經(jīng)濟周期、支付方式及并購績效

1、經(jīng)濟周期、支付方式及并購績效第一章引言第一節(jié)選題背景和意義對于大多數(shù)企業(yè)而言，生存和發(fā)展的基本條件之一是成長性。為了協(xié)同效應(yīng)（synergy effect），許多企業(yè)不斷進行著不同形式的并購交易。并購作為企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展的重要方式之一，有助于企業(yè)規(guī)模的迅速擴張（Weston，Chung 和 Hoag，1998）。正如美國經(jīng)濟學(xué)家，經(jīng)濟學(xué)史家喬治•斯蒂格勒提出的：一個企業(yè)通過兼并其競爭對手成為巨型企業(yè)，是現(xiàn)代經(jīng)濟史上的一個突出現(xiàn)象。;根據(jù) CV Source 投中數(shù)據(jù)終端顯示，我國企業(yè)的并購數(shù)量逐年增長，并購金額也翻了幾番，具體情況如表 1-1 所示：從上表中，我們可以發(fā)現(xiàn)，隨著市場經(jīng)濟的

2、發(fā)展，越來越多的企業(yè)選擇并購作為其擴張的方式，且伴隨著并購事件的增加，并購金額也是逐年增加。可以毫不夸張地說，我國企業(yè)已經(jīng)步入了一個并購的年代。通過對我國企業(yè)近十年的并購史進行觀察，特別是對自 2006 年開始的并購案例進行觀察，本文發(fā)現(xiàn)，從案例數(shù)量、并購金額兩個方面來看，我國企業(yè)的并購以一種激進式的增長發(fā)展著。這樣的增長有助于企業(yè)實現(xiàn)更為快速的發(fā)展和壯大，但與此同時，企業(yè)所面臨的失敗風(fēng)險也因此增加，如果并購方不能合理地對并購資源進行整合，那么并購活動給并購企業(yè)帶來的將很可能不是發(fā)展和壯大，更為嚴(yán)重的是，由此導(dǎo)致的失敗與破產(chǎn)。因此，并購活動的各項準(zhǔn)備工作，如被并購企業(yè)和支付方式的恰當(dāng)選擇就顯得

3、十分重要。自 20 世紀(jì) 90 年代以來，伴隨著經(jīng)濟的發(fā)展，企業(yè)的兼并浪潮高漲，支付方式也隨之發(fā)生了巨大的變化。在西方一些比較成熟的資本市場國家里，已經(jīng)逐漸從 20 世紀(jì) 80 年代的現(xiàn)金支付為主轉(zhuǎn)換至 90 年代的現(xiàn)金支付和換股支付為主的局勢。這一時期的并購與 80 年代的并購交易相區(qū)分，最顯著的差異為，股權(quán)支付得到了越來越多的公司重視，約有 59%的并購交易是通過股份支付完成的，70%的并購交易中涉及到股份支付，與 80 年代相比，增長了約 50%（Stafford，Mitchell 和Andrade，2001）。在我國，因市場經(jīng)濟發(fā)展較晚，2005 年以前我國上市公司主要采用現(xiàn)金支付進行

4、并購，支付方式較為單一。….第二節(jié)概念界定公司并購包括兼并和收購兩層含義、兩種方式。國際上習(xí)慣將兼并和收購合在一起使用。如今，國際上比較普遍的并購定義就是采用了國際社會科學(xué)百科全書對并購的定義：兼并是指兩家或者更多的不同的獨立的企業(yè)合并為一家。Weston 等（1998）在兼并、重組與公司控制這一著作中詳細(xì)定義了公司兼并收購的概念，他以國外兼并收購的理論為基礎(chǔ)，提出傳統(tǒng)的主題已經(jīng)擴展到包括接管以及相關(guān)的公司重組、公司控制、企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)變更等問題上，為簡便起見，我們把它們統(tǒng)稱為并購;。我國的學(xué)者通常將企業(yè)兼并定義為，收購方通過取得被收購方全部或者部分股權(quán)的形式，獲得對被收購方的經(jīng)

5、營支配權(quán)的行為，包括取得全部股權(quán)和部門股權(quán)兩種形式。其中，取得全部股權(quán)的行為，叫做兼并。取得部分股權(quán)的行為為收購。并購是以商務(wù)控制權(quán)為標(biāo)的而進行的交易（張秋生，張金鑫，王方，2005）。兼并（merger），通常是指一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式收購其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)喪失法人資格或者改變經(jīng)濟實體，并取得對這些企業(yè)決策控制權(quán)的經(jīng)濟行為。收購（acquisition），是指一個企業(yè)以某種條件取得另一個企業(yè)的大部分產(chǎn)權(quán)，從而居于控制地位的交易行為（田進、錢弘道，1998）；所謂某種條件，通常是指：用現(xiàn)金或者證券購買其他公司的資產(chǎn)；購買其他公司的股份或股票；對其他公司的股東發(fā)行新股票，以換取所

6、持有的股權(quán)，從而取得其他公司的資產(chǎn)和負(fù)債（均強調(diào)事實上的控制權(quán)），往往將兩者合稱為并購;。參考國內(nèi)外的定義，本文所研究的并購概念可以解釋為兼并和收購的融合：兼并是指兩家或兩家以上公司的合并，原公司的權(quán)利義務(wù)由存續(xù)公司承擔(dān)，一般是在雙方的經(jīng)營者同意并得到股東支持的情況下，按法律程序進行的合并。收購是指一家企業(yè)購買另一家企業(yè)的資產(chǎn)、營業(yè)部門或股票，從而居于控制地位的交易行為。…第二章文獻綜述第一節(jié)經(jīng)濟周期和公司并購大量的研究表明，經(jīng)濟周期會影響企業(yè)的并購。Benzing（1992）指出并購活動受企業(yè)所處的經(jīng)濟周期的影響，且企業(yè)對于未來經(jīng)濟形勢的預(yù)估也會影響企業(yè)的并購活動。鹿朋（200

7、8）通過建立模型并運用美國數(shù)據(jù)實證分析，指出企業(yè)對未來的經(jīng)濟預(yù)期和一國所處的經(jīng)濟周期是影響并購活動發(fā)生的重要宏觀因素。作者利用實證檢驗結(jié)論進一步分析影響中國并購的宏觀因素，認(rèn)為中國將會成為世界并購活動最活躍地區(qū)之一，并有可能引領(lǐng)第六次全球并購浪潮。；Martynova（2011）等通過對五次并購浪潮進行觀察和分析，發(fā)現(xiàn)每次并購浪潮的產(chǎn)生和結(jié)束都與當(dāng)時所處的經(jīng)濟周期有關(guān)，經(jīng)濟擴張時，股市的繁榮會帶來大規(guī)模的并購，并購浪潮由此產(chǎn)生。劉淑蓮，張廣寶，耿琳（2012）指出企業(yè)的并購交易模式受經(jīng)濟周期波動的影響，通過觀察Mergerstat Review 公布的數(shù)據(jù)，他們還發(fā)現(xiàn)在以往的25 年里，美國的

8、上市公司的支付方式的選擇發(fā)生了很大的改變?；诖?，他們認(rèn)為這種改變源自于在20世紀(jì)80年代后5年中，經(jīng)濟繁榮，公司持有現(xiàn)金增多;。然而通過進一步的文獻閱讀，本文發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外學(xué)者在企業(yè)不同的經(jīng)濟周期階段應(yīng)采取的投資策略這一問題存在很大分歧，部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)應(yīng)在經(jīng)濟擴張期加大投資，經(jīng)濟緊縮期時減少投資，另一部分學(xué)者的觀點與之相反，且因企業(yè)的投資分為兩類：項目投資與公司并購，為了滿足企業(yè)的成長性需求，大部分公司的投資都是通過并購實現(xiàn)的。因此，這部分的內(nèi)容按企業(yè)的并購策略分為：順周期并購（經(jīng)濟擴張期進行大規(guī)模并購，經(jīng)濟緊縮期減少并購）；逆周期并購（經(jīng)濟擴張期應(yīng)減少并購力度，經(jīng)濟緊縮期進行大規(guī)模并購）。.

9、第二節(jié)支付方式和并購績效因這一部分的研究在國內(nèi)外的學(xué)術(shù)界較為豐富，故本文將支付方式與并購績效之間的研究劃分為股份支付績效優(yōu)于現(xiàn)金支付、現(xiàn)金支付績效優(yōu)于股份支付以及支付方式與績效之間關(guān)系不確定這三方面，旨在通過對兩者之間關(guān)系的梳理，展示出國內(nèi)與國外在這一方面研究上的不同。Eckbo、Giammarino、Heinkel（1990）等發(fā)現(xiàn)受信息不對稱的影響，在并購公告期內(nèi)采用股份支付的收購方獲取的超常收益為正，同時，他們還發(fā)現(xiàn)，相較于其他支付方式，混合支付方式下的超常收益最高（高于純現(xiàn)金支付與純股份支付）。Saeyoung Chang（1998）發(fā)現(xiàn)不同的并購支付方式對并購方的績效會有不同的影響，

10、他指出，在控制權(quán)高度集中的企業(yè)里（家族企業(yè)），股票支付往往會給收購方帶來更大的控制權(quán)，因此股票支付將對并購方產(chǎn)生正超常收益，同時現(xiàn)金支付將產(chǎn)生負(fù)的超常收益。 Chartterjee，Kuenzi（2001）以西方國家在第四次并購浪潮時發(fā)生的并購事件為研究樣本，通過進一步分析，得出結(jié)論：在并購公告日前后，以股票進行支付的收購方獲得的超常收益為正，且在統(tǒng)計意義上顯著，以現(xiàn)金進行支付的收購方獲得的超常收益為負(fù)。Slovin、Sushka 和 Polonche（2005）通過比較現(xiàn)金支付和股份支付對企業(yè)績效產(chǎn)生的影響，得出結(jié)論：相比于現(xiàn)金支付，股票支付方式能帶給收購方更優(yōu)的并購績效。究其原因就是股票支

11、付方式可以向市場傳遞利好信息。…第三章理論分析和假設(shè). 22第一節(jié)經(jīng)濟擴張期，支付方式和并購績效 .23第二節(jié) 經(jīng)濟緊縮期、支付方式和并購績效 .25第四章實證研究設(shè)計. 27第一節(jié)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源 .27第二節(jié) 變量和實證模型 .31第五章實證分析和研究結(jié)果. 35第一節(jié)描述性統(tǒng)計 .35第二節(jié)相關(guān)性分析 .37第三節(jié)實證回歸分析 .38第四節(jié) 穩(wěn)健性檢驗 .40第六章實證分析和研究結(jié)果第一節(jié)描述性統(tǒng)計由于本文需要研究不同的經(jīng)濟周期下，支付方式對并購績效的影響，所以本文先對總體樣本進行了描述，然后將總樣本按經(jīng)濟周期劃分為兩組，分別進行了描述。表 5-1 展示了全樣本的描述性統(tǒng)

12、計，表 5-2、表 5-3 分別展示了經(jīng)濟擴張期與經(jīng)濟緊縮期的樣本，本文所用到的主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如下表所示。從上表可以看出，總樣本里，并購績效變量 BHAR 的均值為 0.01，中位數(shù)為0。說明并購基本能給并購方帶來正的績效，對于收購方來說是有意義的，符合企業(yè)并購的動機。支付方式變量 Paydum 的均值為 0.82，中位數(shù)為 1 說明大多數(shù)公司傾向于采用現(xiàn)金進行并購支付，且現(xiàn)金支付的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過股份支付的數(shù)量。并購交易價格 Lntv 的均值為 18.36，中位數(shù)為 18.15，說明大多數(shù)樣本公司的并購都還很大，支付越多，動用的公司資源越多，就越不利于并購后公司的發(fā)展。并購方公司規(guī)模變

13、量 Lnta 的均值為 21.65，中位數(shù)為 21.55。與交易價格放在一起看，可知并購方為并購需要極大地付出公司的資源。交易溢價變量 Size 的均值為 1.02，中位數(shù)為 1，說明在并購中基本都是按照被并購方的價值為依據(jù)來付出對價，價格較為合理。關(guān)聯(lián)度變量 Intra 均值為 0.59，中位數(shù)為 1，說明并購中存在更多的關(guān)聯(lián)并購，這會影響并購中的正常估值與交易。資本結(jié)構(gòu)變量 Level 的均值為 0.52，中位數(shù)為 0.54，說明并購方的債權(quán)比例普遍不高。股權(quán)集中度變量 Fst 的均值為0.24，中位數(shù)為 0，可以看出并購公司的股權(quán)不能稱作集中，并購方的股權(quán)較為分散。 /….

14、結(jié)論本文站在收購方的立場上，以2006-2009年發(fā)生的710例并購事件為研究樣本，探討了在現(xiàn)金和股權(quán)兩種不同的支付方式下，支付方式與并購績效之間的關(guān)系以及這種關(guān)系會因為企業(yè)所處的經(jīng)濟周期不同而發(fā)生相應(yīng)改變。通過構(gòu)建多元回歸分析，驗證了支付方式對并購績效會產(chǎn)生顯著影響且伴隨著經(jīng)濟周期的反復(fù)更替，支付方式與并購績效之間的關(guān)系也會發(fā)生改變。得出的主要結(jié)論如下：由于經(jīng)濟周期的改變會直接影響企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，導(dǎo)致支付方式給企業(yè)帶來的股票市場反應(yīng)并不是絕對的。通過實證研究結(jié)果，我們可以看到：在經(jīng)濟的擴張期，企業(yè)使用股份支付作為其并購的手段將給其帶來更好的并購績效。究其原因可能是在經(jīng)濟的擴張期，資產(chǎn)的價格屬于一種高估的階段，此時，企業(yè)的股價也較高，企業(yè)若使用股份支付作為其并購的手段，可