《并購(gòu)專題》PPT課件.ppt

1、企業(yè)并購(gòu)與重組,0,主要內(nèi)容,并購(gòu)概述 杠桿收購(gòu)LBO 管理層收購(gòu)MBO 跨國(guó)收購(gòu)與兼并,1,Only 42% of companies outperform their peers in shareholder value*,Performance relative to industry average,10%,11%,21%,18%,17%,23%,-15%,-25%,+15%,+25%,Top PerformingMergers,Number of companies,Industry average,42%,58%,Under performance,Out performance,

2、并購(gòu)成功率不足一半,Creation of Shareholder Returns,Erosion of Shareholder Returns,Chemicals, Healthcare and Pharma- ceuticals,Metals and Mining,Automotive and Transportation,Banking,Aerospace and Defense,Telecoms and Electronics,Utilities,Construction Machinery and Heavy Equipment,Media and Entertainment,39.

3、9%,-67.7%,33.3%,-42.3%,17.7%,-23.6%,35.1%,-36.6%,43.0%,-52.6%,35.5%,-73.4%,55.8%,-47.4%,12.8%,-31.5%,6.9%,-34.2%,23.8%,-47.9%,Industry Average,Consumer Goods and Retail,但是，成功的案例為各種行業(yè)的公司創(chuàng)造了價(jià)值,并購(gòu)涉及的主要內(nèi)容,產(chǎn)業(yè)整合與公司并購(gòu),并購(gòu)對(duì)象的選擇與評(píng)估 商業(yè)盡職調(diào)查 并購(gòu)估價(jià) 并購(gòu)方式與交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì) 反并購(gòu),并購(gòu)的基本形式,企業(yè)可以運(yùn)用以下三種基本法律程序進(jìn)行并購(gòu)： 吸收合并和新設(shè)合并 收購(gòu)股票 收購(gòu)資產(chǎn)

4、并購(gòu)的分類 橫向并購(gòu) 縱向并購(gòu) 混合并購(gòu),5,并購(gòu)的基本形式,吸收合并或新設(shè)合并： 吸收合并是指一個(gè)企業(yè)被另一個(gè)企業(yè)所吸收。兼并的企業(yè)保持其名稱及主體，并獲得被兼并企業(yè)的全部資產(chǎn)及負(fù)債。 新設(shè)合并除了創(chuàng)立一個(gè)全新的企業(yè)外與吸收合并相同。 收購(gòu)股票： 用現(xiàn)金、股票或其它證券購(gòu)買企業(yè)的有選舉權(quán)的股票。 收購(gòu)資產(chǎn)： 購(gòu)買企業(yè)所有資產(chǎn)。,6,并購(gòu)的基本形式,縱向收購(gòu) 向前擴(kuò)展到原來(lái)由供應(yīng)商提供的零部件、原料及服務(wù)部分，或向后擴(kuò)展到由客戶提供的產(chǎn)品或服務(wù)范圍。 橫向收購(gòu) 最簡(jiǎn)單的方式是在新的地理領(lǐng)域增加新的銷售、庫(kù)存及生產(chǎn)能力。 混合收購(gòu) 擴(kuò)展到不相關(guān)的產(chǎn)品、服務(wù)及業(yè)務(wù)上去，以避免商業(yè)周期的影響。,7,

5、企業(yè)并購(gòu)的定義,并購(gòu)的實(shí)質(zhì) 并購(gòu)的實(shí)質(zhì)是在企業(yè)控制權(quán)運(yùn)動(dòng)過程中，各權(quán)利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)作出的制度安排而進(jìn)行的一種權(quán)利讓渡行為 并購(gòu)活動(dòng)是在一定的財(cái)產(chǎn)權(quán)利制度和企業(yè)制度條件下進(jìn)行的 在并購(gòu)過程中，某一或某一部分權(quán)利主體通過出讓所擁有的對(duì)企業(yè)的控制權(quán)而獲得相應(yīng)的受益，另一個(gè)部分權(quán)利主體則通過付出一定代價(jià)而獲取這部分控制權(quán) 企業(yè)并購(gòu)的過程實(shí)質(zhì)上是企業(yè)權(quán)利主體不斷變換的過程,并購(gòu)活動(dòng)與資本市場(chǎng)的關(guān)系,美國(guó)五次并購(gòu)浪潮規(guī)模及特點(diǎn),橫向并購(gòu)為主，形成壟斷型大企業(yè)，行業(yè)集中度提高,縱向并購(gòu)為主，形成寡頭壟斷，產(chǎn)業(yè)鏈整合,混合并購(gòu)為主，大型企業(yè)多元化發(fā)展,金融杠桿并購(gòu)為主，如杠桿收購(gòu)、管理層收購(gòu)、敵意并購(gòu)、跨

6、國(guó)并購(gòu)等,跨國(guó)聯(lián)合、功能重組和換股收購(gòu)為主導(dǎo)， “大魚吃小魚” 、“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”,100年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展史就是一部并購(gòu)史。主導(dǎo)美國(guó)5次并購(gòu)浪潮的主要因素在今后很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心主題，必然催生一個(gè)并購(gòu)黃金時(shí)代的到來(lái),11,國(guó)內(nèi)上市公司收購(gòu)經(jīng)歷了四個(gè)主要發(fā)展階段，并取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，1993年至今已發(fā)生了800多次上市公司收購(gòu),法規(guī) 基礎(chǔ),縱深發(fā)展階段 （2007-至今 ）,新上市公司收購(gòu)管理辦法及相關(guān)披露規(guī)則 上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法 上市公司證券發(fā)行管理辦法,規(guī)則體系更加完善 市場(chǎng)化水平明顯提高 并購(gòu)活躍度空前,規(guī)范化階段 （2003-2006）,上市公司收購(gòu)管理辦法 上市公司重

7、大購(gòu)買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知105文號(hào),規(guī)則體系初步建立 并購(gòu)形式更加多元 產(chǎn)業(yè)并購(gòu)逐漸成為主流 并購(gòu)活躍度提高,初步發(fā)展階段 （1999-2002）,證券法 交易所配套監(jiān)管規(guī)則,政策法規(guī)初步完善 以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主要收購(gòu)方式 行政力量主導(dǎo)收購(gòu) 財(cái)務(wù)性并購(gòu)為主,股票發(fā)行與交易管理暫行條例 交易所配套監(jiān)管規(guī)則,萌芽階段 （1993-1998）,政策法規(guī)較不完善 操作較不規(guī)范 市場(chǎng)活躍程度不高,主要 特點(diǎn),典型 案例,2007 中鋁收購(gòu)蘭鋁、包鋁 整體上市典型案例 寶鋼收購(gòu)八一鋼鐵 行業(yè)整合典型案例 金牛能源收購(gòu)滄化 破產(chǎn)重整第一例 國(guó)金證券收購(gòu)成都建投 券商借殼成功第一例,1999 中關(guān)村收

8、購(gòu)瓊民源 換股上市第一例 2000 三聯(lián)收購(gòu)鄭百文 挽救破產(chǎn)公司第一例 2001 何享健收購(gòu)美的 MBO第一例 2002 國(guó)開投收購(gòu)湖北興化 凈殼重組第一例,1993 寶安收購(gòu)延中 國(guó)內(nèi)收購(gòu)第一例 1994 恒通收購(gòu)棱光 協(xié)議轉(zhuǎn)讓第一例 1995 伊藤商社收購(gòu)北旅 外資收購(gòu)第一例 1997 中遠(yuǎn)收購(gòu)眾城 國(guó)有企業(yè)買殼典型案例,2003 TCL換股收購(gòu) 公開發(fā)行、換股、吸收合并組合運(yùn)作第一例 2003 復(fù)星收購(gòu)南鋼 要約收購(gòu)第一例 2004 第一百貨收購(gòu)華聯(lián)商廈 上市公司換股合并第一例 2005 中石油收購(gòu)吉化等4家上市公司 私有化第一例,12,企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因,通過并購(gòu)，企業(yè)規(guī)模得到擴(kuò)大，能夠形

9、成有效的規(guī)模效應(yīng)。規(guī)模效應(yīng)能夠帶來(lái)資源的充分利用，資源的充分整合，降低管理，原料，生產(chǎn)等各個(gè)環(huán)節(jié)的成本，從而降低總成本,擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，降低成本費(fèi)用,規(guī)模大的企業(yè)，伴隨生產(chǎn)力的提高，銷售網(wǎng)絡(luò)的完善，市場(chǎng)份額將會(huì)有比較大的提高。從而確立企業(yè)在行業(yè)中的領(lǐng)導(dǎo)地位,提高市場(chǎng)份額，提升行業(yè)戰(zhàn)略地位,規(guī)模大的企業(yè)，伴隨生產(chǎn)力的提高，銷售網(wǎng)絡(luò)的完善，市場(chǎng)份額將會(huì)有比較大的提高。從而確立企業(yè)在行業(yè)中的領(lǐng)導(dǎo)地位,取得充足廉價(jià)的生產(chǎn)原料和勞動(dòng)力，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力,13,品牌是價(jià)值的動(dòng)力，同樣的產(chǎn)品，甚至是同樣的質(zhì)量，名牌產(chǎn)品的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于普通產(chǎn)品。并購(gòu)能夠有效提高品牌知名度，提高企業(yè)產(chǎn)品的附加值，獲得更多的利潤(rùn),

10、實(shí)施品牌經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，提高企業(yè)知名度，獲取超額利潤(rùn),并購(gòu)活動(dòng)收購(gòu)的不僅是企業(yè)的資產(chǎn)，而且獲得了被收購(gòu)企業(yè)的先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)，管理經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)，專業(yè)人才等各類資源。這些都有助于企業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)力的根本提高，對(duì)公司發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)有很大幫助,為實(shí)現(xiàn)公司發(fā)展的戰(zhàn)略，通過并購(gòu)取得各類資源,這種情況出現(xiàn)在混合并購(gòu)模式中，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，企業(yè)通過對(duì)其他行業(yè)的投資，不僅能有效擴(kuò)充企業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍，獲取更廣泛的市場(chǎng)和利潤(rùn)，而且能夠分散因本行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),跨入新的行業(yè)，實(shí)施多元化戰(zhàn)略，分散投資風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因（續(xù)）,Vision,Goals for Growth,Strategic Options for Gr

11、owth,Organic Growth,M&A,Self Start New Business,Alliance,M&A Strategy,Market/Customer Dynamics,Competitor Dynamics,Resource Dynamics/Analysis,M&A Strategy Must Start With Overall Corporate Growth Strategy,并購(gòu)： 戰(zhàn)略先行,Financial Objectives,Strategic Objectives,Operative Objectives,Asset Size Loan Quality

12、 Profitability Acquisition Price,Domestic vs. International Complementary vs Overlapping Business License in Foreign Market Customer Base,Economies of Scale Management Skills Systems Compatibility Ease of Post Merger Integration,Three Sets of M&A Objectives,M&A Objectives,M&A Strategy,三重并購(gòu)戰(zhàn)略,Relatio

13、nship Continuum:,Value Creation Potential Control Requirements Commitment Execution value for operations Execution Speed Flexibility,Merger or Acquisition,Equity Participation,JointVenture,Alliances,Exclusive Supplier Agreement,并購(gòu)并不是唯一的選擇,17,案例：“世紀(jì)并購(gòu)”AOL時(shí)代華納,2000年1月10日，成立僅15年的美國(guó)在線（AOL）宣布以1780億美元的代價(jià)收

14、購(gòu)有70多年歷史的世界第一大傳媒集團(tuán)時(shí)代華納（Time Warner） AOL和時(shí)代華納公司宣布合并，組建“AOL-Time Warner”，合并交易額達(dá)1660億美元，而新公司的價(jià)值在合并后高達(dá)3500億美元，相當(dāng)于墨西哥和巴基斯坦兩個(gè)國(guó)家的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之和。 兩公司合并后，成為世界第七大公司，年銷售總額300億美元以上，將向全球提供“多樣化的信息、娛樂和通訊服務(wù)”。 AOL的總裁史蒂夫凱斯和時(shí)代華納的杰拉德李文曾為互聯(lián)網(wǎng)用戶描述了一個(gè)非常美妙的前景：電視、電腦、音樂、雜志以及電影等娛樂媒體全都可以通過網(wǎng)絡(luò)的形式為用戶共享,18,AOL時(shí)代華納：史無(wú)前例的巨額赤字、領(lǐng)導(dǎo)層的頻繁交替、涉嫌會(huì)計(jì)

15、假賬丑聞,來(lái)源：Google Finance,2002年8月14日宣布，公司廣告和商業(yè)部門4900萬(wàn)美元假帳被發(fā)現(xiàn)。雖然這只占公司商業(yè)利潤(rùn)的0.5，但投資者的信心迅速下滑,2000年后“網(wǎng)絡(luò)泡沫”崩裂、美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退以及隨后的“911”事件給AOL造成了巨大的沖擊，訂戶增長(zhǎng)緩慢，廣告收入下降,2002年5月，前首席執(zhí)行官李文借口退休，實(shí)際上是與董事長(zhǎng)凱斯意見不合而去職。7月18日，前AOL的首席執(zhí)行官CEO、AOL時(shí)代華納首席運(yùn)營(yíng)官COO羅伯特皮特曼辭職，董事會(huì)重新啟用時(shí)代華納的兩位老臣布克斯和洛根,2003年1月12日，史蒂夫凱斯辭去公司董事長(zhǎng)的職務(wù)，預(yù)示著各種矛盾的白熱化達(dá)到了頂點(diǎn),經(jīng)營(yíng)策略

16、失誤,財(cái)務(wù)丑聞,人事糾葛,19,AOL時(shí)代華納始終標(biāo)志著泡沫時(shí)代的一個(gè)錯(cuò)誤，并提醒著股東在這次投資中虧損超過1000億美元,2003年9月18日，AOL時(shí)代華納公司董事會(huì)投票一致決定，從公司名稱中去掉“AOL”的字樣，改名為時(shí)代華納。這一舉動(dòng)被視為美國(guó)歷史上最大的公司合并案宣告失敗的標(biāo)志 最終，2009年5月29日，時(shí)代華納周四宣布，將執(zhí)行分拆AOL的計(jì)劃。時(shí)代華納稱，AOL將成為一家獨(dú)立的上市公司。時(shí)代華納計(jì)劃今年第三季度收購(gòu)谷歌持有的AOL 5%的股份，今年底前完成分拆計(jì)劃,2002年公司赤字達(dá)987億美元，創(chuàng)下美國(guó)商業(yè)史上公司赤字的最高記錄。這個(gè)驚人的數(shù)字是軟件業(yè)巨人微軟公司年銷售額28

17、4億美元的3.5倍，更超過了新加坡2000年的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（935億美元）,20,案例：TCL的海外并購(gòu),戰(zhàn)略愿景,TCL并購(gòu)戰(zhàn)略,成為受人尊敬和最具創(chuàng)新能力的全球領(lǐng)先企業(yè),戰(zhàn)略目標(biāo),多媒體顯示終端與移動(dòng)信息終端業(yè)務(wù)，進(jìn)入全球產(chǎn)業(yè)的前五名，建立起可以與世界級(jí)公司同場(chǎng)競(jìng)技的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力,TCL的總體戰(zhàn)略定位：通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)規(guī)模化、國(guó)際化，提高產(chǎn)業(yè)附加值,2010 年達(dá)到銷售收入 1500 億元，形成具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大型企業(yè)集團(tuán),為顧客創(chuàng)造價(jià)值 為員工創(chuàng)造機(jī)會(huì) 為股東創(chuàng)造效益 為社會(huì)承擔(dān)責(zé)任,誠(chéng)信盡責(zé)；公平公正；變革創(chuàng)新；知行合一 ；整體至上,使命,價(jià)值觀,家用電器、數(shù)碼電子和電氣產(chǎn)品三大業(yè)務(wù)，以及正

18、在發(fā)展的部品產(chǎn)業(yè)和文化產(chǎn)業(yè)，在國(guó)內(nèi)同行業(yè)中占據(jù)領(lǐng)先地位,TCL希望在歐美市場(chǎng)通過并購(gòu)獲得品牌、技術(shù)和人才。 TCL處于產(chǎn)業(yè)微笑曲線的中游，依靠規(guī)模優(yōu)勢(shì)和低廉成本在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中生存。 TCL希望通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)從低附加值的中游向高附加值的上下游移動(dòng)。,機(jī)型設(shè)計(jì),零配件,制造,品牌,渠道,設(shè)計(jì)研發(fā),品牌服務(wù)渠道,附加價(jià)值,產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈,上游,中游,下游,21,為達(dá)成戰(zhàn)略目標(biāo)，TCL 在20022006期間進(jìn)行了多次跨國(guó)并購(gòu),2002,2003,2004,2005,2006,2007,2002年9月，TCL全資并購(gòu)德國(guó)施耐德的彩電業(yè)務(wù),2002年10月，TCL全資附屬公司Schneider Electro

19、nics GmbH在慕尼黑開業(yè),2004年1月，TCL與湯姆遜共同組建的湯姆遜電子有限公司(簡(jiǎn)稱TTE)成立,2004年6月，TCL和阿爾卡特合資設(shè)立阿爾卡特移動(dòng)電話有限（簡(jiǎn)稱TAMP）正式掛牌。,2004年7月，湯姆遜電子有限公司（簡(jiǎn)稱TTE)在深圳正式掛牌運(yùn)營(yíng),2005年8月，TCL以1.071億港元收編TTE歐洲的銷售和市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)權(quán)。,2006年10月，TCL自2004年并購(gòu)湯姆遜和阿爾卡特之后首度實(shí)現(xiàn)報(bào)告期內(nèi)盈利,2006年10月31日，TCL集團(tuán)與法國(guó)湯姆遜公司同時(shí)宣布對(duì)TTE歐洲業(yè)務(wù)進(jìn)行重組,TCL近年的跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng),22,但TCL的并購(gòu)對(duì)象與其戰(zhàn)略目標(biāo)之間存在明顯偏差： TCL更注

20、重機(jī)會(huì)牽引，而不是戰(zhàn)略牽引,并購(gòu)目標(biāo),并購(gòu)對(duì)象,存在偏差,提升海外知名度和品牌形象 繞開歐盟反傾銷壁壘,具有113年歷史和5個(gè)電視機(jī)品牌 擁有3條彩電生產(chǎn)線，可年產(chǎn)彩電100萬(wàn)臺(tái)。 2001年，施耐德在歐洲市場(chǎng)銷售超過41萬(wàn)臺(tái)彩電，,施耐德和DUAL品牌在電視機(jī)方面屬于二流品牌，并且80%的產(chǎn)品都不是以自有品牌進(jìn)行銷售 通過施耐德可繞開歐盟的貿(mào)易壁壘，但其生產(chǎn)成本過高,形成全球產(chǎn)業(yè)第一* 承擔(dān)實(shí)業(yè)強(qiáng)國(guó)的使命 * 創(chuàng)建中國(guó)的世界級(jí)企業(yè)*,全球最大的內(nèi)容服務(wù)提供商和音像制品制造商，最大的 衛(wèi)星數(shù)字電視機(jī)頂盒提供商 擁有3 . 4 萬(wàn)余項(xiàng)專利 2003年湯姆遜虧損1.3億歐元,擁有對(duì)方的技術(shù)資源，獲

21、得行業(yè)核心技術(shù)優(yōu)勢(shì),3G 技術(shù)掌握在富士通阿爾卡特手中 阿爾卡特員工平均工資每月5000歐元，相當(dāng)于TCL中國(guó)員工的20倍,人力成本高昂，手機(jī)銷售能力和技術(shù)開發(fā)能力落后 阿爾卡特的技術(shù)不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),施耐德電氣,歐洲顯像管電視機(jī)市場(chǎng)正在極度萎縮，取而代之的是平板彩電需求的猛增 湯姆遜規(guī)模雖大，但彩電技術(shù)已落后，市場(chǎng)萎縮，無(wú)法承載TCL強(qiáng)企強(qiáng)國(guó)夢(mèng)想,“如果我們不做，今后很難再有以這樣的條件來(lái)形成全球產(chǎn)業(yè)第一的機(jī)會(huì)?！?李東生，2004年,23,TCL的跨國(guó)并購(gòu)缺乏良好的協(xié)同效應(yīng),TCL并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)示意圖,來(lái)源：科爾尼分析,現(xiàn)金管理 TCL購(gòu)并的公司均為長(zhǎng)期虧損，進(jìn)行業(yè)務(wù)重組需要TCL 投入大量的

22、現(xiàn)金 由于阿爾卡特和湯姆遜公司均可選擇將所持合資公司股份轉(zhuǎn)為TCL股份，重組和企業(yè)虧損帶來(lái)的巨大現(xiàn)金壓力實(shí)際由TCL獨(dú)自承擔(dān) 成本節(jié)省 歐洲地區(qū)的人力成本十分高昂 TCL本部和TTE歐洲生產(chǎn)難以有效整合，TCL低成本生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)無(wú)法擴(kuò)展到歐洲 TCL業(yè)務(wù)利潤(rùn)難以支撐合資企業(yè)龐大的研發(fā)開支 運(yùn)營(yíng)效率 業(yè)務(wù)整合不順造成TCL整體運(yùn)營(yíng)效率下降 行政節(jié)省 歐洲地區(qū)裁員成本高昂，TCL原計(jì)劃的減員計(jì)劃帶來(lái)的行政節(jié)省難以實(shí)現(xiàn) 交叉銷售 并購(gòu)短時(shí)間內(nèi)擴(kuò)大了TCL的海外市場(chǎng)銷售額，使其躍升為全球最大的CRT電視生產(chǎn)商,現(xiàn)金管理,交叉銷售,收購(gòu)價(jià)格,成本節(jié)省,協(xié)同效應(yīng),公司價(jià)值,運(yùn)營(yíng)效率,行政節(jié)省,24,TCL的跨

23、國(guó)并購(gòu)最終以失敗告終,億元,TCL為跨國(guó)并購(gòu)已付出32億元的代價(jià),其他業(yè)務(wù)虧損,集團(tuán)分?jǐn)偤腺Y企業(yè)虧損,重組清算成本,“TCL的首要教訓(xùn)在于對(duì)國(guó)際并購(gòu)的艱難 性和持久性認(rèn)識(shí)不清?！?TCL集團(tuán)董事長(zhǎng)兼總裁 李東生,2006年， TCL集團(tuán)TTE合資公司歐洲業(yè)務(wù)虧損25.96億元 2007年5月，TCL終止對(duì)TTE的重組，進(jìn)行破產(chǎn)清算。 TCL其他業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額大幅下降，手機(jī)份額已不足1%，未來(lái)3年后勁乏力。 預(yù)計(jì)TCL2007年集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入將下降到400億元，較上年下降10% TCL集團(tuán)董事長(zhǎng)兼總裁李東生被福布斯評(píng)為中國(guó)上市公司最差老板,25,并購(gòu)失利使企業(yè)經(jīng)營(yíng)陷入困境，股價(jià)大幅縮水,TCL集團(tuán)

24、股價(jià)走勢(shì),TCL凈利潤(rùn)、ROE,TCL多媒體、TCL通訊科技,3.Post Merger Integration,2.Due Diligence & Deal Execution,1.Acquisition Strategy & Partner Selection,并購(gòu)路線圖,Identify Target(s),Define Selection Criteria,Define M&A Strategy,Define Corporate Growth Strategy & Goals,3.Post Merger Integration,2.Due Diligence & Deal Execut

25、ion,1.Acquisition Strategy & Partner Selection,并購(gòu)路線圖 目標(biāo)的選擇與評(píng)估,Strategic Objectives,Domestic vs. International Complementary vs. Overlapping Business License in Foreign Market Customer Base,Asset Size Loan Quality Profitability Acquisition Price,Economies of Scale Management Skills Systems Compatibil

26、ity Ease of Post Merger Integration,Operative Objectives,Financial Objectives,Strategic Criteria,Domestic Strong Retail Business Affluent Customer Base,Financial Criteria,Have Assets of more than NT$100 billion but less and NT$1000 billion NPLs lower than 5%,Operational Criteria,Management willing t

27、o give up control High Potential for Operational Synergies Reasonably easy Post Merger Integration,Define Selection Criteria,目標(biāo)篩選示例,Complete documentation Obtain necessary approvals Manage uncertainty Create implementation plan Establish transition team,Conduct due diligence and commercial review Re

28、visit business plan with counterparts Agree consideration for acquisition,Detailed valuation of target(s) Stand-alone value Value of synergies Integration costs Tax & other financial value Confirm against multiple valuation methods Define action for bid,3.Post Merger Integration,2.Due Diligence & De

29、al Execution,1.Acquisition Strategy & Partner Selection,Completion,Negotiation,Valuation,This Stage Requires Involvement from external advisor,盡職調(diào)查與交易執(zhí)行,估值方法,并購(gòu)方式的劃分,按照交易標(biāo)的區(qū)分,資產(chǎn)式并購(gòu)： 并購(gòu)方與目標(biāo)企業(yè)就購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)，包括設(shè)備、廠房、土地使用權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)，甚至債權(quán)債務(wù)等達(dá)成協(xié)議，并購(gòu)?fù)瓿珊竽繕?biāo)企業(yè)消滅的并購(gòu)行為 股權(quán)式并購(gòu)： 并購(gòu)方與目標(biāo)企業(yè)的股東就購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或者類似權(quán)利，包括股權(quán)、股份等達(dá)成協(xié)議，

30、并購(gòu)?fù)瓿珊竽繕?biāo)企業(yè)變成并購(gòu)方的全資子公司的并購(gòu)行為,按照交易支付方式區(qū)分,購(gòu)買式并購(gòu)： 一般是以現(xiàn)金購(gòu)買條件。這種形式一般是以現(xiàn)金為購(gòu)買條件，將目標(biāo)企業(yè)的整體產(chǎn)權(quán)買斷。這種購(gòu)買只計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的整體資產(chǎn)價(jià)值，依其價(jià)值而確定購(gòu)買價(jià)格。兼并方不與被兼并方協(xié)商債務(wù)如何處理。企業(yè)在完成兼并的同時(shí)，對(duì)其債務(wù)進(jìn)行清償 股權(quán)式并購(gòu)： 不需要支付大量的現(xiàn)金，因而不會(huì)影響收購(gòu)銀行的現(xiàn)金狀況。同時(shí)，并購(gòu)?fù)瓿珊螅徊①?gòu)方的股東不會(huì)因此失去他們的所有權(quán),資產(chǎn)式并購(gòu)和股權(quán)式并購(gòu)的區(qū)分,另外還有一種區(qū)別于一般直接并購(gòu)的方式,間接并購(gòu),間接并購(gòu)是指并購(gòu)公司并不直接向目標(biāo)公司提出并購(gòu)要求，而是在證券市場(chǎng)上以高于目標(biāo)公司股票市價(jià)

31、的價(jià)格大量收購(gòu)其股票，從而達(dá)到控制該公司的目的。 間接收購(gòu)?fù)峭ㄟ^在證券市場(chǎng)上收購(gòu)目標(biāo)公司已發(fā)行和流通的具有表決權(quán)的普通股票，從而掌握目標(biāo)公司控制權(quán)的行為。在大多數(shù)情況下，由于間接收購(gòu)不是建立在共同意愿的基礎(chǔ)上，極有可能引起公司之間的激烈對(duì)抗。在間接收購(gòu)中，收購(gòu)公司并非只滿足于取得部分所有權(quán)，而是要取得目標(biāo)公司董事會(huì)的多數(shù)股權(quán)，強(qiáng)行完成對(duì)整個(gè)目標(biāo)公司的收購(gòu)。,并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的確定,大多并購(gòu)都沒有創(chuàng)造價(jià)值 購(gòu)并獲得成功的關(guān)鍵是并購(gòu)后兩家企業(yè)的整合 如果并購(gòu)不慎重，智利資本常常隨之流失 當(dāng)收購(gòu)方能夠獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)支配力、更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)以及向新企業(yè)學(xué)習(xí)時(shí)，收購(gòu)方可以創(chuàng)造價(jià)值,34,并購(gòu)協(xié)同效

32、應(yīng)的來(lái)源,收入上升 成本下降 包括淘汰無(wú)效率的管理者 稅負(fù)利得 經(jīng)營(yíng)凈損失 未使用的舉債能力 資本成本降低 兼并后的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益,35,并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的來(lái)源,收入上升： 1）營(yíng)銷能力 以前的無(wú)效的媒體規(guī)劃及廣告策劃 現(xiàn)有的弱的分銷網(wǎng)絡(luò) 不平衡的產(chǎn)品組合 2）戰(zhàn)略利益 例：縫紉機(jī)公司收購(gòu)計(jì)算機(jī)公司 例：P&G公司兼并Charmin紙業(yè)公司 產(chǎn)品鏈：一次性尿布、紙巾、衛(wèi)生紙等 3）市場(chǎng)或壟斷能力 減少競(jìng)爭(zhēng),36,并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的來(lái)源,成本下降： 1）規(guī)模經(jīng)濟(jì)（橫向兼并） 中央設(shè)施的共享，如公司總部、高級(jí)管理層、大型主機(jī)、財(cái)務(wù)控制等。 例：銀行的兼并 兼并收益： 關(guān)閉冗余的分行； 合并系統(tǒng)； 將產(chǎn)品如信

33、用卡推銷給更廣的客戶群； 解雇職員。 2）規(guī)模效應(yīng)（縱向兼并） 使得緊密相關(guān)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)更容易調(diào)和。 更容易技術(shù)轉(zhuǎn)移 例：1981年，GM兼并了Hughes Aircraft公司，一個(gè)先進(jìn)的電子公司。,37,并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的來(lái)源,成本下降（續(xù)）： 3）資源互補(bǔ) 例：滑雪設(shè)備商店兼并網(wǎng)球設(shè)備商店 更平穩(wěn)的銷售 更有效的庫(kù)存能力的使用 例：1989年，兩個(gè)電力公司，Utah Power & Light公司及Pacific公司。Utah的需求高峰來(lái)源于夏天的空調(diào)；而Pacific公司的高峰來(lái)源于冬天的供暖。這兩個(gè)公司的生產(chǎn)系統(tǒng)合并的收益估計(jì)達(dá)4500萬(wàn)美元每年。 4）低效管理的消除 高層管理者的勞動(dòng)力市

34、場(chǎng)；與兩公司無(wú)關(guān)；僅僅是新的管理隊(duì)伍替代了舊的。 例：1970年石油行業(yè) 變化，包括未來(lái)石油價(jià)格的期望的降低 隨著1975年到1981年期間勘探及開發(fā)費(fèi)用增加的宣布，股價(jià)有下跌的趨勢(shì)。 Mesa Petroleum公司的T. Bovne Pickeus購(gòu)買了一些石油公司。,38,并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的來(lái)源,稅的收益：凈經(jīng)營(yíng)損失的稅收的利用,39,并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的來(lái)源,債務(wù)能力 最優(yōu)負(fù)債比率：當(dāng)增加債務(wù)所導(dǎo)致的邊際稅收收益等于增加債務(wù)所致的邊際財(cái)務(wù)困境成本時(shí)所對(duì)應(yīng)的負(fù)債權(quán)益比率。 兩個(gè)狀態(tài) 現(xiàn)有債務(wù)能力 收購(gòu)后的舉債空間,40,并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的來(lái)源,富余資金：對(duì)可能富余資金的充分利用： 支付紅利 對(duì)其自有股

35、權(quán)的回報(bào)(payback its own shares) 資本成本： 發(fā)行證券的成本有規(guī)模效應(yīng)。 如果被兼并企業(yè)借款的話會(huì)降低利息費(fèi)用，因?yàn)榧娌⒑螅總€(gè)公司都將為另一個(gè)公司的負(fù)債提供有效的擔(dān)保，這叫做共保（coinsurance）。,41,并購(gòu)后公司價(jià)值的計(jì)算,錯(cuò)誤的避免 切勿忽視市場(chǎng)價(jià)值 只估計(jì)增量現(xiàn)金流量 運(yùn)用正確的折現(xiàn)率 不要忘記交易成本,42,兼并的凈現(xiàn)值,企業(yè)發(fā)生兼并時(shí)，一般都要進(jìn)行凈現(xiàn)值分析 在現(xiàn)金購(gòu)買方式下，該分析相對(duì)來(lái)說較為簡(jiǎn)明，但如果采用股票互換方式，凈現(xiàn)值分析就較為復(fù)雜,43,現(xiàn)金購(gòu)買的凈現(xiàn)值分析,收購(gòu)方的凈現(xiàn)值 =協(xié)同效益 溢價(jià),44,溢價(jià) = 購(gòu)買B支付的價(jià)格 - VB

36、,收購(gòu)方的凈現(xiàn)值 = 協(xié)同效益 溢價(jià),估價(jià)M&A,收入=PVAB(PVA+PVB) 成本=現(xiàn)金PVB NPV=收入成本 如果NPV0，值得。,45,反并購(gòu)的目的,反并購(gòu)業(yè)務(wù)旨在增大收購(gòu)難度和收購(gòu)成本，幫助目標(biāo)公司及其控制性股東以最小的代價(jià)實(shí)現(xiàn)反并購(gòu)目的 其一，事先策劃組建“防鯊網(wǎng)”或曰修筑防御工事。比如在安排股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，使自己控股51% 其二，在客戶公司遭到收購(gòu)襲擊時(shí),針對(duì)收購(gòu)襲擊者的收購(gòu)動(dòng)機(jī)和手段策劃反擊方案，采取種種反并購(gòu)行動(dòng)，迫使收購(gòu)者鳴金收兵或付出高昂代價(jià) 其三，在并購(gòu)爭(zhēng)戰(zhàn)收?qǐng)鰰r(shí)，進(jìn)行善后處理,反并購(gòu)的原因,一家目標(biāo)公司的反并購(gòu)力量主要來(lái)自三個(gè)方面：一是目標(biāo)公司的管理層；二是目標(biāo)公司的

37、控股股東；三是目標(biāo)公司的員工及其代表即工會(huì) 反并購(gòu)的原因主要有以下幾種： 控股股東不愿意失去控股地位 公司現(xiàn)股價(jià)低估了公司的實(shí)際價(jià)值 通過反并購(gòu)以便提高收購(gòu)價(jià)格 認(rèn)為收購(gòu)襲擊者是在做Green mail（綠色勒索），無(wú)收購(gòu)誠(chéng)意 認(rèn)為收購(gòu)無(wú)助于公司狀況的改善或不利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展 管理層為保住其個(gè)人職權(quán)地位、薪酬待遇，或?yàn)榱嗣孀幼饑?yán)而反并購(gòu) 員工及工會(huì)為保護(hù)員工利益而反并購(gòu)。比如員工及工會(huì)擔(dān)心收購(gòu)會(huì)導(dǎo)致裁員而使部分員工失業(yè),反并購(gòu)：策略與運(yùn)用,一、建立“合理的”持股結(jié)構(gòu) 在該股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公司股權(quán)難以“足量”地轉(zhuǎn)讓到收購(gòu)者的手上其做法主要有：自我控股 、交叉持股、員工持股計(jì)劃（ESOP）等 自我控

38、股 公司的發(fā)起組建人或其后繼大股東為了避免公司被他人收購(gòu)，取得對(duì)公司的控股地位。 一種情況是在一開始設(shè)置公司股權(quán)時(shí)就自己控有公司的“足量”股權(quán) 另一種情況時(shí)通過增持股份加大持股比例來(lái)達(dá)到控股地位 當(dāng)持股比例大到51%時(shí)，被敵意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)為零。持股比例太小，難以收到“足夠”的反并購(gòu)效果；持股比例太大，則會(huì)過量“套牢”資金,反并購(gòu)：策略與運(yùn)用,交叉持股（相互持股） 關(guān)聯(lián)公司或關(guān)系友好公司之間相互持有對(duì)方股權(quán)，在其中一方受到收購(gòu)?fù){時(shí)，另一方伸以援手 在交叉持股策略時(shí)，需要注意幾點(diǎn)： 1、互控股份需占用雙方公司大量資金，影響流動(dòng)資金的籌集和運(yùn)用 2、有的國(guó)家法律規(guī)定當(dāng)一家公司持有另一家公司一定量股份

39、（比如10%）時(shí)，后者不能持有前者的股份，即不能相互出資交叉持股 3、交叉持股實(shí)質(zhì)上是相互出資，這勢(shì)必違背公司通過發(fā)行股份籌集資金的初衷 4、在市場(chǎng)不景氣的情況下，互控股份的雙方公司反而可能相互拖累 5、交叉持股有可能讓收購(gòu)者的收購(gòu)襲擊達(dá)到一箭雙雕的結(jié)果 6、交叉持股除了能起到反并購(gòu)效果外，它也有助雙方公司形成穩(wěn)定、友好的交易關(guān)系,反并購(gòu)：策略與運(yùn)用,二、發(fā)行特種股票 一票多權(quán) 一票少權(quán)，該種股票股利比一般普通股高，但只有表決權(quán) 分開所有權(quán)和控制權(quán)的A股和B股： A股一般沒有投票權(quán)，只有收益權(quán)和公司清盤時(shí)的最后索要權(quán)；B股股東擁有投票權(quán)，選舉公司董事會(huì)，實(shí)際控制公司,反并購(gòu)：策略與運(yùn)用,三、公

40、司章程中設(shè)置反并購(gòu)條款 公司可以在章程中設(shè)置一些條款以為并購(gòu)的障礙。這些條款被稱做拒鯊條款或箭豬條款，又有稱做反接受條款的。 主要有以下幾種： 1、分期分級(jí)董事會(huì)制度又稱董事會(huì)輪選制 即公司章程規(guī)定董事的更換每年只能改選1/4或1/3等。這樣，收購(gòu)者即使收購(gòu)到了“足量”的股權(quán)，也無(wú)法對(duì)董事會(huì)做出實(shí)質(zhì)性改組，他們可以決定采取增資擴(kuò)股或其它辦法來(lái)稀釋收購(gòu)者的股票份額 通過股東大會(huì)先行修改公司章程中關(guān)于分期分級(jí)董事會(huì)制度的一項(xiàng)有效的反制方法。,反并購(gòu)：策略與運(yùn)用,2、絕對(duì)多數(shù)條款 即由公司規(guī)定涉及重大事項(xiàng)（比如公司合并、分立、任命董事長(zhǎng)等）的決議須經(jīng)過絕大多數(shù)表決權(quán)同意通過 絕對(duì)多數(shù)條款常伴隨著“占

41、據(jù)條款”即更改公司章程中的反并購(gòu)條款，也須經(jīng)過絕對(duì)多數(shù)股東或董事同意 3、限制大股東表決權(quán)條款 限制表決權(quán)的辦法通常有兩種： 一是直接限制大股東的表決權(quán)，如有的公司章程規(guī)定股東的股數(shù)超過一定數(shù)量時(shí)，就限制其表決權(quán)，如合幾股為一表決權(quán) 二是，采取累計(jì)投票法。投票人可以投等于候選人人數(shù)的票，并可能將票全部投給一人，保證中小股東能選出自己的董事。采取投票的方式也應(yīng)于公司章程中規(guī)定,反并購(gòu)：策略與運(yùn)用,4、訂立公正價(jià)格條款 要求出價(jià)收購(gòu)人對(duì)所有股東支付相同的價(jià)格 5、限制董事資格條款，增加買方困擾 即在公司章程中規(guī)定公司董事的任職條件，非具備某些特定條件者不得擔(dān)任公司董事；具備某些特定情節(jié)者也不得進(jìn)入

42、公司董事會(huì)。,反并購(gòu)：策略與運(yùn)用,四、作為反并購(gòu)策略的公司重組 “公司正向重組”（公司優(yōu)化整組 ） 反并購(gòu)的公司重組將收到以下效果： 1、消除收購(gòu)者攻擊目標(biāo)公司現(xiàn)狀的藉口 2、增大收購(gòu)成本，直至使收購(gòu)行動(dòng)失去其經(jīng)濟(jì)上的合理性 3、取得現(xiàn)有股東們的支持和配合。 4、縮小公司重整暨升值的空間。 運(yùn)用公司重整策略，需要注意幾點(diǎn)：其一，要樹立系統(tǒng)觀念；其二，要標(biāo)本兼治固本培元；其三，不同的重整措施。其四，公司重組要受到外部條件的制約,反并購(gòu)：策略與運(yùn)用,公司負(fù)向重組 指對(duì)公司的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)，進(jìn)行調(diào)整和再組合，使公司原有“價(jià)值”和吸引力不復(fù)存在，這種重組往往使公司的素質(zhì)和前景變得更差，對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)

43、展起著負(fù)面作用 焦土術(shù) 常用做法，主要有二種： 一是售賣“冠珠” “皇冠上的珠寶”。它可能是某個(gè)子公司、分公司或某個(gè)部門，可能是某項(xiàng)資產(chǎn)，可能是一種營(yíng)業(yè)許可或業(yè)務(wù)，可能是一種技術(shù)秘密、專利權(quán)或關(guān)鍵人才，更可能是這些項(xiàng)目的組合 二是虛胖戰(zhàn)術(shù)。其做法有多種，或者是購(gòu)置大量資產(chǎn)，該種資產(chǎn)多半與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)或盈利能力差，令公司包袱沉重，資產(chǎn)質(zhì)量下降；或者是大量增加公司負(fù)債，惡化財(cái)務(wù)狀況，加大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；或者是故作一些長(zhǎng)時(shí)間才能見效的投資，使公司在短時(shí)間的資產(chǎn)收益率大減，使公司從精干變得臃腫，收購(gòu)之后，買方將不堪其負(fù)擔(dān),反并購(gòu)：策略與運(yùn)用,毒丸術(shù) 它的通常做法，主要是三種： 一是股東權(quán)利計(jì)劃 即公司賦予其股東

44、某種權(quán)利（往往以權(quán)證的形式） 該等權(quán)利的內(nèi)容，主要有三類： （1）權(quán)證的價(jià)格被定為公司股票市價(jià)的2-5倍，當(dāng)公司被收購(gòu)且被合并時(shí)，權(quán)證持有人有權(quán)以權(quán)證執(zhí)行價(jià)格購(gòu)買市值兩倍于執(zhí)行價(jià)格的新公司（合并后的公司）股票。 （2）當(dāng)某一方收集了超過預(yù)定比例（比如20%）的公司股票后，權(quán)證持有人可以半價(jià)購(gòu)買公司股票。 （3）當(dāng)公司遭受到收購(gòu)襲擊時(shí)，權(quán)證持有人可以升水價(jià)格（只要董事會(huì)看來(lái)時(shí)“合理”的價(jià)格），向公司出售其手中持股，換取現(xiàn)金、短期優(yōu)先票據(jù)或其他證券。,反并購(gòu)：策略與運(yùn)用,毒丸術(shù) 它的通常做法，主要是三種： 二是可兌換毒債 即公司在發(fā)行債券或借貸時(shí)訂立“毒藥條款”，依據(jù)該條款，在公司遭到并購(gòu)接收時(shí)，

45、債權(quán)人有權(quán)要求提前贖回債券、清償借貸或?qū)D(zhuǎn)換成股票。這種毒藥條款，往往會(huì)增加債券的吸引力，令債權(quán)人從接收性出價(jià)中獲得好處 三是LCO 其基本做法是：目標(biāo)公司大量舉債用于向外部股東派付一次性現(xiàn)金紅利，同時(shí)向管理層及雇員股東派付股票紅利。這樣做的效果是：公司債重，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，信用能力下降，擠壓掉了財(cái)務(wù)杠桿空間，降低了對(duì)收購(gòu)方的吸引力；增加內(nèi)部股東的持股比例，是收購(gòu)難度變大,反并購(gòu)：策略與運(yùn)用,毒丸術(shù)，無(wú)論各類權(quán)證、抑或毒藥條款，在平常，皆不發(fā)生效力。一旦公司遭受并購(gòu)接收，或某一方收集公司股票超過了預(yù)定比例（比如20%）。那么，該等權(quán)證及條款，即要生效。公司運(yùn)用毒丸術(shù)，類同于埋地雷，無(wú)人來(lái)進(jìn)犯

46、，地雷自然安眠，一旦發(fā)生收購(gòu)戰(zhàn)事，襲擊者就要踩踏地雷，地雷就要爆炸顯威。,反并購(gòu)：策略與運(yùn)用,在反并購(gòu)中，毒丸術(shù)的威力，主要表現(xiàn)在以下二方面： 一，權(quán)證持有人，以優(yōu)惠條件，購(gòu)買目標(biāo)公司股票或合并后的新公司股票，以及債權(quán)人依毒藥條款，將債券換成股票，從而稀釋收購(gòu)者的持股比例，加大收購(gòu)資金量和收購(gòu)成本 二，權(quán)證持有人，以升水價(jià)格向公司售賣手中持股，換取現(xiàn)金，以及債權(quán)人依毒藥條款，立即要求兌付債券，可耗竭公司現(xiàn)金，惡化公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，造成財(cái)務(wù)困難，令收購(gòu)者，在接收后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，直至拖累收購(gòu)者自身,反并購(gòu)：策略與運(yùn)用,運(yùn)用焦土術(shù)和毒丸術(shù)為反并購(gòu)的策略，需要注意幾點(diǎn)： 1、售賣冠珠和虛胖戰(zhàn)術(shù)屬資

47、產(chǎn)重組的范疇。它令公司狀況和前景，從好走向差。結(jié)果是：公司股價(jià)走低，股東意見大，指責(zé)公司狀況的藉口亦會(huì)多起來(lái)，由此會(huì)釀成新的收購(gòu)契機(jī)。 2、焦土術(shù)和毒丸術(shù)在不同的國(guó)家，運(yùn)用有差異?！百I珠”對(duì)策，在美國(guó)比在英國(guó)更為常用。 3、“成事難、敗事易” 4、公司運(yùn)用焦土術(shù)和毒丸術(shù)，雖是為了抵御收購(gòu)襲擊，但也會(huì)傷害自身元?dú)?反并購(gòu)：策略與運(yùn)用,五、金降落傘、灰色降落傘和錫降落傘 金降落傘 目標(biāo)公司董事會(huì)通過決議，由公司董事會(huì)及高層管理者與目標(biāo)公司簽定合同規(guī)定：當(dāng)目標(biāo)公司被并購(gòu)接管，其董事及高層管理者被解職的時(shí)候，可一次性領(lǐng)到巨額的退休金（解職費(fèi)），股票選擇權(quán)收入和額外津貼 該項(xiàng)“金降”收益視獲得者的地位、

48、資歷和以往業(yè)績(jī)的差異而有高低。該等收益就象一把降落傘讓高層管理者從高高的職位上安全下來(lái)，故名“降落傘”計(jì)劃；又因其收益豐厚如金，故名“金降落傘”,反并購(gòu)：策略與運(yùn)用,五、金降落傘、灰色降落傘和錫降落傘 灰色降落傘 主要是向下面幾級(jí)的管理人員提供較為遜色的同類保證根據(jù)工齡長(zhǎng)短領(lǐng)取數(shù)周至數(shù)月的工資 錫降落傘 目標(biāo)公司的員工若在公司被收購(gòu)后兩年內(nèi)被解雇的話，則可領(lǐng)取員工遣散費(fèi),反并購(gòu)：策略與運(yùn)用,六、帕克曼防御（小精靈防御術(shù)） 公司在遭到收購(gòu)襲擊的時(shí)候，不是被動(dòng)地防御而是以攻為守，以進(jìn)為退，它或者反過來(lái)對(duì)收購(gòu)者提出還盤而收購(gòu)收購(gòu)方公司，或者以出讓本公司部分利益，包括出讓部分股權(quán)為條件，策動(dòng)與公司關(guān)系

49、密切的友邦公司出面收購(gòu)收購(gòu)方股份，以達(dá)圍魏求趙的效果 一般需要具備一些條件： （1）襲擊者本身應(yīng)是一家上市公司 （2）襲擊者本身有懈可擊，存在被收購(gòu)的可能性 （3）帕克曼防御者即反擊方需要有較強(qiáng)的資金實(shí)力和外部融資能力 （4）反擊方在自己實(shí)力不足的時(shí)候，需要有實(shí)力較強(qiáng)的友邦公司,反并購(gòu)：策略與運(yùn)用,七、尋找“白馬騎士” 目標(biāo)公司在遭到敵意收購(gòu)時(shí)，主動(dòng)尋找第三方即所謂的“白馬騎士”來(lái)與襲擊者爭(zhēng)購(gòu)，造成第三方與襲擊者競(jìng)價(jià)收購(gòu)目標(biāo)公司股份的局面 為了吸引“白馬騎士”，目標(biāo)公司常常通過“鎖定選擇權(quán)”或曰“資產(chǎn)鎖定”等方式給予一些優(yōu)惠條件以便于充當(dāng)白馬騎士的公司購(gòu)買目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股份 “資產(chǎn)鎖定”主要

50、有二種類型： 1、股份鎖定，即同意白馬騎士購(gòu)買目標(biāo)公司的庫(kù)存股票或已經(jīng)授權(quán)但尚未發(fā)行的股份，或者給予上述購(gòu)買的選擇權(quán) 2、財(cái)產(chǎn)鎖定，即授予白馬騎士購(gòu)買目標(biāo)公司重要資產(chǎn)的選擇權(quán)，或簽定一份當(dāng)敵意收購(gòu)發(fā)生時(shí)即由后者將重要資產(chǎn)售予白馬騎士的合同,反并購(gòu)：策略與運(yùn)用,作為一種反并購(gòu)策略，尋找白馬騎士的基本精神是“寧給友邦，不予外賊”。該種策略的運(yùn)用需要考慮一些因素： 1、襲擊者初始出價(jià)的高低，如果襲擊者的初始出價(jià)偏低，那么白馬騎士在經(jīng)濟(jì)上合理的范疇內(nèi)抬價(jià)競(jìng)買的空間就大。這意味著目標(biāo)公司更容易找到白馬騎士 2、盡管由于鎖定選擇權(quán)的運(yùn)用白馬騎士在競(jìng)買過程中有一定的優(yōu)勢(shì)，但競(jìng)買終歸是實(shí)力的較量，所以充當(dāng)白馬

51、騎士的公司必須具備相當(dāng)?shù)膶?shí)力 3、在美國(guó)，一旦出價(jià)，僅有20天的開放期，所以白馬騎士往往需要閃電決策，這就增大了白馬騎士自身的收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，往往導(dǎo)致白馬騎士臨戰(zhàn)“怯場(chǎng)”。這在經(jīng)濟(jì)衰退年份尤其會(huì)表現(xiàn)明顯 白馬騎士引發(fā)的各方競(jìng)買力量往往驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)對(duì)目標(biāo)公司做出新的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和定位。從這個(gè)意義上說，“白馬騎士”策略的運(yùn)用可在一定程度上促進(jìn)市場(chǎng)效率,反并購(gòu)：策略與運(yùn)用,八、刺激股價(jià)漲升 刺激股價(jià)漲升的主要方法有 發(fā)布盈利預(yù)測(cè)，表明公司未來(lái)盈利好轉(zhuǎn) 資產(chǎn)重新評(píng)估，體現(xiàn)評(píng)估增值 增加股利分配 發(fā)表保密狀態(tài)下的開發(fā)研究成果等對(duì)股價(jià)有利的消息 促成多家并購(gòu)者競(jìng)價(jià)爭(zhēng)購(gòu)哄抬股價(jià) 九、公關(guān)游說與論戰(zhàn)，爭(zhēng)取輿論支持 從反并購(gòu)

52、的角度上說，論戰(zhàn)主要從二方面展開。一方面，通過比較分析的方法，另一方面，指責(zé)襲擊者的收購(gòu)動(dòng)機(jī),反并購(gòu)：策略與運(yùn)用,十、股份回購(gòu)與死亡換股 股份回購(gòu)是指目標(biāo)公司或其董事、監(jiān)事回購(gòu)目標(biāo)公司的股份。這樣做的反并購(gòu)效果主要表現(xiàn)在兩方面： 一方面減少在外流通的股份，增加買家收購(gòu)到足額股份的難度； 另一方面則可提高股價(jià)，增大收購(gòu)成本。回購(gòu)股份也可增強(qiáng)目標(biāo)公司或其董事、監(jiān)事的說話權(quán)。 死亡換股即目標(biāo)公司發(fā)行公司債，特別股或其組合以回收其股票。這樣起到減少在外流通股份和提升股票價(jià)格的作用,反并購(gòu)：策略與運(yùn)用,運(yùn)用股份回購(gòu)策略需要主要幾點(diǎn)： 1、對(duì)上市公司的股份回購(gòu) 2、股份回購(gòu)與紅利分發(fā)哪個(gè)更有利，主要取決于

53、公司處于何種納稅地位 3、回購(gòu)股份在實(shí)戰(zhàn)中往往是作為輔助戰(zhàn)術(shù)來(lái)實(shí)施的 4、綠色勒索者或收購(gòu)狙擊手往往佯攻逼迫目標(biāo)公司溢價(jià)回購(gòu)自身股份，以此套取可觀收益。基本內(nèi)容是：目標(biāo)公司同意以高于市價(jià)或襲擊者當(dāng)初買入價(jià)的一定價(jià)格買回襲擊者手持的目標(biāo)公司股票，襲擊者簽署承諾，保證它或它的關(guān)聯(lián)公司在一定期間內(nèi)不再收購(gòu)目標(biāo)公司，即所謂的“停止協(xié)議”,杠桿收購(gòu)（LBO）,69,LBO,在兩方面與通常的收購(gòu)不同： 購(gòu)買價(jià)格的大部分由債務(wù)融資； LBO企業(yè)變成私有企業(yè)，其股票不再在公開市場(chǎng)交易。,70,現(xiàn)象,當(dāng)收購(gòu)宣布時(shí)，目標(biāo)公司的股價(jià)快速上升，使得股東成為L(zhǎng)BO的受益人之一。,71,備選企業(yè)的特征,對(duì)LBO成功很重要

54、的幾個(gè)特征： 有經(jīng)驗(yàn)的管理層 業(yè)務(wù)穩(wěn)定、收入穩(wěn)定、產(chǎn)品或客戶分散、周期性小 現(xiàn)有負(fù)債少 預(yù)計(jì)有大量且有保障的現(xiàn)金流,72,備選企業(yè)的特征（續(xù)）,其它： 可供出售以降低或支付部分買價(jià)的資產(chǎn)； 可作為貸款抵押品的有形資產(chǎn)，因?yàn)樗鼈冇锌梢姷那逅銉r(jià)值； 在收購(gòu)時(shí)產(chǎn)生的債務(wù)償還期間資本支出的需要很?。?以技術(shù)為基礎(chǔ)及“人導(dǎo)向”的企業(yè)相對(duì)而言更難進(jìn)行LBO，因?yàn)橘J款人對(duì)大多為無(wú)形資產(chǎn)及人的企業(yè)提供的貸款相對(duì)較少。,73,融資結(jié)構(gòu),以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的交易： 例： 應(yīng)收帳款（高質(zhì)量） 7585% 存貨（易出售） 3550% 廠房、房屋及設(shè)備（經(jīng)估價(jià)的清算價(jià)值） 6080% 在這種情況下，管理層在獲得全部或大部分股

55、權(quán)后組織交易。這樣，他們獲得的杠桿收益極大。,74,融資結(jié)構(gòu)（續(xù)）,以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的交易： 更復(fù)雜 例：,75,融資結(jié)構(gòu)（續(xù)）,以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的交易的趨勢(shì)為：大且價(jià)格很高的交易，全部或大部分買價(jià)結(jié)束時(shí)支付。 當(dāng)債權(quán)人很多，且抵押品難以獲得時(shí)使用以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的交易。,76,融資結(jié)構(gòu)（續(xù)）,另外：購(gòu)買者將在貸款協(xié)議中包括“負(fù)面條款” （“negative covenants”），以保障其資產(chǎn)不用于抵押。 在現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的交易中，管理層可能獲得小比例的股權(quán)，因?yàn)閭鶛?quán)人指望將股權(quán)作為其風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。,77,對(duì)買賣雙方的好處,對(duì)賣方： 某大型企業(yè)的某部門或分支機(jī)構(gòu)獲利能力一般，但不再適于其整體戰(zhàn)略，該企

56、業(yè)會(huì)偏好將其作為持續(xù)的業(yè)務(wù)銷售或因?yàn)樵搯栴}而將它結(jié)束。 對(duì)買方： LBO提供了一個(gè)獨(dú)特的機(jī)會(huì)來(lái)以有限的股權(quán)投資獲得某企業(yè)的全部或部分股權(quán)。,78,杠桿收購(gòu)的程序,以下為一個(gè)假想的LBO進(jìn)行的過程，其中某企業(yè)的一個(gè)部門通過MBO私有化了。,79,步驟1：,做出剝離的決策. Diversified Industries(DI)公司的管理層發(fā)現(xiàn)該公司的化學(xué)產(chǎn)品部門經(jīng)營(yíng)很差，為公司帶來(lái)不利影響。 董事會(huì)決定將該化學(xué)產(chǎn)品部門剝離出DI公司。,80,步驟1：（續(xù)）,公司決定不再涉足化學(xué)產(chǎn)品行業(yè)，而將其資源集中于看起來(lái)更有前途的領(lǐng)域。 DI公司的管理層關(guān)注該部門雇員的福利。 他們通知了化學(xué)產(chǎn)品部門的管理層他

57、們的計(jì)劃，表明了他們?cè)趧冸x后希望該部門繼續(xù)持續(xù)的興趣。,81,步驟 2：,該部門的管理層決定購(gòu)買該部門。 在深思熟慮之后，化學(xué)產(chǎn)品部門的管理層決定繼續(xù)杠桿收購(gòu)。,82,步驟 3:,進(jìn)行對(duì)該部門的財(cái)務(wù)分析。 分析的主要目的是確定給部門本身是否足以支持杠桿收購(gòu)融資預(yù)計(jì)的債務(wù)水平。 這里著重指出LBO經(jīng)常使用的三個(gè)指標(biāo) 部門資產(chǎn)的帳面價(jià)值 資產(chǎn)的重置價(jià)值 資產(chǎn)的清算價(jià)值,83,步驟 4：,確定購(gòu)買價(jià)格。 DI公司接受了一個(gè)高于部門資產(chǎn)清算價(jià)值的銷售價(jià)格。,84,步驟 5:,確定部門管理層的投資。 購(gòu)買價(jià)格一經(jīng)確定，部門的管理層必須確定其在這一交易中投入的自有資本。 這是債權(quán)人通常要求的條件，因?yàn)樵谄?/p>

58、業(yè)的未來(lái)有個(gè)人利益關(guān)系的管理者應(yīng)該會(huì)保證公司的財(cái)務(wù)狀況良好，因而保障債權(quán)人的利益。,85,步驟 6：,組織貸款集團(tuán)。 一般由投資銀行組織貸款集團(tuán)提供LBO融資所借資本的債權(quán)人的集團(tuán)。,86,步驟 7:,獲得外部股權(quán)投資。 連接交易雙方的投資銀行確定額外的外部股權(quán)投資是否必要。 若市場(chǎng)能為這種交易提供的債務(wù)不足，這可能就是很必要的。 這也可能是債權(quán)人的要求，他們可能認(rèn)為該交易的風(fēng)險(xiǎn)水平不能保障在沒有外部股權(quán)投資者的情況下的高負(fù)債權(quán)益比。,87,步驟 8:,進(jìn)行現(xiàn)金流分析。 負(fù)債與權(quán)益的組成一旦確定，就要進(jìn)行現(xiàn)金流分析以確定該部門的現(xiàn)金流是否足以支持負(fù)債的利息支付。,88,步驟 8：（續(xù)）,這一分

59、析通常假設(shè)在償付債務(wù)的期間進(jìn)行限制性的預(yù)算。這些限制可能是較低的研發(fā)及資本支出。 通?，F(xiàn)金流分析會(huì)在不同假設(shè)（變動(dòng)交易的融資結(jié)構(gòu)）下重復(fù)進(jìn)行，因此要求重復(fù)步驟5至7。,89,步驟 9：,達(dá)成融資協(xié)議。 如果現(xiàn)金流足以償付債務(wù)，在可接受的誤差范圍內(nèi)，就可達(dá)成融資協(xié)議并完成交易。,90,賣方的角度,企業(yè)的所有者及管理者決定出售的理由： 創(chuàng)立者及其它個(gè)人所有者有時(shí)會(huì)因?yàn)橥诵莼蚍康禺a(chǎn)計(jì)劃而出售。 年輕的創(chuàng)立者有時(shí)會(huì)因?yàn)樗麄冇幸粋€(gè)不出售就不能實(shí)現(xiàn)的特別的商業(yè)機(jī)會(huì)而出售。 大型企業(yè)有時(shí)會(huì)因?yàn)椴环掀鋺?zhàn)略而出售業(yè)務(wù)，即使該業(yè)務(wù)很好。,91,賣方的角度（續(xù)）,大型企業(yè)有時(shí)會(huì)出售曾經(jīng)很好但由于管理者不知如何管理而成為問題的業(yè)務(wù)。 風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)將出售業(yè)務(wù)作為“退出戰(zhàn)略”，以實(shí)現(xiàn)收益。 企業(yè)破產(chǎn)后重組，及被清算企業(yè)的托管人出售企業(yè)以償付債權(quán)人的資金。,92,管理層收購(gòu)（MBO）,93,94,管理層收購(gòu)的概念,管理層收購(gòu)（英文簡(jiǎn)稱“MBO”） 是指管理層利用自有資金或借貸等方式所融資金購(gòu)買公司的股份，從而改變公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，達(dá)到重組公司目的并獲得預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。 管理層