國債的流通性與增發(fā)空間

1、國債的流通性與增發(fā)空間內(nèi)容 提要 :本文回顧了我國國債市場化程度不斷提高， 促進(jìn)了國債 金融 工具功能的發(fā)揮， 并逐漸成為金融調(diào)控的重要工具 的 發(fā)展 歷程。論述了由于我國國債市場的發(fā)展， 國債流通性不斷提 高，拓展了國債發(fā)行空間。 分析 了 目前 我國國債市場建設(shè)中存在 的 問題 ，提出了建立適合我國國情的、 具有高度流通性的國債市場 的對策。關(guān)鍵詞：國債流通性 市場化 金融工具我國 1998 年實(shí)行積極財(cái)政政策以來，對 經(jīng)濟(jì) 發(fā)展起到了積極 作用。但隨著市場失靈現(xiàn)象的反復(fù)出現(xiàn)， 經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的復(fù)雜化和國民經(jīng) 濟(jì)循環(huán)的不規(guī)則化，積極財(cái)政政策淡出的設(shè)想難以兌現(xiàn)，在 2002 年 和未來一段時(shí)間里，

2、還不得不繼續(xù)增發(fā)國債。因此，提高流通性以拓 寬國債增發(fā)空間，便成為攸關(guān)經(jīng)濟(jì)增長全局的大事。一、國債發(fā)行從行政派購到初步市場化的發(fā)展過程我國自 1981 年恢復(fù)國債發(fā)行以來， 20 多年來經(jīng)歷了行政攤派、 承購包銷到招標(biāo)發(fā)行幾個(gè)階段， 國債市場發(fā)展初見成效。 隨著國債市 場化程度不斷提高，國債發(fā)行規(guī)模呈快速增長之勢（見表1）。 1981年發(fā)行第 1 期國庫券時(shí)，還沒有市場經(jīng)濟(jì)概念， 發(fā)行時(shí)采取了行政攤 派、財(cái)務(wù)扣款等一些非市場化舉措，遭到群眾抵制，雖然發(fā)行規(guī)模不 大，但發(fā)行一年比一年難。當(dāng)時(shí)國庫券條例還規(guī)定，國庫券 “不得自 由買賣 ”，投資人購券后只能持有到期滿。持券人的變現(xiàn)需要與沒有 公開流

3、通市場的現(xiàn)狀產(chǎn)生了矛盾，便滋生了黑市交易。 1988 年國家 在 7 個(gè)城市開展國債轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)， 初步建立了國債二級市場， 但由于市 場發(fā)育不完善、覆蓋面小、地區(qū)之間有較大差價(jià)、 管理跟不上等原因， 黑市交易并未完全消失。直至 1991 年國債二級市場初具規(guī)模，并逐 步趨于規(guī)范時(shí)，黑市交易才自行消退。 總結(jié)大全 /html/zongjie/國債流通性的提高，可以 1990 年上海證券交易所成立并開設(shè)國 債交易系統(tǒng)為界線，自此開辟了新的、市場化的國債發(fā)行和流通渠道。 國債由一級自營商承購， 并通過交易所的交易 網(wǎng)絡(luò) 向廣大投資者分 銷；而后又從承購包銷轉(zhuǎn)向招標(biāo)發(fā)行。 國債發(fā)行的市場化程度逐步提 高

4、，形成了以可上市國債的公募招標(biāo)為主， 以向特定發(fā)行對象私募和 在銀行柜臺銷售不可上市的憑證式國債為輔的發(fā)行體制。 國債流通也 日趨活躍， 國債現(xiàn)貨交易和國債回購交易規(guī)模迅速擴(kuò)大， 國債發(fā)行規(guī) 模也大幅度增長（見表 1）：1981-1988年，年發(fā)行額由 48.66 億元增 至 188.36 億元，年均發(fā)行額 75 億元；1989-1993年，年發(fā)行額由 226.12 億元增至 381.32億元，年均發(fā)行額 310 億元； 1994-1997年，年發(fā)行 額由 1028.27億元增至 2411.79億元，年均發(fā)行額達(dá) 1700 億元；1998 年實(shí)施積極財(cái)政政策以來，年發(fā)行額由 3808.77億元

5、猛增至 2001 年 的 5004 億元，年均發(fā)行額突破 4370 億元。形成了不流通的憑證式國 債與可流通的記賬式國債并存，國債流通市場由銀行間市場和上海、 深圳交易所市場共同組成的市場新格局。20 年來，我國國債市場建設(shè)的主要成就之一，是提高了國債的 流通性。 市場為已發(fā)行的債券提供出讓轉(zhuǎn)售的機(jī)會(huì)， 國債持有者在需 要資金時(shí)能賣出變現(xiàn)， 資產(chǎn)富裕者在選擇不同金融資產(chǎn)組合時(shí)把國債 也作為選擇對象，短期的和不確定的閑置資金也能投資于國債， 社 會(huì) 資金融通增加了渠道和靈活性。這表明，不斷提高國債流通市場 的 活躍 程 度， 是 擴(kuò) 大 國債發(fā) 行 量 空間 的 方 向 。 思 想?yún)R 報(bào) /si

6、xianghuibao/二、國債流通性與國債市場化國債可持續(xù)發(fā)放規(guī)模的 “度”，是一個(gè)可變的量，和國民對國債的 認(rèn)知程度、國債發(fā)行方式、 國債市場發(fā)育程度等都有關(guān)聯(lián)。發(fā)達(dá)國家 的國債市場發(fā)育程度高、流通性強(qiáng)、變現(xiàn)容易，因此國債的發(fā)放空間 大；而我國的國債市場尚處于從創(chuàng)建到發(fā)育的過程之中， 國債市場的 封閉性、參與國債交易的局限性、可交易的國債量的稀缺性，使國債 增發(fā)空間相對狹小。因而，迫切需要 研究 如何改進(jìn)改善國債市場， 使之從封閉的市場逐漸發(fā)育成長， 建立一個(gè)適合我國國情的、 活躍的、 規(guī)范的、穩(wěn)定的、具有高度流動(dòng)性的國債市場，充分實(shí)現(xiàn)國債籌資、 融資功能，為財(cái)政、貨幣政策協(xié)調(diào)配合服務(wù)。促

7、進(jìn)與提高國債市場的發(fā)育度之所以重要， 是因?yàn)閲鴤鳛橐环N 金融資產(chǎn)， 它的發(fā)行規(guī)模和其它金融資產(chǎn)一樣取決于三個(gè)方面， 一是 增值性。國債利率一般略高于儲蓄利率， 其增值性對投資者是有吸引 力的；二是安全性，國債以政府信用為基礎(chǔ)，風(fēng)險(xiǎn)性小，被稱作金邊 債券；三是流通性和變現(xiàn)性。 流通性強(qiáng)的金融資產(chǎn)容易為投資者接受， 那些對靈活具有偏好的投資者會(huì)選擇變現(xiàn)性強(qiáng)的金融資產(chǎn)。 國債前兩 個(gè)方面都不弱于其它金融資產(chǎn)，拓展增發(fā)空間的關(guān)鍵是提高流通性。資產(chǎn)流動(dòng)性的提高是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果， 也是促使市場經(jīng) 濟(jì)發(fā)展的必要條件。不論哪一類經(jīng)濟(jì)實(shí)體， 所擁有資產(chǎn)的流動(dòng)性越大， 其效率就會(huì)越高，機(jī)會(huì)就越多，收益也

8、越有保障。金融工具流動(dòng)性可 以從到期日、 便通性和金融力三個(gè)方面考察它的內(nèi)涵。 這三個(gè)概念均 與金融資產(chǎn)有關(guān)，如果將貨幣作為 “零到期日 ”資產(chǎn)，依各類資產(chǎn)變現(xiàn) 為貨幣的程度，可以形成一條以 “零到期日 ”為時(shí)間（橫軸）起點(diǎn)、以 貨幣為各類資產(chǎn)起點(diǎn)（縱軸）的資產(chǎn)流動(dòng)性曲線，這與金融市場上債 權(quán)資產(chǎn)越臨近到期日， 其流動(dòng)性也越大的道理相一致。 而不同的貨幣 資產(chǎn)、準(zhǔn)貨幣資產(chǎn)、其它各類資產(chǎn)之間互換的難易有著區(qū)別，從而形 成不同的便通性； 至于金融力， 是就某個(gè)實(shí)體以市值表明的凈債權(quán)資 產(chǎn)（包括對政府部門和私人部門的）來說的。不能說單個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體持 有的凈債權(quán)資產(chǎn)越多， 就表明其金融力越大， 進(jìn)而其資

9、產(chǎn)流動(dòng)性越高， 因?yàn)檫@要取決于其所持資產(chǎn)本身的流動(dòng)性大??； 但完全可以說， 整個(gè) 經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)的債權(quán)資產(chǎn)（當(dāng)然是良性的）越多，亦即金融資產(chǎn)越多， 規(guī)模越大，那么， 整個(gè)經(jīng)濟(jì)的綜合金融力就越大，經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性也越 大。國債資產(chǎn)除了到期償還時(shí)存在資產(chǎn)與貨幣的互換外， 其余的變現(xiàn) 完全是在流通市場中實(shí)現(xiàn)的。 流通市場中的國債越多， 交易方式越豐 富，功能作用越廣泛，吸引的參與者也就越多，能夠利用國債交易的 頻率也就越大。惟其如此， 國債與貨幣互換也才越容易，國債本身的 流動(dòng)性也就越大。如果國債由此成為一種僅次于貨幣的準(zhǔn)貨幣資產(chǎn)， 它將成為重要的儲蓄資產(chǎn)， 并因其高度流動(dòng)性而在某種程度上替代貨 幣，可能會(huì)

10、因?yàn)橘Y金的極易變現(xiàn)而 “擠掉 ”一部分貨幣發(fā)行；此外，由于國債發(fā)行總額受公共財(cái)政決策、 監(jiān)督機(jī)制以及公債規(guī)模限額的限制， 可以減少因貨幣發(fā)行的較大 “隨意性 ”而導(dǎo)致的政府對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行干預(yù) 的“不 當(dāng)性 ”， 進(jìn)而 使 “貨 幣的 內(nèi) 生 性”更 加 突出 。 簡 歷大 全 /html/jianli/國債發(fā)行市場是以自愿、 平等、互利的債權(quán)債務(wù)契約關(guān)系為依托 的。國家作為籌資者與作為投資認(rèn)購國債的投資者的 法律 地位是平 等的，雙方不是行政上的附屬關(guān)系， 而是一種以債務(wù)債權(quán)關(guān)系為基礎(chǔ) 的契約關(guān)系。 因而國債發(fā)行必須建立在投資者自愿認(rèn)購的基礎(chǔ)上。 沒 有這種自愿平等互利契約關(guān)系的基礎(chǔ)， 國債的循環(huán)

11、運(yùn)行就會(huì)受阻， 發(fā) 行計(jì)劃很難完成。在自愿、平等、互利的自由買賣基礎(chǔ)上，市場化的 國債買賣可以有不同的方式或者是財(cái)政部將國債直接賣給投資者， 也 可以通過金融中介機(jī)構(gòu)出售， 即直接發(fā)行與間接發(fā)行。 國債的間接發(fā) 行包括代銷、承購包銷、招標(biāo)發(fā)行和拍賣發(fā)行。在各種國債發(fā)行方式 中，競價(jià)拍賣最能體現(xiàn)市場競爭規(guī)則，最有利于降低發(fā)行成本。我國 由于市場參與者數(shù)量有限，競價(jià)不充分，當(dāng)拍賣標(biāo)的為利率時(shí)，往往 會(huì)抬高利率；當(dāng)拍賣標(biāo)的為價(jià)格時(shí)，則壓價(jià)過低，從而增加國債發(fā)行 成本。我國在 1995年至 1997 年間曾加大交易所市場發(fā)行國債的比重， 但因?yàn)榘l(fā)行成本高，效果不理想。從財(cái)政分配范疇分析，國債利息最 終

12、是由納稅人承擔(dān)的，但稅收負(fù)擔(dān)人與債務(wù)利息享有人非完全對稱， 因而國債發(fā)行利率的高低就不僅僅是一個(gè)金融市場價(jià)格問題了， 還牽 涉稅負(fù)及財(cái)富分配的公平性。 在目前尚無法很快做到國債發(fā)行利率低 于銀行儲蓄利率的情況下，其中的國債利息好處應(yīng)由居民個(gè)人享用， 而非財(cái)富直接創(chuàng)造領(lǐng)域外的金融中介機(jī)構(gòu)。 所以，在國債發(fā)行利率高 于銀行儲蓄利率的狀況未得到根本改變之前， 國債發(fā)行對象主要定位 于居民個(gè)人的狀況也難改變。 從這個(gè)意義上講， 近幾年以憑證式國債 為主體，面向居民個(gè)人銷售，不僅充分滿足了個(gè)人投資需求，于財(cái)富 的公平分配也是必要的。 在條件尚不充分情況下的招標(biāo)發(fā)行， 不僅極 易助長利率的高昂， 而且中標(biāo)

13、承銷商的惜售行為， 也使個(gè)人難以買到 債券，較高利率的好處基本被金融中介機(jī)構(gòu)獲得， 這就可能發(fā)生普通 納稅人的財(cái)富轉(zhuǎn)移到金融中介機(jī)構(gòu)的現(xiàn)象。 論文網(wǎng)國債流通市場的職能是為已發(fā)國債提供再行轉(zhuǎn)讓的機(jī)會(huì)， 由此形 成一種流動(dòng)性， 使國債持有者在急需資金時(shí)能賣出變現(xiàn)， 并使新的投 資者和資金富余者有投資選擇的機(jī)會(huì)， 從而使短期和不確定的閑置資 金也能投資于國債， 使社會(huì)資金融通有更多渠道和更加靈活， 客觀上 擴(kuò)大了債券市場的容量， 促進(jìn)了國債一級市場的發(fā)展。 從某種意義上 說，國債二級市場是國債信用工具功能和融資功能得以充分發(fā)揮的場 所。在發(fā)達(dá)國家， 隨著國債發(fā)行規(guī)模的不斷擴(kuò)大，人們金融投資意識 的增

14、強(qiáng)，買賣方式的多樣化，國債流通市場得到不同程度的發(fā)展，參 與者越來越多， 不僅有本國的個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者， 也有國外的個(gè)人與 機(jī)構(gòu)投資者，交易市場網(wǎng)絡(luò)不斷擴(kuò)大與完善，交易規(guī)模不斷增加。如 目前美國國債二級市場有 50-60 個(gè)國債品種在交易， 不僅存在現(xiàn)貨交 易，還有遠(yuǎn)期交易、期貨交易、期權(quán)交易和回購交易，每天的交易額 高達(dá) 3000一 3500億美元，國債的流動(dòng)性僅次于貨幣。國債一級市場與二級市場是互為依存的。 只有一級市場發(fā)行了國 債，二級市場才有可流通的籌碼。而如果沒有流通市場，中長期國債 不能流通轉(zhuǎn)讓，其發(fā)行就會(huì)受阻。如果建立了公開流通市場，允許其 流通轉(zhuǎn)讓， 盡管債券期限較長但因具有一

15、定的靈活性， 投資者急需資 金時(shí)可以變現(xiàn)， 人們也會(huì)比較樂意持有， 也能夠促進(jìn)中長期國債的順 利發(fā)行，有利于滿足國家財(cái)政資金的周轉(zhuǎn)需要， 從而使那些擁有短期 富余資金的機(jī)構(gòu)和個(gè)人可以購買中長期國債， 擴(kuò)大一級市場的參與者 范圍，有利于充分調(diào)動(dòng)社會(huì)不同層次和不同閑置時(shí)間的資金， 有利于 擴(kuò)大發(fā)行市場規(guī)模和豐富債券的品種結(jié)構(gòu)。 而且，流通市場擴(kuò)展了國 債的投資面與投資機(jī)會(huì)。 那些無力參與發(fā)行市場或錯(cuò)過投資機(jī)會(huì)的機(jī) 構(gòu)和個(gè)人， 可以通過二級市場購買二手券來滿足自己的投資需要； 在 國債流通市場上，通過證券交易所以及眾多的場外市場和柜臺交易， 使更多的人接觸了解國債投資， 進(jìn)而了解國債發(fā)行情況和國債投

16、資的 特點(diǎn)，起到一種提供信息和宣傳的作用， 可以直接 影響 國債投資行 為和發(fā)行市場的運(yùn)轉(zhuǎn)。 總結(jié)大全 /html/zongjie/三、國債市場化與國債金融工具功能的發(fā)揮 我國歷來只把國債作為財(cái)政工具看待， 認(rèn)為國債的功能只是彌補(bǔ) 財(cái)政赤字。財(cái)政赤字是不得已的，因而運(yùn)用國債功能也是被動(dòng)的，在 認(rèn)識上仍舊把縮小財(cái)政赤字、 縮小債務(wù)規(guī)模作為努力的目標(biāo)。 而許多 發(fā)達(dá)國家已把國債功能從財(cái)政領(lǐng)域拓展到金融領(lǐng)域， 國債市場是貨幣 市場的市場， 中央銀行通過買人和賣出國債進(jìn)行公開市場操作， 調(diào)控 貨幣供應(yīng)， 國債市場的利率升降已成為利率市場化的主要風(fēng)向標(biāo)。 國債已成為金融調(diào)控的重要工具發(fā)達(dá)國家把國債作為金

17、融調(diào)控工具， 是在國債發(fā)行已達(dá)到了相當(dāng) 大的規(guī)模， 國債的流通性也有了很大提高的情況下實(shí)現(xiàn)的。 貨幣流通 調(diào)控是宏觀金融政策的主要內(nèi)容， 但其實(shí)施是以貨幣市場為傳導(dǎo)場的， 而貨幣市場又與國債市場交織。因此，有效地發(fā)揮國債市場的功能， 基點(diǎn)在于深刻認(rèn)識貨幣市場在傳導(dǎo)和擴(kuò)散貨幣流通調(diào)控政策效應(yīng)中 的功能與作用。從整體上看，拓展和完善國債市場，在某種程度上也 就是拓展和完善貨幣市場。 貨幣市場整體功能的高效發(fā)揮， 部分依賴 于國債市場的充分有效， 并進(jìn)而影響貨幣流通調(diào)控的效果。 三者之間 的傳導(dǎo)機(jī)制是：國債市場，特別是其中的現(xiàn)貨短期國庫券市場、國債 回購市場的發(fā)展完善情況，影響著貨幣市場的發(fā)展及其功

18、能的發(fā)揮； 貨幣市場的發(fā)展及其功能的發(fā)揮， 又影響著中央銀行利用貨幣政策進(jìn) 行貨幣流通調(diào)控的效果。 總結(jié)大全 /html/zongjie/貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制表明， 貨幣市場是貨幣流通調(diào)控操作的基礎(chǔ)市 場。貨幣流通調(diào)控的效應(yīng)傳遞需要貨幣市場作為信息載體， 并且依賴 貨幣市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系， 進(jìn)一步使貨幣政策效應(yīng)擴(kuò)散到整個(gè)宏觀 經(jīng)濟(jì)中去。各國的實(shí)踐表明，貨幣市場越發(fā)達(dá)，貨幣流通調(diào)控的預(yù)期 效應(yīng)和實(shí)際效果越吻合。 各國在調(diào)控貨幣流通的操作中， 都十分注重 利用公開市場業(yè)務(wù)， 在市場上買賣有價(jià)證券， 利用市場吞吐基礎(chǔ)貨幣 調(diào)控貨幣供應(yīng)量。 但貨幣流通調(diào)控要達(dá)到預(yù)期效應(yīng)， 貨幣市場上必須 有足夠種類和規(guī)模的信用工具。 美國之所以選擇公開市場業(yè)務(wù)作為主 要的貨幣流通調(diào)控工具， 是因?yàn)槊绹邢喈?dāng)廣度和深度的有彈性的國 債市場。發(fā)達(dá)國家國債余額占 GDP 的比重一般在 50%以上，有的國 家如日本、意大利、比利時(shí)等達(dá)到 100%以上。其所以能容納那么多 的國債，就是因?yàn)榘l(fā)達(dá)的國債市場已成為最重要的貨幣市場子市場。我國