們的市場是不是我們投資的天堂呢？a股都不要玩了，都跑那邊去就行了，實際情況恐怕并非如此。 第三，最近大家都很清楚，最近6月份以來市場出現(xiàn)一個明顯的調(diào)整，和利率水平的上行有重大的關(guān)系，為什么利率水平會出現(xiàn)重大的上行？這個問題需要大家想明白。 第四，關(guān)于經(jīng)濟增速的問題，賣方有一個普遍觀點，叫七上八下，認為中

6、國的經(jīng)濟增速以后就是在七到八之間，大家認為七到八之間就是長期的經(jīng)濟增速，有沒有道理？ 第五，行業(yè)配置建議，我們會提出對市場的看法。 a股是不是跌錯了？估值下降是不是弄錯了？ 今年以來，如果我們看整個上證綜合指數(shù)，顯然又是列在較差的指數(shù)里，巴西比我們還差，總體來說，如果我們看日經(jīng)、標普、德國等成熟市場，今年指數(shù)漲幅相對于a股比較好，去年比我們好，今年又比我們好，所以我們目前不得紅眼病都難。這樣一個分歧是在什么時候開始的呢？其實主要是在2011年9月份之后開始的，2011年9月份之后你會發(fā)現(xiàn)一個非常奇怪的事情，美國股市方向向上、a股方向向下，發(fā)生了顯著的分杈，2011年之前大致比較接近，沒有什么特

7、別大的差異，為什么2011年之后發(fā)生了這么大的差異呢？對于股票市場來說，漲跌無非兩個東西決定的，要么估值發(fā)生了很大的變化，要么盈利發(fā)生了很大的變化，做一個歸因簡單的分析，簡單的分析，標普500上漲主要是盈利的上漲，從2009年以來，整個標普漲幅大概是78%，其中盈利的增速基本解釋了絕大部分上漲，估值水平其實沒有發(fā)生變化，標準普爾是非常標準的、符合長期估值中樞的，一般在13-16、17倍之間，這是標普長期的估值區(qū)間，沒有產(chǎn)生很大的估值移動，很多人把美國股市的上漲簡單的歸結(jié)為qe，說因為資金寬松了，所以股市漲了，如果資金寬松了，股市漲了，那應該漲估值，但是別人并沒有漲估值，別人漲的其實是盈利，可以

8、說因為qe了，所以盈利上升了，這是正確的，但是不能說因為qe了，資金寬松了，所以把股票亂炒了一通，其實因為盈利上漲推動了美國股市的上漲。 如果反過來看a股，如果你有把滬深300做一個歸因分析，你發(fā)現(xiàn)跌的是估值，2009年12月份以來，滬深300跌了32%，其中估值下跌了35%，盈利大概漲了10%，從2009年以來，a股盈利能力就很差，就非常的差，從盈利絕對值來說并沒有下降，是上升的，如果看a股，你就會發(fā)現(xiàn)是很奇怪的東西，沒有估值中樞，從來就沒有估值中樞，高興的時候60倍，100倍都出現(xiàn)過，差的時候10倍，沒有中樞。我們現(xiàn)在要問的問題是為什么最近幾年以來估值不斷的下移？很多人去年、前年就說a股估

9、值低了，去年更低，今年還要低，明年還要低，你突然發(fā)現(xiàn)不知道怎么就討論這個問題了，這就是因為絕大部分人都以為pe這個事情就能解釋所有問題的全部，如果pe就能解決所有問題的全部，炒股票太明白了，小學生都能搞明白pe，只要教小學二年級十分鐘，告訴他pe就是股票價格除以每股盈利，根據(jù)變化，就知道股票便宜不便宜了，那不就是很容易的事情，用pe看估值水平是非常膚淺的，如果嚴格的按照財務(wù)學原理，我們使用的是decf模型，有時候為了簡化，使用了這么一個玩意，如果使用decf模型看的時候，那就是不一樣的，你會發(fā)現(xiàn)是完全不一樣的。 decf模型里重要的東西、核心的估值東西來自于自由現(xiàn)金流，我們都知道，一個企業(yè)的價

10、值就是長期自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)。比如a股整個市場的價值就是整個上市公司長期自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，如果看美國企業(yè)的自由現(xiàn)金流，和盈利之間是非常匹配的，掙這么多錢，就有這么多自由現(xiàn)金流，如果我掙一萬億利潤，就有一萬億自由現(xiàn)金流，甚至有時候更多，有些年會少一點，總體來來掙那么多錢就有那么多現(xiàn)金流，所以在貼現(xiàn)模型里是沒有任何問題的，如果和pe做比照，有意義的，因為那些盈利是真實的盈利，是可以貼現(xiàn)的，但是如果我們看a股，不是這樣的，2006年、2007年以前，總體來說，a股還是一個很健康的市場，那個時候我們企業(yè)的盈利上升了，同時，我們企業(yè)自由現(xiàn)金流也是很不錯的，但是在2007年之后發(fā)生了巨大的變化，2007年之

11、后，我們企業(yè)的盈利還在上升，但是自由現(xiàn)金流沒有了，自由現(xiàn)金流甚至是負的，你看到的上市公司每年有一萬多億的利潤，但是考慮到資本開支，每年是負的，他每年的資本開支可能包括應收賬款等等合起來比利潤還要多，這個時候你再去做貼現(xiàn)模型就沒有意義了。 簡單地說，2007年之后a股整個企業(yè)盈利上升完全是依靠資本開支和杠桿的上升所獲得的，表現(xiàn)為企業(yè)的負債率明顯上升，如果自由現(xiàn)金流是負的，從貼現(xiàn)模型來說，理論上pe可以低到無限，為什么一定給你12倍pe呢，為什么一定給你10倍、8倍pe呢？其實是沒有意義的，因為自由現(xiàn)金流是負的，每年掙一萬億，但是資本開支連通應收賬款有一萬五千億，我投資在你這個企業(yè)里，我什么時候才

12、會把我的東西收回來呢，然后杠桿不斷的起來，這個時候你會發(fā)現(xiàn)就是沒意義的。所以，估值在10倍、8倍、6倍是沒有任何差異的，看自由現(xiàn)金流，主要的差異其實發(fā)生在2010年、2011年之后，或者2007年、2008年之后。 為什么美國宏觀經(jīng)濟看起來這么差，只有2%的經(jīng)濟增速，中國看起來有7%、8%的經(jīng)濟增速，為什么別人企業(yè)的自由現(xiàn)金流這么好而我們企業(yè)自由現(xiàn)金流這么差呢？什么原因?qū)е氯思液暧^經(jīng)濟看起來那么差但是微觀看起來這么好，我們宏觀看起來比他們好但是微觀看起來這么差，2008年之后應對金融危機的形式，2008年發(fā)生金融危機的時候，兩個國家采取了截然相反的處理方式，在這個過程中，美國企業(yè)投資立馬下去了

13、，中國企業(yè)投資立馬上來了，發(fā)生了金融危機，一個國家采取的是立刻把投資縮減，一個國家采取的措施是立刻把投資撐起來，這就是其中的差異。把投資搞下去的國家就是美國，如果你把投資搞下去了，宏觀經(jīng)濟肯定沒法看，社會投資已經(jīng)垮掉了，宏觀怎么可能好呢，宏觀數(shù)據(jù)非常差，這是很正常的，但是微觀影響是什么呢？在宏觀上，首先表現(xiàn)為失業(yè)率的上升，因為沒有投資了，失業(yè)率上升對于企業(yè)有一個好處，可以把工資水平控制好，我已經(jīng)發(fā)生金融危機了，工人的工資水平難道不需要調(diào)整嘛，只有當整個失業(yè)率起來的時候工人才沒有討價還價的能力，所以工資水平會大幅度縮減，對企業(yè)就是非常好的。中國的情況就不是這樣，我們的投資在2009年起來了，20

14、09年當時農(nóng)民工已經(jīng)遇到了一些困難，到2010年、2011年大量人外出務(wù)工，為什么大量人外出務(wù)工呢？因為2010-2011年工人工資水平特別低端制造業(yè)工人工資水平大幅度上升，本來已經(jīng)發(fā)生金融危機了，然后工人工資水平大幅度上升，對企業(yè)來說能是一件好事嘛，所以自由現(xiàn)金流就不會好，企業(yè)要給工人支付大量工資，需求又沒有以前好，這就是一個巨大的差異。我們再看第二個差異，我們看工資，我們工資的上漲在2010-2011年。關(guān)于財務(wù)費用，當整個危機發(fā)生之后，因為美國把投資縮減了，所以，企業(yè)沒有投資的需求，央行又在拼命放錢，這邊沒需求，那邊有供給，利率水平出現(xiàn)了崩潰式的下降，原來hibor當時在4-5%，跟sh

15、ibor一樣，起碼2009年以前一樣，但是2009年之后不一樣了，高尚在上的利率就是shibor，只有中國利率水平是不調(diào)整的，全球利率水平都出現(xiàn)了巨大下降，為什么中國利率水平不調(diào)整呢？因為有那么大的投資規(guī)模，憑什么利率水平會調(diào)整呢，有那么大的投資在那擺著呢，需要錢，所以不可能調(diào)整利率，對于企業(yè)來說，你會發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)財務(wù)費用高昂，在過去三年里非常高昂的財務(wù)費用，因為利率水平不調(diào)整，但是其他國家利率水平都已經(jīng)跌到1%、2%，企業(yè)財務(wù)費用會大幅度縮減，然后就是資本開支，其他國家沒有什么資本開支，自由現(xiàn)金流就很好，所以能夠看到像蘋果這樣的公司有上千億美元現(xiàn)金，沒有什么開支，工人工資水平又不用漲，再貼現(xiàn)

16、模型里，如果自由現(xiàn)金流不行、利率水平高漲，在貼現(xiàn)模型里，你的估值下降，這難道不是一件很正常的事嘛。2008年之前，甚至2011年之前，美國整個國債利率水平跟中國很相近，之后掉下去了，我們扛在這個上面，利率水平?jīng)]法調(diào)整，因為資本開支沒有縮減，扛著呢。我們財務(wù)費用占比起來，別人財務(wù)費用占比下去。最后的結(jié)果是你會發(fā)現(xiàn)這個國家微觀挺好、宏觀不行，宏觀經(jīng)濟增速低、失業(yè)率高，那個國家宏觀挺好的、微觀不行。但是股票市場絕大部分反映的是微觀，很多人都以為股票市場反映的是宏觀，不是這樣的，絕大部分情況反映的是微觀，因為是和企業(yè)的盈利相關(guān)的，和貼現(xiàn)相關(guān)，整個估值水平的下降是正常的，市場沒有跌錯，估值水平的下降沒有

17、弄錯，你如果想讓a股估值水平日后恢復起來，很簡單，你把這個東西重新回到以前的路上來，讓a股重新回到正的自由現(xiàn)金流，然后讓它的利率水平掉下去，估值水平就可以恢復，否則的話，你天天在那里跟我們講估值修復，如何修復，就不可能修復。a股估值水平?jīng)]有跌錯。 第二，關(guān)于海外市場。 今年以來表現(xiàn)的比較好，很多人認為海外市場是不是開啟了長期的牛市，包括最近微觀情況很好，是不是這些市場投資機會就特別大？如果上半年你說這些內(nèi)容，我們都是同意的，但是現(xiàn)在不見得，為什么不見得呢？因為海外市場推動的主要動力來自于兩塊：第一塊，風險偏好；第二塊，關(guān)于企業(yè)盈利，現(xiàn)在跟大家介紹關(guān)于風險偏好的問題，首先，全球風險偏好現(xiàn)在都處在

18、非常高的水平，為什么處在非常高的水平呢？很簡單，歐洲的問題現(xiàn)在基本已經(jīng)過去了，美國的經(jīng)濟大家覺得現(xiàn)在也不錯了，也還可以，沒什么好擔心的，大家要做的一件事情就是把原來的低風險的資產(chǎn)都賣了，轉(zhuǎn)向高風險資產(chǎn)，什么是低風險資產(chǎn)呢？黃金、國債，最近半年以來，美國的國債以及黃金這種低風險的資產(chǎn)大量被拋售，高風險的資產(chǎn)大量被人買進，那就是股票、信用債，不停的被人買進，所以我們能看到信用債和國債利差不斷收窄，說明市場目前正在做巨大的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，大家都在買高風險的資產(chǎn)。同樣的情況，我們?nèi)绻礆W洲，比美國還要明顯，像希臘國債，可能一年以前大家都認為希臘國債都是“垃圾”，希臘國債被人打五折、六折，但是一年沒過掉，

19、希臘國債成了全世界的香餑餑，所有人打破腦袋爭先恐后購買希臘國債，希臘國債一陣連著一陣暴漲，原來跟德國國債利差高的時候接近40%，德國國債收益率如果是1%，希臘國債收益率要到30%幾，打六七折才有人買，現(xiàn)在不一樣了，最近半年以來大家都拼命搶希臘國債，希臘國債暴漲，現(xiàn)在跟德國國債的利差縮小到大概只有10%左右。 簡單地說，現(xiàn)在希臘國債如果100塊只能打9折了，大家原來認為歐洲債務(wù)危機是不可解的，崩潰的，一年半以前，參加任何一個經(jīng)濟學家的討論會，基本的看法就是歐洲債務(wù)危機是不可解的，沒有解的，崩潰的，現(xiàn)在沒人說這事了，然后大家買高風險的資產(chǎn)，包括買希臘國債，買歐洲股票，所以他們股票漲的很好，問題在于

20、希臘國債有沒有可能跟德國國債回到1%的利差或者回到5%的利差呢？我認為不可能，希臘畢竟是高風險國家，和德國相比，可能還是高風險國家，國債利差縮減到10%左右，已經(jīng)回到了歐債危機大爆發(fā)之前的那個位置，我不大相信這個東西會進一步收窄，基于風險偏好所推動的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的大轉(zhuǎn)移我認為在今年上半年基本上告一段落。所以，黃金在1300、1400這個位置，或者整個歐洲股市在目前這樣的位置上，黃金下跌的空間變得比較小，歐洲股市或者美國股市上升動量變得比較弱了，沒有再去做一個大規(guī)模資產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的動量了。 第二，對于歐美股市來說，對他們有影響的是盈利，標普為什么漲那么多，因為企業(yè)盈利在那擺呢，但是企業(yè)盈利不可能永遠不

21、停的上升，企業(yè)盈利取決于什么呢？無非看量和價，我們看一下量，雖然大家都在說美國經(jīng)濟在好轉(zhuǎn)，我們也同意，美國經(jīng)濟畢竟是消費經(jīng)濟，個人收入始終是其中第一重要的驅(qū)動力量，個人的收入和個人的消費始終是經(jīng)濟中第一驅(qū)動力量，當然，現(xiàn)在如果我們觀察整個個人的可支配收入增速，其實是在放慢的，如果看很多行業(yè)的量，如果減去汽車，目前是放慢的，包括去掉軍用飛機，其他飛機訂單增速也是不高的，如果看乘用車增速，其實現(xiàn)在也不是特別快，只有房地產(chǎn)銷量出現(xiàn)了非常明顯的反彈，在量的增速方面，包括工業(yè)生產(chǎn)的增速，都不是非?？?，有沒有很大的量的擴張。有沒有很大的價格的擴張呢？我們也沒有看到，價格用ppi可以替代的，最近歐洲的ppi

22、下降的挺快的，美國ppi最近也下降了，只是比歐洲下降的慢，如果看量和價，你都很難認為今年下半年美國企業(yè)的盈利會出現(xiàn)整體的超預期的表現(xiàn)，如果看分析師做的對于盈利上調(diào)和下調(diào)的預測，今天以來對美國股市盈利預測其實沒有出現(xiàn)非常多的上調(diào)的，而下調(diào)是相對偏多的，現(xiàn)在已經(jīng)到了6月份，下調(diào)趨勢明顯一些，歐洲下調(diào)的更明顯，如果不產(chǎn)生大的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化的動量，如果資產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化的動量已經(jīng)沒有了，同時企業(yè)盈利如果不出現(xiàn)超預期和驚喜很難想象今年下半年美國股市或者歐洲股市還有可能像上半年那樣表現(xiàn)那么驚艷，這個可能性很小，在現(xiàn)在這個時點上，未見得是投資的天堂。待添加的隱藏文字內(nèi)容2 第三，關(guān)于利率的問題。剛才說大家都把最近的

23、下跌歸因為短期利率水平突然之間出現(xiàn)了比較大的上升，如果看銀行間7天拆借利率，往下奔的非?？?，如果我們看廣譜利率，看的更長一點，我們會發(fā)現(xiàn)從去年10月份到現(xiàn)在為止真正利率下行的東西比較明顯的其實就兩個東西，一個是比較低等級的企業(yè)債，只有低等級企業(yè)債利率水平下降的比較多，另外一個是票據(jù)貼現(xiàn)，別的利率水平其實沒怎么動，整個變化其實非常小，從去年10月份到現(xiàn)在為止，真正能掙錢的其實都是靠買企業(yè)債的，買國債其實不怎么掙錢，國債其實沒漲，漲的都是企業(yè)債，企業(yè)債的上漲是不是代表市場資金寬松了呢？其實不是，絕大部分因為風險偏好造成的，跟歐洲一樣，大家不喜歡買德國國債，喜歡買希臘的債券，因為風險偏好造成的債券收

24、益率的變化。從去年以來票據(jù)已經(jīng)不再成為企業(yè)融資的最主要的渠道，票據(jù)的供應出現(xiàn)了很大的收縮，如果去掉這兩個，你會發(fā)現(xiàn)去年以來我利率水平?jīng)]有發(fā)生明顯的下降，最近發(fā)生了非常明顯的上升，這是一件非常奇怪的事情，為什么是一件非常奇怪的事情呢？首先我們看一下中國m2增速的目標，如果我們認為2012年、2011年央行貨幣政策是緊縮型的，為什么緊縮型呢？2011年定的目標是16%，實際m2只有13.6%，是偏緊的，2011年股市跌那么多大家都能理解，2012年也是偏緊的，目標是14%，實際13.8%，2012年也能理解，但是今年很難理解，今年央行定的m2增速目標是13%，目前為止是15.8%，其實不是緊縮的貨

25、幣政策，中央銀行并沒有欺騙我們，是相對比較寬松的貨幣政策。 今年以來名義gdp增速遠遠低于預期，大家以為gdp名義增速起碼得搞到11%、12%，到現(xiàn)在為止可能是10%左右，也可能都不到，是很低的gdp名義增速，我們看一下今年私人部門的投資，很低，私人部門投資增速只有15%，從今年年頭到5月份前后外匯占款出現(xiàn)了巨額的流入，從央行外匯占款來看，今年貨幣供應量很大，而且是超大，超預期的大，從需求端來看，應該是超預期的小，因為經(jīng)濟增速又很差，投資增速又很差，我們要問的問題是為什么利率水平不下去？而且5月份之后當整個外匯占款稍微出現(xiàn)了一點不行之后，你會發(fā)現(xiàn)利率水平飆升，中間一定是什么地方出了大問題，超預

26、期的供給，低預期的需求，但是利率水平不僅不降還反升，一定是什么地方出了問題，所有市場參與者都說為什么央行還不動呢？為什么央行還不逆回購呢？為什么大家還不把利率水平搞下來呢？站在央行角度想這個問題，你覺得做人真難，如果利率水平真搞下來了，大家相安無事，很多人寫文章批評說看今年給你們定的m2增速是13%，結(jié)果你們搞到了16%，房價漲了，m2規(guī)模搞到一百多萬億，這不都是你們的責任，可是利率緊張時候天天盼著逆回購，每個人都是站在自己立場上想這件事，這不就是矛盾的嘛，一方面覺得m2多了，房價沒控制好；另外一方面，今年已經(jīng)寬松了，利率水平起來了，你希望更寬松。李克強總理說觸動企業(yè)利益集團比觸動靈魂都難，每

27、個人都說利潤集團肯定是指別人，跟我沒關(guān)系，實際上你想想，我們都是利益集團，如果持有大量股票和房子，你就希望天天寬松，利率水平低的不能再低最好不過了，誰會管m2到底是100萬億還是110萬億、120萬億呢，利率水平高了希望趕緊下來，這時候不想m2增速問題了，如果你沒房子，或者你們家小孩今年正好大學畢業(yè)，家是沒房子，你就希望趕緊把m2控制住，讓房價跌下來，所以做人很難，做央行行長也很那。 這里面到底出了什么問題呢？我們在另外一個報告里做了一個很詳細的研究，我們不想在這個報告里弄的那么詳細，簡單來說，現(xiàn)在雖然看起來固定資產(chǎn)投資增速只有20%，但是20%大概也是我們現(xiàn)在沒辦法承受的，因為固定資產(chǎn)投資的

28、資金來源以前主要靠兩個地方：第一，靠財政，土地財政加上國家過去財政收入增速特別快，政府有錢，今年你發(fā)現(xiàn)財政收支增速只有6%，到目前為止，遠遠低于固定資產(chǎn)投資的增速，今年如果讓財政出錢，財政沒錢；第二，以前固定資產(chǎn)投資還有一塊靠企業(yè)利潤和折舊，尤其2010年以前，企業(yè)利潤加折舊增速非?？?，不比固定資產(chǎn)增速慢，能趕得上，現(xiàn)在趕不上了，現(xiàn)在企業(yè)利潤增速和折舊每年大概只有10%的增長，如果財政收入增長只有6%點幾，企業(yè)利潤加加上只有10%增速，每年20%的固定資產(chǎn)投資增速的資金來源應該在哪里呢？應該是銀行貸款加影子銀行加直接投資，應該由這三者解決，證監(jiān)會連股票發(fā)行都已經(jīng)停掉了，實際上就是靠影子銀行和銀

29、行信貸支撐20%的投資，這就會產(chǎn)生一個缺口，隨著時間的推移，是個驚人的數(shù)據(jù)，從前覺得這個數(shù)據(jù)沒啥，基數(shù)變大之后缺口變的非常大，比如2012年36萬億，政府投資加利潤加折舊可以解決其中23萬億，13萬億通過銀行信貸、通過影子銀行搞定，今年維持20%投資增速，今年要到43萬億左右的規(guī)模，今年政府投資加企業(yè)利潤可能只能搞定24萬億到25萬億，銀行加影子銀行需要18萬億到19萬億，問題是明年怎么辦？明年如果再保持20%的投資增速，意味著干大5的萬億投資規(guī)模，你會發(fā)現(xiàn)政府加企業(yè)利潤加折舊可能只能搞定27億、28萬億，銀行加影子銀行需要24萬億，利潤水平怎么能夠搞下來？這就是為什么有這么大外匯占款情況下利

30、率水平只出現(xiàn)輕微下降，一旦外匯占款出現(xiàn)收縮，利索水平立馬飆升，簡單地告訴你從前的20%固定資產(chǎn)投資增速其實也是很難維持住的，兩者之間是完全不兼容的，如果一方面把利率搞上來，一方面維持20%固定資產(chǎn)投資，兩者之間是不兼容的，現(xiàn)在看起來沒有一個合適的方法來解決這個問題，隨著時間的推移，這件事情會變得越來越重要。 另外一個正在發(fā)生變化的就是經(jīng)濟增速，絕大部分經(jīng)濟學家的看法是認為經(jīng)濟增速在七上八下，我們同意在7-8%這樣一個水平，問題是能不能長期維持住，我覺得存有很大的疑問，長期維持7%、8%的經(jīng)濟增速可能是一件很難的事情，為什么是很難的事情？突破口可能在哪里呢？我們提出兩個突破口，如果萬一以后維持不

31、住7-8%的增速，有可能在哪兩個地方突破呢？第一是出口；第二是房地產(chǎn)投資，為什么是出口呢？中國工資尤其低端工資水平增速在2009年、2010年、2011年、2012年維持很高增速，2010年接近20%，2011年21%，2012年是11%，工人成本在快速上升，第二個問題是人民幣匯率問題，每個人都說人民幣匯率升值跟出口沒關(guān)系，我們外交部也這么說的，其實不是這樣的，匯率的升值是有影響的，隨著時間的推移會看的更清楚，為什么隨著時間的推移會看的更清楚呢，比如美國進口的商品里，中國在其中的比重以及競爭對手墨西哥、印尼的比重，墨西哥2010年在整個美國進口商品比重11%，中國8.2%，隨著中國加入wto，

32、中國在整個美國進口商品中比例從8.2%上升到2010年最高峰8.9%，在那以后再也沒有上升過，現(xiàn)在中國在美國進口商品中的占比下降到17.7%，墨西哥一開始下降，產(chǎn)品競爭不過中國，在美國整個市場份額下降到10%，最近幾年里悄悄從10%已經(jīng)上升到12.4%，說明什么呢？說明墨西哥的產(chǎn)品在美國市場上的競爭力已經(jīng)逐漸在超越中國，這就是一個最為簡單的事實，如果你認為中國的工人工資成本上升以及匯率的變化對這些沒影響，誰相信呢。所以，隨著時間的推移，如果整個人民幣匯率維持這樣一個狀態(tài)，工人工資成本不調(diào)整，最后的結(jié)果是出口有可能會突破，會使我們出口出現(xiàn)向下的突破，同時，會拉低整個經(jīng)濟增速，這是第一個有可能的突

33、破口。第二個突破口是房地產(chǎn)，房地產(chǎn)目前是一個非常復雜的事情，說中國房地產(chǎn)是不是泡沫？我沒法回答，我也不是研究房地產(chǎn)的專家，但是已經(jīng)是一件很重要的事情，很多人天天盼著房地產(chǎn)泡沫破裂，我不知道這些兄弟們是怎么想的，為什么呢？即便做一個簡單估算，也認為目前160億平米的建筑面積，均價6000元左右，房地產(chǎn)即便不考慮農(nóng)村的房子，在中國也值100萬億，如果房地產(chǎn)泡沫破滅掉了，假定跌20-30%，意味著總體居民資產(chǎn)或者住戶資產(chǎn)損失掉接近30萬億，想想看，在銀行的所有存款就這個數(shù)，一把滅掉，再看對于住戶的影響有多大呢？除了坐這里的超級富豪，比如你有好幾個億，房地產(chǎn)占比的比重可能是10%，如果有幾個億，可能有

34、幾千萬房產(chǎn)，但是對于任何一個中產(chǎn)階級的家庭來說，比如你資產(chǎn)有幾百萬，房地產(chǎn)在你們家的資產(chǎn)中起碼占到50-60%，如果是相對比較貧困的階層，比如是北京底層市民，房地產(chǎn)占資產(chǎn)的80-90%，這個泡沫破滅了，你還開心的不得了，那你試試看，你看看有誰能夠擋住這個東西，沒有任何東西能擋住這個東西，資產(chǎn)負債表里資產(chǎn)里把所有財產(chǎn)減計光，這就是很大的事情，你說是不是泡沫？咱們不知道，咱們也不研究這個事情。但是很顯然房地產(chǎn)對今年經(jīng)濟增速維持在7%、8%起了很重要貢獻，為什么起很重要貢獻呢？今年一季度中央想了一個妙招，搞了負刺激，交易量也能起來，告訴你4月1號要收稅，大家趕緊買房子，一把負刺激，把交易量搞起來了，

35、今年一季度個人按揭貸款出現(xiàn)了飆升，大家都交訂金和預收賬款，房地產(chǎn)現(xiàn)金流今年一季度超級好，整個投資搞起來是很正常的。去年年底的時候，大家還預測今年房地產(chǎn)投資增速只有16%，一季度已經(jīng)到了20%幾，房地產(chǎn)在其中起了很大的貢獻，問題是國家一季度的負向刺激搞完了，現(xiàn)在不大可能四季度搞一個正向刺激，也有人提出搞限購刺激，先負向措施，讓你們買房，然后再正向措施，讓你們買房，今年下半年之后房地產(chǎn)銷售情況可能沒那么好，當沒那么好的時候，投資增速可能就要往下掉，如果房地產(chǎn)投資增速往下掉，是一個長產(chǎn)業(yè)鏈，當然了，它有很多問題，將來如果不行，有可能使整個經(jīng)濟增速維持7%、8%就比較困難，所以就有可能會打破這樣一個平

36、衡，我不認為中國經(jīng)濟增速7%、8%是天然的，認為會長期維持，其實不是這樣的，有非常多的變數(shù)的，這是對我們經(jīng)濟增速基本的看法。 就房地產(chǎn)投資增速情況來看，從環(huán)比來看，已經(jīng)出現(xiàn)了一些下降的跡象，如果想把增速維持住，什么方法能夠搞定呢？最后結(jié)果是靠政府基建，如果說有什么東西能夠?qū)_？通常來說就是政府基建投資，政府現(xiàn)在本身沒錢，當沒錢又需要對沖時候，只能跟銀行借錢，利率水平就不可能低，這個循環(huán)特別有意思，繞過來，繞過去，最后發(fā)現(xiàn)就是這么一個東西，繞來繞去都繞不出來，最后結(jié)果是一定有一方要放棄。從年初或者從去年開始有人認為趕緊讓投資放棄掉算了，利率水平搞下來了，勞動力成本調(diào)整了，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型環(huán)境就寬松了，但

37、是很多人不同意，很多人說如果把投資搞下來了，失業(yè)率上升怎么辦，但是事先沒有說這邊顧失業(yè)率那邊顧著利率水平，那邊顧著資本市場，那邊又顧著房地產(chǎn)，總得有一邊需要調(diào)整，目前大家都繃在這個地方，每個人都站在利益角度，如果我們家小孩今年正好大學畢業(yè)，我們就說這怎么能行呢，我們小孩今年本來找不到工作，怎么能夠把投資搞下來呢，如果站在資本市場角度，我們會說那怎么能行呢，現(xiàn)在得趕緊放松，如果不放松，債券市場有點扛不住了，如果我們沒房子，我們會說趕緊控制住m2，不控制住就不行，大家吵來吵去，沒看到合適的方法，也沒有人對我們進行引導，所以我們也不知道怎么弄，只是把這些問題跟大家提出，這些事很難處理，這就是為什么我

38、們對于整個資本市場一直沒有說我們看好資本市場的很重要的原因，因為我們不知道這些事情怎么處理。 最后一部分，結(jié)論。我的結(jié)論包括這么幾點：第一，a股市場三年來估值水平的下行并不是市場犯了錯誤，不要輕易地以為市場會出現(xiàn)估值的修復，不是這樣的；第二，歐美股市經(jīng)過大幅反彈后，短期并非合適投資時機；第三，七上八下經(jīng)濟增長目標和降低企業(yè)融資成本的目標是不可兼容的，兩者之間一定要放棄一個；第四，經(jīng)濟增速的下行短期不利于中國資本市場，但是長期影響正好相反，如果中國經(jīng)濟增速短期下去了，短期對資本市場的影響是負面的，但是長期正好相反，長期來看，當經(jīng)濟增長下去之后，對資本市場利好，為什么利好呢？因為不用那么多資本開支，產(chǎn)能過剩的問題就沒那么嚴重了；二是勞動力市場成本可以調(diào)整；三是企業(yè)融資成本可以調(diào)整，微觀上就會出現(xiàn)改善，微觀上面如果出現(xiàn)改善了，長期來看，影響一定是正面的，我們從來不認為經(jīng)濟增速下去了我們股票市場就完蛋了、就看空了，不是這樣的，經(jīng)濟