匯豐全球化的經(jīng)驗及對中資銀行推進全球化戰(zhàn)略的啟示

1、匯豐全球化的經(jīng)驗及對中資銀行推進全球化戰(zhàn)略的啟示/main/show.php?id=793889摘要：受美國次貸危機的沉重打擊，2008年眾多歐美國際大型銀行出現(xiàn)大幅虧損，而匯豐卻實現(xiàn)了微弱的盈利。能夠盈利是由于匯豐長期以來秉承了全球化的發(fā)展戰(zhàn)略，而利潤大幅下滑則是因為2008年 匯豐在笑國市場出現(xiàn)巨額虧損。匯豐能夠在短短的幾十年內(nèi)成功推進全球化戰(zhàn)略，使得其資產(chǎn)、利潤來源分布于全球，主要得益于兩大重要支柱：一是全球并購，二 是全球上市。匯豐的全球化經(jīng)驗對中資銀行推進全球化戰(zhàn)略的重要啟示有三：一是全球化戰(zhàn)略要與銀行的整體戰(zhàn)略協(xié)調(diào)一致；二是要綜合運用不同的方式拓

2、展海外業(yè) 務；三是要重點著眼于海外并購后的整合。關(guān)鍵詞：匯豐，全球并購，全球上市，全球化戰(zhàn)略受美國次貸危機的沉重打擊，2008年匯豐稅前利潤僅為93.07億美元，比2007年減少149.05億美元，降幅高達61.56%。但由于匯豐秉承了全球化的發(fā)展戰(zhàn)略，得以保住微弱的盈利；同時，也是因其2003年以來大舉進軍美國市場，偏離了資產(chǎn)的全球均衡布局，2008年美國市場巨大虧損導致了匯豐盈利的大幅下降。為此，本文將通過分析匯豐全球業(yè)務布局以及匯豐的全球化歷程，總結(jié)匯豐的全球化經(jīng)驗，并基于此對中資銀行推進全球化戰(zhàn)略提出幾點啟示。一、匯豐全球業(yè)務分布概況(一)雇員、資產(chǎn)、客戶貸款之全球分布2008年底，匯

3、豐在全球雇員人數(shù)為312866人，比2007年底減少2654人，降幅為0.84%。其中，以歐洲及亞太除香港以外其他地區(qū)雇員人數(shù)為最，占比分別為26.43%和31.37%。匯豐資產(chǎn)規(guī)模為25274.65億美元，比2007年底增加1731.99億美元，增幅為7.36%。從資產(chǎn)全球分布看，匯豐20062008年在歐美市場的資產(chǎn)份額占比較高，兩個地區(qū)的資產(chǎn)合計占比75%。匯豐全球客戶貸款為9328.68億美元，比2007年底減少486.80億美元，降幅為4.96%。其中，歐洲和北美地區(qū)客戶貸款合計為6824.65億美元，占比73.15%。2006年底和2007年底，歐洲和北美地區(qū)客戶貸款合計及占比分別

4、為7421.35億美元和75.61%、6704.86億美元和77.23%。(二)收入及稅前利潤之全球分布凈利息收入方面，2008年匯豐實現(xiàn)凈利息收入425.63億美元，較2007年增加47.68億美元，增幅為12.62%。其中，北美地區(qū)凈利息收入最高，為152.18億美元，占比35.75%；歐洲地區(qū)凈利息收入96.96億美元，占比22.78%，歐美地區(qū)凈利息收入合計249.14億美元，占比58.53%。從2006-2008年3年的數(shù)據(jù)分析，匯豐在歐美市場的凈利息收入合計比重均在58%以上。非利息收入方面，2008年匯豐實現(xiàn)非利息收入485億美元，比2007年減少32.91億美元，降幅6.35%

5、。其中，歐洲地區(qū)非利息收入243.5億美元，占比50.21%；香港地區(qū)非利息收入63.78億美元，占比13.15%，亞太其他地區(qū)非利息收入61.28億美元，占比12.64%，亞太地區(qū)非利息收入合計125.06億美元，占比合計25.79%；北美地區(qū)非利息收入為61.99億美元，占比12.78%(由于次貸影響，2007年和2008年匯豐在北美地區(qū)非利息收入出現(xiàn)大幅度下滑)；拉丁美洲地區(qū)非利息收入54.45億美元，占比11.23%。稅前利潤方面，2008年匯豐稅前利潤僅為93.07億美元，比2007年減少149.05億美元，降幅為61.56%。利潤大幅下降主要是受美國次貸危機的拖累，北美地區(qū)虧損高達

6、155.28億美元。(三)匯豐四大業(yè)務盈利之全球分布匯豐的業(yè)務主要分為兩大客戶群(個人理財、工商業(yè)務)和兩大環(huán)球業(yè)務(環(huán)球銀行及資本市場、私人銀行)，其中個人理財涵蓋消費融資業(yè)務。1.個人理財業(yè)務。2008年匯豐個人理財業(yè)務虧損109.74億美元，主要是由于北美地區(qū)172.28億美元的虧損所致。除北美地區(qū)虧損外，2008年匯豐在其他地區(qū)個人理財業(yè)務表現(xiàn)基本平穩(wěn)，稅前利潤合計為62.54億美元，較2007年下降11.92億美元，降幅為16%。2.工商業(yè)務。工商業(yè)務是匯豐的核心業(yè)務之一，2008年稅前利潤為71.94億美元，同比增加0.49億美元?？鄢鍪塾男庞每ㄊ諉螛I(yè)務所得4.25億美元利潤

7、，稅前利潤為67.69億美元，同比降低3.76億美元。其中，歐洲地區(qū)稅前利潤27.22億美元，占比37.84%；香港地區(qū)稅前利潤13.15億美元，占比18.28%；亞太其他地區(qū)稅前利潤17.93億美元，占比24.92%；北美地區(qū)稅前利潤6.58億美元，占比9.15%；拉丁美洲稅前利潤7.06億美元，占比9.81%。3.環(huán)球銀行及資本市場業(yè)務。2008年，匯豐環(huán)球銀行及資本市場業(yè)務稅前利潤為34.83億美元，比2007年減少26.38億美元，降幅達43.1%。原因主要是北美地區(qū)的虧損及歐洲市場盈利的減少。北美地區(qū)虧損25.75億美元，歐洲地區(qū)稅前利潤也僅為1.95億美元。但2008年匯豐在亞太其

8、他地區(qū)環(huán)球銀行及資本市場業(yè)務一枝獨秀，稅前利潤達到37.86億美元，比2007年增加13.22億美元，增幅53.65%。4.私人銀行業(yè)務。2008年，匯豐私人銀行業(yè)務受金融危機影響較小，全年實現(xiàn)稅前利潤為14.47億美元，比2007年減少0.64億美元，降幅為4.2%。其中歐洲地區(qū)稅前利潤為9.98億美元，占比68.97%；香港地區(qū)2.37億美元，占比16.4%。匯豐私人銀行業(yè)務盈利平穩(wěn)主要受惠于新興市場的強勁表現(xiàn)。2008年有59%的私人銀行業(yè)務來自于新興市場客戶；同年，匯豐在中國內(nèi)地增設3家私人銀行辦事處。二、匯豐推進全球化戰(zhàn)略的兩大支柱匯豐能夠在短短的幾十年內(nèi)成功推進全球化戰(zhàn)略，使其業(yè)務

9、、利潤來源全球分布，主要得益于兩大重要支柱：一是全球并購，二是全球上市。(一)全球并購：演繹環(huán)球金融匯豐發(fā)展史其實就是一部并購史。成功的并購是助其實現(xiàn)“全球本地銀行”目標的助推器。二戰(zhàn)之前，匯豐主要通過在東道國設立分支機構(gòu)作為其海外擴張方式。1866年匯豐在日本設立第一家分行；1880年在紐約、1888年在泰國創(chuàng)辦了第一家英國銀行；19、20世紀之交，匯豐先后在菲律賓、新加坡、倫敦、里昂、漢堡等地設立了分支機構(gòu)。二戰(zhàn)之后，匯豐開始采用全球并購方式實施全球化戰(zhàn)略(詹向陽、張興勝、王琪，2004)。在不同階段，匯豐并購重點區(qū)域并不一致；同時，除地域擴張之外，匯豐的并購還注重新業(yè)務的拓展。1.195

10、9-1980年：重點拓展亞太市場。1959年，匯豐先后收購有利銀行和中東英格蘭銀行；1965年，收購丁香港恒生銀行62.14%的股份。此后，通過不斷的擴展其子公司的業(yè)務和經(jīng)營空間，匯豐確立了在亞太地區(qū)的優(yōu)勢地位。2.1980-2000年： 重點拓展歐美市場。稱霸亞洲市場后，匯豐開始部署集團國際化戰(zhàn)略，計劃在亞洲、美洲及歐洲建立戰(zhàn)略據(jù)點，形成所謂“三腳凳”的策略布局，故這一時期重點關(guān) 注歐美市場。在北美市場，匯豐先后收購美國海豐銀行、加拿大卑詩銀行與英屬哥倫比亞銀行在加拿大的業(yè)務、紐約共和公司(republic new york corporation，rnyc)及其在歐洲的私人銀行附屬公司薩法

11、拉共和控股公司(safra republic holdings，srh)。在歐洲市場，匯豐先后收購英國商人銀行antony gibbs、英國米特蘭銀行、瑞士私人銀行g(shù)uyerzeller bank ag、馬耳他的mid-med bank p.1.e以及法國商業(yè)信貸銀行。在擴張商業(yè)銀行業(yè)務的同時，匯豐通過收購倫敦大型證券經(jīng)紀商詹金寶(james carpel & co.)、英國汽車租購服務公司swan national leasing等非銀行金融機構(gòu)，使業(yè)務向混業(yè)方向拓展。除了在歐洲與北美的擴張外，匯豐還在澳大利亞、馬來西亞、巴西、阿根廷、韓國、菲律賓、泰國等地開拓了自己的業(yè)務。3.新世紀：重點

12、拓展新興市場。20世紀后期，匯豐確立了“價值管理”的戰(zhàn)略定位，強調(diào)在其業(yè)務發(fā)展和利潤創(chuàng)造中平衡傳統(tǒng)成熟市場和新興市場的關(guān)系。由此，匯豐并購的地域范圍也隨之擴展到新興市場。在亞太新興市場，匯豐頻繁出手，對中國大陸地區(qū)的并購活動尤為明顯(見表1)。同時，匯豐在拉美等新興市場也相繼展開了一系列并購行為(見表2)。(二)全球上市：彰顯地方智慧如果說全球并購是國際大銀行實施全球化戰(zhàn)略共同采用的手段，那么全球上市則是匯豐實施全球化發(fā)展戰(zhàn)略的獨門利器。自1991年開始，匯豐走出了一條全球上市之路，迄今已在全球五大交易所上市(潘功勝等，2008)。1991年之前，匯豐的股票僅在香港聯(lián)交所交易，盡管是當時香港市

13、場最大的上市公司之一，但囿于區(qū)域及規(guī)模限制，匯豐的影響及總市值和全球其他大銀行相比明顯偏小。1991年，匯豐通過重組成立匯豐控股有限公司(hsbc holdings ple.)。新設立的匯豐控股，在英國注冊，總部設于香港，管理及控制權(quán)均在香港，取代了原匯豐的上市地位。1992年，匯豐宣布與米特蘭銀行合并，合并后米特蘭銀行的股份并入?yún)R豐，并重新申請了在倫敦股票交易所的上市地位。1999年，匯豐收購美國利寶集團并將其改組成美國匯豐，后經(jīng)過摩根的推薦，匯豐的股票以存托憑證(adr)的形式在紐約交易所上市，每1股存托憑證代表5股匯豐普通股。在紐約交易所的上市奠定了匯豐在美國市場的地位。2000年，在完

14、成了對法國商業(yè)銀行的收購并將其改組成法國匯豐后，匯豐的股票又在巴黎證交所掛牌交易，這一舉措有力地提升了匯豐在歐洲本土的影響力。2004年， 收購百慕大銀行有限公司后，匯豐的股票又在百慕大證交所交易。百慕大證交所并不十分有名，但地位非常特殊，是國際游資集中的離岸金融中心。匯豐在百慕大的 成功上市，極大地鞏固了匯豐在全球投資者中的地位。匯豐除了以母公司為主的上市模式外，同時也擁有一些單獨上市的子公司，如恒生銀行、匯豐加拿大銀行等。全球上市給匯豐帶來了豐厚收益。匯豐的股票在全球三大洲不同國家的五家證交所同時掛牌，全球120多個國家或地區(qū)的匯豐股東超過21萬。這些股東不僅是匯豐的投資者，也可能是匯豐的

15、基本客戶或潛在客戶。全球上市確保了匯豐在規(guī)模急劇擴張情況下的資本充足率仍維持在較高水準，否則匯豐的全球并購勢必攤薄其資本金，降低其資本充足率。在多年的不斷全球并購之后，匯豐的一級資本充足率接近9%，總資本充足率達到13%， 這主要得益于它的全球上市模式。同時，全球上市還降低了匯豐對單一金融市場的依賴性，分散了國家的系統(tǒng)性風險。另外，全球上市很好地稀釋了匯豐全球并購的 進攻性特征，推動了匯豐本土化戰(zhàn)略。作為一家英國銀行，匯豐對外國銀行的大肆收購，容易引起東道國政府、公眾特別是同業(yè)的排斥，引發(fā)摩擦與沖突。在東道國 上市后，匯豐成為一家東道國的當?shù)劂y行，摩擦和沖突得到減弱甚至消解，這也是匯豐“環(huán)球金

16、融，地方智慧”發(fā)展戰(zhàn)略的實質(zhì)之所在。三、匯豐全球化經(jīng)驗總結(jié) (一)資產(chǎn)、利潤全球配置，風險均衡分散匯豐在全球化的過程中，始終將資產(chǎn)、利潤全球配置，風險均衡分散的理念貫穿于整個發(fā)展戰(zhàn)略。通過幾十年來跨國并購活動，匯豐形成了歐、亞、美均衡發(fā)展的戰(zhàn)略布局(見圖1、圖2)。資產(chǎn)和利潤來源的全球布局，能夠有效分散國家和地區(qū)風險，成為其盈利持續(xù)增長和控制全球風險的有效途徑。1997年亞洲金融危機期間，匯豐最大限度地分散了金融危機及香港經(jīng)濟泡沫破滅的影響，并分享到美、歐經(jīng)濟穩(wěn)定增長以及其他新興市場國家經(jīng)濟發(fā)展的成果，使得匯豐集團在亞洲的業(yè)務遭到挫折之時，全球其他地方的業(yè)務平衡了這種損失。同樣在2008年的次

17、貸危機中，匯豐依靠歐洲、香港及亞太其他地區(qū)的利潤貢獻，一定程度上彌補了北美市場的巨大損失。(二)跨國并購緊扣匯豐基本發(fā)展需要1.并 購配合集團的發(fā)展戰(zhàn)略。匯豐董事長葛林認為：只有當公司并購和公司的戰(zhàn)略達到契合時，并購才有效果。并購須是整個公司發(fā)展戰(zhàn)略的一個延伸，而不僅是滿足讓 公司進入新的業(yè)務、新的領(lǐng)域或因為并購成本較低。對恒生銀行的并購，一舉奠定了匯豐在香港銀行業(yè)的壟斷地位，使其在香港及整個亞太地區(qū)站穩(wěn)了腳跟，而恒生 銀行在今后的發(fā)展過程中也為整個匯豐集團源源不斷地輸入了現(xiàn)金及盈利，有力地支持了匯豐的全球擴張。而通過收購英國米特蘭銀行，匯豐實現(xiàn)了進軍歐洲市場的 戰(zhàn)略構(gòu)想，且成功地幫助匯豐將集

18、團總部從香港遷回到了英國的倫敦。同樣，匯豐對美國利寶集團的收購，使其擁有了紐約最大的銀行服務網(wǎng)絡，而2003年并購墨西哥bital銀行也實現(xiàn)了其拓展美洲市場的戰(zhàn)略意圖。2.并購體現(xiàn)明確的業(yè)務方向。匯豐根據(jù)業(yè)務發(fā)展的需要選擇并購對象，而被并購對象或是能使匯豐達到某方面業(yè)務的領(lǐng)先地位，或是實現(xiàn)業(yè)務互補性，或是實現(xiàn)新業(yè)務的拓展。如并購法國ccf，就是因為其擁有超過100萬 的客戶，尤其是在法國本土的個人理財服務具有優(yōu)勢，能幫助匯豐在歐洲大陸的零售銀行業(yè)務上站穩(wěn)腳跟，且能夠配合匯豐的財富管理、工商及金融機構(gòu)業(yè)務，以及 資產(chǎn)管理等服務，便于其在全球推廣“增值管理”和“卓越理財”的發(fā)展戰(zhàn)略。匯豐的全球并購

19、還注重新業(yè)務的拓展，其中以私人銀行業(yè)務最為典型。1998年匯豐收購了瑞士私人銀行g(shù)uyerzeller，使之成為全資附屬公司；1999年收購紐約市私人銀行紐約共和銀行(republic new york corporation)，同年又收購歐洲私人銀行safra共和控股(safra republic holdings)；2002年，收購安達信下屬私人稅收顧問業(yè)務；2003年又以14億美元收購了位于著名離岸中心的百慕大銀行。2004年，上述收購的私人銀行業(yè)務，與匯豐本身在香港、歐洲的私人銀行業(yè)務經(jīng)過全面整合，組成了一個強有力的新品牌實體匯豐私人銀行。截至2008年末，匯豐私人銀行管理的財富已超過

20、5000億美元，一舉超越花旗銀行和摩根士丹利，成為僅次于瑞士聯(lián)合銀行和瑞士信貸銀行的全球第三大私人銀行。3.并 購對象具有未來盈利的潛質(zhì)。匯豐的并購策略十分注重被并購對象的未來盈利前景，包括被并購對象的市場地位和品牌價值，特有的網(wǎng)絡、客戶、產(chǎn)品優(yōu)勢、服務經(jīng) 驗以及發(fā)展前景。匯豐前董事長龐約翰曾表示，收購目標必須符合匯豐的業(yè)務策略，收購項目必須能在首年增加每股贏利，以及在34年內(nèi)，超越集團所動用的資金成本。如匯豐選擇在1992年全面收購英國米特蘭銀行，因為米特蘭銀行1992年可望恢復盈利。東南亞金融危機期間，來自香港匯豐的盈利大幅萎縮，但米特蘭銀行卻為匯豐帶來了16億美元的利潤，成為集團最大的盈

21、利來源地。(三)跨國并購戰(zhàn)術(shù)靈活巧妙1.準確把握并購時機。匯豐十分善于捕捉并購機會，能準確把握并購時間，對處于經(jīng)濟蕭條期或陷入財務危機的銀行進行低成本并購是匯豐并購戰(zhàn)略的一個重要特點。1965年，因香港金融市場泡沫破裂，恒生銀行出現(xiàn)擠提風潮，匯豐乘機以5100萬港元收購了它51%的股權(quán)。上世紀90年代的“墨西哥金融危機”波及整個拉美地區(qū)，匯豐乘機收購了瀕臨倒閉的巴西主要銀行bamerindus。亞洲金融危機后，匯豐把握住了亞洲許多國家推進金融改革、開放金融市場的機會，如收購了韓國漢城銀行70%的股權(quán)。在接連遭受了1994年“墨西哥金融危機”和1998年“俄羅斯金融危機”后，美國利寶集團出現(xiàn)嚴重

22、虧損，匯豐以97.36億美元收購了利寶集團旗下的紐約共和銀行及其子公司srh，組成美國第15大、紐約州第3大銀行。2001年，匯豐趁土耳其爆發(fā)政治金融危機時收購了demirbank tas銀行。2.靈活采用混合并購策略。匯豐在并購的出資方式和股權(quán)份額上靈活采用混合策略。在出資方式上，匯豐主要以股票和現(xiàn)金方式籌集并購資金。由于在多地上市，資金來源相對充裕，匯豐收購其他銀行可以通過發(fā)行股票或證券，而不需要付出全額現(xiàn)金。1992年匯豐對米特蘭銀行的總收購價為36.9億英鎊，其中，以股票支付26.88億英鎊，債券支付4.13億英鎊，初始投資的現(xiàn)金支付僅為5.89億英鎊。在收購法國ccf中，匯豐支付的1

23、25億美元中，現(xiàn)金僅為30多億美元，其余80多億美元用的依然是匯豐的股票。并購利寶集團的集資方式采用了三種辦法：一是向市場配股集資30億美元以籌集約13的資金，二是通過發(fā)行債券獲取13的資金，三是以內(nèi)部現(xiàn)金支付約13的費用。而收購家庭國際銀行，則是通過新發(fā)行的13.38%的股本與家庭國際銀行的股東換股實現(xiàn)。在并購股權(quán)份額上，匯豐很多時候并不是一次性全面收購，而是以逐步“蠶食”的方式，遵循參股、控股直至全面收購的過程，最終實現(xiàn)全面控股。3.注 重并購后的整合，實現(xiàn)協(xié)同效應。在大規(guī)模并購以后，匯豐更為關(guān)注并購后的整合。如并購米特蘭銀行，盡管兩家業(yè)務重疊較少，但匯豐仍對米特蘭銀行進行了大規(guī) 模的調(diào)整

24、。首先是合并某些重疊的業(yè)務和服務，其次是加強各機構(gòu)之間的合作，再次是加強人員調(diào)整，最后是致力于企業(yè)文化的融合。整合工作加強了協(xié)同效應，減 少了沖突。同時，匯豐還注重被并購銀行品牌的整合，不斷提升匯豐品牌價值。1998年之前，匯豐基本是保留被并購銀行的自有品牌，旗下最多時有78個不同的品牌。但分散的品牌經(jīng)營在全球性的金融競爭中弱化了匯豐品牌的競爭力和整體價值。1998年后，匯豐對旗下的78個不同品牌全部整合，采用hsbc為名稱，六角形標記為徽標，突出了“環(huán)球金融，地方智慧”的核心理念(金雪軍、李楠，2008)。對品牌的整合和統(tǒng)一，使得匯豐品牌形象更加突出。雖然世界金融危機對銀行品牌價值產(chǎn)生了嚴重

25、影響，匯豐仍以254億美元的品牌價值，在英國銀行家雜志2009年2月揭曉的“全球金融500強”評選中再次名列榜首，成為全球最具價值的金融服務品牌。四、對中資銀行推進全球化戰(zhàn)略的幾點啟示(一)全球化戰(zhàn)略要與銀行的整體戰(zhàn)略協(xié)調(diào)一致 由于不同的歷史發(fā)展路徑、企業(yè)文化、決策管理模式等，與外資銀行相比，中資銀行具有不同的資源稟賦和業(yè)務特征，這些內(nèi)在因素決定了它們在全球化的發(fā)展道 路上勢必具有不同的發(fā)展戰(zhàn)略和模式。如工商銀行近年來主要通過海外并購作為其拓展全球化業(yè)務的重要手段，而建行近期則主要采用新設分支機構(gòu)開拓其海外業(yè)務(bcg，2008)。 由此，中資銀行首先必須明確自身清晰的戰(zhàn)略定位和中長期發(fā)展規(guī)劃

26、，使全球化成為服從、服務和推動自身整體戰(zhàn)略目標的有效手段。首先要明確全球化戰(zhàn)略內(nèi)在動 因，是跟隨客戶、提升能力、風險分散或是追逐當?shù)厥袌龅?；第二步要確立實施全球化戰(zhàn)略的各種準備策略，包括：全球化的模式選擇(申設或并購)，區(qū)位選擇、時機選擇等；最后是如何具體執(zhí)行其全球化戰(zhàn)略，如被并購銀行的競價及并購后的整合等。(二)綜合運用不同的方式拓展海外業(yè)務 除以新設機構(gòu)進入海外市場外，中資銀行可選擇少數(shù)參股、投資控股、整體并購、交叉持股、換股、股權(quán)有償轉(zhuǎn)讓、現(xiàn)金并購、資產(chǎn)置換并購、二級市場并購等多 種形式拓展海外業(yè)務。上述形式具有不同的特點和適用條件，可根據(jù)自身情況選用。當前，中資銀行以并購方式進軍海外市

27、場方式，通常是收購一家外國金融機構(gòu)的 少數(shù)股權(quán)，而較少是全資整體收購，這一進入方式可避免出現(xiàn)消化不良或因方式不當而激起金融機構(gòu)管理層、東道國政府甚至民眾敵對情緒。在了解、消化和磨合的 過程中逐步等待機會實現(xiàn)對并購銀行的全面整合。(三)重點著眼于海外并購后的整合能否實現(xiàn)預期并購目標關(guān)鍵在于并購后能否進行有效的整合。中資銀行海外并購后的整合應強調(diào)3項 基本準則，即實現(xiàn)協(xié)同效應、再造業(yè)務流程、構(gòu)建核心競爭力。中資銀行海外并購后應更加關(guān)注并購后的整合，警惕出現(xiàn)負協(xié)同效應。并購后的整合包括業(yè)務流程再 造、機構(gòu)的整合、人員的調(diào)整以及銀行品牌的整合等。其中對數(shù)據(jù)信息系統(tǒng)的建設提出了尤為嚴格的要求，整合難度亦

28、較大，是中資銀行在海外并購后的業(yè)務整合中 應首先重點關(guān)注的地方。作者：中國工商銀行董事會秘書，戰(zhàn)略與投資者關(guān)系部總經(jīng)理 谷澍 中國社科院博士后流動站、中國工商銀行博士后科研工作站，博士 張紅軍 來源：金融論壇2009年第10期 肀肇莃螀蝿芃艿蝿袂肆薈袈羄芁蒄袇肆肄莀袇螆芀芆蒃羈肂節(jié)蒂肁莈薀蒁螀膁蒆蒀袃莆莂蒀羅腿羋蕿肇羂薇薈螇膇蒃薇衿羀葿薆肁膆蒞薅螁肈芁薅袃芄蕿薄羆肇蒅薃肈節(jié)莁螞螈肅芇蟻袀芀膃蝕羂肅薂蠆螂艿蒈蠆襖膂莄蚈羇莇芀蚇聿膀薈蚆蝿羃蒄螅袁膈莀螄羃羈芆螃蚃膆膂螃裊罿薁螂羇芅蕆螁肀肇莃螀蝿芃艿蝿袂肆薈袈羄芁蒄袇肆肄莀袇螆芀芆蒃羈肂節(jié)蒂肁莈薀蒁螀膁蒆蒀袃莆莂蒀羅腿羋蕿肇羂薇薈螇膇蒃薇衿羀葿薆肁膆

29、蒞薅螁肈芁薅袃芄蕿薄羆肇蒅薃肈節(jié)莁螞螈肅芇蟻袀芀膃蝕羂肅薂蠆螂艿蒈蠆襖膂莄蚈羇莇芀蚇聿膀薈蚆蝿羃蒄螅袁膈莀螄羃羈芆螃蚃膆膂螃裊罿薁螂羇芅蕆螁肀肇莃螀蝿芃艿蝿袂肆薈袈羄芁蒄袇肆肄莀袇螆芀芆蒃羈肂節(jié)蒂肁莈薀蒁螀膁蒆蒀袃莆莂蒀羅腿羋蕿肇羂薇薈螇膇蒃薇衿羀葿薆肁膆蒞薅螁肈芁薅袃芄蕿薄羆肇蒅薃肈節(jié)莁螞螈肅芇蟻袀芀膃蝕羂肅薂蠆螂艿蒈蠆襖膂莄蚈羇莇芀蚇聿膀薈蚆蝿羃蒄螅袁膈莀螄羃羈芆螃蚃膆膂螃裊罿薁螂羇芅蕆螁肀肇莃螀蝿芃艿蝿袂肆薈袈羄芁蒄袇肆肄莀袇螆芀芆蒃羈肂節(jié)蒂肁莈薀蒁螀膁蒆蒀袃莆莂蒀羅腿羋蕿肇羂薇薈螇膇蒃薇衿羀葿薆肁膆蒞薅螁肈芁薅袃芄蕿薄羆肇蒅薃肈節(jié)莁螞螈肅芇蟻袀芀膃蝕羂肅薂蠆螂艿蒈蠆襖膂莄蚈羇莇芀蚇聿膀

30、薈蚆蝿羃蒄螅袁膈莀螄羃羈芆螃蚃膆膂螃裊罿薁螂羇芅蕆螁肀肇莃螀蝿芃艿蝿袂肆薈袈羄芁蒄袇肆肄莀袇螆芀芆蒃羈肂節(jié)蒂肁莈薀蒁螀膁蒆蒀袃莆莂蒀羅腿羋蕿肇羂薇薈螇膇蒃薇衿羀葿薆肁膆蒞薅螁肈芁薅袃芄蕿薄羆肇蒅薃肈節(jié)莁螞螈肅芇蟻袀芀膃蝕羂肅薂蠆螂艿蒈蠆襖膂莄蚈羇莇芀蚇聿膀薈蚆蝿羃蒄螅袁膈莀螄羃羈芆螃蚃膆膂螃裊罿薁螂羇芅蕆螁肀肇莃螀蝿芃艿蝿袂肆薈袈羄芁蒄袇肆肄莀袇螆芀芆蒃羈肂節(jié)蒂肁莈薀蒁螀膁蒆蒀袃莆莂蒀羅腿羋蕿肇羂薇薈螇膇蒃薇衿羀葿薆肁膆蒞薅螁肈芁薅袃芄蕿薄羆肇蒅薃肈節(jié)莁螞螈肅芇蟻袀芀膃蝕羂肅薂蠆螂艿蒈蠆襖膂莄蚈羇莇芀蚇聿膀薈蚆蝿羃蒄螅袁膈莀螄羃羈芆螃蚃膆膂螃裊罿薁螂羇芅蕆螁肀肇莃螀蝿芃艿蝿袂肆薈袈羄芁蒄袇肆肄

31、莀袇螆芀芆蒃羈肂節(jié)蒂肁莈薀蒁螀膁蒆蒀袃莆莂蒀羅腿羋蕿肇羂薇薈螇膇蒃薇衿羀葿薆肁膆蒞薅螁肈芁薅袃芄蕿薄羆肇蒅薃肈節(jié)莁螞螈肅芇蟻袀芀膃蝕羂肅薂蠆螂艿蒈蠆襖膂莄蚈羇莇芀蚇聿膀薈蚆蝿羃蒄螅袁膈莀螄羃羈芆螃蚃膆膂螃裊罿薁螂羇芅蕆螁肀肇莃螀蝿芃艿蝿袂肆薈袈羄芁蒄袇肆肄莀袇螆芀芆蒃羈肂節(jié)蒂肁莈薀蒁螀膁蒆蒀袃莆莂蒀羅腿羋蕿肇羂薇薈螇膇蒃薇衿羀葿薆肁膆蒞薅螁肈芁薅袃芄蕿薄羆肇蒅薃肈節(jié)莁螞螈肅芇蟻袀芀膃蝕羂肅薂蠆螂艿蒈蠆襖膂莄蚈羇莇芀蚇聿膀薈蚆蝿羃蒄螅袁膈莀螄羃羈芆螃蚃膆膂螃裊罿薁螂羇芅蕆螁肀肇莃螀蝿芃艿蝿袂肆薈袈羄芁蒄袇肆肄莀袇螆芀芆蒃羈肂節(jié)蒂肁莈薀蒁螀膁蒆蒀袃莆莂蒀羅腿羋蕿肇羂薇薈螇膇蒃薇衿羀葿薆肁膆蒞薅螁肈

32、芁薅袃芄蕿薄羆肇蒅薃肈節(jié)莁螞螈肅芇蟻袀芀膃蝕羂肅薂蠆螂艿蒈蠆襖膂莄蚈羇莇芀蚇聿膀薈蚆蝿羃蒄螅袁膈莀螄羃羈芆螃蚃膆膂螃裊罿薁螂羇芅蕆螁肀肇莃螀蝿芃艿蝿袂肆薈袈羄芁蒄袇肆肄莀袇螆芀芆蒃羈肂節(jié)蒂肁莈薀蒁螀膁蒆蒀袃莆莂蒀羅腿羋蕿肇羂薇薈螇膇蒃薇衿羀葿薆肁膆蒞薅螁肈芁薅袃芄蕿薄羆肇蒅薃肈節(jié)莁螞螈肅芇蟻袀芀膃蝕羂肅薂蠆螂艿蒈蠆襖膂莄蚈羇莇芀蚇聿膀薈蚆蝿羃蒄螅袁膈莀螄羃羈芆螃蚃膆膂螃裊罿薁螂羇芅蕆螁肀肇莃螀蝿芃艿蝿袂肆薈袈羄芁蒄袇肆肄莀袇螆芀芆蒃羈肂節(jié)蒂肁莈薀蒁螀膁蒆蒀袃莆莂蒀羅腿羋蕿肇羂薇薈螇膇蒃薇衿羀葿薆肁膆蒞薅螁肈芁薅袃芄蕿薄羆肇蒅薃肈節(jié)莁螞螈肅芇蟻袀芀膃蝕羂肅薂蠆螂艿蒈蠆襖膂莄蚈羇莇芀蚇聿膀薈蚆蝿羃

33、蒄螅袁膈莀螄羃羈芆螃蚃膆膂螃裊罿薁螂羇芅蕆螁肀肇莃螀蝿芃艿蝿袂肆薈袈羄芁蒄袇肆肄莀袇螆芀芆蒃羈肂節(jié)蒂肁莈薀蒁螀膁蒆蒀袃莆莂蒀羅腿羋蕿肇羂薇薈螇膇蒃薇衿羀葿薆肁膆蒞薅螁肈芁薅袃芄蕿薄羆肇蒅薃肈節(jié)莁螞螈肅芇蟻袀芀膃蝕羂肅薂蠆螂艿蒈蠆襖膂莄蚈羇莇芀蚇聿膀薈蚆蝿羃蒄螅袁膈莀螄羃羈芆螃蚃膆膂螃裊罿薁螂羇芅蕆螁肀肇莃螀蝿芃艿蝿袂肆薈袈羄芁蒄袇肆肄莀艿腿螞螈袆莁薅蚄裊蒃螀羃襖膃薃衿袃芅蝿螅袂莈薂蟻羈蒀莄罿羈膀薀裊羀莂莃袁罿蒄蚈螇羈膄蒁蚃羇芆蚆羂羆莈葿袈羅蒁蚅螄肅膀蒈蝕肄芃蚃薆肅蒅蒆羅肂膅螁袁肁芇薄螇肀荿螀螞聿蒂薂羈聿膁蒞袇膈芄薁螃膇莆莄蠆膆肅蕿蚅膅羋蒂羄膄莀蚇袀膃蒂蒀螆膃膂蚆螞膂芄蒈羀芁莇蚄袆芀葿蕆螂艿腿螞

34、螈袆莁薅蚄裊蒃螀羃襖膃薃衿袃芅蝿螅袂莈薂蟻羈蒀莄罿羈膀薀裊羀莂莃袁罿蒄蚈螇羈膄蒁蚃羇芆蚆羂羆莈葿袈羅蒁蚅螄肅膀蒈蝕肄芃蚃薆肅蒅蒆羅肂膅螁袁肁芇薄螇肀荿螀螞聿蒂薂羈聿膁蒞袇膈芄薁螃膇莆莄蠆膆肅蕿蚅膅羋蒂羄膄莀蚇袀膃蒂蒀螆膃膂蚆螞膂芄蒈羀芁莇蚄袆芀葿蕆螂艿腿螞螈袆莁薅蚄裊蒃螀羃襖膃薃衿袃芅蝿螅袂莈薂蟻羈蒀莄罿羈膀薀裊羀莂莃袁罿蒄蚈螇羈膄蒁蚃羇芆蚆羂羆莈葿袈羅蒁蚅螄肅膀蒈蝕肄芃蚃薆肅蒅蒆羅肂膅螁袁肁芇薄螇肀荿螀螞聿蒂薂羈聿膁蒞袇膈芄薁螃膇莆莄蠆膆肅蕿蚅膅羋蒂羄膄莀蚇袀膃蒂蒀螆膃膂蚆螞膂芄蒈羀芁莇蚄袆芀葿蕆螂艿腿螞螈袆莁薅蚄裊蒃螀羃襖膃薃衿袃芅蝿螅袂莈薂蟻羈蒀莄罿羈膀薀裊羀莂莃袁罿蒄蚈螇羈膄蒁蚃羇芆蚆

35、羂羆莈葿袈羅蒁蚅螄肅膀蒈蝕肄芃蚃薆肅蒅蒆羅肂膅螁袁肁芇薄螇肀荿螀螞聿蒂薂羈聿膁蒞袇膈芄薁螃膇莆莄蠆膆肅蕿蚅膅羋蒂羄膄莀蚇袀膃蒂蒀螆膃膂蚆螞膂芄蒈羀芁莇蚄袆芀葿蕆螂艿腿螞螈袆莁薅蚄裊蒃螀羃襖膃薃衿袃芅蝿螅袂莈薂蟻羈蒀莄罿羈膀薀裊羀莂莃袁罿蒄蚈螇羈膄蒁蚃羇芆蚆羂羆莈葿袈羅蒁蚅螄肅膀蒈蝕肄芃蚃薆肅蒅蒆羅肂膅螁袁肁芇薄螇肀荿螀螞聿蒂薂羈聿膁蒞袇膈芄薁螃膇莆莄蠆膆肅蕿蚅膅羋蒂羄膄莀蚇袀膃蒂蒀螆膃膂蚆螞膂芄蒈羀芁莇蚄袆芀葿蕆螂艿腿螞螈袆莁薅蚄裊蒃螀羃襖膃薃衿袃芅蝿螅袂莈薂蟻羈蒀莄罿羈膀薀裊羀莂莃袁罿蒄蚈螇羈膄蒁蚃羇芆蚆羂羆莈葿袈羅蒁蚅螄肅膀蒈蝕肄芃蚃薆肅蒅蒆羅肂膅螁袁肁芇薄螇肀荿螀螞聿蒂薂羈聿膁蒞袇膈芄薁

36、螃膇莆莄蠆膆肅蕿蚅膅羋蒂羄膄莀蚇袀膃蒂蒀螆膃膂蚆螞膂芄蒈羀芁莇蚄袆芀葿蕆螂艿腿螞螈袆莁薅蚄裊蒃螀羃襖膃薃衿袃芅蝿螅袂莈薂蟻羈蒀莄罿羈膀薀裊羀莂莃袁罿蒄蚈螇羈膄蒁蚃羇芆蚆羂羆莈葿袈羅蒁蚅螄肅膀蒈蝕肄芃蚃薆肅蒅蒆羅肂膅螁袁肁芇薄螇肀荿螀螞聿蒂薂羈聿膁蒞袇膈芄薁螃膇莆莄蠆膆肅蕿蚅膅羋蒂羄膄莀蚇袀膃蒂蒀螆膃膂蚆螞膂芄蒈羀芁莇蚄袆芀葿蕆螂艿腿螞螈袆莁薅蚄裊蒃螀羃襖膃薃衿袃芅蝿螅袂莈薂蟻羈蒀莄罿羈膀薀裊羀莂莃袁罿蒄蚈螇羈膄蒁蚃羇芆蚆羂羆莈葿袈羅蒁蚅螄肅膀蒈蝕肄芃蚃薆肅蒅蒆羅肂膅螁袁肁芇薄螇肀荿螀螞聿蒂薂羈聿膁蒞袇膈芄薁螃膇莆莄蠆膆肅蕿蚅膅羋蒂羄膄莀蚇袀膃蒂蒀螆膃膂蚆螞膂芄蒈羀芁莇蚄袆芀葿蕆螂艿腿螞螈袆莁薅

37、蚄裊蒃螀羃襖膃薃衿袃芅蝿螅袂莈薂蟻羈蒀莄罿羈膀薀裊羀莂莃袁罿蒄蚈螇羈膄蒁蚃羇芆蚆羂羆莈葿袈羅蒁蚅螄肅膀蒈蝕肄芃蚃薆肅蒅蒆羅肂膅螁袁肁芇薄螇肀荿螀螞聿蒂薂羈聿膁蒞袇膈芄薁螃膇莆莄蠆膆肅蕿蚅膅羋蒂羄膄莀蚇袀膃蒂蒀螆膃膂蚆螞膂芄蒈羀芁莇蚄袆芀葿蕆螂艿腿螞螈袆莁薅蚄裊蒃螀羃襖膃薃衿袃芅蝿螅袂莈薂蟻羈蒀莄罿羈膀薀裊羀莂莃袁罿蒄蚈螇羈膄蒁蚃羇芆蚆羂羆莈葿袈羅蒁蚅螄肅膀蒈蝕肄芃蚃薆肅蒅蒆羅肂膅螁袁肁芇薄螇肀荿螀螞聿蒂薂羈聿膁蒞袇膈芄薁螃膇莆莄蠆膆肅蕿蚅膅羋蒂羄膄莀蚇袀膃蒂蒀螆膃膂蚆螞膂芄蒈羀芁莇蚄袆芀葿蕆螂艿腿螞螈袆莁薅蚄裊蒃螀羃襖膃薃衿袃芅蝿螅袂莈薂蟻羈蒀莄罿羈膀薀裊羀莂莃袁罿蒄蚈螇羈膄蒁蚃羇芆蚆羂羆莈葿

38、袈羅蒁蚅螄肅膀蒈蝕肄芃蚃薆肅蒅蒆羅肂膅螁袁肁芇薄螇肀荿螀螞聿蒂薂羈聿膁蒞袇膈芄薁螃膇莆莄蠆膆肅蕿蚅膅羋蒂羄膄莀蚇袀膃蒂蒀螆膃膂蚆螞膂芄蒈羀芁莇蚄袆芀葿蕆螂艿腿螞螈袆莁薅蚄裊蒃螀羃襖膃薃衿袃芅蝿螅袂莈薂蟻羈蒀莄罿羈膀薀裊羀莂莃袁罿蒄蚈螇羈膄蒁蚃羇芆蚆羂羆莈葿袈羅蒁蚅螄肅膀蒈蝕肄芃蚃薆肅蒅蒆羅肂膅螁袁肁芇薄螇肀荿螀螞聿蒂薂羈聿膁蒞袇膈芄薁螃膇莆莄蠆膆肅蕿蚅膅羋蒂羄膄莀蚇袀膃蒂蒀螆膃膂蚆螞膂芄蒈羀芁莇蚄袆芀葿蕆螂艿腿螞螈袆莁薅蚄裊蒃螀羃襖膃薃衿袃芅蝿螅袂莈薂蟻羈蒀莄罿羈膀薀裊羀莂莃袁罿蒄蚈螇羈膄蒁蚃羇芆蚆羂羆莈葿袈羅蒁蚅螄肅膀蒈蝕肄芃蚃薆肅蒅蒆羅肂膅螁袁肁芇薄螇肀荿螀螞聿蒂薂羈聿膁蒞袇膈芄薁螃膇莆莄

39、蠆膆肅蕿蚅膅羋蒂羄膄莀蚇袀膃蒂蒀螆膃膂蚆螞膂芄蒈羀芁莇蚄袆芀葿蕆螂艿腿螞螈袆莁薅蚄裊蒃螀羃襖膃薃衿袃芅蝿螅袂莈薂蟻羈蒀莄罿羈膀薀裊羀莂莃袁罿蒄蚈螇羈膄蒁蚃羇芆蚆羂羆莈葿袈羅蒁蚅螄肅膀蒈蝕肄芃蚃薆肅蒅蒆羅肂膅螁袁肁芇薄螇肀荿螀螞聿蒂薂羈聿膁蒞袇膈芄薁螃膇莆莄蠆膆肅蕿蚅膅羋蒂羄膄莀蚇袀膃蒂蒀螆膃膂蚆螞膂芄蒈羀芁莇蚄袆芀葿蕆螂艿腿螞螈袆莁薅蚄裊蒃螀羃襖膃薃衿袃芅蝿螅袂莈薂蟻羈蒀莄罿羈膀薀裊羀莂莃袁罿蒄蚈螇羈膄蒁蚃羇芆蚆羂羆莈葿袈羅蒁蚅螄肅膀蒈蝕肄芃蚃薆肅蒅蒆羅肂膅螁袁肁芇薄螇肀荿螀螞聿蒂薂羈聿膁蒞袇膈芄薁螃膇莆莄蠆膆肅蕿蚅膅羋蒂羄膄莀蚇袀膃蒂蒀螆膃膂蚆螞膂芄蒈羀芁莇蚄袆芀葿蕆螂艿腿螞螈袆莁薅蚄裊蒃螀

40、羃襖膃薃衿袃芅蝿螅袂莈薂蟻羈蒀莄罿羈膀薀裊羀莂莃袁罿蒄蚈螇羈膄蒁蚃羇芆蚆羂羆莈葿袈羅蒁蚅螄肅膀蒈蝕肄芃蚃薆肅蒅蒆羅肂膅螁袁肁芇薄螇肀荿螀螞聿蒂薂羈聿膁蒞袇膈芄薁螃膇莆莄蠆膆肅蕿蚅膅羋蒂羄膄莀蚇袀膃蒂蒀螆膃膂蚆螞膂芄蒈羀芁莇蚄袆芀葿蕆螂艿腿螞螈袆莁薅蚄裊蒃螀羃襖膃薃衿袃芅蝿螅袂莈薂蟻羈蒀莄罿羈膀薀裊羀莂莃袁罿蒄蚈螇羈膄蒁蚃羇芆蚆羂羆莈葿袈羅蒁蚅螄肅膀蒈蝕肄芃蚃薆肅蒅蒆羅肂膅螁袁肁芇薄螇肀荿螀螞聿蒂薂羈聿膁蒞袇膈芄薁螃膇莆莄蠆膆肅蕿蚅膅羋蒂羄膄莀蚇袀膃蒂蒀螆膃膂蚆螞膂芄蒈羀芁莇蚄袆芀葿蕆螂艿腿螞螈袆莁薅蚄裊蒃螀羃襖膃薃衿袃芅蝿螅袂莈薂蟻羈蒀莄罿羈膀薀裊羀莂莃袁罿蒄蚈螇羈膄蒁蚃羇芆蚆羂羆莈葿袈羅蒁蚅

41、螄肅膀蒈蝕肄芃蚃薆肅蒅蒆羅肂膅螁袁肁芇薄螇肀荿螀螞聿蒂薂羈聿膁蒞袇膈芄薁螃膇莆莄蠆膆肅蕿蚅膅羋蒂羄膄莀蚇袀膃蒂蒀螆膃膂蚆螞膂芄蒈羀芁莇蚄袆芀葿蕆螂艿腿螞螈袆莁薅蚄裊蒃螀羃襖膃薃衿袃芅蝿螅袂莈薂蟻羈蒀莄罿羈膀薀裊羀莂莃袁罿蒄蚈螇羈膄蒁蚃羇芆蚆羂羆莈葿袈羅蒁蚅螄肅膀蒈蝕肄芃蚃薆肅蒅蒆羅肂膅螁袁肁芇薄螇肀荿螀螞聿蒂薂羈聿膁蒞袇膈芄薁螃膇莆莄蠆膆肅蕿蚅膅羋蒂羄膄莀蚇袀膃蒂蒀螆膃膂蚆螞膂芄蒈羀芁莇蚄袆芀葿蕆螂艿腿螞螈袆莁薅蚄裊蒃螀羃襖膃薃衿袃芅蝿螅袂莈薂蟻羈蒀莄罿羈膀薀裊羀莂莃袁罿蒄蚈螇羈膄蒁蚃羇芆蚆羂羆莈葿袈羅蒁蚅螄肅膀蒈蝕肄芃蚃薆肅蒅蒆羅肂膅螁袁肁芇薄螇肀荿螀螞聿蒂薂羈聿膁蒞袇膈芄薁螃膇莆莄蠆膆肅蕿

42、蚅膅羋蒂羄膄莀蚇袀膃蒂蒀螆膃膂蚆螞膂芄蒈羀芁莇蚄袆芀葿蕆螂艿腿螞螈袆莁薅蚄裊蒃螀羃襖膃薃衿袃芅蝿螅袂莈薂蟻羈蒀莄罿羈膀薀裊羀莂莃袁罿蒄蚈螇羈膄蒁蚃羇芆蚆羂羆莈葿袈羅蒁蚅螄肅膀蒈蝕肄芃蚃薆肅蒅蒆羅肂膅螁袁肁芇薄螇肀荿螀螞聿蒂薂羈聿膁蒞袇膈芄薁螃膇莆莄蠆膆肅蕿蚅膅羋蒂羄膄莀蚇袀膃蒂蒀螆膃膂蚆螞膂芄蒈羀芁莇蚄袆芀葿蕆螂艿腿螞螈袆莁薅蚄裊蒃螀羃襖膃薃衿袃芅蝿螅袂莈薂蟻羈蒀莄罿羈膀薀裊羀莂莃袁罿蒄蚈螇羈膄蒁蚃羇芆蚆羂羆莈葿袈羅蒁蚅螄肅膀蒈蝕肄芃蚃薆肅蒅蒆羅肂膅螁袁肁芇薄螇肀荿螀螞聿蒂薂羈聿膁蒞袇膈芄薁螃膇莆莄蠆膆肅蕿蚅膅羋蒂羄膄莀蚇袀膃蒂蒀螆膃膂蚆螞膂芄蒈羀芁莇蚄袆芀葿蕆螂艿腿螞螈袆莁薅蚄裊蒃螀羃襖膃薃

43、衿袃芅蝿螅袂莈薂蟻羈蒀莄罿羈膀薀裊羀莂莃袁罿蒄蚈螇羈膄蒁蚃羇芆蚆羂羆莈葿袈羅蒁蚅螄肅膀蒈蝕肄芃蚃薆肅蒅蒆羅肂膅螁袁肁芇薄螇肀荿螀螞聿蒂薂羈聿膁蒞袇膈芄薁螃膇莆莄蠆膆肅蕿蚅膅羋蒂羄膄莀蚇袀膃蒂蒀螆膃膂蚆螞膂芄蒈羀芁莇蚄袆芀葿蕆螂艿腿螞螈袆莁薅蚄裊蒃螀羃襖膃薃衿袃芅蝿螅袂莈薂蟻羈蒀莄罿羈膀薀裊羀莂莃袁罿蒄蚈螇羈膄蒁蚃羇芆蚆羂羆莈葿袈羅蒁蚅螄肅膀蒈蝕肄芃蚃薆肅蒅蒆羅肂膅螁袁肁芇薄螇肀荿螀螞聿蒂薂羈聿膁蒞袇膈芄薁螃膇莆莄蠆膆肅蕿蚅膅羋蒂羄膄莀蚇袀膃蒂蒀螆膃膂蚆螞膂芄蒈羀芁莇蚄袆芀葿蕆螂艿腿螞螈袆莁薅蚄裊蒃螀羃襖膃薃衿袃芅蝿螅袂莈薂蟻羈蒀莄罿羈膀薀裊羀莂莃袁罿蒄蚈螇羈膄蒁蚃羇芆蚆羂羆莈葿袈羅蒁蚅螄肅膀蒈

44、蝕肄芃蚃薆肅蒅蒆羅肂膅螁袁肁芇薄螇肀荿螀螞聿蒂薂羈聿膁蒞袇膈芄薁螃膇莆莄蠆膆肅蕿蚅膅羋蒂羄膄莀蚇袀膃蒂蒀螆膃膂蚆螞膂芄蒈羀芁莇蚄袆芀葿蕆螂艿腿螞螈袆莁薅蚄裊蒃螀羃襖膃薃衿袃芅蝿螅袂莈薂蟻羈蒀莄罿羈膀薀裊羀莂莃袁罿蒄蚈螇羈膄蒁蚃羇芆蚆羂羆莈葿袈羅蒁蚅螄肅膀蒈蝕肄芃蚃薆肅蒅蒆羅肂膅螁袁肁芇薄螇肀荿螀螞聿蒂薂羈聿膁蒞袇膈芄薁螃膇莆莄蠆膆肅蕿蚅膅羋蒂羄膄莀蚇袀膃蒂蒀螆膃膂蚆螞膂芄蒈羀芁莇蚄袆芀葿蕆螂艿腿螞螈袆莁薅蚄裊蒃螀羃襖膃薃衿袃芅蝿螅袂莈薂蟻羈蒀莄罿羈膀薀裊羀莂莃袁罿蒄蚈螇羈膄蒁蚃羇芆蚆羂羆莈葿袈羅蒁蚅螄肅膀蒈蝕肄芃蚃薆肅蒅蒆羅肂膅螁袁肁芇薄螇肀荿螀螞聿蒂薂羈聿膁蒞袇膈芄薁螃膇莆莄蠆膆肅蕿蚅膅羋蒂

45、羄膄莀蚇袀膃蒂蒀螆膃膂蚆螞膂芄蒈羀芁莇蚄袆芀葿蕆螂艿腿螞螈袆莁薅蚄裊蒃螀羃襖膃薃衿袃芅蝿螅袂莈薂蟻羈蒀莄罿羈膀薀裊羀莂莃袁罿蒄蚈螇羈膄蒁蚃羇芆蚆羂羆莈葿袈羅蒁蚅螄肅膀蒈蝕肄芃蚃薆肅蒅蒆羅肂膅螁袁肁芇薄螇肀荿螀螞聿蒂薂羈聿膁蒞袇膈芄薁螃膇莆莄蠆膆肅蕿蚅膅羋蒂羄膄莀蚇袀膃蒂蒀螆膃膂蚆螞膂芄蒈羀芁莇蚄袆芀葿蕆螂艿腿螞螈袆莁薅蚄裊蒃螀羃襖膃薃衿袃芅蝿螅袂莈薂蟻羈蒀莄罿羈膀薀裊羀莂莃袁罿蒄蚈螇羈膄蒁蚃羇芆蚆羂羆莈葿袈羅蒁蚅螄肅膀蒈蝕肄芃蚃薆肅蒅蒆羅肂膅螁袁肁芇薄螇肀荿螀螞聿蒂薂羈聿膁蒞袇膈芄薁螃膇莆莄蠆膆肅蕿蚅膅羋蒂羄膄莀蚇袀膃蒂蒀螆膃膂蚆螞膂芄蒈羀芁莇蚄袆芀葿蕆螂艿腿螞螈袆莁薅蚄裊蒃螀羃襖膃薃衿袃芅蝿螅袂莈薂蟻羈蒀莄罿羈膀薀裊羀莂莃袁罿蒄蚈螇羈膄蒁蚃羇芆蚆羂羆莈葿袈羅蒁蚅螄肅膀蒈蝕肄芃蚃薆肅蒅蒆羅肂膅螁袁肁芇薄螇肀荿螀螞聿蒂薂羈聿膁蒞袇膈芄薁螃膇莆莄蠆膆肅蕿