掌握資本成本與資本結(jié)構(gòu)

1、資本成本與資本結(jié)構(gòu)學(xué)習(xí)目標(biāo) 通過(guò)學(xué)習(xí)本章，你應(yīng)該能夠： 1了解資本成本的組成要素和作用。 2掌握各種資本成本的計(jì)算。 3理解杠桿的作用原理，掌握經(jīng)營(yíng)杠桿、 財(cái)務(wù)杠桿和總杠桿系數(shù)的測(cè) 算方法及其應(yīng)用。4了解有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的主要理論觀點(diǎn)。 理解影響資本結(jié)構(gòu)的決策因素。 5掌握確定最佳資本結(jié)構(gòu)的決策方法及其應(yīng)用。第一節(jié) 資本成本一、資本成本的概念（一）資本成本的含義 資本成本是企業(yè)取得和使用資本而支付的代價(jià)， 包括資本占用費(fèi)和 資本籌集費(fèi)用。資本占用費(fèi)是指企業(yè)在一定時(shí)間里占用籌集過(guò)來(lái)的資 本而支付給所有者的報(bào)酬，如紅利、利息等。這部分費(fèi)用與企業(yè)使用 的時(shí)間有關(guān)，是一項(xiàng)變動(dòng)費(fèi)用。資本籌集費(fèi)是指取得資本而

2、發(fā)生的費(fèi) 用。如發(fā)行股票和債券所發(fā)生的申請(qǐng)、登記、印刷、注冊(cè)以及向承銷(xiāo) 機(jī)構(gòu)支付的手續(xù)費(fèi)等與發(fā)行有關(guān)的費(fèi)用。這部分費(fèi)用與使用的時(shí)間無(wú) 關(guān)，僅是在資本籌集時(shí)發(fā)生。所以是一項(xiàng)固定費(fèi)用。（二）資本成本的性質(zhì) 資本成本是由于資本所有權(quán)和資本使用權(quán)的分離而形成的一個(gè) 重要的財(cái)務(wù)概念。國(guó)際上將其列為一項(xiàng)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)（ A Financial Standard ）。對(duì)企業(yè)籌資管理、投資管理以及整個(gè)經(jīng)營(yíng)管理都有重要 意義。1從資本成本的價(jià)值屬性看它是屬于投資收益的再分配， 屬于利潤(rùn)范疇。 資本成本的產(chǎn)生是由 于資本使用權(quán)與使用權(quán)的分離，它屬于資本使用者向其所有者或中介 機(jī)構(gòu)支付的費(fèi)用，構(gòu)成資本所有者或中介機(jī)構(gòu)的一

3、種投資收益。2從資本成本的支付基礎(chǔ)看它是屬于資本使用付費(fèi)，在會(huì)計(jì)上稱(chēng)為財(cái)務(wù)費(fèi)用， 即非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)費(fèi) 用，也就是說(shuō)，這種成本只與資本使用有關(guān)，并不是一種實(shí)際的活勞 動(dòng)和物化勞動(dòng)的耗費(fèi)，從而并不直接構(gòu)成產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。3從資本成本的計(jì)算與應(yīng)用價(jià)值看它是屬于預(yù)測(cè)成本。 計(jì)算資本成本的目的是通過(guò)成本大小的比較來(lái) 規(guī)劃籌資方案，因此，規(guī)劃方案在前，實(shí)施方案在后。（三）資本成本的作用1資本成本是企業(yè)選擇資金來(lái)源，進(jìn)行籌資決策的依據(jù) 在多渠道，多種籌資方式的條件下，企業(yè)除考慮各種籌資來(lái)源及 方式的可適用性、負(fù)債比率等因素外，另一考慮的重要因素就是資本 成本。企業(yè)在比較各種籌資方案時(shí)，應(yīng)該選擇資本成本最低的方案

4、， 它是企業(yè)使用資本獲取利潤(rùn)的最低界限。2資本成本是企業(yè)評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)國(guó)際上將資本成本視作為投資項(xiàng)目的最低收益率，視為是否采用 投資項(xiàng)目的取舍率，作為比較投資方案的主要標(biāo)準(zhǔn)。一個(gè)投資項(xiàng)目， 只有當(dāng)其投資收益高于其資本成本率，在經(jīng)濟(jì)上才合理的；否則，該 項(xiàng)目無(wú)利可圖，甚至虧損。3資本成本是考核企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的依據(jù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是企業(yè)使用資本后的成果。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的利潤(rùn)率 高于資本成本率，則認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)有利，且越大越好；反之，則認(rèn)為 經(jīng)營(yíng)不利，業(yè)績(jī)不佳。同時(shí)，也反映了資本的使用效率。二、個(gè)別資本成本的測(cè)算個(gè)別資本成本是指各種籌資方式的成本。資本成本的表達(dá)方式有 二種；一是絕對(duì)數(shù)表示，即資本成本總額

5、，是資本取得、資本使用的 總費(fèi)用。二是相對(duì)數(shù)表示，即資本使用費(fèi)用與實(shí)際籌得資本（籌資數(shù) 額扣除籌資費(fèi)用后的差額）的比率。一般在實(shí)際工作中，使用相對(duì)數(shù) 表示，即資本成本率。其表達(dá)形式為：資本成本率=資本使用成本/ （籌資總額-籌資費(fèi)用）（公式 4 1）設(shè)K為資本成本率，P為籌資總額，D為使用成本，F(xiàn)為籌資費(fèi)用。則公式為：K= D/ （ P F）在實(shí)際工作中， 籌資費(fèi)用常常采用相對(duì)數(shù)表示， 則公式可以表示為： K= D / P （1 f ）（公式 4 2 ）其中： f 代表籌資費(fèi)用率。（一）權(quán)益資本成本的測(cè)算1 優(yōu)先股資本成本企業(yè)利用優(yōu)先股籌資需支付發(fā)行費(fèi)用，優(yōu)先股的股利通常是固定 的，并在稅后支

6、付，其計(jì)算公式：Ka =Da /Pa（ 1 f ）（公式 4 3 ）【例 4 1 】某股份公司擬發(fā)行優(yōu)先股，其面值總額 100 萬(wàn)元。 確定 優(yōu)先股股利為 15%，籌資費(fèi)率預(yù)計(jì)為 5%。設(shè)股票溢價(jià)發(fā)行，其籌資總 額為 120 萬(wàn)元，則優(yōu)先股的資本成本為：K a = ( 100 X 15% / 120 x( 1-5% = 13.16% 2普通股資本成本 由于普通股沒(méi)有期限，在未來(lái)的存在期里每年普通股的每股收益 是不確定，所以要精確計(jì)算普通股的資本成本實(shí)際上是不可能的。只 能采取估算的方法。普通股籌資成本的估算方法有三種：股利折現(xiàn)模 型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法。(1) 股利折現(xiàn)模

7、式 在每年股利固定的情況下，采用股利折現(xiàn)模型計(jì)算普通股成本的公式為：Kc=D/Po(1-f)(公式 4 - 4 )在股利增長(zhǎng)率固定的情況下，采用股利折現(xiàn)模型計(jì)算普通股籌資 成本的公式為：Kc = D/Po(1 - f ) +g = D0 ( 1 + g) /Po(1 - f ) + g(公式 4 - 5g 代表股利固定增長(zhǎng)率。(2) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型給出了普通股籌資成本KC與它的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)B之間的關(guān)系：CK = R f + B (Rm Rf) (公式 4 - 6式中：KC代表普通股籌資成本； Rf代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；Rm代表市 場(chǎng)組合的預(yù)期收益率； B 代表股票的貝塔系數(shù)?！纠?4

8、-2】某股份公司普通股的 B 值為 1.5 ，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 為 10，市場(chǎng)投資組合的期望收益率為 14。則該公司的普通股籌資 成本為：CKC= 101.5 X( 14- 10= 16(3) 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法 根據(jù)“風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的報(bào)酬率越高”的原理，由于普通股股東對(duì)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)要大于債券投資者，因而會(huì)在債券投資者要求的收 益率上再要求一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。股票持有人就必然要求獲得一定的風(fēng) 險(xiǎn)補(bǔ)償。按照這一理論，普通股的籌資成本公式為：K c =R f + R p(公式 4 - 7式中：Rf代表債務(wù)成本；Rp代表股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要 求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?！纠?4- 3】某公司債券的成本為

9、 1 0，根據(jù)該公司普通股的風(fēng)險(xiǎn) 狀況，認(rèn)為應(yīng)該在債券收益的基礎(chǔ)上增加5風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，則該公司普通股籌資成本為：K= 10%+ 5%= 15%普通股股利支付不固定。企業(yè)破產(chǎn)后，股東的求償權(quán)位于最后， 與其他投資者相比，普通股股東所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)最大，普通股的報(bào)酬也 應(yīng)最高。所以，在各種資金來(lái)源中，普通股籌資的成本最高。3留成收益資本成本留存收益是企業(yè)資金的一項(xiàng)重要來(lái)源， 留成收益是歷年滾存下來(lái)的 未分配稅后利潤(rùn)，其所有權(quán)歸屬于股東。股東將這部分利潤(rùn)留存于企 業(yè)，實(shí)質(zhì)上對(duì)企業(yè)的追加投資。股東對(duì)這部分投資與以前投入企業(yè)的 股本一樣，也要求有一定的報(bào)酬。因此，企業(yè)使用這部分資金，同樣 需要對(duì)投資者支付紅利，

10、 從而產(chǎn)生資本成本。 這部分資本成本的計(jì)算， 可視同普通股籌資成本來(lái)計(jì)算，所不同的是留成收益無(wú)籌資費(fèi)用。(1) 在普通股股利固定的情況下，留存收益籌資成本的計(jì)算公 式為：Kc=D0/Po(公式 4 8)(2) 在普通股股利逐年固定增長(zhǎng)的情況下，留存收益籌資成本 的計(jì)算公式為：Kc =D/Po(1- f ) +g(公式 4 9)(二)負(fù)債資本成本的測(cè)算1 債券資本成本債券的利息可以在企業(yè)所得稅前列支，從而減輕稅負(fù)，具有減稅 效應(yīng)。所以債券的利息抵消因利息支出而減輕的企業(yè)所得稅后的凈額 才是企業(yè)為支付債券利息而增加的費(fèi)用。其計(jì)算公式：K = I /P(1- f )(1- T )(公式 4- 10)

11、其中： I 代表債券年利息； P 代表債券籌資額； f 代表債券籌資費(fèi) 率；T代表所得稅稅率?！纠?4 - 4】某公司擬發(fā)行一筆期限為 10年的債券，債券面值為 1 000 元，票面利率為 10%，每年付息一次，發(fā)行費(fèi)率為 2%，所得 稅率為 30%，債券按面值等價(jià)發(fā)行。要求計(jì)算債券的成本。K = 1 000 X 10%( 1-30%) /1 000 X( 1-2%)= 7.14 % 2銀行借款資本成本銀行借款成本的計(jì)算與債券基本一致，其計(jì)算公式：K= I ( 1 - T )/ P ( 1 - f )(公式 4- 11 )其中： T 代表所得稅； I 代表利息； P 代表借款額?！纠?4- 5

12、】某公司向銀行借入一筆長(zhǎng)期資金，計(jì)1000 萬(wàn)元，銀行借款的年利率為 8%，每年結(jié)息一次，到期一次還本。同時(shí)需支付借款額1%0的手續(xù)費(fèi)。公司所得稅率為30%。計(jì)算銀行借款的成本。K= 1 000 X 12%x( 1-30%) /1 000 x( 1- 1%)= 8.41 % 一般地說(shuō)，銀行借款的籌資費(fèi)很低，常?？梢院雎圆挥?jì)，則上式可 簡(jiǎn)化為：K =i X (1 T )(公式 4- 12)其中： i 代表借款利率 在現(xiàn)實(shí)實(shí)務(wù)中，銀行對(duì)企業(yè)貸款利息的計(jì)算采取每季季末結(jié)息一 次，即每年計(jì)息四次，此時(shí)，企業(yè)借款的實(shí)際成本，要比借款合同上 協(xié)商確定的利率要高了，其計(jì)算公式：K =( 1+ r/ m )

13、m 1 X (1 T )(公式 4- 13)其中：m代表每年結(jié)息次數(shù)；r代表借款合同上的利率?！纠?4 6】資料如例 4 5。公司所取得的銀行借款，每季季末結(jié) 息一次。則：K = (1 + 12%/ 4) 4 1 X (1 30% / (1 1%) = 8.79% 總結(jié)以上各類(lèi)資本成本，我們可以了解它們之間的異同點(diǎn)。各類(lèi) 資本成本均表示投資者提供資本所要求的收益率，各類(lèi)資本成本都是 預(yù)期收入的折現(xiàn)率。不同之處在于各類(lèi)資本的風(fēng)險(xiǎn)不同。二、 綜合資本成本由于受多種因素的制約， 企業(yè)不可能只使用某種單一的籌資方式， 往往需要通過(guò)多種方式籌集所需資金。為進(jìn)行籌集決策，需要計(jì)算確 定企業(yè)全部資本的總成本

14、綜合資本成本。綜合資本成本是一種加權(quán)資本成本。是以各種資本的資本成本進(jìn) 行加權(quán)平均計(jì)算。其計(jì)算公式：Kw=藝KjWj(公式 4 14)其中：Kw代表綜合資本成本；K代表第j種個(gè)別資本成本；藝W 代表第 j 種資本占全部資本的比重(即權(quán)重) ?！纠?4 7】某企業(yè)現(xiàn)有資本總額 8 000 萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款 1 500 萬(wàn)元，長(zhǎng)期債券 1 000 萬(wàn)元，普通股 5 000 萬(wàn)元，留成收益 500 萬(wàn)元。 其各種長(zhǎng)期資本成本率分別為5%、7%、12%和 11%。計(jì)算該企業(yè)的綜合資本成本率。第一步，計(jì)算各種長(zhǎng)期資本的比重：長(zhǎng)期借款占資本總額的比重=1 500/8 000 = 0.1875或18.75

15、 %長(zhǎng)期債券占資本總額的比重=1 000/8 000 = 0.125或12.5 %普通股占資本總額的比重=5 000/8 000 = 0.625或62.5 %留成收益占總資本的比重=500/8 000 = 0.0625或6.25 %第二步，計(jì)算綜合資本成本率：Kw= 5%X 0.1875 + 7%X 0.125 + 12%X 0.625 + 11%X 0.0625 =10在測(cè)算企業(yè)綜合資本成本率時(shí)， 各種資本在全部資本中所占的比重 起著決定作用。企業(yè)各種資本的比重取決于各種資本價(jià)值的確定。各 種資本價(jià)值的確定主要有三種選擇： 賬面價(jià)值、 市場(chǎng)價(jià)值和目標(biāo)價(jià)值。按賬面價(jià)值確定資本比重。 是利用企業(yè)

16、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)所提供的賬面價(jià)值 為基礎(chǔ)的資本價(jià)值資料。使用賬面價(jià)值確定各種資本比重的優(yōu)點(diǎn)易于 從資產(chǎn)負(fù)債表中取得這些資料，容易取得。其主要缺點(diǎn)是，資本的賬 面價(jià)值可能不符合市場(chǎng)價(jià)值，如果資本的市場(chǎng)價(jià)值已經(jīng)脫離賬面價(jià)值 很大，采用賬面價(jià)值作基礎(chǔ)確定的資本比重就會(huì)失去客觀性。從而不 利于綜合資本成本的測(cè)算。按市場(chǎng)價(jià)值確定資本比重。是指以債券、股票的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格為 基礎(chǔ)確定其資本比重權(quán)，進(jìn)而計(jì)算綜合資本成本率。這樣計(jì)算的綜合 資本成本能反映企業(yè)目前的實(shí)際情況。但證券市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)頻繁，資 料不易確定。按目標(biāo)價(jià)值確定資本比重。 是指以債券和股票等以未來(lái)預(yù)計(jì)的目標(biāo) 市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)確定其資本比重權(quán)。使用目標(biāo)價(jià)值作

17、為權(quán)數(shù)，能夠體 現(xiàn)期望的資本結(jié)構(gòu)。適用于企業(yè)新籌措資本成本的測(cè)算。但在實(shí)際中 企業(yè)很難客觀合理地確定證券的目標(biāo)價(jià)值，所以在實(shí)際中使用不多。 在實(shí)踐中，盡管目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)和市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)優(yōu)于實(shí)際賬面價(jià)值權(quán)數(shù)， 可許多 企業(yè)仍堅(jiān)持實(shí)際賬面價(jià)值權(quán)數(shù)，其原因在于權(quán)數(shù)容易確定。三、邊際資本成本的測(cè)算(一)邊際資本成本的概念 邊際資本成本是指資本每增加一個(gè)單位而增加的成本。邊際資本 成本也是一種按綜合平均法計(jì)算的，是追加籌資時(shí)所使用的綜合平均 成本。資本也有邊際成本，當(dāng)企業(yè)試圖吸收更多的資本時(shí)，每單位資 本的成本就會(huì)變動(dòng)。【例 48】企業(yè)資本總額 100 萬(wàn)元，其中負(fù)債 30 萬(wàn)元，優(yōu)先股10 萬(wàn)元，普通股

18、60 萬(wàn)元。資本成本負(fù)債資本率 10%，優(yōu)先股成本率12%，普通股成本率 14.2%，股利每年增長(zhǎng) 6.6%，所得稅率 30%。綜合資本成本率=10%X (1- 30%) X 30%+12% 10%+14.2% 60% =11.82%該企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)要求負(fù)債占 30%，優(yōu)先股占 10%，普通股占 60%.所以，每增加 1 元資本，要求增加負(fù)債 0.3 元，優(yōu)先股 0.1 元， 普通股 0.6 元。在各成本率不變下，綜合成本率是 11.82%。因此，每 增加 1 元的加權(quán)平均資本成本就是邊際資本成本。企業(yè)能否始終保持11.82%的資本成本率進(jìn)行籌資呢？回答是否定的。企業(yè)籌資越多，負(fù)債和權(quán)益資本

19、的成本一般都會(huì)上升。任何企 業(yè)都無(wú)法在同一成本水平上無(wú)限規(guī)模地籌集資本。因此，這里有一個(gè)籌資數(shù)額的決策問(wèn)題。即企業(yè)籌集規(guī)模達(dá)到多 少時(shí)，才會(huì)使資本成本率上升。企業(yè)能否在這個(gè)規(guī)模點(diǎn)內(nèi)完成籌資任 務(wù)。這個(gè)點(diǎn)就是間斷點(diǎn)?；蚍Q(chēng)為籌資突破點(diǎn)。如果企業(yè)需要增加資本 100 萬(wàn)元，那么，增資時(shí)首先必須按照最優(yōu) 資本結(jié)構(gòu)比例才能進(jìn)行資金籌集。如果仍然保持原結(jié)構(gòu)即負(fù)債30%，優(yōu)先股 10%，普通股 60%，則綜合資本成本率仍然為 11.82%。這里有兩個(gè)假定： 一是保持原目標(biāo)結(jié)構(gòu)， 并認(rèn)為是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)； 二是各資本來(lái)源的資本成本率不變。由于資本邊際成本的跳躍變動(dòng)一般會(huì)隨企業(yè)籌資規(guī)模的不斷擴(kuò)大 而不斷地出現(xiàn)，即

20、籌資總額與資本邊際成本正相關(guān)。在不同的規(guī)模及 不同的籌資方式下，具有多個(gè)間斷點(diǎn)。其原因：首先，權(quán)益投資者和債權(quán)人所要求的投資報(bào)酬率是建立在企業(yè)投 資風(fēng)險(xiǎn)不變的基礎(chǔ)上。當(dāng)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí)，其相應(yīng)的投資回報(bào) 率相應(yīng)的要求提高。影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素是很多的，尤其是在企業(yè)資 本規(guī)模擴(kuò)大后，其響應(yīng)的回報(bào)率是否同比例擴(kuò)大，是一個(gè)不確定的因 素，風(fēng)險(xiǎn)較大。其次，在企業(yè)發(fā)行越來(lái)越多的普通股，股東們是否愿意追加購(gòu)買(mǎi) 企業(yè)股票，取決于能否獲取一定的預(yù)期收益，當(dāng)不能實(shí)現(xiàn)時(shí)，股票價(jià) 格就會(huì)下跌，權(quán)益資本就會(huì)增加。最后，企業(yè)與債權(quán)人有約定的信用額度，企業(yè)與債權(quán)人也相應(yīng)有 固定的信用關(guān)系。作為債權(quán)人只有在對(duì)企業(yè)的信用和

21、風(fēng)險(xiǎn)作一定的檢 查和分析后，才能以固定的利率向企業(yè)提供或追加資本。一旦借款達(dá) 到規(guī)定額度，債權(quán)人將會(huì)停止貸款，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而此時(shí)，企業(yè)不得 不轉(zhuǎn)向其他債權(quán)人借款，而額外增加資本會(huì)增加成本的，而不是一成 不變。綜上所述，企業(yè)在同一籌資方式下，在不同的規(guī)模時(shí)，有不同的籌 資成本，進(jìn)而就有多個(gè)間斷點(diǎn)，同時(shí)，在不同的籌資方式下，由于籌 資規(guī)模的不同，也有其不同的間斷點(diǎn)。因此，企業(yè)必須確定在不同的 籌資方式下，不同的籌資規(guī)模條件下的不同間斷點(diǎn)，從而選擇最有利 的籌資方案。（二）邊際資本成本的確定1.確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)，充分考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，制定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。2 .確定各種資本成本 根

22、據(jù)資本市場(chǎng)狀況和企業(yè)籌資能力，企業(yè)籌資規(guī)模的確定條件下，確定各種籌資方式的個(gè)別資本成本。3 .計(jì)算各資本的間斷點(diǎn)是指在保持資本成本率不變的條件下， 可以籌集到的資金總限度。 在未超過(guò)真一點(diǎn)時(shí)，其籌集的資本成本率不會(huì)改變；當(dāng)籌資總額超過(guò)這一點(diǎn)時(shí)，即使維持現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，其資本成本率也會(huì)增加。間斷 點(diǎn)的公式為：間斷點(diǎn)=可用某一特定資本成本率籌集到的某種資本額/該種資本在結(jié)構(gòu)中所占的比重(公式4- 15)4 .計(jì)算邊際資本成本根據(jù)各間斷點(diǎn)大小確定其籌資變動(dòng)范圍，然后，在各變動(dòng)范圍內(nèi) 運(yùn)用綜合資本成本率公式計(jì)算各邊際成本率?！纠?-9】某企業(yè)擁有長(zhǎng)期資本 400萬(wàn)元。其中長(zhǎng)期借款 60萬(wàn) 元，長(zhǎng)期債券

23、100萬(wàn)元，普通股240萬(wàn)元。由于擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模的需要， 擬籌集新資本。要求測(cè)算追加籌資的邊際資本成本。(1) 確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。 經(jīng)分析，認(rèn)為籌集新資本后仍應(yīng)保持目前的資本結(jié)構(gòu)。即長(zhǎng)期借款占15%長(zhǎng)期債券占25%，普通股占60%。(2) 確定個(gè)別資本成本。財(cái)務(wù)人員根據(jù)資本市場(chǎng)狀況和企業(yè)在資本市場(chǎng)上的籌資能力，測(cè)算各種資本的成本率。測(cè)算結(jié)果如表4- 1所示。表4- 1企業(yè)籌資資料資本種類(lèi)目標(biāo)資本 結(jié)構(gòu)追加籌資額 范圍資本成本率4 5000元內(nèi)3%長(zhǎng)期借款15%4 5000 90 0005%元90 000元以上7%200 000元內(nèi)10%長(zhǎng)期債券25%200 000 40011%000元400 0

24、00元以上12%300 000元內(nèi)13%普通股60%300 000 60014%000元600 000元以上15%(3)計(jì)算間斷點(diǎn)。企業(yè)籌資總額間斷點(diǎn)計(jì)算如表4-2所示表4 2間斷點(diǎn)計(jì)算表資本種類(lèi)個(gè)別資本 成本率各種籌資方式 的籌資范圍(元)間斷點(diǎn)籌資總額范 圍(元)長(zhǎng)期345 000元內(nèi)45000/0.15=300 000以下借款%45 000 90300 000300000 5000元90000/0.15=600 000%790 000元以上600 000600 000以上7%長(zhǎng)期10%200 000元內(nèi)200 000/0.25 =800 000以下債券11%200 000 400800

25、000800 000 112%000元400 000/0.25 = 1600 000400 000元以600 0001 600 000 以上上普通13300 000元內(nèi)300000/0.6=500 000以下股%300 000 600500 000500 000 114000元600 000/0.6 = 1000 000%600 000元以000 0001 000 000 以15上上%(4)計(jì)算邊際資本成本。根據(jù)第三步計(jì)算出的籌資總額間斷點(diǎn)，重新確定籌資范圍并計(jì)算每個(gè)新籌資范圍內(nèi)的資本成本率。計(jì)算過(guò)程 如表4 3所示。表43邊際資本成本計(jì)算表序籌資總額范資本目標(biāo)資本個(gè)別資本邊際資本成本 :號(hào)圍

26、(元)種類(lèi)結(jié)構(gòu)成本(%)1300 000以內(nèi)長(zhǎng)期15%3%3% X 15% =借款25%10%0.45%長(zhǎng)期60%13%10% X 25% =債券2.5%普通13% X 60% =股7.8%邊際資本成10.本75%2300 000 500長(zhǎng)期15%5%5% X 15% =000借款25%10%0.75%長(zhǎng)期60%13%10% X 25% =債券2.5%普通13% X 60% =股7.8%邊際資本成11本.05%3500 000 600長(zhǎng)期15%5%5% X 15% =000借款 長(zhǎng)期 債券 普通 股25%60%10%14%0.75%10% X 25% =2.5%14% X 60% =8.4%邊

27、際資本成11.65%本4600 000 - 800長(zhǎng)期15%7%7% X 15% =000借款25%10%1.05%長(zhǎng)期60%14%10% X 25% =債券2.5%普通14% X 60% =股8.4%邊際資本成1本1.95%5800 000 - 1長(zhǎng)期15%7%7% X 15% =000 000借款25%10%1.05%長(zhǎng)期60%14%11% X 25% =債券2.75%普通14% X 60% =股8.4%邊際資本成1本2.2%6 :1 000 000 - 1長(zhǎng)期15%7%7% X 15% =600 000借款25%10%1.05%長(zhǎng)期60%15%11% X 25% =債券2.75%普通15

28、%X 60%= 9%股邊際資本成1本2.8%7 :1 600 000 以長(zhǎng)期15%7%7% X 15% =上借款25%12%1.05%長(zhǎng)期60%15%12% X 25% =債券2.75%普通15%X 60%= 9%股邊際資本成1本3.05%由此可見(jiàn)，如果企業(yè)籌資總額在 30萬(wàn)元以下，其資本成本為10.75%,如果籌資總額超過(guò) 30萬(wàn)元，但小于50萬(wàn)元，其資本成本為 11.05% , 以此類(lèi)推。企業(yè)可以用圖4-1表示，并根據(jù)這一變化，決定最終籌資 額度，從而使企業(yè)的籌資成本最經(jīng)濟(jì)合理。成本率13.0512.2011. 95第二節(jié)杠桿原理2.80L* 勺，當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以較小幅度變動(dòng)時(shí)，另以較大幅

29、度變動(dòng)的現(xiàn)象。它包括經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠1 W. f W |； I :壬三種形式。-財(cái)務(wù)管理中的杠桿效應(yīng)宀指由于特定費(fèi)用（如固定成本或固定 財(cái)務(wù)費(fèi)用） 一相關(guān)財(cái)務(wù) 桿和復(fù)合杠.：；一、成本習(xí)性邊際利潤(rùn)與息稅前利潤(rùn)（成本習(xí)性及分類(lèi)（一） Ik成本習(xí)性,30是指成本總額與業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系萬(wàn)元成 本按習(xí)性可劃分為固定成本，圖變動(dòng)成本和混合成本三類(lèi)。1 .固定成本圖1固定成本是指其總額在一定時(shí)期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量 發(fā)生任何變動(dòng)的那部分成本。 包括直線折舊法計(jì)提的折舊費(fèi)、 保險(xiǎn)費(fèi)、 廣告費(fèi)、培訓(xùn)費(fèi)、辦公費(fèi)等，這些費(fèi)用每年支出水平基本相同，即使 在產(chǎn)銷(xiāo)業(yè)務(wù)量在一定范圍內(nèi)變動(dòng)，它們也保持固

30、定不變。但由于其成 本固定不變，在產(chǎn)銷(xiāo)量的變動(dòng)下，分?jǐn)偟矫總€(gè)產(chǎn)品中的成本卻在變化， 產(chǎn)量越大，每個(gè)產(chǎn)品承擔(dān)的固定成本就越少。即單位固定成本隨產(chǎn)量 的增加而逐漸降低。固定成本還可進(jìn)一步區(qū)分為約束性固定成本和酌量性固定成本兩 類(lèi)。約束性固定成本屬于企業(yè)“經(jīng)營(yíng)能力”成本，是企業(yè)維持一定業(yè) 務(wù)量所必須負(fù)擔(dān)的最低成本。如廠房、設(shè)備的折舊費(fèi)、管理人員工資 等。這部分成本管理者的決策行動(dòng)都不能改變其數(shù)額。否則，就會(huì)影 響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。酌量性固定成本屬于企業(yè)“經(jīng)營(yíng)方針”成本，管 理者根據(jù)經(jīng)營(yíng)方針的需要通過(guò)決策可以改變其數(shù)額的大小。 如廣告費(fèi)、 新產(chǎn)品研究開(kāi)發(fā)費(fèi)、職工培訓(xùn)費(fèi)等。因此，要降低酌量性固定成本， 必

31、須在預(yù)算時(shí)精打細(xì)算，合理確定其開(kāi)支數(shù)額。2 .變動(dòng)成本變動(dòng)成本是指其總額隨著業(yè)務(wù)量成正比例變動(dòng)的那部分成本。如 直接材料，直接人工等都屬于變動(dòng)成本，但從產(chǎn)品單位成本來(lái)看，則 恰好相反，產(chǎn)品單位成本中的直接材料、直接人工將保持不變。即單 位成本是不變的。與固定成本相同，變動(dòng)成本也存在相關(guān)范圍，即只有在一定范圍 之內(nèi)，產(chǎn)量和成本才能完全成同比例變化，超過(guò)了一定的范圍，這種 關(guān)系就不存在。3 .混合成本 在實(shí)際工作中，往往有一些成本雖然也隨業(yè)務(wù)量的變動(dòng)而變動(dòng)，但又不成同比例變動(dòng)，同時(shí)還有些固定不變的。兼有變動(dòng)和固定兩種 不同性質(zhì)的成本。這類(lèi)成本稱(chēng)為混合成本。在實(shí)際運(yùn)用時(shí)，需要對(duì)混 合成本進(jìn)行分解，即

32、通過(guò)一定的方法，把混合成本分解為變動(dòng)成本和 固定成本。4 .總成本習(xí)性模型 成本按習(xí)性可分為變動(dòng)成本、固定成本和混合成本三類(lèi)，但混合成本又可以按一定方法分解成變動(dòng)部分和固定部分，那么，總成本習(xí) 性模型可以表示為：y = a + b x （公式 4 16）式中，y代表總成本；a代表固定成本；b代表單位變動(dòng)成本； x代表業(yè)務(wù)量（如產(chǎn)銷(xiāo)量，這里假定產(chǎn)量與銷(xiāo)量相等，下同）。當(dāng)公式4- 16中的a和b確定后，就可以利用這個(gè)公式進(jìn)行成本 預(yù)測(cè)了。（二）邊際利潤(rùn)及其計(jì)算 邊際利潤(rùn)，是指銷(xiāo)售收入減去變動(dòng)成本以后的差額。其計(jì)算公式 為：邊際利潤(rùn)=銷(xiāo)售收入一變動(dòng)成本=（銷(xiāo)售單價(jià)單位變動(dòng)成本）X 產(chǎn)銷(xiāo)量=單位邊際利

33、潤(rùn)X產(chǎn)銷(xiāo)量 （公式 4- 17）若以M代表邊際利潤(rùn)總額，r代表銷(xiāo)售單價(jià)，b代表單位變動(dòng)成 本，x代表產(chǎn)銷(xiāo)量，m代表單位邊際利潤(rùn)，則上式可表示為：M = rx bx = （r b）x = mx公式 4 18）（三）息稅前利潤(rùn)及其計(jì)算 息稅前利潤(rùn)，是指企業(yè)支付利息和交納所得稅前的利潤(rùn)。其計(jì)算 公式為：息稅前利潤(rùn)=銷(xiāo)售收入總額-變動(dòng)成本總額-固定成本=（銷(xiāo)售單價(jià)單位變動(dòng)成本）X產(chǎn)銷(xiāo)量固定成本= 邊際利潤(rùn)總額一固定成本（公式 4 19）若以EBIT表示息稅前利潤(rùn)，a代表固定成本，則上式可表示為：EBIT= rx bx a=（r 一 b）x a=Ma（公式 4 20 ） 上式的固定成本和變動(dòng)成本中不應(yīng)包

34、括利息費(fèi)用因素。三、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)杠桿（一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在無(wú)負(fù)債時(shí)未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益或者息稅前利潤(rùn)的不 確定性。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有許多因素決定，主要有：1市場(chǎng)需求的變化 在其他條件不變的前提下，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的需求越穩(wěn)定，其經(jīng) 營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小，反之，越大。2產(chǎn)品價(jià)格的變動(dòng) 產(chǎn)品價(jià)格的高低直接影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收入，較高的銷(xiāo)售價(jià)格或較 穩(wěn)定的銷(xiāo)售價(jià)格，就會(huì)降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，反之，就會(huì)加大經(jīng)營(yíng)風(fēng) 險(xiǎn)。3、原材料成本的變動(dòng)在大部分產(chǎn)品中原材料成本占有很大比重， 原材料成本的不穩(wěn)定， 使企業(yè)面臨較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。4固定成本比重由于固定成本并不隨產(chǎn)銷(xiāo)量的變動(dòng)而變動(dòng)， 當(dāng)市場(chǎng)需求量下降時(shí)， 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收入減少，從

35、而影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收益。所以，在其他條件 不變的情況下，企業(yè)的固定成本占總成本的比重越高，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就 越大。（二）經(jīng)營(yíng)杠桿 1經(jīng)營(yíng)杠桿的定義及對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的影響 經(jīng)營(yíng)杠桿是企業(yè)固定成本占總成本的比重。由于固定成本并不隨 產(chǎn)品銷(xiāo)售量的增長(zhǎng)而增加。 在一定的產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模內(nèi)， 隨著銷(xiāo)售量的增長(zhǎng)， 單位銷(xiāo)售量所負(fù)擔(dān)的固定成本相應(yīng)減少，使企業(yè)的利潤(rùn)大幅度的增 加。從而給企業(yè)帶來(lái)額外的收益。 這個(gè)收益也稱(chēng)經(jīng)營(yíng)杠桿利益。 所以， 企業(yè)在固定成本的存在下，在一定范圍內(nèi)，利潤(rùn)的變動(dòng)率和銷(xiāo)售量的 變動(dòng)率是不一致的，一般前者大于后者。【例4- 10】假設(shè)某企業(yè)目前產(chǎn)品銷(xiāo)售量為8000件，銷(xiāo)售單價(jià)20元，單位變動(dòng)成本10元

36、，固定成本50 000元。在銷(xiāo)售量增減下，經(jīng) 營(yíng)杠桿對(duì)其利潤(rùn)的影響。表4-4單位：元項(xiàng)目銷(xiāo)售情況本期增長(zhǎng)10%下降10%銷(xiāo)售數(shù) 銷(xiāo)售收 變動(dòng)成 邊際利 固定成 營(yíng)業(yè)利8 000 160 000 80 000 80 000 50 000 30 0008 800 176 000 88 000 88 000 50 000 38 0007 200144 00072 00072 00050 00022 000變動(dòng)情 況+26.67%26.67%從表中可以看出，當(dāng)銷(xiāo)售量增長(zhǎng) 10%時(shí)，利潤(rùn)增長(zhǎng) 26.67%;當(dāng)銷(xiāo) 售量減少10%寸，利潤(rùn)下降26.67%。利潤(rùn)的增減為銷(xiāo)售量地 2.67倍。 這種增減幅度的不

37、同步性，即為經(jīng)營(yíng)杠桿影響所致。2.經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)為了反映經(jīng)營(yíng)杠桿的作用程度，通常采用經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)來(lái)表示，通過(guò)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的變動(dòng)率與銷(xiāo)售量變動(dòng)率之間的比率關(guān)系來(lái)確 定。其公式：DOL =( EBIT/EBIT )/( A X/X )(公式4-21)式中：DOL代表經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；A EBIT代表息稅前利潤(rùn)變動(dòng)額；EBIT 代表變動(dòng)前息稅前利潤(rùn)；A X代表銷(xiāo)售變動(dòng)；X代表變動(dòng)前銷(xiāo)量上例：DOL = ( 38 000 - 30 000 ) /30 000/( 88 000 - 80 000 )/80 000=2.67為了便于計(jì)算，可將上式進(jìn)行變換：DOL = M/EBIT=1+a/EBIT（公式4 22）經(jīng)

38、營(yíng)杠桿的大小取決于企業(yè)固定成本的高低，如果固定成本大，則 經(jīng)營(yíng)杠桿也大；反之則小。經(jīng)營(yíng)杠桿說(shuō)明了企業(yè)的利潤(rùn)變動(dòng)幅度與銷(xiāo) 售量變動(dòng)幅度之間存在著密切的關(guān)系。經(jīng)營(yíng)杠桿越大，企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 將隨著銷(xiāo)售量的增大而更快地增長(zhǎng)。但同時(shí)，高經(jīng)營(yíng)杠桿也給企業(yè)帶 來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)企業(yè)銷(xiāo)售量下降時(shí)，企業(yè)的利潤(rùn)將隨著銷(xiāo)售量的下降而 更快地下降。四、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不同而影響企業(yè)支付本息能力方面的 風(fēng)險(xiǎn)。影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素有：資本供求的變化；利率水平的變 動(dòng)；企業(yè)獲利能力的變化；企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化，即財(cái)務(wù)杠桿的利用 程度。其中財(cái)務(wù)杠桿對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響最大。（二）財(cái)務(wù)杠桿1. 財(cái)務(wù)

39、杠桿的定義及對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的影響財(cái)務(wù)杠桿是指企業(yè)采用負(fù)債融資所帶來(lái)的獲利能力與債務(wù)利息兩 者之間的一種比率關(guān)系。在長(zhǎng)期資本總額不變的條件下，企業(yè)從營(yíng)業(yè) 利潤(rùn)中支付的債務(wù)利息和優(yōu)先股股利是不變的，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增大或 減少時(shí)，每一元盈余所負(fù)擔(dān)的債務(wù)成本就會(huì)相應(yīng)地減少或增大，扣除 所得稅后可分配給企業(yè)所有者的利潤(rùn)就會(huì)增加會(huì)減少，從而給企業(yè)所 有者帶來(lái)額外的收益或損失。這是由固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在所帶來(lái)的每 股利潤(rùn)變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)。而這杠桿效應(yīng)給企 業(yè)所有者帶來(lái)了額外收益。同時(shí)也增加了風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)可以利用固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，通過(guò)EBIT的變動(dòng)來(lái)擴(kuò)大每股收益?！纠? - 11】仍然4 - 10

40、資料為例，假定企業(yè)的資本來(lái)源為債券 100 000元，年利率5%優(yōu)先股40 000股，每股面值1元，年股利率6.25%, 該企業(yè)在外流通的普通股為 50 000股，設(shè)企業(yè)所得稅稅率為 50%表4- 5單位：元項(xiàng)目銷(xiāo)售情況本期增長(zhǎng)10%下降10%息稅前利潤(rùn)30 000 :38 000 :22 000(EBIT)5 0005 0005 000利息25 00033 00017 000稅前利潤(rùn)12 50016 5008 500所得稅12 50016 5008 500稅后利潤(rùn) 優(yōu)先股股利 每股股利(EPS2 5000.202 5000.282 5000.12變動(dòng)情況+ 40%40%上表可以看出，當(dāng)企業(yè)E

41、BIT增長(zhǎng)26.67%時(shí)，其 EPS增長(zhǎng)40%當(dāng)企業(yè)EBIT下降26.67%時(shí)，其EPS減少40%這種增減幅度的不同步 性，即為財(cái)務(wù)杠桿影響所致。EPS增長(zhǎng)的幅度是EBIT增長(zhǎng)幅度的1.5倍，即 40%/26.67%。2. 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為了反映財(cái)務(wù)杠桿的影響程度，通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示。其公式：財(cái)務(wù)杠桿(DFL) = ( EPS/EPS / ( EBIT / EBIT )(公式4 23)式中：DFL代表財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)； EPS代表普通股每股利潤(rùn)變動(dòng)額；EPS代表普通股每股利潤(rùn)。上例；DFL = (28 - 20) / 20 / (38 000 - 30 000 ) / 30000 = 1.5為了

42、便于計(jì)算，可將上式進(jìn)行變換。DFL =( EPS / EPS ) / ( EBIT / EBIT )= EBIT /( EBIT - I - D/ ( 1 - T )(公式4-24 )式中：D代表優(yōu)先股股利。當(dāng)企業(yè)無(wú)優(yōu)先股時(shí)，公式可改寫(xiě)為：DFL= EBIT /( EBIT - I )(公式4-25 )在財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)公式中， 企業(yè)當(dāng)只有主權(quán)資本時(shí)，既I , D都為零時(shí)，其系數(shù)為1。此時(shí)，企業(yè)每股普通股收益與稅前收益是同比例變 動(dòng)。所以，財(cái)務(wù)杠桿的大小，取決于企業(yè)固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的多少。當(dāng)企 業(yè)的借入資本越多，其固定財(cái)務(wù)費(fèi)用越多，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，每股 收益因EBIT的變動(dòng)而變動(dòng)的幅度越大，反之越小

43、。較高的財(cái)務(wù)杠桿可以為企業(yè)帶來(lái)較強(qiáng)的每股收益擴(kuò)張能力，但因固定財(cái)務(wù)費(fèi)用越多，其按期支付的利息的可能性必然越低。故財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 越大，投資者所要求的收益率也必定高，因此，企業(yè)在籌資時(shí)，應(yīng)在 財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間做出權(quán)衡。五、經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的聯(lián)合(一)總杠桿系數(shù)總杠桿(又稱(chēng)復(fù)合杠桿)是企業(yè)同時(shí)運(yùn)用經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿而 產(chǎn)生的收益，即反映產(chǎn)銷(xiāo)量變動(dòng)對(duì)每股收益變動(dòng)的影響程度。因此總杠桿是經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿綜合的結(jié)果，是二者的乘積。用公式表示 為：DTL= DOLX DFL=( EBIT/EBIT ) / ( X/X) X( A EPS/EPS / ( EBIT /EBIT)=A EPS/EPS

44、/ A X/X= M /( EBIT - I )(公式 4 26)式中：DTL代表總杠桿系數(shù)。上例：DTL= 2.67 X 1.5 = 4說(shuō)明，企業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)量每增減 1 ，每股利潤(rùn)就會(huì)相應(yīng)增減 4，因此， 產(chǎn)銷(xiāo)量有一個(gè)比較小的增長(zhǎng)，每股利潤(rùn)便會(huì)大幅度增長(zhǎng)；反之，產(chǎn)銷(xiāo) 量有一個(gè)比較小的下降，每股利潤(rùn)便會(huì)大幅度下降。(二)總杠桿系數(shù)和企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)未來(lái)每股收益(EPS的不確定性。它是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)共同影響的結(jié)果?？偢軛U可用來(lái)衡量企業(yè)的總體風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)杠桿用來(lái)衡量企業(yè)的財(cái) 務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)營(yíng)杠桿用來(lái)衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)可以在總風(fēng)險(xiǎn)不變的 條件下，通過(guò)調(diào)整各自的風(fēng)險(xiǎn)大小來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)

45、險(xiǎn)可以 被較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)抵消，或者相反。合適的企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)水平需要在企 業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)和期望收益之間進(jìn)行權(quán)衡。第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)一個(gè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中， 既要有一定的權(quán)益資本 (法律規(guī)定)， 同時(shí)又需要有相應(yīng)的負(fù)債資本，以提高資金的使用效率，進(jìn)而提高權(quán) 益資本的收益率，但負(fù)債資本的使用，會(huì)增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，恰到好處 地安排權(quán)益資本與負(fù)債資本的比率，是企業(yè)籌資管理的核心，也是本 節(jié)研究的重點(diǎn)。一、資本結(jié)構(gòu)理論 資本結(jié)構(gòu)指是公司債務(wù)、權(quán)益以及其它融資工具相互組合的比例 關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)與資本成本共同影響著公司的綜合資本成本。尋求最 優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)也是籌資決策所要考慮的核心問(wèn)題。而最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu) 是指能給企業(yè)帶來(lái)

46、最佳經(jīng)濟(jì)效益的資本結(jié)構(gòu)，它取決于兩個(gè)因素：籌 資風(fēng)險(xiǎn)的大小和資金成本的高低。一般說(shuō)來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)大成本就低，風(fēng)險(xiǎn) 小成本就高， 因此，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)取決于籌資風(fēng)險(xiǎn)與資本成本的權(quán)衡。 只有以恰當(dāng)?shù)娜谫Y風(fēng)險(xiǎn)與融資成本相配合，才能達(dá)到追求公司價(jià)值最 大或股價(jià)最高的目標(biāo)。企業(yè)可以按它的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)中同樣的比例籌 集資金來(lái)擴(kuò)大資本預(yù)算。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，已形 成若干理論。（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論早期的資本結(jié)構(gòu)理論是 1952由美國(guó)大衛(wèi).杜蘭德在美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì) 研究局召開(kāi)的“企業(yè)理財(cái)研究學(xué)術(shù)會(huì)議”上提交的一篇題為“企業(yè)債 務(wù)和股權(quán)資本成本：趨勢(shì)和問(wèn)題的度量”論文中提出的。文中對(duì)早期 資本結(jié)構(gòu)理論研究成

47、果進(jìn)行了一次全面的總結(jié)，得出資本結(jié)構(gòu)理論的 三種理論和觀點(diǎn)：凈收入理論、凈營(yíng)運(yùn)收入理論和傳統(tǒng)理論。但早期 的資本結(jié)構(gòu)理論是建立在經(jīng)驗(yàn)與判斷基礎(chǔ)上，缺乏嚴(yán)格的推理與證明。1 .凈收入理論（Net Income Theory ）凈收入理論認(rèn)為，由于負(fù)債資本具有節(jié)稅效應(yīng)，它的成本低于股權(quán) 資本的成本，公司利用負(fù)債資本，可以降低企業(yè)的加權(quán)資本成本，因 此，企業(yè)利用負(fù)債資本可以提高公司的價(jià)值。當(dāng)公司負(fù)債為100 %時(shí)，公司的總價(jià)值是最大，即公司的負(fù)債越趨近于100 %，公司的資本結(jié)構(gòu)越佳。如圖4-2所示。而事實(shí)上企業(yè)的負(fù)債資本是不可能為100%。顯然，這種理論存在著缺陷。資本圖4-2凈收入理論圖示2.

48、凈營(yíng)業(yè)收入理論（Net Operating Income Theory凈營(yíng)業(yè)收入理論認(rèn)為，不論財(cái)務(wù)杠桿如何變化，對(duì)企業(yè)的價(jià)值是 沒(méi)有影響。不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，這是因?yàn)?，?dāng)企業(yè)增加負(fù)債資本會(huì) 時(shí)會(huì)加大企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，從而使主權(quán)資本的成本提高，使企業(yè)的綜合資 本成本保持不變，企業(yè)的價(jià)值也就不會(huì)增加。如圖4-3所示。而事實(shí)上，負(fù)債資本增加，是會(huì)加大企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，但兩者不會(huì)是同比例變動(dòng)K企 業(yè) 價(jià) 值資資本結(jié)構(gòu)B/V本結(jié)構(gòu)B/V圖4-3凈營(yíng)業(yè)收入理論圖示3. 傳統(tǒng)理論(Traditional Theory )傳統(tǒng)理論認(rèn)為，每一個(gè)公司都存在著一個(gè)最佳資本結(jié)構(gòu)，公司可 以通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿的使用來(lái)降低其加權(quán)平均資金成

49、本，并增加公司的價(jià) 值。因?yàn)?，適度負(fù)債并不會(huì)明顯加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，只有超過(guò)一定 限度后，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益成本的上升速度才會(huì)明顯加快。所以，在限 度內(nèi)，綜合資本成本會(huì)有所下降，企業(yè)價(jià)值上升；超過(guò)一定限度后， 由于權(quán)益成本的上升，使綜合資本成本上升，使企業(yè)價(jià)值下降。如圖 4 4所示。當(dāng)綜合資本成本達(dá)到最低點(diǎn)時(shí)的負(fù)債結(jié)構(gòu)就是最佳的資本資本成本企 業(yè)資本資本結(jié)構(gòu)B/V結(jié)構(gòu)B/V圖4 4傳統(tǒng)理論圖示(二)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論是以 MM理論的出現(xiàn)為標(biāo)志。1958年6月美國(guó) 學(xué)者莫迪格萊尼(Modigliani )教授和米勒(Miller )教授在美國(guó) 經(jīng)濟(jì)評(píng)論上發(fā)表了題為“資本成本、公司財(cái)務(wù)和

50、投資理論”的論文。 以科學(xué)的、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆绞綄?duì)企業(yè)的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系作了研究。 這個(gè)成果的出現(xiàn)，不僅是對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的完善，而且，也標(biāo)志著財(cái) 務(wù)管理成為一門(mén)真正的科學(xué)。1. MMS論MM理論是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的標(biāo)志。其發(fā)展經(jīng)歷了以下幾個(gè)階段：(1) 無(wú)公司和個(gè)人所得稅時(shí)的 MM理論(資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論)。假設(shè) 不存在公司所得稅和個(gè)人所得稅的情況下，下列三個(gè)命題可以成立：命題1:任何一個(gè)企業(yè)的總市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，而等于 其預(yù)期息稅前收益除以適用于其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的報(bào)酬率。即：V=EBIT/Ksu（公式 4 27）式中：V代表企業(yè)總價(jià)值，Ksu代表無(wú)負(fù)債企業(yè)普通股股東期望報(bào) 酬率命題 2：給出了普

51、通股報(bào)酬率（權(quán)益資本成本）與資本結(jié)構(gòu)（財(cái) 務(wù)杠桿程度）之間的確切函數(shù)關(guān)系。即有負(fù)債公司的權(quán)益成本等于無(wú) 負(fù)債公司的權(quán)益成本加上一筆風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的大小視負(fù)債融 資程度（財(cái)務(wù)杠桿程度）而定。即Ksl = Ksu + （Ksu - Kd） x D/S（公式 4 28）式中： Kd 代表債務(wù)成本， D 代表企業(yè)債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值， S 代表企 業(yè)股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值命題 3：投資所需的報(bào)酬率與為投資籌集資金的具體方式完全獨(dú)立?？傊?，根據(jù)MM勺理論，在沒(méi)有所得稅且市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)下，公 司的價(jià)值與加權(quán)平均資本成本不受資本結(jié)構(gòu)的影響。（2）只考慮公司所得稅時(shí)的 MM理論（資本結(jié)構(gòu)有關(guān)論）。修正后勺命題 1：

52、有負(fù)債公司勺價(jià)值等于（ 1）風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同但未 使用負(fù)債的公司的價(jià)值加上 （ 2）負(fù)債的節(jié)稅利益。 負(fù)債的節(jié)稅利益等 于公司所得稅率乘上負(fù)債總額。即：Vl = Vu +Tc x D（公式 4 29）修正后的命題 2：有負(fù)債公司的權(quán)益成本等于無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益 成本加上一筆風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，而風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的大小視負(fù)債融資程度與公司所 得稅率而定。即：Ksl = Ksu +（ Ksu - Kd ） （ l - Tc ） x D/S（公式 4 30）根據(jù)修正后的MM!論，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是所謂的“角解”即負(fù)債越多，公司價(jià)值越大，加權(quán)平均資本成本越低。這顯然是與實(shí)際 情況相悖的。產(chǎn)生這個(gè)問(wèn)題的原因是由于MM!論的一

53、些假設(shè)條件過(guò)于理想化，與事實(shí)不符。（ 3 ）米勒模型1976 年米勒教授在美國(guó)金融學(xué)會(huì)上所作的報(bào)告中，將個(gè)人所得稅因素又加進(jìn)了 MM理論中，從而提出了米勒模型。該模型認(rèn)為：修正的 MM!論高估了公司負(fù)債的好處，實(shí)際上，個(gè)人稅在某種程度上抵消了 企業(yè)利息支付減稅的利益。米勒模型實(shí)質(zhì)上是同時(shí)考慮公司所得稅和 個(gè)人所得稅。其模型為：V l = Vu+l （1 Tc） （I - Ts）/ （1 Td） x D （公 式 4 - 31 ）米勒模型指出在同時(shí)考慮公司所得稅率Tc,股票收入的個(gè)人所得稅率Ts和利息收入的個(gè)人所得稅率Td的情況下，有負(fù)債公司的價(jià)值等于無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值再加上負(fù)債所帶來(lái)的節(jié)稅利益，而節(jié)稅利益的 多寡視Tc、Ts和Td而定：當(dāng)當(dāng)當(dāng)當(dāng)Tc = Tc= Td= 0 時(shí)，貝 V l= Vu; Ts = Td 時(shí)，貝Vl = Vu + Tc X D;Ts v Td 時(shí)，則 Vl v Vu + Tc X D;反之，相反； (1- Tc)