資產需求理論(PPT 56頁).ppt

1、第5章 資產需求理論,北京大學經濟學院金融系 呂隨啟 手 機宅 電：01082928580 電 郵：L,本章主要內容,一、序言 二、資產組合中的有效集的確定 三、資產組合的風險及其分散化 四、資產需求理論-總結 五、資產需求理論的應用,一、序言,假定一個人有一筆閑置資金，他必須在一系列不同的資產形式中進行選擇； 資產選擇行為必須遵循一定的標準，必須解決一系列問題。資產選擇需要解決的問題包括以下幾個： 1、是否應該購買某種資產？ 2、應該只買一種資產還是購買幾種不同的資產？ 3、每種資產應該分別購買多少數(shù)量？ 4、各種資產在整個資產組合中的最優(yōu)比例是多少？ 5、是否應該

2、或者如何對資產組合的構成不斷進行調整？,一、序言,1、上述資產選擇問題歸根結底都是資產需求問題，都是資產需求理論（或稱資產選擇理論）所要研究的內容。 2、資產需求理論告訴我們資產組合分散化的好處在于：不要把所有的雞蛋放在一個籃子里。通過選取適當?shù)馁Y產組合分散風險，可以降低我們面對的總體風險。,一、序言,3、諸如貨幣供給過程、利率變動趨勢、銀行資產負債管理、資產需求量變動、金融體系的演變、金融創(chuàng)新過程、金融市場行為等許多金融現(xiàn)象，都可以使用資產需求理論進行分析。 4、資產需求理論是分析貨幣、銀行、金融市場的最重要的基本分析工具。本章我們概要介紹這一理論的基本內容。,二、資產組合中的有效集的確定-

3、問題的提出,在日常的投資決策中，投資者常常面對貨幣、股票、債券、黃金首飾、藝術收藏品、不動產等各種各樣的資產形式。 是否購置并持有某種資產還是購置其它資產，是購置并持有一種資產還是選擇一個資產組合，為此，投資者必須確定一個有效集，以滿足其預期效用最大化的目標。 在資產組合中，有效集的確定通常取決于財富量、預期收益率、風險、流動性等四個因素。正是這些因素決定了各種資產的需求量及其相對變化。,二、資產組合中的有效集的確定-財富量（W）,財富量的內涵：個人所擁有的或可以獲得的資源總量，通常構成投資者進行資產選擇的約束條件。 除了少數(shù)劣質資產，其需求量的變動隨著財富量的增加會下降之外，對大多數(shù)資產而言

4、，其需求量的變動隨著財富量的增加而增加。 不同資產的需求量對財富量變動的敏感程度不同，當財富量增加時，有些資產的需求量會迅速增加，而有些資產的需求量增加卻相對緩慢。,二、資產組合中的有效集的確定-財富量（W）,資產需求量對財富量變動的敏感程度通常用資產需求的財富彈性來衡量，它類似于微觀經濟學中的需求收入彈性，指在其他條件不變的前提下，財富量變動1時導致資產需求量變動的百分比。 其中：e資產需求的財富彈性 W財富量 D資產需求量,二、資產組合中的有效集的確定-財富量（W）,根據資產需求財富彈性的大小，資產可以區(qū)分為必需資產和奢侈資產。 當財富量發(fā)生變動時，如果一種資產需求量變動的百分比小于財富量

5、變動的百分比，需求的財富彈性小于1，這種資產稱為必需資產； 如果一種資產需求量變動的百分比大于財富量變動的百分比，需求的財富彈性大于1，這種資產稱為奢侈資產。,二、資產組合中的有效集的確定-財富量（W）,在貨幣銀行學中，把各種資產按照必需資產與奢侈資產進行歸類并不重要，具有實質意義的是根據資產需求的財富彈性的大小對各種資產進行排序。 例如，現(xiàn)金和支票存款都屬于必需資產，然而現(xiàn)金需求的財富彈性小于支票存款需求的財富彈性，據此我們可以斷言：相對而言，現(xiàn)金具有更多必需資產的特征，而支票存款具有更多奢侈資產的特征。,二、資產組合中的有效集的確定-財富量（W）,再如，股票和市政債券通常都屬于奢侈資產，然

6、而股票需求的財富彈性大于市政債券需求的財富彈性，因此，相對而言，股票具有更多奢侈資產的特征，而市政債券具有更多必需資產的特征。 當財富量變動時，資產需求量與財富量的變動正相關，而且奢侈資產需求量比必需資產需求量對財富量的變動更為敏感。 這一結論可以用來分析利率變動、存款比例變化，是能否準確理解貨幣供給過程的關鍵。,二、資產組合中的有效集的確定-預期收益率,資產收益率表明投資者持有某種資產的狀況好壞。 一種資產的預期收益率是相對于其替代資產的預期收益率而言的。 在決定是否購買某種資產的決策時，該種資產的預期收益率高低往往是至關重要的因素。,二、資產組合中的有效集的確定-預期收益率,投資決策的結果

7、是不確定的，在不確定性下，各種結果是互相獨立的，人們關心的因素如下： 1、各種事件發(fā)生的概率； 2、各種事件發(fā)生時的收益率； 3、投資者的最優(yōu)選擇是追求預期收益最大化。,二、資產組合中的有效集的確定-預期收益率,一般而言，預期收益率等于各個可能實現(xiàn)的收益率與其發(fā)生概率乘積之和：,二、資產組合中的有效集的確定-預期收益率,例如，A公司發(fā)行的某種債券，有利情形出現(xiàn)時的收益率為20，不利情形出現(xiàn)時的收益率為10，有利情形與不利情形出現(xiàn)的概率各為50，那么其預期收益率為15。 50%20%+50% 10%=15% 如果該種債券的預期收益率相對于替代資產（如B公司發(fā)行的利率為15的固定利率債券）的預期收

8、益率上升，在其它條件不變的前提下，這種債券變得更有吸引力，其需求量將會上升。,二、資產組合中的有效集的確定-預期收益率,A公司債券預期收益率的相對替代資產的預期收益率上升可以表現(xiàn)為下列任何一種情形：（1）前者上升而后者不變；（2）前者不變而后者下降；（3）前者上升而后者下降；（4）二者同時上升而前者上升更多；（5）二者同時下降而后者下降更多。 結論：相對于替代資產而言，一種資產的預期收益率越高，在其他條件不變的情況下，該種資產的需求量越大。,二、資產組合中的有效集的確定-風險程度,一種資產的預期收益率的風險或不確定性程度是相對于其替代資產而言的，其相對變化也會影響資產的需求量。 在不確定情況下

9、，一種資產的風險程度可以由收益率的標準差（）大小來衡量：,二、資產組合中的有效集的確定-風險程度,一般而言，標準差與風險度是正相關的，標準差越大，風險越大，標準差越小，風險越小。 對于B公司發(fā)行的利率為15的固定利率債券，其預期收益率為15%。即：100% 15%=15% 假定C公司發(fā)行的債券，有利情形出現(xiàn)時的收益率為30，不利情形出現(xiàn)時的收益率為0，有利情形與不利情形出現(xiàn)的概率各為50，那么其預期收益率也為15。即： 50%30%+50% 0=15%,二、資產組合中的有效集的確定-風險程度,三種債券收益率的標準差計算如下：,二、資產組合中的有效集的確定-風險程度,可見，債券B是無風險資產，在

10、風險性資產中，債券C相對于債券A具有更高的風險程度。 投資者對于風險的態(tài)度通常是存在差異的，依據這種差異可以把投資人分為風險厭惡者或風險規(guī)避者、風險中性者、風險偏好者三種類型。 不同的投資人選擇不同的效用函數(shù)，從而確定自己在資產組合有效集中的適當位置。,二、資產組合中的有效集的確定-風險程度,一個風險厭惡者或風險規(guī)避者（risk averser）一般喜歡選擇B公司發(fā)行的固定利率債券，而風險偏好者（risk preferrer or risk lover）卻往往對C公司發(fā)行的債券有較強的偏好。 由于大多數(shù)投資者都不同程度地厭惡風險，因而，在其他條件不變的前提下，人們往往傾向于持有風險程度較低的資

11、產。,二、資產組合中的有效集的確定-風險程度,對于風險規(guī)避者而言，投資決策通常遵循兩個原則：（1）給定相同的預期收益率，風險程度越小越好；（2）給定相同的風險程度，預期收益率越高越好。 因此，相對于替代資產而言，一種資產的風險程度越大，在其他條件不變的情況下，該種資產的需求量越小。,二、資產組合中的有效集的確定-流動性,一種資產的流動性大小是相對于其它替代資產而言的，指一種資產變現(xiàn)速度快慢、難易程度及成本高低，這也是影響資產需求的重要因素之一。 例如，國庫券是流動性比較高的資產，因為在有組織的市場上，買者和賣者人數(shù)眾多，國庫券能夠以較低的交易成本迅速賣出。,二、資產組合中的有效集的確定-流動性

12、,又如，相對而言，企業(yè)債券是流動性較低的資產，因為企業(yè)債券的市場規(guī)模比較狹小，變現(xiàn)的交易成本相對較高。在其他條件都相同的情況下，由于流動性的差異，國庫券往往比企業(yè)債券對投資人具有更大的吸引力。 因此，相對于替代資產而言，一種資產的流動性越大，在其他條件不變的情況下，該種資產的需求量越大。,二、資產組合中的有效集的確定-總結,資產需求量取決于財富量、預期收益率、風險和流動性等四個因素。 在其他條件不變的前提下，資產需求量與財富量大小成正比；與預期收益率高低成正比；與一種資產的風險程度成反比；與一種資產的流動性成正比。,三、資產組合的風險及其分散化-系統(tǒng)風險,證券投資組合的總風險分為系統(tǒng)風險和非系

13、統(tǒng)風險兩大類。 研究表明，系統(tǒng)風險約占整個市場總風險的35（有些股票的系統(tǒng)風險可達5070），非系統(tǒng)風險約占65左右。 所謂系統(tǒng)風險（Systematic risk）亦稱不可避免的風險或絕對風險，它是指由某種因素以同樣方式對市場上所有證券產生影響的可能性。,三、資產組合的風險及其分散化-系統(tǒng)風險,造成系統(tǒng)風險的主要因素有：（1）經濟周期的循環(huán)與波動；（2）貨幣供給量、通貨膨脹率和利率水平的波動；（3）證券投資所得稅稅率變動；（4）大選、戰(zhàn)爭等重大政治事件；（5）某項關系到整個經濟活動的政策變動，如財政金融政策、國有化政策等等；（6）謠言。 這些宏觀政治和經濟因素不以投資人的意志為轉移，由此形成

14、的證券投資的風險，投資人無法通過證券投資的分散化，即投資組合來減少和消除。,三、資產組合的風險及其分散化-系統(tǒng)風險,系統(tǒng)風險對各種證券的影響不一，影響程度通常用“”系數(shù)來反映。 在統(tǒng)計上被定義為一種線性關系的斜率或稱回歸系數(shù)，它表明相對于整個證券市場的收益水平而言，某種證券收益的變化情況。,三、資產組合的風險及其分散化-系統(tǒng)風險,已知整個證券市場收益的值等于1，如果一種證券的值大于1，表示該種證券收益的波動幅度大于整個證券市場收益的波動幅度； 如果某種證券的值等于1，表明該種證券的收益和整個證券市場收益的波動幅度完全一致； 如果某種證券的值小于1，則表示其收益的波動幅度小于整個市場收益的波動幅

15、度。 可見，值越小，說明某種證券收益的波動越小，其預期收益就越穩(wěn)定，從而投資于該種證券的風險越小。,三、資產組合的風險及其分散化-非系統(tǒng)風險,所謂非系統(tǒng)風險（Unsystematic risk）亦稱紊亂風險、剩余風險或相對風險，是指總風險中扣除了系統(tǒng)風險以外的那部分偶發(fā)性風險，這種風險通常是由只影響某一種證券收益的因素造成的。 形成非系統(tǒng)風險的因素主要包括：（1）某股票所屬公司經營管理水平；（2）某股票所屬公司產品的生命周期，即公司產品是屬于導入期、成長期、成熟期和衰退期的哪一個階段；（3）公司所屬產業(yè)和行業(yè)的沉?。唬?）公司的人事變動；（5）人為因素（壟斷、買空、賣空）造成的某種證券的供求失

16、衡。,三、資產組合的風險及其分散化-非系統(tǒng)風險,在這五大因素中，有些因素可隨投資者的意志轉移，如通過經營參與權可以間接參加公司的經營管理，通過投票權可以影響公司的人事變動；有些因素則不能隨投資者的意志轉移，如投資者無法改變公司所處產業(yè)和行業(yè)狀況，無法改變公司產品所處生命周期狀況等等。 對于非系統(tǒng)風險，可以通過資產組合分散化來降低或消除。,三、資產組合的風險及其分散化-分散化及其原因,在其他條件相同的情況下，大多數(shù)投資人都或多或少地存在規(guī)避風險的傾向。那么，為什么許多投資者持有多種而不僅僅是一種風險性資產？ 正如前面所講的，非系統(tǒng)風險可以通過資產組合分散化來降低甚至消除，持有多種風險性資產可以減

17、少投資人面對的總體風險。,三、資產組合的風險及其分散化-分散化及其原因,所謂分散化是將資金分別購買多種類型的風險性資產，使投資人在持有的各種資產的預期收益和損失相互抵銷以后，仍能獲得預期的收益水平。 資產組合分散化可以用一句俗語來解釋：不要把所有的雞蛋放在一個籃子里。下面我們舉例說明分散化的各種情形：,三、資產組合的風險及其分散化-分散化及其原因,分散化極端情形之一：兩種資產的收益率完全負相關，即一種資產的價格（收益）上升時，另一種資產的價格（收益）總是下降。在這種情形下，兩種資產價格和收益的變化相互抵銷，分散化可以降低資產組合的風險。 例如，假定股票A和股票B兩種資產符合上述條件：在有利情形

18、出現(xiàn)時，A股票可以獲得20的收益率，B股票可以獲得10的收益率；在不利情形出現(xiàn)時，A股票可以獲得10的收益率，B股票可以獲得20的收益率；兩種股票的價格（收益）完全負相關。,三、資產組合的風險及其分散化-分散化及其原因,有利情形與不利情形出現(xiàn)的概率各為50，那么兩種股票的預期收益率如下： 兩種股票的預期收益率盡管都是15，如果投資人只購買一種資產，投資人無論購買哪一種股票都面臨相當?shù)娘L險，因為其實際收益率的變化是不確定的；,三、資產組合的風險及其分散化-分散化及其原因,如果投資人不只購買一種股票，而是將資金分成兩份，一半用來購買A股票，一半用來購買B股票。 在這種投資決策中，無論有利情形出現(xiàn)還

19、是不利情形出現(xiàn)，投資者都可以獲得15的收益， 資產組合分散化之后，預期收益率相同而風險程度卻降低了，投資人的狀況比僅僅持有一種資產大大改善了。,三、資產組合的風險及其分散化-分散化及其原因,分散化極端情形之二：兩種資產的收益率完全正相關，即一種資產的價格（收益）上升時，另一種資產的價格（收益）也上升，有時兩種資產都賺取較高的收益，有時兩種資產都賺取較低的收益。 在這種情形下，兩種資產價格和收益的變化不能相互抵銷，分散化不能降低資產組合的風險。,三、資產組合的風險及其分散化-分散化及其原因,假定股票C和股票D兩種資產符合上述條件：在有利情形出現(xiàn)時，C股票和D股票都可以獲得20的收益率；在不利情形

20、出現(xiàn)時，C股票和D股票都可以獲得10的收益率；兩種股票的價格（收益）完全正相關。有利情形與不利情形出現(xiàn)的概率各為50，那么兩種股票的預期收益率都為15。,三、資產組合的風險及其分散化-分散化及其原因,在這種情形中，分散化持有兩種資產的結果是：投資人獲得20和10收益率的概率各為50，預期收益率仍然為15，投資人分散購買兩種資產與全部購買一種資產的預期收益率相同，分散化并沒有導致風險程度的降低。,三、資產組合的風險及其分散化-分散化及其原因,資產組合分散化的正常情形：在現(xiàn)實世界里，兩種資產的收益率無論是完全負相關還是完全正相關都是極端情形，要找到具有這種關系的兩種資產是非常困難的。 資產的收益率

21、常常是互相獨立的，即一種資產獲得較高的收益率時，另一種資產獲得的收益率高低是不確定的。,三、資產組合的風險及其分散化-分散化及其原因,在較為現(xiàn)實的正常情形下，當一種資產賺取較高的收益率（如20）時，另一種資產更有可能賺取相對較低的收益率（如10），反之亦然。 投資人通過資產組合分散化可以獲得15的預期收益率，并且降低了他面對的總體風險。其投資決策的風險程度可以通過標準差的大小來衡量。,三、資產組合的風險及其分散化-分散化及其原因,（1）投資人不采取分散投資的辦法，而只購買一種資產（如前例中的債券A）。 （2）投資人采取分散投資的辦法，購買兩種資產（如前例中的債券A和債券B）。,三、資產組合的風

22、險及其分散化-分散化及其原因,顯而易見，通過資產組合分散化，投資人面對的總體風險降低了。 既然總風險等于絕對風險與相對風險之和，當資產組合的種類趨向無窮時，相對風險傾向于零，總風險傾向于絕對風險。那么，資產組合是不是越分散越好？ 通過任何一本投資學的入門書，我們都可以知道：不要把所有的雞蛋都放在一個籃子里；然而無論多么高明的投資咨詢專家，卻都不能告訴我們：一個籃子里應該放多少個雞蛋？或者既定數(shù)目的雞蛋應該放在多少個籃子里？,三、資產組合的風險及其分散化-分散化及其原因,資產組合的過度分散化存在的問題。 首先，過度的分散化會產生規(guī)模不經濟的問題。一方面，過度分散化會使大批量購買的價格優(yōu)惠消失，證

23、券買賣的單位交易成本大幅度提高；另一方面，過度分散化會導致資產種類過多，投資者為管理各種資產必須付出較多的時間成本、信息成本、人力資本，從而使單位管理成本過高。,三、資產組合的風險及其分散化-分散化及其原因,其次，當一個資產組合中的資產種類足夠多時，該資產組合的平均收益與整個市場的收益水平大致相當。過度分散化會降低整個資產組合的平均收益。 由此，無論是單個投資者還是機構投資人，都必須注意資產組合的分散程度，根據擁有的資金規(guī)模，選擇適當?shù)馁Y產種類及個數(shù)。,三、資產組合的風險及其分散化-分散化及其原因,投資學中有關證券投資組合的實證研究結果表明，當所投資的證券種類從1個逐漸增加時，投資風險會逐漸降低；當投資的證券種類增加到15個左右時，風險程度最低；此后，隨著資產組合中證券種類的增加，投資風險大致保持在一定水平上，不會再繼續(xù)降低。但資產組合的管理成本，卻隨著證券種類的增加而增加，從而使整個資產組合的收益水平下降。,四、資產需求理論-總結,根據影響資產需求量的各個因素確定一個有效集； 資產