證券內(nèi)在價值的評定方法與模式(ppt 46頁).ppt

1、第8章證券內(nèi)在價值的評定,證券研究報告的一般模式,證券分析必須遵循嚴格的程序，不允許有簡化步驟而導(dǎo)致錯誤結(jié)論的現(xiàn)象發(fā)生。 證券分析的最終成果是研究報告。證券分析師在撰寫研究報告時往往面臨著雙重挑戰(zhàn)：第一，他必須以嚴謹?shù)姆绞秸{(diào)查特定的投資環(huán)境，范圍要涉及所有必要的材料，這是得出令自己和他人信服的投資決策的惟一途徑；第二，報告的語調(diào)的風格需能吸引同業(yè)人員。否則，沒人會去理會他的觀點。成功的分析師往往有很強的說服力。這使他能在吸引讀者的同時傳達自己的觀點。,證券研究報告的一般模式,5. 財務(wù)分析 歷史數(shù)據(jù)評價 當前盈利能力估計 會計方法評論 歷史會計數(shù)據(jù)調(diào)整 6. 財務(wù)預(yù)測 7. 估值方法的運用 8

2、. 建議 將分析師的估值與股票的市場價格作比較 投資決策建議,引言：簡短描述上市公司并概括出投資建議 宏觀經(jīng)濟形勢評論 相關(guān)股市前景 公司及其業(yè)務(wù)評論 行業(yè)分析 特定公司分析 前景預(yù)測 財務(wù)狀況概述,本資料來源,證券估值方法一覽,內(nèi)含價值法。一個公司的價值等于它未來股利的凈現(xiàn)值。市價低于內(nèi)在價值買入，反之則賣出。 相對價值法。與同類公司做比較來判定一個公司的價值。常使用市盈率、價格賬面價值比比較。 收購價值法。通過確定一家公司的股票對于第三方收購者而言的價值，來計算股票的價格。 技術(shù)分析法。研究歷史交易形態(tài)并將其應(yīng)用于未來，從而作出股價預(yù)測。 短線投資法。只跟隨個股的買進賣出浪潮，而不管價格變

3、動是否有經(jīng)濟基礎(chǔ)。有較大的投機性。 市場預(yù)期法。行業(yè)與公司的估值參數(shù)會發(fā)生改變，應(yīng)設(shè)法在市場重新達成一致前預(yù)測出重大變化。,證券內(nèi)在價值的評定,8.1證券內(nèi)在價值評定的一般模型 8.2債券內(nèi)在價值的評定 8.3股票內(nèi)在價值的評定 8.4證券評級,證券內(nèi)在價值評定的一般模型,投資者對證券內(nèi)在價值的估價 證券內(nèi)在價值的決定 證券內(nèi)在價值的評定方法 證券價值評定的財務(wù)數(shù)學(xué)基礎(chǔ) 未反映風險的證券估價一般模型 反映風險的證券估價一般模型,投資者對證券內(nèi)在價值的估價,證券內(nèi)在價值是投資者從事投資選擇活動的的基本依據(jù)。 投資者對某種證券內(nèi)在價值的估價，就是基于他對該證券可能帶來的收入流量的預(yù)期。 對于每一個

4、股票投資人來說，某股票的內(nèi)在價值取決于他對該股票所屬公司的未來利潤水平的判斷以及對證券市場提供的各種投資機會的比較、估價。 投資人對股票未來收入流量的預(yù)期，就是收集、加工各種有關(guān)信息后做出的判斷。,證券內(nèi)在價值的決定,證券對于投資者而言，代表著一定時期內(nèi)獲得未來收入的源泉或權(quán)利。這樣，一種證券的價值就取決于證券的收入流量。 證券的收入流量是未來的。在運用證券的收入流量評定證券價值時，必須考慮資金的時間價值。 證券的未來收入流量是一個不確定的量。證券購買人購買某種證券，就必然要承擔這部分風險，相應(yīng)地，在評定該證券的價值時就必然要從證券的收入流量中扣除一部分作為這種風險的風險的補償。,證券內(nèi)在價值

5、的評定方法,證券內(nèi)在價值的評定過程表現(xiàn)為證券未來收入流量的資本化。 資本化的過程則主要考慮未來收入流量的不確定性和收入流量的時間價值因素。 這種資本化的過程在方法上則是通過現(xiàn)值估價法完成的。 現(xiàn)值估價法就是把證券價值定義為證券預(yù)期收入流量的現(xiàn)值。這種估價首先必須確定證券未來收入的終值，然后通過折現(xiàn)確定證券未來收入的現(xiàn)值即證券價值。,證券價值評定的財務(wù)數(shù)學(xué)基礎(chǔ)：終值,終值，亦稱為未來值，是指今天的一筆投資在未來某個時點上的價值。終值應(yīng)采用復(fù)利計算。以FVt （future value）代表終值， PVt （presenc value）代表現(xiàn)值，r （rate of return）代表銀行利率或期

6、望收益率，t（time period）代表期限，如某年結(jié)束。則終值的計算公式是：,證券價值評定的財務(wù)數(shù)學(xué)基礎(chǔ)：現(xiàn)值與折現(xiàn),現(xiàn)值是指把將來的現(xiàn)金流量，如投資在將來某期限結(jié)束產(chǎn)生的現(xiàn)金收益，按一定的折現(xiàn)率折合成的“現(xiàn)在的價值”。以At代表t期限結(jié)束的現(xiàn)金流量，即終值，則現(xiàn)值的計算公式為：,證券價值評定的財務(wù)數(shù)學(xué)基礎(chǔ)：年金,年金可定義為若干期限內(nèi)每個期限（如每年）均衡地產(chǎn)生的現(xiàn)金流入或現(xiàn)金流出。折舊、利息、租金、保險費、按揭付款等是最典型的年金形式。 年金可分為期末年金和期初年金。 期末年金為每期期末均衡地產(chǎn)生的現(xiàn)金流入或流出。 期初年金為每期期初均衡地產(chǎn)生的現(xiàn)金流入或現(xiàn)金流出。,年金現(xiàn)值的計算,期

7、末年金現(xiàn)值的計算公式是：,期初年金現(xiàn)值的計算公式是：,年金終值的計算,期末年金終值的計算公式是：,期初年金終值的計算公式是：,永久年金現(xiàn)值的計算,永久年金是指無期限支付的年金。西方有些債券為無期限債券，這些債券的利息可視為永久年金。優(yōu)先股因為有固定的股利而又無到期日，因而優(yōu)先股股利有時可以看作是永久年金。,證券價值評定的財務(wù)數(shù)學(xué)基礎(chǔ)：凈現(xiàn)值（Net Present Value）,凈現(xiàn)值是投資的收益現(xiàn)值減投資額剩下的“現(xiàn)在的價值”，即證券的內(nèi)在價值與成交價格之間的差額。其計算公式為：,凈現(xiàn)值可以是正值，也可以是負值。如果凈現(xiàn)值為正值，說明收益現(xiàn)金大于投資額，公司盈利；如果凈現(xiàn)值為負值，說明公司虧

8、本。,證券價值評定的財務(wù)數(shù)學(xué)基礎(chǔ)：內(nèi)部收益率（Internal Rate of Return）,內(nèi)部收益（IRR）是使凈現(xiàn)值等于零的折現(xiàn)率，即下列公式中IRR，可用內(nèi)插值法求得：,如果內(nèi)部收益（IRR）大于同類投資的期望收益率，投資為好的投資，投資決策為好的投資決策；相反，則為差的決策。,未反映風險的證券估價一般模型,假設(shè)證券在未來（經(jīng)過n期）每期的收入為At(t=0,1,2,n),折現(xiàn)率為r（亦稱利率，實質(zhì)上是該項投資的機會成本），在不考慮收入流量不確定的情況下，某一證券現(xiàn)在的價值就是：,證券估價模型中風險因素的處理,證券未來收入的不確定性導(dǎo)致證券投資者承擔了一定的風險，風險的存在必然影響著

9、證券的價值。 如何處理估價模型中風險因素？較好的方法是調(diào)整折現(xiàn)率法。 調(diào)整折現(xiàn)率法的基本思路是：折現(xiàn)率的調(diào)整以投資者風險與收益的關(guān)系函數(shù)為依據(jù)（見下頁）。,風險與收益的假設(shè)關(guān)系,風險,預(yù)期收益率,(%),O,A,B,C,D,r,(系數(shù)或標準差）,反映風險的證券估價一般模型,由于證券投資者預(yù)期的收益率與特定證券的風險水平有關(guān)，可通過調(diào)整的折現(xiàn) 率（k)去反映證券的風險，k是無風險收益與風險補償率之和。 反映風險的估價模型為：,固定收入流量證券價值的評估,有些證券，如債券，其未來每個階段收入流量的數(shù)額相等，屬于固定收益證券。 假定在未來每階段里收入流量的數(shù)額都是相等的，即Aj=Ak。則有：,債券內(nèi)

10、在價值的評定,債券內(nèi)在價值的涵義 利隨本清債券價值的評價模型 分期付息債券價值的評價模型 零息票債券價值的評價模型,債券內(nèi)在價值的涵義,債券從本質(zhì)上講是一種可以獲取固定收入流量的金融資產(chǎn)。債券的價值就是債券能夠為投資者提供的未來收入流量折現(xiàn)后的現(xiàn)值。 從收入流量的角度看，債券可分為兩類：一類是到期時一次還本付息的債券，即利隨本清債券；另一類是定期支付利息，到期還本的債券，即分期付息債券。 因此可分兩種情況來估價債券的價值。,利隨本清債券價值的評價模型,利隨本清債券的未來收入流量只是到期時的一筆本息之和（ FV ），只需將這個數(shù)額作為終值，按債券期限和市場收益率將其折現(xiàn)，便可得到債券的現(xiàn)值。,利

11、隨本清債券價值評估舉例,利率為8.75%、面值為1000元、期限為3年、同類風險債券的加權(quán)平均期望市場收益率為10.2%的公司債券的現(xiàn)值為：,分期付息債券價值的評價模型,設(shè)債券的票面額為M，每年利息額為A，期限為n年，則在折現(xiàn)率為K時，債券的現(xiàn)值為：,零息票債券價值的評價模型,零息票債券是一種特殊的利隨本清債券，它不承諾支付利息，只規(guī)定到期按票面面額償還債券持有人。因此它的票面額M就是全部的未來收入流量，在折現(xiàn)率為時，n年期零息票債券的現(xiàn)值為：,股票價值的評定,無窮固定收入流量證券的估價模型評價股票價值的理論參照系 威廉斯估價模型固定股息的股票價值評定模型 沃爾特估價模型考慮公司股利政策的股票

12、價值評定模型 戈登增長模型股息按固定增長率連續(xù)增長的股票價值評定模型,無窮固定收入流量證券估價模型評價股票價值的理論參照系,股票是一種不償還的金融資產(chǎn)，這意味著它在理論上能夠提供永遠的收入流量。因此，要評定股票的價值必須先討論無窮期限收入流量的折現(xiàn)過程。 假定，存在一種證券能幾乎無休止地為持有人提供每期數(shù)額不變的收入流量（A）。根據(jù)折現(xiàn)公式，假定時期n趨于無窮大，則有：,無窮固定收入流量證券估價模型評價股票價值的理論參照系,根據(jù)無窮遞縮等比數(shù)列的性質(zhì)，整理可得：,威廉斯估價模型固定股息的股票價值評定模型,假定股份公司永遠存在，則其股票的價值就是未來股息收入流量的資本化價值。設(shè)dt表示股票持有人

13、預(yù)計在t階段所獲得的股息額。根據(jù)證券估價基本模型，則有：,假定股票的股息收入流量是一個固定的量d，則：,威廉斯估價模型固定股息的股票價值評定模型,威廉斯估價模型雖然簡便，但難以具體用于股票的估價。這是因為，在威廉斯估價模型中，含有股息收入流量已知或為固定的假設(shè)，但是在現(xiàn)實中，股票的股息收入取決于盈利，公司盈利情況具有很大的不確定性，另外即使公司盈利一定，股息收入還取決于公司的股利政策。這樣，我們就難以確定第t階段dt數(shù)值到底是多少，使得威廉斯模型難以在現(xiàn)實估價中具體運用。 但是，威廉斯模型為正確評定股票價值提供了基本思路，構(gòu)成股票的一般評價模型。,沃爾特估價模型考慮公司股利政策的股票價值評定模

14、型,假定股份公司資本結(jié)構(gòu)中不包含他人資本，不進行對外金融；公司再投資利潤率固定，不受市場波動、結(jié)構(gòu)變化的影響；折現(xiàn)率固定；公司稅后利潤留存用于再投資的數(shù)額固定。 我們用D代表每股的股息，E為每股納稅后的凈利潤，r代表再投資利潤率，k為折現(xiàn)率，b表示公司留存率b=(E-D)/E。根據(jù)假定有: D1=E1-bE1 E2=E1+rbE1=E1(1+rb) D2=E2-bE1 E3=E1(1+2rb) ,沃爾特估價模型考慮公司股利政策的股票價值評定模型,將這些值代入威廉斯估價模型，整理歸并得：,這個模型在實際業(yè)務(wù)中能夠充分運用。當r=k時，公式變?yōu)椋?沃爾特估價模型考慮公司股利政策的股票價值評定模型,

15、這說明，只要公司的再投資利潤率等于折現(xiàn)率，股票投資價值與公司的股息政策無關(guān)，等于利潤額的資本還原值。 當rk時，紅利額越低，股票價值越高；當rk時，結(jié)果相反。 沃爾特模型雖然極其實用，但模型假設(shè)中含有不現(xiàn)實的條件，比如留存率固定假設(shè)，這將造成公司紅利逐年增長，且增幅較大的不現(xiàn)實現(xiàn)象。,戈登增長模型股息按固定增長率連續(xù)增長的股票價值評定模型,假定股息收入以一個固定的比率（g）增長，如果初始階段的股息收入額為d0，則第二階段的股息收入額為d1=d0(1+g)；第三階段的股息收入額為d2=d0(1+g)2。余此類推，在未來任何時點上的股息收入流量為：dt=d0(1+g)t。代入威廉斯估價模型得：,戈

16、登增長模型股息按固定增長率連續(xù)增長的股票價值評定模型,從數(shù)學(xué)的角度看，如果公式中股息增長率大于折現(xiàn)率（gk），那么股票的現(xiàn)值PV便會趨于無窮大。只有當gk時，公式中分母的增長速度才會高于分子的增長速度，PV才是收斂的，這時的股票才會有一定的現(xiàn)值。 假設(shè)gk，將公式的兩邊同乘以(1+k)/(1+g)，并減去上式，經(jīng)整理歸并可得：,戈登增長模型股息按固定增長率連續(xù)增長的股票價值評定模型,這就是戈登增長模型。該模型評定股票價值的基礎(chǔ)在于，如果一個股份有限公司具有相當長的派息歷史，則可通過該公司過去股息年平均增長率的歷史數(shù)據(jù)來推斷該公司股息派發(fā)的未來增長率g。 這里假設(shè)，未來股息增長率將等于過去的股息

17、平均增長率。當然，這個假設(shè)可能是不對的，但如果沒有充分的根據(jù)來判斷未來的股息收入流量可能發(fā)生什么變化，則歷史數(shù)據(jù)的平均值仍然是對未來情況的最令人信服的預(yù)期。因此，戈登增長模型是西方證券市場上確定股票內(nèi)在價值的主要方法之一。,證券評級,證券評級是對證券質(zhì)量的一種評價。 證券的質(zhì)量主要體現(xiàn)在收益性、安全性和流動性三個方面。 證券評級的重要作用就是給各種證券貼上“標簽”，標明各種證券質(zhì)量，幫助投資者超越自身的局限性，正確認識各種證券質(zhì)量，并根據(jù)自己的偏好作出選擇，使各種證券高質(zhì)高價、低質(zhì)低價，從而體現(xiàn)金融市場的公平。,證券評級的性質(zhì),證券評級并不是向投資者推薦購買、銷售或持有一種證券。 證券評級不是對證券發(fā)行者的一般評價，而是對證券的評價。 證券評級一般都是通過專門從事證券評級業(yè)務(wù)的證券評級機構(gòu)進行。 證券評級的客觀性和公平性還來自于證券評級機構(gòu)的獨立性和盈利性。,債券評價的依據(jù),債券評價是證券評級機構(gòu)就某一特定債券對債務(wù)人信譽的一種評價。 證券評價機構(gòu)主要是根據(jù)債券發(fā)行人的資信程度判斷其債券風險的大小，進而確定債券的信用等級。 債券的評級有其特定的依據(jù)，主要是：違約的可能性、負債條款的性質(zhì)和根據(jù)破產(chǎn)法及其他涉及債權(quán)人權(quán)利的法律破產(chǎn)、改組或進行其他安排時，如何保護債權(quán)人的利益以及屆時債權(quán)人所處的地位。,證券評級的級別,不同的證券評級機構(gòu)在進行債券信用評級時所依據(jù)的標準有所區(qū)