地方公共機(jī)構(gòu)債券融資制度的國際比較及啟示

1、地方公共機(jī)構(gòu)債券融資制度的國際比較及啟示 以美國市政債券與日本地方債券為例內(nèi)容提要美國 市政債券制度和日本地方公債制度是最有代表性的地方債券 制度前者代表著分權(quán)制國家的地方債券制度后者代表了中央 集權(quán)國家過渡性的地方債券制度比較而言市政債券模式的制 度安排具有特殊的優(yōu)勢但地方債券概念尤其是地方公債和地 方公企業(yè)債的概念界定更加科學(xué)從行政體制改革和債券市場 發(fā)展的趨勢來看中國可借鑒地方債券的概念和市政債券的機(jī) 制發(fā)展地方政府及代理機(jī)構(gòu)債券融資制度一、地方公共部門 的融資需求及其債務(wù)融資方式從規(guī)范角度來看地方政府是地 方受益的地方性公共物品的供給主體政府履行提供公共物品 的事權(quán)責(zé)任必須有相應(yīng)的資金

2、來源等財(cái)權(quán)安排來支持政府財(cái) 政性資金主要來源于政府提供公共物品和服務(wù)的收費(fèi)如稅收 和規(guī)費(fèi)收入其中稅收是沒有特定對(duì)象的間接性的純公共物品 服務(wù)收入而規(guī)費(fèi)則屬于針對(duì)具體對(duì)象的直接性的具有一定私 人產(chǎn)品性質(zhì)的準(zhǔn)公共物品的服務(wù)收入在政府提供公共物品的 費(fèi)用支出與服務(wù)收入之間出現(xiàn)時(shí)間和規(guī)模不匹配的情況下融 資成為不可避免的選擇從公平負(fù)擔(dān)角度來看許多公共物品尤 其是基礎(chǔ)設(shè)施類的公共物品一般具有一次性投資規(guī)模大和使 用年限比較長的特點(diǎn)如果僅靠建設(shè)使用期內(nèi)稅收和其他政府 收入既不可能滿足建設(shè)的資金需要也必然加大建設(shè)期納稅人 的負(fù)擔(dān)；通過債務(wù)融資使債務(wù)負(fù)擔(dān)在受益期分?jǐn)偟淖龇▌t可 以在解決公共物品供給的同時(shí)兼顧公

3、平問題具體到各國實(shí)踐 中包括行政支出在內(nèi)的純公共物品主要依靠稅收收入來籌集 資金教育、道路、橋梁、供水、排污處理等準(zhǔn)公共物品的提 供則主要依靠稅收、規(guī)費(fèi)收入和融資渠道由于政府融資不可 能采取股權(quán)方式債務(wù)融資成為現(xiàn)實(shí)中政府惟一的融資選擇從 歷史發(fā)展來看早期的政府融資屬于偶然的私下借貸行為處于 初級(jí)發(fā)展階段的早期金融系統(tǒng)基本上可以滿足政府機(jī)構(gòu)的融 資需要隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和人口規(guī)模擴(kuò)大社會(huì)對(duì)公共物品產(chǎn) 生了越來越大的需求政府在提供公共物品過程中的資金需求 與稅收、規(guī)費(fèi)等資金供給在規(guī)模和時(shí)間的不對(duì)稱性越來越明 顯財(cái)政收支缺口越來越大產(chǎn)生了經(jīng)常性、大規(guī)模、穩(wěn)定化的 融資需求適應(yīng)貿(mào)易發(fā)展的早期銀行、政府債

4、券等是金融體系 發(fā)展第二階段的重要?jiǎng)?chuàng)新新興的組織化、制度化的銀行是這 一時(shí)期金融體系中的主角和政府融資的主要渠道隨著海外貿(mào) 易的進(jìn)一步發(fā)展尤其是工業(yè)革命以來原有的私人銀行既不能 滿足新興工業(yè)企業(yè)急劇增加的資本需求和政府支出不斷擴(kuò)大 而派生的融資需求加上企業(yè)和政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不斷擴(kuò)大能夠 比銀行更加有效地分散風(fēng)險(xiǎn)的資本市場尤其是債券市場得以 迅速發(fā)展債券的標(biāo)準(zhǔn)化為投資者提供了流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)會(huì)為政府和企業(yè)在貸款之外提供了長期、低成本的直接融資 機(jī)會(huì)金融體系發(fā)展推進(jìn)到了比較成熟的第三階段銀行制度和 資本市場制度趨于成熟后來發(fā)生的法國密西西比泡沫和英國 的南海泡沫事件成為現(xiàn)代金融體系的分水嶺英國在健

5、全了監(jiān) 管體系之后不久即放松了對(duì)于資本市場的限制而法國對(duì)股票 市場的限制直到 1980年才廢除所以英國 “選擇 ”了以資本市 場為主的金融體系而法國和歐洲大陸則保持了銀行在金融體 系中的地位形成了以銀行為主導(dǎo)的金融體系雖然迄今金融市 場主導(dǎo)型金融系統(tǒng)和銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)之間到底哪種體系 更加有效問題沒有明確的答案 ( AnianV.Thakor2002 )但傾向 性意見認(rèn)為市場主導(dǎo)型金融系統(tǒng)與銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)各有 優(yōu)劣銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)在減少跨期風(fēng)險(xiǎn)方面是最好的制度 金融市場則在對(duì)新產(chǎn)業(yè)支持方面具有明顯的優(yōu)越性二者呈現(xiàn) 互補(bǔ)而非替代關(guān)系(富蘭克林 艾倫、道格拉斯 蓋爾 2002)政府融資制度

6、是在金融體系基本背景約束下的發(fā) 展產(chǎn)物在以英國及其影響下的美國為代表的金融市場主導(dǎo)型 金融系統(tǒng)中債券市場和股票市場一樣比較發(fā)達(dá)包括國債、市 政債券和公司債券在內(nèi)的債券市場發(fā)展成為金融市場的主要 組成部分尤其是在美國和加拿大等國家已經(jīng)成為市政債券的 發(fā)展典型日本屬于比較典型的銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)但隨著經(jīng) 濟(jì)的迅速發(fā)展受市場導(dǎo)向趨勢左右地方市政債券市場同樣得 以較快的發(fā)展雖然這種發(fā)展在某種意義上帶有“后發(fā) ”的特 征 1990 年代中期以來在以美國為代表的金融市場主導(dǎo)型模式 績效尤其是美國新經(jīng)濟(jì)繁榮周期的示范效應(yīng)下無論在歐洲還 是亞洲都出現(xiàn)了明顯的以金融市場的加速發(fā)展來補(bǔ)充銀行主 導(dǎo)型金融系統(tǒng)的巨大

7、潮流地方或市政債券市場在世界范圍內(nèi) 總體上呈現(xiàn)迅速發(fā)展勢頭深受美國影響的新興工業(yè)化、新興 市場和轉(zhuǎn)軌國家以及其他一些發(fā)展中國家發(fā)展地方債券市場 成為一種潮流東亞金融危機(jī)以來亞洲開發(fā)銀行等機(jī)構(gòu)建議大 力發(fā)展包括地方債券和公司債券在內(nèi)的債券市場以減輕過度 銀行化而集中并加大金融風(fēng)險(xiǎn)的壓力形成比較健全的資本市 場乃至整個(gè)金融市場體系債券市場發(fā)展成為亞洲金融發(fā)展和 金融體系健全的重要方向在法國、比利時(shí)、荷蘭和盧森堡等 歐洲大陸國家由于股票市場泡沫事件之后的長期金融管制政 策資本市場沒有得以相應(yīng)的發(fā)展加上地域、人口等原因加上 非干預(yù)主義思想的影響政府層級(jí)少、規(guī)模小中央與地方的財(cái) 權(quán)事權(quán)安排與大國有一定的

8、區(qū)別許多國家的財(cái)說體制屬于集 權(quán)型的分稅制在此格局下的地方政府財(cái)權(quán)比較小發(fā)行債券融 資的需求比較小相對(duì)于其他融資方式發(fā)行地方債券的成本比 較高發(fā)行和流通市場難以形成因此這些國家已經(jīng)形成的規(guī)模 有限的債券市場主要是國債市場和公司債券市場地方債券市 場基本沒有發(fā)展起來地方不是通過標(biāo)準(zhǔn)化的債券市場來籌集 市政建設(shè)資金而仍然是通過非標(biāo)準(zhǔn)化的市政基金以及銀行貸 款來籌集資金雖然在銀行貸款的背后出現(xiàn)了標(biāo)準(zhǔn)化且更加高 級(jí)的資產(chǎn)支持債券或者說比較高級(jí)的資產(chǎn)支持債券取代了比 較普通的地方或市政債券成為市政建設(shè)的融資渠道但地方債 券市場總體上比較落后 “ 市政發(fā)展基金與銀行貸款成為歐洲 許多國家地方政府彌補(bǔ)財(cái)政缺

9、口和地方市政建設(shè)項(xiàng)目融資的 傳統(tǒng)和主要方法二、地方公共機(jī)構(gòu)債券市場制度安排的主要 代表及其發(fā)展概況總體來看以市場規(guī)模來衡量地方債券或市 政債券發(fā)行量最大的國家是美國和日本而后是加拿大等國家 具代表性的地方債券制度是美國的市政債券和日本的地方公 債制度(一)美國的市政債券 分權(quán)制國家地方債券融資 制度的典型代表市政債券( Municipalbonds )是市政債券是 以政府的信用作為擔(dān)保由州和地方政府以及它們的代理機(jī)構(gòu) 和授權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券是美國等一些發(fā)達(dá)國家的地方政府及 其代理機(jī)構(gòu)為市政建設(shè)和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的主要工具發(fā)行 市政債券為地方政府提供了一個(gè)非常靈活的金融管理工具降 低了市政建設(shè)的融

10、資成本也對(duì)投資者提供了一個(gè)好的投資工 具同時(shí)也有利于改善地方經(jīng)濟(jì)和公共服務(wù)進(jìn)而有助于吸引私 營企業(yè)和國外投資者進(jìn)行新的商業(yè)投資提高地方就業(yè)水平從 金融體系來看市政債券可以和其他類型的債券共同構(gòu)成了高 效率的證券市場融資體系有利于分散金融風(fēng)險(xiǎn)尤其是通過發(fā) 行長期債券將市政建設(shè)項(xiàng)目的成本讓從項(xiàng)目受益的幾代人來 承擔(dān)不僅公平合理融資管理上也比較經(jīng)濟(jì)可行既符合公平原 則又符合效率原則全世界實(shí)行市政債券模式的國家主要有美國、加拿大等其中以美國的市政債券制度最為典型美國是典 型的聯(lián)邦制國家財(cái)政體制實(shí)行聯(lián)邦、州和縣三級(jí)管理模式為 滿足地方政府公共物品配臵職能并實(shí)現(xiàn)大規(guī)模公共投資的代 際公平問題其法律允許州和

11、地方政府進(jìn)行等債務(wù)融資其中發(fā) 行債券融資是美國地方政府及代理機(jī)構(gòu)融資的重要途徑美國 擁有世界上最發(fā)達(dá)的市政債券市場其市政債券市場規(guī)模大致 相當(dāng)于國債市場的一半和公司債券市場的四分之一可以說市 政債券市場是最小的債務(wù)工具市場美國的市政債券具有兩個(gè) 重要特點(diǎn)一是市政債券的利息收入享受稅收優(yōu)惠二是一半以 上新發(fā)行市政債券進(jìn)行了保險(xiǎn)( K.ThomasLiaw2004 )自 1982 年市政債券發(fā)行額首次超過1000 億美元以來市政債券發(fā)行額一直保持上升勢頭 1993 年以來每年基本保持在2000 4500億美元之間(ThomasLiaw2004)市政債券的余額占GDP的比重基本上保持在 1520%之

12、間約占美國全部債務(wù)的 6%.美國市 政債券的發(fā)行體包括政府、政府機(jī)構(gòu)(含代理或授權(quán)機(jī)構(gòu)) 和以債券使用機(jī)構(gòu)出現(xiàn)的直接發(fā)行體大多數(shù)的地方政府和地 方政府代理機(jī)構(gòu)都通過市政證券 ( Municipalsecurities )進(jìn) 行融資在全美國 8 萬多個(gè)地方政府中其中的大部分大約有 55000 個(gè)是市政證券發(fā)行者除了少數(shù)大規(guī)模發(fā)行者外大部分 地方政府機(jī)構(gòu)屬于小規(guī)模的發(fā)行人通常情況下政府機(jī)構(gòu)在組 建過程中就通過立法對(duì)發(fā)行債券的權(quán)力給予了明確的界定對(duì) 債券發(fā)行規(guī)模也有一定限制市政債券項(xiàng)目涵蓋了教育、 交通、 公用事業(yè)、福利事業(yè)、產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼以及其他項(xiàng)目具體來說既包 括機(jī)場、港口、高速公路網(wǎng)、電力系統(tǒng)、供水

13、或排污系統(tǒng)、 公立學(xué)校、公園和旅游景點(diǎn)、以及為低收入家庭提供的補(bǔ)貼 住宅等也包括醫(yī)院、會(huì)議中心、廢品和污染控制、自然資源 恢復(fù)、養(yǎng)老制度融資等市政債券的發(fā)行者可以根據(jù)自身的信 用狀況來發(fā)行不同類型的債券一般來說市政債券主要分為兩 種基本類型一般責(zé)任債券 ( GeneralobligationbondsGOs )和 收入債券(Revenuebonds) 一般責(zé)任債券并不與特定項(xiàng)目相 聯(lián)系而是以發(fā)行機(jī)構(gòu)的全部聲譽(yù)和信用作為擔(dān)保的債券其還 本付息得到發(fā)行政府的信譽(yù)和稅收支持收入債券與特定項(xiàng)目 或部分特定稅收相聯(lián)系其還本付息來自投資項(xiàng)目(如高速公 路和機(jī)場)的收費(fèi)因此其風(fēng)險(xiǎn)要高于一般責(zé)任債券大部分收

14、入債券是用來為政府擁有的公用事業(yè)和準(zhǔn)公用事業(yè)以及醫(yī) 院、學(xué)校等籌資收入債券有很多具體的種類包括機(jī)場債券、 專科學(xué)校和大學(xué)債券、醫(yī)院債券、獨(dú)戶抵押債券、多戶債券、 行業(yè)債券、公用電力債券、資源回收債券、海港債券、綜合 性體育競賽和會(huì)議中心債券、學(xué)生貸款債券、收費(fèi)公路、汽 油稅債券和自來水債券等從發(fā)展趨勢來看收入債券在市政債 券中所占的比例在不斷提高除了上述兩種基本市政債券類型 之外還存在其他變化類型的市政債券其中許多是特殊類型的收 入 債 券 如 有 限 與 特 殊 稅 收 債 券 ( Limitedandspecialtaxbonds )是以特殊稅收或特殊資產(chǎn)收 益 ( proceeds )

15、償 還 的 收 入 債 券 產(chǎn) 業(yè) 收 入 債 券 ( Industrialrevenuebonds )是政府代理部門為了促進(jìn)私人 使用者的利益、發(fā)展產(chǎn)業(yè)或商業(yè)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行融資而發(fā)行的籌資 用以建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)廠房等工業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施以優(yōu)惠價(jià)格出租給企業(yè)以 吸引企業(yè)到本地設(shè)廠投資住宅供給債券( Housingbonds )是 由單一家庭住房抵押貸款支付擔(dān)保的收入債券道義責(zé)任債券 ( Moralobli-gationbonds )則是指政府雖然沒有法律責(zé)任但 考慮到自身信譽(yù)在債券自身原先的收入資源不足的情況下由 州政府補(bǔ)足的收入債券( K.ThomasLiaw2004 )美國市政債券 的投資者包括個(gè)人家庭、貨幣市

16、場基金、共同基金、保險(xiǎn)公 司、銀行、銀行年金信托以及封閉式基金和其他投資者等聯(lián) 邦政府對(duì)個(gè)人投資者的市政債券利息免征所得稅由于稅收政 策和市場風(fēng)險(xiǎn)的約束商業(yè)銀行持有的市政債券比例近年來持 續(xù)下降保險(xiǎn)公司持有的市政債券比例則隨著公司業(yè)務(wù)波動(dòng)和 經(jīng)濟(jì)景氣循環(huán)而變化養(yǎng)老基金和外國投資者由于不需繳納聯(lián) 邦收入稅無法享受在購買市政債方面的優(yōu)惠因此一般不投資 市政債券(二)日本的地方債券 集權(quán)制國家地方債券融 資制度案例在日本債券也稱作公社債是對(duì)所有發(fā)行者發(fā)行的 各類債券的總稱包括由公共部門即國家、地方公共團(tuán)體或政 府機(jī)構(gòu)發(fā)行的 “公債 ”(公共債券) 和由民間的股份公司 (株 式會(huì)社)發(fā)行的社債(公司債

17、券)日本地方政府原來沒有自 治權(quán)利不能發(fā)行地方公債債券融資二戰(zhàn)之后新修的日本憲 法增加了允許地方自治的內(nèi)容地方政府開始擁有了債券融 資權(quán)利發(fā)展成為債券發(fā)行主體日本的地方債券包括地方公債 和地方公企業(yè)債兩種類型其中地方公債是日本地方債券制度 的主體地方公債是地方政府直接發(fā)行的債券主要用于地方道 路建設(shè)、地區(qū)開發(fā)、義務(wù)教育設(shè)施建設(shè)、公營住宅建設(shè)、購 臵公用土地以及其他公用事業(yè)；地方公企業(yè)債是由地方特殊 的公營企業(yè)發(fā)行、地方政府擔(dān)保的債券使用方向主要集中于 下水道、自來水和交通基礎(chǔ)設(shè)施等方面地方債券是由都道府 縣和市町村兩級(jí)地方公共團(tuán)體發(fā)行的債券按照規(guī)定地方公共 團(tuán)體不能隨便發(fā)行地方公債地方公債根據(jù)

18、債券發(fā)行審批制度 發(fā)行擁有地方公債發(fā)行審批權(quán)利的是總務(wù)大臣（原來為自治 省現(xiàn)與有關(guān)機(jī)構(gòu)合并為總務(wù)?。┗蚨嫉栏h知事債券發(fā)行要 經(jīng)過中央政府有關(guān)部門嚴(yán)格監(jiān)督發(fā)行數(shù)額和發(fā)行條件由監(jiān)管 部門制定和執(zhí)行地方發(fā)行債券也有一定的比例要求發(fā)行地方 公債不僅要審批可不可以發(fā)行以及發(fā)行的規(guī)模、期限等也要 指定通過發(fā)行地方公債募集到的資金的具體用途預(yù)算赤字比 較太高、以往發(fā)行債券需要償還的比例太高、地方稅征收未 超過 90%比例以及地方公務(wù)員工資比較高的地方等不被允許 發(fā)行地方債券（土居丈郎 2003）基于上述原因日本的大部分 地方債務(wù)并不采取債券形式只有一小部分地方債務(wù)以債券形 式出現(xiàn) 日本的地方公債發(fā)行要制定

19、 “ 地方公債發(fā)行計(jì) 劃”在決定允許發(fā)行的債券金額和用途的同時(shí)還需要確定債券的持有人即債權(quán)人以及資金的分類總體來看投資購買地方 公債的資金渠道主要有政府資金（包括財(cái)政融資資金和主要 由國家運(yùn)營的郵政儲(chǔ)蓄資金、 簡易保險(xiǎn)公積金） 、公企業(yè)金融 公庫資金和民間資金等歷史上大約70%以上的地方債券是政府資金、公營企業(yè)金融公庫等政府機(jī)構(gòu)以及地方公共團(tuán)體的 互助機(jī)構(gòu)以及一部分銀行等直接認(rèn)購但近年來政府資金比例 逐漸趨于下降 般來說政府資金仍然占大約50%公庫資金大約占 10%市場資金大約占 40%.其中都道府縣從市場融資的比 例比較大而市町村從政府取得資金的比例比較大都道府縣一 級(jí)平均來看政府資金占 4

20、0%民間資金占 60%.但在東京、大阪 等金融市場發(fā)達(dá)的金融中心民間資金比較已經(jīng)相當(dāng)高如大阪 地方公債的資金來源中政府資金民間資金占80%政府資金只占 20%.而東京地方公債中民間資金更是高達(dá)90%民間資金僅有 10%（土居丈郎 2003 ）從投資者角度來看由于日本地方債 券的大部分不作為一般投資者的投資對(duì)象只有以公募方式發(fā) 行的大都市債券和以非公募方式發(fā)行、但通過證券公司買賣 的地方債券是一般投資者的投資對(duì)象其發(fā)行額約占地方債券 的 30 40%.也正因?yàn)槿绱俗C券公司柜臺(tái)市場交易的地方債券 大部分是非公募地方債券就實(shí)質(zhì)來看日本的地方公債并不是 真正意義上的市場性、金融性融資與美國等西方國家的

21、市政 債券制度具有比較大的區(qū)別如果說美國的債券制度是金融市 場性質(zhì)的融資活動(dòng)、形成了真正意義上的債券市場的話那么 日本的債券制度可以說是帶有私下協(xié)調(diào)性質(zhì)的財(cái)政性融資制 度就大部分的債券融資而言只有債券工具而沒有形成真正意 義的市場從融資制度演進(jìn)的角度來看可以說雖然有了標(biāo)準(zhǔn)化 的債券工具但由于發(fā)行之前已經(jīng)確定了購買對(duì)象并非針對(duì)不 確定性的潛在投資者仍然屬于偶然的交易活動(dòng)而非經(jīng)常性、 規(guī)律性的 “市場 ”政府的管理活動(dòng)也不是事先基于風(fēng)險(xiǎn)控制 的資格性審核而是對(duì)于交易雙方的 “買賣活動(dòng) ”的某種 “ 公 證”或“認(rèn)可 ”或者是作為最后債務(wù)人的對(duì)自己未來可能 承擔(dān)的償還責(zé)任的某種 “限定 ” 這種計(jì)劃

22、性而非市場性的債 券工具雖然具有一定的優(yōu)勢但也存在諸如集中風(fēng)險(xiǎn)等問題因 此日本近年來開始改革地方公債制度一些專家呼吁日本應(yīng)該 按照市政債券模式改革地方公債制度 以美國市政債券與 日本地方債券為例三、日本地方公債與美國市政債券 不 同類型地方債券制度的系統(tǒng)比較日本的地方公債制度代表了 中央集權(quán)性國家地方債券發(fā)展過程中的某些過渡性債券市場 制度安排而美國的市政債券代表著分權(quán)制國家的地方債券市 場制度對(duì)兩種制度安排進(jìn)行系統(tǒng)的比較分析具有十分重要的 理論和政策含義（一）地方市政機(jī)構(gòu)債券制度的基本概念從 發(fā)行主體角度來看日本的地方債券和美國的市政債券的發(fā)行 者都是地方公共部門或其代理機(jī)構(gòu)等提供地方性公共

23、物品或 準(zhǔn)公共物品的機(jī)構(gòu)但從嚴(yán)格的意義上來說日本的地方債券是 從債券的性質(zhì)方面來界定的從而從邏輯上同時(shí)給出了償還責(zé)任的認(rèn)定美國的市政債券是從償還責(zé)任的角度來定義的概念 因此市政債券并非完全的政府債券也許正因?yàn)槿绱藳]有稱為 地方政府債券從內(nèi)部構(gòu)成來看日本的地方債券劃分為地方公 債與地方公企業(yè)債兩種基本類型美國的市政債券主要分為一 般責(zé)任債券和收入債券兩種基本類型地方公債和一般責(zé)任債 券是真正的政府債務(wù)直接表現(xiàn)為地方政府的直接債務(wù)；而地 方公企業(yè)債和收入債券既具有部分政府債券的性質(zhì)也具有部 分企業(yè)債券的性質(zhì)因此并不構(gòu)成政府的直接債務(wù)但無疑是政 府的或有債務(wù)從一般的數(shù)量比例來看日本地方公債和地方公

24、企業(yè)債的比例大致為 51 而目前美國一般責(zé)任債券與收入債券 的比例結(jié)構(gòu)大致是 3763. 相對(duì)而言日本的地方公共團(tuán)體承擔(dān) 的直接債務(wù)比例比較高因政府擔(dān)保而形成的或有債務(wù)比例相 對(duì)較低；而美國地方市政機(jī)構(gòu)承擔(dān)的直接債務(wù)比例比較低因 政府擔(dān)保而形成的或有債務(wù)比例較高從債券募集與交易方式 來看無論日本的地方債券還是美國的市政債券基本上是以私 募方式募集的以公募方式募集的比較少其交易基本上在柜臺(tái) 市場進(jìn)行在交易所市場交易的比較少從交易的性質(zhì)來看日本 地方債券的發(fā)行則帶有一定的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付及互助性質(zhì)不完 全是真正意義上的市場活動(dòng)只有占地方債券的30-40%的以公募方式發(fā)行的大都市債券和以非公募方式發(fā)行、

25、但通過證券 公司買賣的地方債券的發(fā)行交易屬于真正意義上的市場行為 美國市政債券發(fā)行和交易屬于真正的市場行為（二）地方市 政機(jī)構(gòu)債券的發(fā)行審核或批準(zhǔn)從各國地方公共團(tuán)體或其代理 機(jī)構(gòu)債券的發(fā)行程序來看一般都需要經(jīng)過立法或有關(guān)政府機(jī) 構(gòu)的審批在中央集權(quán)制國家由于上下級(jí)政府之間存在明確或 暗含的法律、道義或傳統(tǒng)的關(guān)系上級(jí)的事權(quán)往往成為下級(jí)的 當(dāng)然事權(quán)而下級(jí)的債務(wù)不可避免地成為上級(jí)的或有債務(wù)上級(jí) 往往成為下級(jí)的債務(wù)的 “兜底者 ” 即最后承擔(dān)者道德風(fēng)險(xiǎn)的 存在使得地方政府傾向于多負(fù)債甚至故意負(fù)債地方政府及其 代理機(jī)構(gòu)發(fā)行債券不僅要本級(jí)愿意或同意還需要經(jīng)過上級(jí)政 府的批準(zhǔn)或?qū)徍艘虼巳毡镜胤焦珎l(fā)行需要經(jīng)過

26、負(fù)責(zé)地方自 治事務(wù)的總務(wù)大臣或都道府縣知事在美國等分權(quán)制的國家地 方政府只對(duì)本級(jí)立法機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)不對(duì)上級(jí)行政機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)（實(shí)際 上無上級(jí)可言）是獨(dú)立的財(cái)政和民法主體獨(dú)立承擔(dān)財(cái)務(wù)責(zé)任 上級(jí)不是也不可能成為地方政府債務(wù)在法律、道義方面的最 后責(zé)任人因此地方政府或其代理機(jī)構(gòu)發(fā)行債券一般只需要經(jīng) 過議會(huì)的審批或公眾的投票同意由于美國的市政債券是以當(dāng) 地納稅人的一般稅賦為保證的地方政府在決定發(fā)行一般責(zé)任 債券時(shí)一般需要選民的投票同意或議會(huì)的審查批準(zhǔn)究竟是公 眾投票還是議會(huì)審批具體情形取決于該州法律的規(guī)定（三） 地方市政債券的償還機(jī)制到期償還是任何債務(wù)性融資區(qū)別于 股權(quán)性融資和服務(wù)性收入的必然要件發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐證

27、明地 方市政機(jī)構(gòu)籌資模式的成功不在于市政機(jī)構(gòu)融資方式的選擇 而在于設(shè)計(jì)出比較切實(shí)可行的償還機(jī)制安排并創(chuàng)造穩(wěn)定宏觀 經(jīng)濟(jì)、借款人和貸款人權(quán)利明確、補(bǔ)救措施有法律保障的環(huán) 境地方政府發(fā)行的市政債券償還資金從理論上看存在兩種來 源即發(fā)債資金投入項(xiàng)目的收益和稅收收入具有一定收益的項(xiàng) 目可以依靠項(xiàng)目收益來償還大多數(shù)所謂 “ 收入債券 ”就是以 此為依據(jù)而設(shè)計(jì)的制度安排而投資于非贏利項(xiàng)目的債務(wù)償還 則需要主要依靠政府的稅收收入要求發(fā)行市政債券的地方政 府必須有比較健全的財(cái)政狀況而穩(wěn)定、充足的稅收來源一般 情況下的可行的制度安排是在分稅制建立過程中將財(cái)產(chǎn)稅作 為地方主要稅種從而使地方政府以財(cái)產(chǎn)稅作為市政債券

28、的償 還保證日本作為中央集權(quán)制國家由于上級(jí)的法律或道義事權(quán) 往往成為下級(jí)的當(dāng)然事權(quán)下級(jí)的債務(wù)不可避免地成為上級(jí)的 或有債務(wù)上級(jí)不得不成為下級(jí)債務(wù)的實(shí)際上的最后承擔(dān)者因 此在日本實(shí)際上存在著雙重保證的償還機(jī)制安排地方政府作 為債券發(fā)行或擔(dān)保者是第一次、法律和制度的償還人中央政 府成為二次的、行政和道義上的償還人事實(shí)上在日本的金融 體系中存在著明顯有別于美國的金融風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制安排相反 的金融集中機(jī)制而地方債券市場的這種安排實(shí)際上又形成了 財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的集中機(jī)制如果考慮到財(cái)政是金融機(jī)構(gòu)真正的最后 順序的 “ 最后貸款人 ” （中央銀行是法律、制度和第一順序 的最后貸款人）因此日本模式實(shí)際上具有集中金融風(fēng)

29、險(xiǎn)和財(cái) 政風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制安排正因?yàn)槿绱巳毡矩?cái)政的赤字率持續(xù)居高不 下從分權(quán)制國家的經(jīng)驗(yàn)看美國、英國、澳大利亞等許多英聯(lián) 邦國家都將地方主體稅種設(shè)為財(cái)產(chǎn)稅一般責(zé)任債券的投向基 本上是公路、垃圾處理等非盈利性項(xiàng)目雖然一般不能直接產(chǎn) 生收益但實(shí)際上通過增加城市的土地價(jià)值的正外部性而形成 社會(huì)收益、并產(chǎn)生政府的間接收入因?yàn)檎鳛橥顿Y主體從 理論上應(yīng)該享有投資收益和剩余索取權(quán)通過開征財(cái)產(chǎn)稅政府 分享由于公共設(shè)施投資帶來的城市土地等財(cái)產(chǎn)升值的部分收 益為市政債券償還形成基本對(duì)應(yīng)的可持續(xù)的稅收來源從正反 饋的角度來看以財(cái)產(chǎn)稅作為主要地方稅種的分稅制安排既可 以引導(dǎo)地方政府關(guān)心地方市政建設(shè)又能夠削減地方政府的財(cái)

30、 務(wù)壓力和由此導(dǎo)致的短期行為形成良性發(fā)展機(jī)制美國的地方 政府受立法機(jī)構(gòu)有效監(jiān)督財(cái)政與融資部門相互分工形成了有 效的債務(wù)約束機(jī)制債務(wù)規(guī)模有一定的限制和約束四、不同類 型地方公共機(jī)構(gòu)債券制度對(duì)中國發(fā)展債券市場的啟示近年來 我國的城市化水平不斷提高尤其是在全面建設(shè)小康社會(huì)、走 新型工業(yè)化道路的戰(zhàn)略目標(biāo)確定之后全國各地城市化進(jìn)程進(jìn) 一步加快城鎮(zhèn)建設(shè)進(jìn)一步提速為了解決快速城市化進(jìn)程中地 方市政建設(shè)面臨的資金缺口和融資困難一些專家借鑒國外經(jīng) 驗(yàn)提出了允許地方市政機(jī)構(gòu)發(fā)行債券融資的建議在此背景下 探索發(fā)展地方市政機(jī)構(gòu)債券融資制度的建議需要認(rèn)真考慮和 對(duì)待國外地方市政機(jī)構(gòu)債券融資的經(jīng)驗(yàn)需要我國認(rèn)真學(xué)習(xí)和 借鑒（一）發(fā)展地方改革機(jī)構(gòu)債券市場的基礎(chǔ)性制度安排從 地方政府或其代理機(jī)構(gòu)債券融資制度的情況來看各級(jí)政府間 財(cái)權(quán)事權(quán)的合理劃分、有效的約束與監(jiān)督機(jī)制和明確的償還 與救援機(jī)制是地方市政債券市場發(fā)展的基礎(chǔ)性制度安排我國 能否發(fā)展地方公共機(jī)構(gòu)債券市場要看是否具備基礎(chǔ)性的制度 安排 1. 中央與地方的財(cái)權(quán)與事權(quán)劃分要比較合理、明確和規(guī) 范我國現(xiàn)階段中央與地方的事權(quán)和財(cái)權(quán)劃分仍然不夠規(guī)范地 方政府職能定位仍不盡合理地方財(cái)政負(fù)債缺乏強(qiáng)有力的制度 約束我國地方財(cái)政不獨(dú)立預(yù)算約束是軟的在父愛主義問題沒 有從制度上根本解決之前地方政府并不是真正 “負(fù)責(zé)任 ” 的