融資約束和代理成本投資分析

1、融資約束和代理成本投資分析投資是企業(yè)特殊的戰(zhàn)略投資活動，關(guān)系著企業(yè)的長遠和可持續(xù)發(fā)展。R&D投資收益的高度不確定性決定了有效的公司治理和制度機制安排是企業(yè)R&D投資成功的重要保障。代理問題作為公司治理和制度安排的核心方面，從實質(zhì)層面上決定了企業(yè)的R&D投資活動。此外，R&D投資是一項跨期長的系統(tǒng)性工程，需要源源不斷的資金投入，資金的充裕與否決定了企業(yè)R&D投資規(guī)模的大小。因此，資金的充足與否和代理問題與企業(yè)的R&D投資息息相關(guān)。已有不少學(xué)者關(guān)注到代理問題和融資約束對企業(yè)R&D投資的影響，但關(guān)注的著眼點大多數(shù)局限于單一角度的基于最小二乘分析單一指標或某幾個指標對企業(yè)R&D投資的正向或負向的影響，

2、關(guān)于雙邊角度的探究多因素下企業(yè)最佳R&D投資規(guī)?；蛲顿Y水平的研究比較缺乏?；诖?，本文采用異質(zhì)性雙邊隨機邊界模型，將代理問題擴展到激勵和約束層面。具體包括大股東控制、多個大股東聯(lián)合或制衡和管理層激勵，再融入融資約束的影響，研究代理成本和融資約束對企業(yè)R&D投資的雙邊影響。 1研究假設(shè) 1.1代理成本與企業(yè)R&D投資。（1）大股東控制與企業(yè)R&D投資集中股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理作用體現(xiàn)在激勵和侵占兩個方面。一方面，集中股權(quán)下的大股東控制能夠有效監(jiān)督管理層的經(jīng)營行為，緩解其機會主義行為，有利于企業(yè)R&D投資的實施1；另一方面，大股東控制增強了其謀取私利的能力，其優(yōu)勢地位為其進行資源轉(zhuǎn)移和利益侵占提供了便利，

3、高風險和高不確定性的創(chuàng)新行為存在被擠出的可能2。因為在控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離度較大的情況下，控股股東可以以較少的現(xiàn)金流控制企業(yè)，得到遠多于研發(fā)投入所能獲得的控制權(quán)私有收益3?，F(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度存在一定的制約關(guān)系?？刂茩?quán)顯著體現(xiàn)出增值效應(yīng)和侵占效應(yīng)，增值效應(yīng)與控股股東的現(xiàn)金流權(quán)有關(guān)；侵占效應(yīng)與兩權(quán)分離度有關(guān)。因此，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)1：考慮兩權(quán)分離度的影響下，控股股東的現(xiàn)金流權(quán)比例與企業(yè)的R&D投資呈倒“U”型關(guān)系。假設(shè)2：考慮現(xiàn)金流權(quán)的影響下，兩權(quán)分離度與企業(yè)的R&D投資呈倒“U”型關(guān)系。（2）高管參與治理的企業(yè)R&D投資現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營機制下，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離。信息不對稱為管理層的機會主義

4、行為提供了便利。相關(guān)激勵理論的研究認為高管激勵的實施可以有效減少股東和管理層之間的代理成本4，高管的主人翁地位有利于企業(yè)的R&D投資。Jensen和Meckling5從另一個角度的研究認為，企業(yè)的R&D投資隨高管持股比例的降低而減少。但是隨著對高管股權(quán)激勵的增強，原有的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閮蓹?quán)合一，高管的地位逐漸由管理層轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)的所有者，其持股比例與企業(yè)R&D投資的關(guān)系將類同大股東控制與企業(yè)R&D投資的研究結(jié)論。因此，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)3：大股東控制下，高管激勵與企業(yè)的R&D投資之間存在“倒U型”關(guān)系。（3）股權(quán)制衡模式下企業(yè)的R&D投資股權(quán)制衡對企業(yè)R&D投資的影響與聯(lián)盟集體

5、的現(xiàn)金流權(quán)有關(guān)：一方面，聯(lián)盟的形成為其他股東監(jiān)督控股股東提供了動力，控股股東需要承擔比非制衡模式下更高的侵占成本，因而擠占R&D投資的行為就會減弱；另一方面，當聯(lián)盟集體形成相對控制時，較低的現(xiàn)金流權(quán)為聯(lián)盟成員形成合謀、謀取私利、侵占中小股東利益提供了條件，企業(yè)的R&D資金存在被擠占的可能6?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)4：制衡模式下，股權(quán)制衡與企業(yè)的R&D投資之間存在“倒U型”關(guān)系。1.2融資約束與企業(yè)的R&D投資。企業(yè)的R&D投資需要大量的資金供應(yīng)，充沛的內(nèi)部現(xiàn)金流會促使企業(yè)加大R&D投資強度。但很多企業(yè)由于經(jīng)營和發(fā)展的需要，內(nèi)部資金無法滿足R&D投資需求，因而需要大量外部資金的支持

6、。但是，資金供需雙方的信息不對稱將導(dǎo)致內(nèi)外部融資難以完全替代。債務(wù)融資中，債權(quán)人會在借款合同中嚴格規(guī)定資金的安全使用條例，包括限制企業(yè)將資金投放到風險性極高的R&D投資活動中，企業(yè)以債務(wù)融資的方式難以籌集足額的研發(fā)資金7，融資約束越嚴重，企業(yè)的R&D支出越低8。同時，研發(fā)投資項目成功的高度不確定性，難以對R&D投資項目進行估價，抵押融資難以進行。相對而言，股權(quán)融資是研發(fā)資金的重要來源9。根據(jù)以上的理論分析，本文提出如下假設(shè)：假設(shè)5：企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流能夠有效緩解融資約束對企業(yè)R&D投資的不利影響。假設(shè)6：債務(wù)融資不利于企業(yè)的R&D投資。假設(shè)7：股權(quán)融資有利于企業(yè)的R&D投資。 2研究設(shè)計 2.1模

7、型設(shè)定和變量選取企業(yè)的R&D投資是代理關(guān)系和融資約束綜合作用的結(jié)果，本文應(yīng)用異質(zhì)性雙邊隨機邊界模型10檢驗兩者對企業(yè)R&D投資的影響：RDi=xi+i，i=i+wi-ui（1）其中，RDi為企業(yè)實際的R&D投入，xi為最優(yōu)R&D投入水平，i為復(fù)合殘差，由i、wi和ui三部分組成，滿足i=i+wi-ui，i為R&D投入最優(yōu)時，隨機擾動的作用，假定其服從正態(tài)分布，即ii.i.d.N(0)2。wi為代理關(guān)系下R&D投入與最優(yōu)R&D投入的偏離程度，用于測度過度R&D投資，設(shè)定wi0；ui為融資約束下R&D投入與最優(yōu)R&D投入的偏離程度，用于測度R&D投資不足，ui0，假定wi和ui均服從指數(shù)分布，即w

8、ii.i.d.Exp()w2w，uii.i.d.Exp()u2u。i、wi和ui相互獨立，且與xi不相關(guān)。i的分布密度函數(shù)為：f()i=exp(a)iu+w(c)i+exp(b)iu+w-di(z)dz=exp(a)iu+w(c)i+exp(b)iu+w(d)i（2）其中，()和()分別為標準正態(tài)分布的累積分布函數(shù)和概率密度函數(shù)，參數(shù)設(shè)定為：ai=2v22u+iu，bi=2v22w-iw，ci=-iv-vu，di=iv-vw樣本觀測值的極大似然估計函數(shù)為：lnL(x)i=-nln()u-w+i=1nlnexp(a)i(c)i+exp(b)i(d)i（3）其中，=，vuw，參數(shù)的估計值可通過最大

9、化上述對數(shù)似然函數(shù)得到。每家企業(yè)的代理成本和融資約束對R&D投入影響的大小，可通過對ui和wi做點估計得到，具體ui和wi的條件分布為：f(u)i|i=exp(-u)iuiv+di(d)i+exp(a)i-bi(c)i（4）f(w)i|i=exp(-w)iwiv+ciexp(b)i-ai(d)i+exp(a)i-bi(c)i（5）其中，=1u+1w。由式（4）和式（5）可推導(dǎo)出ui和wi的條件期望為：E(u)i|i=1+exp(a)i-biv(-c)i+ci(c)i(d)i+exp(a)i-bi(c)i（6）E(w)i|i=1+v(-d)i+di(d)i(d)i+exp(a)i-bi(c)i（

10、7）式（6）和式（7）是用來估計企業(yè)的實際R&D投入與最優(yōu)R&D投入水平之間的絕對偏離程度。將絕對偏離程度進行相對化處理，即可獲得因融資約束和代理成本的影響，實際R&D投資低于（或高于）最優(yōu)R&D投資水平的相對偏離程度。此時，需要將wi和ui的點估計用1-e-u和1-e-w替代表達，具體如下：E1-e-ui|i=1-1+(d)i+exp(a)i-biexp2v2-vci(c)i-v(d)i+exp(a)i-bi(c)i（8）E1-e-wi|i=1-1+(c)i+exp(b)i-aiexp2v2-vdi(d)i-vexp(b)i-ai(d)i+exp(a)i-bi(c)i（9）式（6）和式（7）

11、可作為融資約束指標和代理成本指標的替代變量；式（8）和式（9）即為融資約束和代理成本的相對大小。那么，企業(yè)R&D投資凈效果為：基于以上的分析，本文構(gòu)建企業(yè)R&D投資的雙邊隨機邊界模型：RDit=0+1Constraintit-1+2Agentit-1+3Controlit-1+it+wit-it（11）其中，Constraint描述的是融資約束類指標，Agent描述的是代理成本類指標，Control描述控制類變量，具體變量定義如表1所示。vit是R&D最優(yōu)時的擾動項，uit和wit是指實際R&D投資因融資約束和代理成本偏離最優(yōu)水平的程度。具體設(shè)定如下：u=exp()u和w=exp()w其中：u

12、=0+1Debtfinanceit-1+2Equityfinanceit-1+3Opcashit-1+4cashit-1w=0+1Ownershipit-1+2Deviateit-1+3Equitybalance+4Mshareit-12.2樣本選擇和數(shù)據(jù)來源本文選擇20072015年窗口期內(nèi)有R&D數(shù)據(jù)的上市公司作為研究對象，并針對如下進行篩選：剔除金融類上市公司；剔除發(fā)行B股和H股的公司；剔除被ST、PT的上市公司；為了滿足滯后一期計算的需求，剔除了時間上未連續(xù)兩年及以上的觀測值；剔除資產(chǎn)負債率大于100%的觀測值；剔除數(shù)據(jù)缺少的觀察值。最終所得6961個樣本觀察值。研究數(shù)據(jù)來源于WIND

13、和CSMAR數(shù)據(jù)庫。 3實證分析 3.1描述性統(tǒng)計分析這里只列示了與代理成本和融資約束相關(guān)的主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，具體如表2所示。資的綜合影響。模型1的設(shè)定為只考慮控制變量的似然估計情況；模型2是在模型1的基礎(chǔ)上增加代理成本和融資約束的綜合影響，但不考慮年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的作用；模型3和模型4是在模型2的基礎(chǔ)上分別增加年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的影響；模型5是綜合考慮所有影響因素的模型設(shè)計。由上頁表3可知，模型5的似然值最大，擬合效果最好，本文選擇模型5的實證結(jié)果作為后續(xù)分析的依據(jù)。融資約束參數(shù)u和代理成本參數(shù)w顯著異于零，表明企業(yè)的R&D投資活動受到不同方向作用的的影響。代理成本部分的實證結(jié)果顯

14、示，適度的控股股東現(xiàn)金流權(quán)比例和兩權(quán)分離度都有利于企業(yè)的R&D投入；適度的股權(quán)制衡能夠有效遏制控股股東的侵占行為；對高管進行適度的股權(quán)激勵有利于增強高管R&D投資的積極性和努力程度。融資約束部分的實證結(jié)果顯示：負債融資和經(jīng)營活動所需的現(xiàn)金流量越多，融資約束就越嚴重，能夠投入到R&D項目中的資金就越少；另一方面，股權(quán)融資越順利，企業(yè)的現(xiàn)金流狀況越好，越能夠有效緩解負債融資和經(jīng)營活動所需資金帶來的不利影響，有利于企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。3.3方差分解：代理成本和融資約束的解釋表4解釋了代理成本和融資約束對企業(yè)R&D投資的影響。其中，融資約束的影響為1.13，代理成本的影響為0.41，綜合影響為E(w-u)

15、=w-u=-0.72，企業(yè)的R&D投資低于最優(yōu)水平。在R&D投入的總體變動中，95%由代理成本和融資約束貢獻，兩者是企業(yè)R&D投資的重要影響因素。且融資約束的作用要遠大于代理成本，具體表現(xiàn)為91%和9%的對比關(guān)系。3.4偏離比較分析上文的方差分解表明，我國上市公司的R&D投資并沒有達到最優(yōu)水平，那么具體代理成本和融資約束的影響程度如何？還需要進一步的比較分析。表5的估計結(jié)果顯示：代理成本E (1-e)-w|的影響促使企業(yè)的R&D投入超出最優(yōu)水平的27.95%，融資約束E(1-e)-u|的影響促使企業(yè)的R&D投資低于最優(yōu)水平的54.46%，企業(yè)實際的R&D投資低于最優(yōu)水平的26.51%。這一研究結(jié)果符合我國當前企業(yè)R&D投資實際，融資約束是企業(yè)R&D投資不足的主要原因，代理關(guān)系的科學(xué)安排有利于企業(yè)的R&D投資。表