[碩士論文精品]深圳中小企業(yè)板市場(chǎng)ipo抑價(jià)研究及實(shí)證分析

西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第1頁(yè)摘要IPOINITIALPUBLICOFFERINGS，指股票首次公開(kāi)發(fā)行，即發(fā)行公司向非指定的廣大投資者首次公開(kāi)銷(xiāo)售公司股份的行為。研究表明，在各國(guó)證券市場(chǎng)上，IPO抑價(jià)現(xiàn)象是普遍存在的。2004年6月25日上午，深圳證券交易所成為中國(guó)資本市場(chǎng)上最受矚目的焦點(diǎn)，隨著首批8家公司上市的鑼聲敲響，市場(chǎng)等待多年的中小企業(yè)板終于正式啟動(dòng)。中小企業(yè)板的啟動(dòng)為中國(guó)中小企業(yè)的上市融資提供了渠道，也為投資者提供了新的投資機(jī)會(huì)。由于運(yùn)行政策及上市公司自身的特點(diǎn)不同，中小企業(yè)板與主板市場(chǎng)的IPO公司股票在價(jià)格變動(dòng)及長(zhǎng)期走勢(shì)上都有不同特點(diǎn)。因此，在IPO抑價(jià)理論的指導(dǎo)下，研究引起中小企業(yè)板IPO抑價(jià)的因素和導(dǎo)致抑價(jià)的原因，可以針對(duì)性地提出降低IPO抑價(jià)程度的建議，為中小企業(yè)板的健康發(fā)展提供政策參考。論文首先回顧了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的研究結(jié)果，闡述了我國(guó)中小企業(yè)板的特點(diǎn)和現(xiàn)狀。在理論研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)主板市場(chǎng)IPO產(chǎn)生抑價(jià)的因素和中小板自身的特點(diǎn)，分析出中小板市場(chǎng)與主板市場(chǎng)不同的抑價(jià)原因。論文還對(duì)中小企業(yè)板的“初始收益率“進(jìn)行了實(shí)證研究，通過(guò)T值檢驗(yàn)證實(shí)我國(guó)中小企業(yè)板存在IPO抑價(jià)現(xiàn)象。根據(jù)主板市場(chǎng)已有的研究結(jié)果，從發(fā)行到上市的時(shí)間間隔、發(fā)行后總股數(shù)、公司IPO前已存在的年限、流通股的比率、上市首日換手率幾個(gè)因素對(duì)中小企業(yè)板的抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行分析，經(jīng)過(guò)分析和實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)上市首日換手率是影響中小企業(yè)板抑價(jià)的主要因素。首次公開(kāi)發(fā)行股票的長(zhǎng)期弱勢(shì)是與股票首次公開(kāi)發(fā)行相關(guān)的主要實(shí)證現(xiàn)象之一。為全面了解中小企業(yè)板新股上市后的價(jià)格變化情況，論文對(duì)這一市場(chǎng)上新股中長(zhǎng)期走勢(shì)也作了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)在國(guó)外市場(chǎng)普遍存在的新股長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象在我國(guó)中小企業(yè)板并不存在。關(guān)鍵詞IPO抑價(jià)，中小企業(yè)板，收益率，長(zhǎng)期弱勢(shì)西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第LI頁(yè)ABSTRACTIPOSINITIALPUBLICOFFERINGSISABEHAVIORTHATACOMPANYSELLSITSSTOCKSCOMMONSTOCKSPUBLICLYTOINVESTORSONTHESTOCKMARKETFORTHEFIRSTTIMEANALYSISINDICATESTHATIPOUNDERPRICINGISACOMMONPHENOMENONALLOVERTHESTOCKMARKETOFVARIOUSCOUNTRIESONTHEMORNINGOFJUNE25也,2004，SHENZHENSTOCKEXCHANGEBECAMETHEFOCUSOFCHINESECAPITALMARKET，ALONG、析MTHELISTINGOFTHEFIRSTEIGHTCOMPANIES，111ESMALLANDMEDIUMENTERPRISESMESBOARDFINALLYSTARTUPAFTERWAITINGFORALONGTIMEBYTHEMARKETITSACTIVEPROVIDESFINANCINGCHANNELSFORSMES，ANDGIVESMANYNEWINVESTMENTOPPORTUNITIESTOINVESTORSDUETOTHEDIFFERENCEOFOPERATIONPOLICIESANDLISTEDCOMPANIESCHARACTERISTICS，THEPRICEFLUCTUATIONANDLONGRUNPERFORMANCEOFIPOSHAVEDISPARATEFEATURESONTHESMESBOARDANDMAINBOARDSO，ONTHEGUIDANCEOFIPOUNDERPRICINGTHEORIES，RESEARCHINGFORTHEAFFECTINGFACTORSANDREASONSOFIPOUNDERPRICING，WHICHCALLHELPUSMAKESOMETARGETSUGGESTIONSFORRUDUCINGTHEDEGREEOFIPOUNDERPRICING，ANDOFFERSOMEPOHCYREFERENCETOTHEHEALTHYDEVELOPMENTOFSMESBOARDATFIRST，THEARTICLERETROSPECTEDFINDINGSOFDOMESTICANDFOREIGNRESEARCHERSABOUTIPOUNDERPFICING,ELABORATEDPECULIARITIESANDCURRENTSITUATIONOFSMESBOARDONTHEBASEOFTHEORETICALRESEARCH，COLLECTINGWITHUNDERPRICINGFACTORSONMAINBOARDANDOWNCHARACTERISTICONSMESBOARD，皿1EPAPERANALYZEDTHEDIFFERENTUNDERPRICINGREASONSOFTHETWOBOARDSTHEARTICLEALSOMADEANEMPIRICALSTUDYONSMESBOARDIPOINITIALPROFITMARGIN，THROUGHTHETVALUETEST，WEVERIFIEDTHATTHEREAREIPOUNDERPRICINGPHENOMENONONSMESBOARDACCORDINGTOTHEEXSISTEDRESULTSONMAINBOARD，WEUSEVARIABLESSUCHASTIMEINTERVALFROMISSUINGTOLISTING、TOTALSHARESAFTERLISTING、FIRMSAGEBEFOREIPO、PROPORTIONOFCURRENTSHARES，F(xiàn)IRSTDAYTRADINGRATIOANDETCTOANALYZEIPOUNDERPRICINGPHENOMENONONSMESBOARDAFTERRESEARCHINGANDEMPIRICALSTUDY，WEFOUNDTHEEXCESSIVELYHIGHTTLRBOVERONTHEINITIALDAYISTHEMOSTKEYFACTORWHICHAFFECTSIP0UNDERPFICINGONSMESBOARD西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第1LL頁(yè)LONG咖UNDERPERFORMANCEISONEOFTHEMOSTIMPORTANTEMPIRICALPHENOMENONRELATEDTOIPOFORLEARNINGTHEPRICECHANGEONSMESBOARDINANALLROUNDWAY，THEPAPERMADEALLEMPIRICALSTUDY0NLONGRUNUNDERPEFFORMANCEOFIPOTOO，F(xiàn)OUNDTHATITDOESNTEXSFFONOURSMESBOARDALTHOUGHITHASBEENAWIDESPREADQUESTIONABROADKEYWORDSIPOUNDERPRICING；SMALLANDMEDIUMENTERPRISESMESBOARDRETURNLONG舳TMDERPERFORMANCE西南交通大學(xué)學(xué)位論文版權(quán)使用授權(quán)書(shū)本學(xué)位論文作者完全了解學(xué)校有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的規(guī)定，同意學(xué)校保留并向國(guó)家有關(guān)部門(mén)或機(jī)構(gòu)送交論文的復(fù)印件和電子版，允許論文被查閱和借閱。本人授權(quán)西南交通大學(xué)可以將本論文的全部或部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行檢索，可以采用影印、縮印或掃描等復(fù)印手段保存和匯編本學(xué)位論文。本學(xué)位論文屬于1保密口，在年解密后適用本授權(quán)書(shū)；2不保密D使用本授權(quán)書(shū)。請(qǐng)?jiān)谝陨戏娇騼?nèi)打“學(xué)位論文作者簽名托衫日期易。O暑年7艫日指導(dǎo)老師簽名咩磊駐日期跏辭咖J57西南交通大學(xué)學(xué)位論文創(chuàng)新性聲明本人鄭重聲明所呈交的學(xué)位論文，是在導(dǎo)師指導(dǎo)下獨(dú)立進(jìn)行研究工作所得的成果。除文中已經(jīng)注明引用的內(nèi)容外，本論文不包含任何其他個(gè)人或集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫(xiě)過(guò)的研究成果。對(duì)本文的研究做出貢獻(xiàn)的個(gè)人和集體，均已在文中作了明確的說(shuō)明。本人完全意識(shí)到本聲明的法律結(jié)果由本人承擔(dān)。本學(xué)位論文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)如下1本課題在總結(jié)國(guó)內(nèi)外IPO抑價(jià)研究的基礎(chǔ)上，逐步分析出我國(guó)中小板市場(chǎng)IPO抑價(jià)的原因。并繼續(xù)對(duì)中小企業(yè)板IPO長(zhǎng)期走勢(shì)進(jìn)行研究，對(duì)這一市場(chǎng)上新股上市后價(jià)格變化情況有了全面系統(tǒng)的了解，到目前為止，還沒(méi)有文獻(xiàn)對(duì)我國(guó)中小板新股發(fā)行后價(jià)格變化情況做系統(tǒng)的研究。2將中小企業(yè)板的IPO抑價(jià)研究與主板市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)比，找出兩者的不同之處，分析出影響我國(guó)中小企業(yè)板抑價(jià)的特殊因素，使得對(duì)中小企業(yè)板抑價(jià)的研究更具有針對(duì)性。3在研究過(guò)程中采用理論與實(shí)證相結(jié)合的方法，使中小企業(yè)板在發(fā)行抑價(jià)方面的經(jīng)驗(yàn)和制度評(píng)價(jià)上更具有說(shuō)服力，豐富深圳中小企業(yè)板運(yùn)作策略的研究體系。并將所研究結(jié)果運(yùn)用于對(duì)實(shí)際投資活動(dòng)的建議。西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第1頁(yè)第1章緒論股票首次公開(kāi)發(fā)行INITIALPUBLICOFFERING，IPO，也稱(chēng)新股發(fā)行，通常指股份公司股票由私人持有PRIVATELYHELD轉(zhuǎn)向公眾持有PUBLICLYHELD，以產(chǎn)生股票的流動(dòng)市場(chǎng)。成功的IPO對(duì)公司而言，不僅可以為公司籌措資金以擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，投資具有盈利前景的項(xiàng)目，而且有助于公司改善資本結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)，為公司持續(xù)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。11研究背景隨著新知識(shí)經(jīng)濟(jì)的到來(lái)，世界各國(guó)地區(qū)二板市場(chǎng)紛紛推出和迅速發(fā)展，由于有利于促進(jìn)高科技新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，有利于完善證券市場(chǎng)的市場(chǎng)體系，二板市場(chǎng)已經(jīng)成為了一些國(guó)家地區(qū)資本市場(chǎng)不可或缺的組成部分。但是，正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的我國(guó)證券市場(chǎng)體系，還是一個(gè)新興的、不成熟的市場(chǎng)體系，過(guò)快設(shè)立二板市場(chǎng)會(huì)對(duì)現(xiàn)有的證券市場(chǎng)造成一定的負(fù)面影響。在管理層的研究決定下，首先創(chuàng)立中小企業(yè)板，通過(guò)推進(jìn)中小企業(yè)板塊的制度創(chuàng)新，然后逐步放寬創(chuàng)業(yè)型企業(yè)發(fā)行上市在股本總額和持續(xù)盈利記錄等方面的限制，在條件成熟時(shí)，將中小企業(yè)板塊從現(xiàn)有市場(chǎng)中剝離，正式建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。一2004年5月27日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式同意深交所設(shè)立中小企業(yè)板塊，6月25日，中小企業(yè)板塊開(kāi)市交易，為市場(chǎng)提供了更多更好的投資機(jī)會(huì)。作為專(zhuān)門(mén)服務(wù)于成長(zhǎng)性中小企業(yè)的板塊，對(duì)完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、豐富市場(chǎng)品種、帶來(lái)新的投資概念和機(jī)會(huì)、形成新的板塊聯(lián)動(dòng)效應(yīng)、進(jìn)一步激活現(xiàn)有市場(chǎng)、增強(qiáng)股市吸引力，都將產(chǎn)生十分重要的作用。它立足價(jià)值于投資，將使投資者分享高成長(zhǎng)企業(yè)的發(fā)展碩果。在我國(guó)，主板市場(chǎng)歷經(jīng)了十幾年的發(fā)展過(guò)程，中小企業(yè)板是在主板市場(chǎng)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的。中小企業(yè)板塊運(yùn)行所遵循的法律、法規(guī)和部門(mén)規(guī)章與主板相同。但同時(shí)，它還要另行遵從中小企業(yè)板塊上市和交易的特別規(guī)定。中小企業(yè)板的設(shè)立，給市場(chǎng)提供了更多的投資機(jī)會(huì)，但由于上市公司規(guī)模較小，存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)，使中小企業(yè)板的投機(jī)性更強(qiáng)。因此，盡可能全面地了解這一市場(chǎng)上的新股定價(jià)及上市后的價(jià)格變化，以及它與主板市場(chǎng)在這些方面的異同點(diǎn)，對(duì)研究中小企業(yè)板市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制改進(jìn)證券管理部門(mén)對(duì)新股發(fā)行與交易的監(jiān)西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第2頁(yè)管；讓海內(nèi)外投資者正確認(rèn)識(shí)這市場(chǎng)；合理地在這一市場(chǎng)上選擇投資對(duì)象與投資時(shí)機(jī)都是非常重要的。到目前為止，尚無(wú)文獻(xiàn)對(duì)深圳中小企業(yè)板的發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行系統(tǒng)的研究。在上述背景下，本文從國(guó)內(nèi)外對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的研究理論出發(fā)，結(jié)合深圳中小企業(yè)板的實(shí)際情況與主板市場(chǎng)的發(fā)行抑價(jià)的研究結(jié)果，著重分析深圳中小企業(yè)板的特有因素是否影響及如何影響其一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行抑價(jià)，以期全面了解這一市場(chǎng)的新股定價(jià)和上市后的價(jià)格變化情況，從而能為風(fēng)險(xiǎn)投資者降低投資風(fēng)險(xiǎn)、選擇投資機(jī)會(huì)，促進(jìn)二板市場(chǎng)IPO定價(jià)的合理性。12研究意義和目標(biāo)由于中小企業(yè)板公司大都屬于一些高科技、高成長(zhǎng)性的新興企業(yè)，經(jīng)營(yíng)時(shí)間較短，監(jiān)管者和投資者對(duì)其信息了解不如主板市場(chǎng)那樣充分，這就更需要把握住中小企業(yè)板股票上市后價(jià)格變化的動(dòng)因和趨勢(shì)。本文針對(duì)深圳中小企業(yè)板發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行研究，以分析主板市場(chǎng)和中小企業(yè)板IPO產(chǎn)生抑價(jià)原因的異同為出發(fā)點(diǎn)，在借鑒海內(nèi)外相關(guān)理論研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合深圳中小企業(yè)板的特征，探索中小企業(yè)板發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象的形成機(jī)制和影響因素，期望通過(guò)了解這一市場(chǎng)上的新股定價(jià)和上市后的價(jià)格變化情況，改進(jìn)相關(guān)環(huán)節(jié)和措施，促進(jìn)中小企業(yè)板朝理性健康的方向發(fā)展。新股定價(jià)及其上市后的價(jià)格變化關(guān)系著發(fā)行人、承銷(xiāo)商、投資者及其政策制定部門(mén)等諸多利益團(tuán)體的利益。研究新股上市后的價(jià)格行為模式，對(duì)于了解新股上市后的價(jià)格變化因素，影響新股定價(jià)的因素，以及新股定價(jià)是否合理都有積極的意義。通過(guò)研究分析，論文希望達(dá)到以下幾個(gè)目標(biāo)第一，全面系統(tǒng)地探討深圳中小企業(yè)板發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象中存在的政策、制度、操作等方面的問(wèn)題，促進(jìn)中小企業(yè)板的良好運(yùn)轉(zhuǎn)和順利發(fā)展第二，在研究過(guò)程中采用實(shí)證分析方法，使中小企業(yè)板在發(fā)行抑價(jià)方面的經(jīng)驗(yàn)和制度評(píng)價(jià)上更具有說(shuō)服力，豐富深圳中小企業(yè)板的運(yùn)作策略的研究體系。第三，通過(guò)對(duì)深圳中小企業(yè)板發(fā)行抑價(jià)的深入研究，對(duì)比主板市場(chǎng)關(guān)于發(fā)行抑價(jià)已有的研究結(jié)果，分析影響中小企業(yè)板發(fā)行抑價(jià)的特殊因素及其影響程度；同時(shí)結(jié)合中小企業(yè)板新股中長(zhǎng)期表現(xiàn)的實(shí)證研究，為投資者提供好的投資建議。西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第3頁(yè)13研究方法和內(nèi)容結(jié)構(gòu)1。3。1研究方法本論文將針對(duì)深圳中小企業(yè)板的市場(chǎng)特征，綜合運(yùn)用定性分析和定量分析的方法對(duì)中小企業(yè)板的發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行系統(tǒng)的研究，這對(duì)于中小企業(yè)板自身的發(fā)展和創(chuàng)業(yè)板的建設(shè)都有深刻的現(xiàn)實(shí)意義。本課題所采用的研究方法具體而言包括1定性分析法本課題從相關(guān)理論文獻(xiàn)中分析、找尋我國(guó)IPO抑價(jià)的原因、主板市場(chǎng)與中小板市場(chǎng)抑價(jià)原因的異同點(diǎn)、中小板市場(chǎng)抑價(jià)的影響因素，嘗試建立幾者之間的關(guān)系，從而對(duì)我國(guó)中小板的IPO現(xiàn)象進(jìn)行一個(gè)定性分析。2對(duì)比分析法注重于相關(guān)文獻(xiàn)的比較分析，特別是國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的研究比較。并將中小企業(yè)板抑價(jià)研究結(jié)果與主板對(duì)比，找出影響中小板抑價(jià)的特殊因素。3定量分析法建立模型，在SPSS統(tǒng)計(jì)軟件中用T值檢驗(yàn)來(lái)驗(yàn)證中小企業(yè)板存在較為嚴(yán)重的抑價(jià)現(xiàn)象，并通過(guò)累計(jì)收益和財(cái)富相對(duì)數(shù)等來(lái)觀(guān)察中小企業(yè)板IPO公司的長(zhǎng)期表現(xiàn)。132論文結(jié)構(gòu)在論文的機(jī)構(gòu)安排上，共分為六章第一章，緒論，介紹本文的研究背景、研究意義、研究方法及內(nèi)容結(jié)構(gòu)。第二章，文獻(xiàn)綜述，對(duì)相關(guān)的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行綜述與評(píng)述。第三章，分析我國(guó)中小企業(yè)板市場(chǎng)的現(xiàn)狀與特點(diǎn)。闡述我國(guó)中小企業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立背景，具有的特征，它的市場(chǎng)走勢(shì)及其影響因素。第四章，介紹我國(guó)中小企業(yè)板市場(chǎng)新股發(fā)行有什么樣的要求，采取的發(fā)行方式，怎樣制定新股的發(fā)行價(jià)格。第五章，從幾個(gè)方面著重對(duì)中小企業(yè)板市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)和長(zhǎng)期走勢(shì)進(jìn)行研究，分別從理論研究和實(shí)證研究的角度分析中小企業(yè)板市場(chǎng)新股發(fā)行抑價(jià)的原因，IPOS的長(zhǎng)期表現(xiàn)。并與主板市場(chǎng)已有的關(guān)于新股抑價(jià)原因的研究結(jié)果進(jìn)行比較，找出影響中小企業(yè)板市場(chǎng)新股抑價(jià)的特殊因素。西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第4頁(yè)第六章，總結(jié)和啟示。在前幾章對(duì)中小企業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)行全面分析和系統(tǒng)研究的基礎(chǔ)上，總結(jié)出中小企業(yè)板市場(chǎng)新股抑價(jià)的原因，提出建立中小企業(yè)板新股發(fā)行合理的運(yùn)行機(jī)制及關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的建議。西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第5頁(yè)133研究路線(xiàn)圖11研究路線(xiàn)西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第6頁(yè)第2章文獻(xiàn)回顧與評(píng)述所謂新股發(fā)行抑價(jià)是指新股發(fā)行價(jià)格通常顯著低于其上市首日或初期收盤(pán)價(jià)格的現(xiàn)象。即新股發(fā)行IPOS，INITIALPUBLICOFFERINGS的發(fā)行價(jià)低于其二級(jí)市場(chǎng)的短期均衡價(jià)，導(dǎo)致新股存在超額初始收益率的現(xiàn)象。事實(shí)上新股發(fā)行抑價(jià)是全球證券市場(chǎng)的一個(gè)普遍現(xiàn)象。表21歹U示了世界各國(guó)股市的平均初始回報(bào)率，可以看出無(wú)論在歐洲、亞洲、美洲；無(wú)論在發(fā)展中國(guó)家還是發(fā)達(dá)國(guó)家，它們的新股平均初始收益率都大于零，而且平均上發(fā)展中國(guó)家的抑價(jià)水平要高于發(fā)達(dá)國(guó)家。表21世界各國(guó)的平均初始收益率西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第7頁(yè)德國(guó)LJUNGQVIST407葡萄牙意大利美國(guó)加拿大新加坡韓國(guó)印度ALMEIDADUQUEAROSIO。GIUDICIPALEARIIBBOTSON，SINDELARRITTERJOGRIDINGJOGSRIVASTAVALEE，TAYLORWAITERDAWSONOHATT，KIMLIMKRISHNAMURTIKUMAR2118114840500441447981978199927719921998。I0619852001217196020011841971199963197320012951980199619921993743353印度尼西HANAFI；23719892001197LJUNGQVIST亞馬來(lái)西亞ISA；ISAYONG希臘智利巴西墨西哥中國(guó)KAZANTZIS。THOMASNOUNISAGGARWAL，LEALHERNANDEZAGGARWAL，LEALHERNANDEZAGGARWAL，LEALHERNANDEZ韓德宗和陳靜401338198019981987200210411905519821997886219791990785371987199033O37919971999L3535資料來(lái)源參考網(wǎng)頁(yè)HTTPBEARCBAUFLEDURITERINTERNTLHTM和韓德宗和陳靜2001中國(guó)口。定價(jià)偏低的實(shí)證研究【J】統(tǒng)計(jì)研究RITTER1998對(duì)比了全球30個(gè)主要證券市場(chǎng)的IPOS初始收益率發(fā)現(xiàn)，全西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第8頁(yè)球不同證券市場(chǎng)都存在價(jià)值低估現(xiàn)象，只不過(guò)低估程度不同而已。其中，成熟市場(chǎng)美國(guó)、英國(guó)J德國(guó)的低估程度較低1596左右甚至更少，新興市場(chǎng)中國(guó)、馬來(lái)西亞、巴西、韓國(guó)的低估程度較為嚴(yán)重啪。LOUGHRANRITTERANDRYDQVIST2003對(duì)截止2003年的33個(gè)國(guó)家和地區(qū)包括中國(guó)臺(tái)灣和香港的比較研究，初始收益率由5到260不等，不同國(guó)家的初始收益率差別較大踟。根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)EMH，投資者應(yīng)該能夠根據(jù)證券市場(chǎng)的信息進(jìn)行套利交易，從而糾正市場(chǎng)偏差，因此投資者的長(zhǎng)期收益應(yīng)當(dāng)與市場(chǎng)的平均回報(bào)相當(dāng)。然而，新股抑價(jià)與有效市場(chǎng)假說(shuō)EMH之間存在著矛盾從理論上講，若一級(jí)市場(chǎng)新股價(jià)格的制定是依據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的需求情況來(lái)確定的，則不應(yīng)存在抑價(jià)問(wèn)題，因?yàn)榘凑找话憔獾脑?，發(fā)行市場(chǎng)不可能長(zhǎng)期處于失衡狀態(tài)；然而實(shí)踐證明新股抑價(jià)確實(shí)是普遍長(zhǎng)期存在的現(xiàn)象“1。自1973年LOGUE在金融和數(shù)量分析雜志上以“謎“來(lái)稱(chēng)謂IPO抑價(jià)問(wèn)題之后，大量學(xué)者開(kāi)始了對(duì)這一領(lǐng)域的廣泛研究。各國(guó)學(xué)者從不同的理論和實(shí)證角度對(duì)這一現(xiàn)象加以解釋?zhuān)侥壳盀橹剐鹿梢謨r(jià)仍然是困擾金融學(xué)界的難題。21LP0抑價(jià)的文獻(xiàn)回顧新股發(fā)行抑價(jià)的主要根源在于投資者、發(fā)行人和投資銀行間信息的不對(duì)稱(chēng)。它是投資銀行、上市公司針對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)為保證股票成功發(fā)行而進(jìn)行的財(cái)務(wù)與營(yíng)銷(xiāo)博弈的結(jié)果。許多學(xué)者在過(guò)去幾十年間進(jìn)行的大量研究，從理論上給出了許多的解釋?zhuān)缁诓煌顿Y者間信息不對(duì)稱(chēng)而提出的“中簽者的詛咒“模型ROCK,1986、基于內(nèi)部人和外部投資者信息不對(duì)稱(chēng)而提出的“信號(hào)傳遞“模型GRINBLATTANDHUAN,1989等、基于上市公司和投資銀行間信息不對(duì)稱(chēng)而提出的“投資銀行的壟斷“模型BARONANDHOLMSTROM，1980；BARON，1982等。在提出這些理論解釋的同時(shí)，許多學(xué)者也開(kāi)始從實(shí)證分析的角度對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)的原因進(jìn)行分析，其中典型的有IBBOSTON1975、RITTER1987、RUND1993、IBBOSTON，REGERANDRITTER1994等的實(shí)證研究。這些研究均在不同程度上發(fā)現(xiàn)了IP0抑價(jià)的存在性，但是對(duì)IP0抑價(jià)原因沒(méi)有找到統(tǒng)一的解釋。211國(guó)外關(guān)于IP0抑價(jià)的研究一國(guó)外學(xué)者對(duì)IP0抑價(jià)的理論研究1信息不對(duì)稱(chēng)ASYMMETRICINFORMATION假說(shuō)西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文。第9頁(yè)BARON1982、BIMS，BOSSAERTS，ANDROCHET2002年提出，從發(fā)行者的角度出發(fā)，認(rèn)為在發(fā)行者和投資者之間存在著信息不對(duì)稱(chēng)，因此新股發(fā)行抑價(jià)是對(duì)在信息上處于不利地位的投資者的補(bǔ)償。一般來(lái)講，相對(duì)于已上市公司來(lái)講，公眾對(duì)將發(fā)股的公司的資訊所知較少；發(fā)行抑價(jià)是為了抵消新股發(fā)行時(shí)由于潛在投資者和公司內(nèi)部人員的信息不均衡帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)哺1。2勝利者詛咒WINNERSCURSE假說(shuō)ROCK1986在信息不對(duì)稱(chēng)假說(shuō)的基礎(chǔ)上，從投資者的角度出發(fā)，將投資者分為信息占有者INFORMED和非信息占有者UNINFORMED，并認(rèn)為在兩類(lèi)投資者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，抑價(jià)是對(duì)非信息占有者的補(bǔ)償。通常缺乏信息投資者面對(duì)定價(jià)偏低的股票時(shí)僅能獲得部分份額，而面對(duì)定價(jià)偏高的股票時(shí)卻獲得全部份額，即所謂的贏(yíng)者詛咒WINNERSCURSE。正是由于存在贏(yíng)者詛咒，如果得不到補(bǔ)償，缺乏信息投資者將會(huì)退出一級(jí)市場(chǎng)，而富有信息投資者所占比重通常較少，因而不可能消化所有發(fā)行的新股，所以留住缺乏信息投資者是必須的。正是為了吸引缺乏信息投資者，以保留其在一級(jí)市場(chǎng)，發(fā)行人、承銷(xiāo)商不得不采取低價(jià)發(fā)行，以便向這類(lèi)投資者提供一些收益補(bǔ)償，以此鼓勵(lì)他們?cè)谝患?jí)市場(chǎng)投資。很顯然，定價(jià)偏低是對(duì)缺乏信息投資者的一種補(bǔ)償以防止他們離開(kāi)一級(jí)市場(chǎng)的一種手段、策略哺1。3信號(hào)傳遞模型SIGNALINGMODELS假說(shuō)雖然發(fā)行公司在新股發(fā)行前會(huì)通過(guò)各種途徑如招股說(shuō)明書(shū)等披露有關(guān)公司價(jià)值的信息，但是這些信息并不能準(zhǔn)確而有效地反映出發(fā)行公司價(jià)值，也就使得投資者無(wú)法準(zhǔn)確區(qū)分發(fā)行公司的質(zhì)量。為了克服這種信息不對(duì)稱(chēng)，發(fā)行人會(huì)通過(guò)各種信號(hào)傳送工具將其有關(guān)公司價(jià)值的信息傳遞給市場(chǎng)潛在的投資者悔1。ALLEN和FAULHABER1989、GRINBLATT和HWANG1989、WELCH1989、HEMMANUR1993等人提出，當(dāng)發(fā)行者相對(duì)于投資者擁有超額信息時(shí)，IPO低估是一種獨(dú)立均衡表現(xiàn)素質(zhì)較好的公司會(huì)以較低的價(jià)格發(fā)行新股，通過(guò)持有部分股份并低估初始發(fā)行股份傳遞其質(zhì)量信號(hào)，以吸引投資者素質(zhì)較差的發(fā)行者則會(huì)拋售全部股份且不會(huì)低估，總體說(shuō)來(lái)公司平均低估度為零盯1。根據(jù)信號(hào)模型，再次配售新股SEASONEDEQUITYOFFERING，SEO是公司補(bǔ)償其低估成本的種方式，除了低估以外還有其他因素例如市場(chǎng)時(shí)機(jī)可以用于確定SEO情況JEGADEESH等，1993。WELCH1989還認(rèn)為，如果公司計(jì)劃在不久的將來(lái)以送股、配股或其他方式增發(fā)股票，就會(huì)以較低的價(jià)格發(fā)行新股，西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第10頁(yè)從而導(dǎo)致較高的發(fā)行抑價(jià)或上市增值H1。4信息瀑布流WELCH1992假說(shuō)由于IP0發(fā)行在時(shí)間上是連續(xù)的，后進(jìn)入市場(chǎng)的潛在投資者會(huì)從早期投資者的購(gòu)買(mǎi)決策中學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)，從而樂(lè)觀(guān)地忽略了自己的私有消息，并模仿早期投資者的購(gòu)買(mǎi)行為。如果早期的很少幾個(gè)投資者認(rèn)為定價(jià)過(guò)高，他們能影響后面所有投資者的投資決策，從而很快地使該次新股發(fā)行陷于失敗。相反，如果早期很少的幾個(gè)投資者認(rèn)為該股定價(jià)偏低，值得購(gòu)買(mǎi)，則會(huì)引起該股的無(wú)限需求，這種顯現(xiàn)稱(chēng)之為“瀑布效應(yīng)“，也被稱(chēng)之為IPO市場(chǎng)的羊群效應(yīng)網(wǎng)。AMIHUD、HAUSCR和KIRSH2001的研究表明，IYO市場(chǎng)上IPO要么是申購(gòu)不足，要么是大大超額申購(gòu)，而幾乎很少是適度少量超額申購(gòu)，這支持了WELCH的“從眾假說(shuō)州“。5股權(quán)分散假說(shuō)。BOOTH和CHUA1996認(rèn)為，新股上市后要保持一定的流動(dòng)性才有助于其價(jià)格發(fā)現(xiàn)，而流動(dòng)性需要通過(guò)大量投資者交易該股票才能實(shí)現(xiàn)。發(fā)行人有意壓低新股發(fā)行價(jià)格就是為了造成新股的超額需求，從而使公司擁有大量的小股東，這種分散的股權(quán)將大大加強(qiáng)公司的流動(dòng)性，同時(shí)也能使自己持有足夠的所有權(quán)份額。這不僅可以減低公司外部對(duì)公司管理層所造成的壓力，而且可以防止公司控制權(quán)旁落，從而保持對(duì)該公司的控制權(quán)N。還有一種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為。承銷(xiāo)商是新股定價(jià)的主導(dǎo)者，為了減少承銷(xiāo)失敗的機(jī)會(huì)和相應(yīng)的損失，承銷(xiāo)商會(huì)有意壓低新股發(fā)行價(jià)格16投機(jī)一泡沫假說(shuō)這一假說(shuō)認(rèn)為，很多新發(fā)行股票的供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于需求，結(jié)果只有通過(guò)配額機(jī)制發(fā)售股票，在一級(jí)市場(chǎng)上未獲得或未獲得足夠股票的投資者便會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)。只要人人都相信股票價(jià)格將會(huì)上升，這種購(gòu)買(mǎi)活動(dòng)將會(huì)進(jìn)行下去，最終形成了投機(jī)泡沫。過(guò)高的超額報(bào)酬率是投機(jī)者投機(jī)欲望造成的。由于IP0被投資者過(guò)度認(rèn)購(gòu)，許多投機(jī)者以招股價(jià)認(rèn)購(gòu)IP0不易成功。一旦IP0掛牌上市，投機(jī)因素會(huì)將IP0價(jià)格推到超過(guò)其內(nèi)在價(jià)值的價(jià)位N31。AGGARWALANDRIVBOLI1990從資本市場(chǎng)的效率入手，認(rèn)為新股上市交易初期市場(chǎng)反應(yīng)無(wú)效，其正的初始回報(bào)是由投機(jī)者的投機(jī)行為造成的。由于投機(jī)者投機(jī)欲望強(qiáng)烈，在新股被過(guò)度認(rèn)購(gòu)的情況下，一級(jí)市場(chǎng)上被壓制的投機(jī)需求會(huì)在新股上市后將股價(jià)推高，從而產(chǎn)生初始回報(bào)。這個(gè)理論實(shí)際上隱含著一個(gè)假定如果新股初始收益來(lái)源于投資者的過(guò)度投機(jī)，那么在投資者投機(jī)情緒冷卻和泡沫破滅后，正西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第11頁(yè)的初始收益會(huì)導(dǎo)致后來(lái)的負(fù)收益率。RIVBOLI1990矛NRITTER1991研究了新股上市后的長(zhǎng)期表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)新股確實(shí)存在“長(zhǎng)期弱勢(shì)現(xiàn)象“N劓。二國(guó)外學(xué)者對(duì)IPO抑價(jià)的實(shí)證研究HABIBANDLJUNGQVIST200I認(rèn)為股東持股結(jié)構(gòu)和銷(xiāo)售行為能夠影響控制抑價(jià)程度的動(dòng)機(jī)，利用美國(guó)19911995年的IPO數(shù)據(jù)，指出每一美元的折價(jià)減少了另外一美元的市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)支出，認(rèn)為IPO折價(jià)是一種市場(chǎng)支出成本的替代四1。ALEXANDERLJUNGQVIST2003為在網(wǎng)絡(luò)泡沫時(shí)期的IPO抑價(jià)與公司特征、交易特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部人銷(xiāo)售行為有關(guān)，特別是與發(fā)行前內(nèi)部人持股數(shù)和銷(xiāo)售行為有關(guān)，他們與發(fā)行抑價(jià)分別成負(fù)相關(guān)和正相關(guān)。同時(shí)，LOUGHRANANDRITTER2004的研究結(jié)果表明2000年美國(guó)股票市場(chǎng)上IPO的平均首日超額收益由1999年為73回落為58，而網(wǎng)絡(luò)股在19992000年卻達(dá)至U89，信息不對(duì)稱(chēng)不足以完全解釋網(wǎng)絡(luò)泡沫時(shí)期如此高的IPO首日超額收益“引。DEVPRASAD，GEORGESVOZIKIS2006通過(guò)研究19681996馬來(lái)西亞208家公司IPO情況發(fā)現(xiàn)，政府對(duì)IPO的政策干預(yù)是影響發(fā)行抑價(jià)的一個(gè)主要原因，發(fā)行與上市之間的時(shí)間間隔會(huì)大大提高價(jià)格變化的風(fēng)險(xiǎn)，較高的抑價(jià)率是為了彌補(bǔ)這種風(fēng)險(xiǎn)。212國(guó)內(nèi)關(guān)于IPO抑價(jià)的研究一國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)IPO抑價(jià)的理論探討我國(guó)證券市場(chǎng)與成熟市場(chǎng)和其他新興市場(chǎng)相比，IPOS的抑價(jià)現(xiàn)象非常嚴(yán)重。學(xué)者們?cè)趪?guó)外理論研究的基礎(chǔ)上，提出了一些針對(duì)我國(guó)IPO市場(chǎng)特點(diǎn)的對(duì)新股抑價(jià)原因的解釋。較為普遍的有發(fā)行監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償因素、股權(quán)分置因素、上市公司虛假包裝等因素。張人驥等從中國(guó)股市自身特點(diǎn)出發(fā)，研究了新股發(fā)行價(jià)格過(guò)程，認(rèn)為其首日開(kāi)盤(pán)價(jià)反映了公司的價(jià)格信息，理性投資者已比較準(zhǔn)確評(píng)估上市公司價(jià)值，非例行活動(dòng)引起的股價(jià)波動(dòng)正在逐步減少N們。夏新平2000針對(duì)IP帆估這一現(xiàn)象，首次提出了IPO市場(chǎng)效率這一概念，從體制方面對(duì)抑價(jià)進(jìn)行探討，建議在發(fā)行市場(chǎng)上引入效率機(jī)制，使發(fā)行市場(chǎng)價(jià)格更趨合理、科學(xué)、使企業(yè)籌資活動(dòng)更具有經(jīng)濟(jì)性。二國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)IPO抑價(jià)的實(shí)證研究陳工孟和高寧2000采用1991年一1996年中國(guó)股市數(shù)據(jù)對(duì)抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)A股的抑價(jià)率遠(yuǎn)高于B股，A股市場(chǎng)上發(fā)行與上市之間的跨度越長(zhǎng)，則抑價(jià)率越高。他們對(duì)A股的高抑價(jià)率做出如下解釋一是如果投資者認(rèn)西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第12頁(yè)為該公司風(fēng)險(xiǎn)大，公司就會(huì)抑價(jià)發(fā)行新股，此處風(fēng)險(xiǎn)是用發(fā)行與上市之間的時(shí)間長(zhǎng)短來(lái)衡量的二是如果發(fā)股公司計(jì)劃上市不久后增發(fā)股票，則會(huì)在一級(jí)市場(chǎng)以較低價(jià)格發(fā)行新股。他們還認(rèn)為，信息不對(duì)稱(chēng)并非發(fā)行抑價(jià)的主要因素。韓楊2001認(rèn)為，中國(guó)證券市場(chǎng)上券商是新股發(fā)行過(guò)程中最關(guān)鍵的參與者，主導(dǎo)著發(fā)行價(jià)格的形成，他通過(guò)一個(gè)損失函數(shù)進(jìn)行比較靜態(tài)的分析J認(rèn)為抑價(jià)幅度隨著發(fā)行盤(pán)的增大、需求不確定的增大、需求彈性的降低、過(guò)高低估價(jià)的期望成本的增大降低而增大。徐文燕和武康平2001通過(guò)建立中國(guó)股市的收益率偏度模型進(jìn)行了研究，認(rèn)為承銷(xiāo)商對(duì)新股的托市是造成抑價(jià)的一個(gè)重要原因。章早立等2002發(fā)現(xiàn)，股票發(fā)行規(guī)模對(duì)于新股發(fā)行定價(jià)具有反向修正作用；市場(chǎng)波動(dòng)因素對(duì)于新股發(fā)行定價(jià)沒(méi)有助漲助跌的影響；市場(chǎng)的熱點(diǎn)差異使得某些行業(yè)的上市公司新股定價(jià)明顯偏高；承銷(xiāo)商實(shí)力對(duì)于新股發(fā)行的抑價(jià)水平?jīng)]有明顯的影響。段進(jìn)東和陳海明2004從信息效率的角度出發(fā)，采用因子分析法，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模越大，發(fā)行抑價(jià)程度越高公司業(yè)績(jī)?cè)胶茫鹿砂l(fā)行抑價(jià)越低?？傮w上，我國(guó)新股發(fā)行信息效率仍較為有限。孫慶2005選取19902003年12月31日所有上市公司A股作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)從90年代一直JLJ2003年末，我國(guó)新股上市始終存在著較高的抑價(jià)率，在剔除誤差樣本后，平均抑價(jià)率達(dá)至U190。一22文獻(xiàn)評(píng)述對(duì)于IPO抑價(jià)，國(guó)外學(xué)者傾向于從“一級(jí)市場(chǎng)新股發(fā)行價(jià)過(guò)低“尋找原因。國(guó)外理論有兩個(gè)前提條件，首先的一個(gè)前提是二級(jí)市場(chǎng)應(yīng)是有效的，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格能反映市場(chǎng)信息。然而，目前國(guó)內(nèi)學(xué)者的實(shí)證研究表明，還沒(méi)有充分的證據(jù)顯示中國(guó)的二級(jí)市場(chǎng)是有效的。第二個(gè)條件是一級(jí)市場(chǎng)股票供給相對(duì)飽和，發(fā)行公司或承銷(xiāo)商為避免發(fā)行失敗，會(huì)降低發(fā)行價(jià)格以吸引投資者，但新股在中國(guó)是稀缺資源，絕大部分的IPO沒(méi)有發(fā)行失敗的危險(xiǎn)，為避免發(fā)行失敗而人為降低發(fā)行價(jià)格的動(dòng)機(jī)不足。由此可見(jiàn)，這兩個(gè)前提符合發(fā)達(dá)國(guó)家股市的實(shí)際情況，但與中國(guó)股市的現(xiàn)狀不符。因此，我們不能直接應(yīng)用國(guó)外理論解釋中國(guó)IPO抑價(jià)的現(xiàn)象。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)股市IPO折價(jià)現(xiàn)象的研究主要集中在兩個(gè)方面，一方面西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第13頁(yè)是檢驗(yàn)國(guó)外學(xué)者提出的研究假說(shuō)模型在中國(guó)股市的適用性；另一方面是利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，研究影響中國(guó)股市IPO折價(jià)的具體因素解釋新股發(fā)行抑價(jià)的理論很多，但新股發(fā)行抑價(jià)同發(fā)行市場(chǎng)的制度因素有關(guān)，而這些相關(guān)因素又難以找到合理的代理變量將他們一一區(qū)分開(kāi)來(lái)，所以往往是同一現(xiàn)象可以用不同的理論解釋。深圳中小企業(yè)板市場(chǎng)是一個(gè)新興的市場(chǎng)，研究它的新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象既需要有成熟理論的指導(dǎo)，又要根據(jù)這一市場(chǎng)自身的特征，尋找出它不同與其他市場(chǎng)影響新股發(fā)行抑價(jià)的因素，以使這一市場(chǎng)關(guān)于新股發(fā)行抑價(jià)的理論與應(yīng)采取的策略更加完善。西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第14頁(yè)第3章目前我國(guó)中小企業(yè)板市場(chǎng)現(xiàn)狀與特點(diǎn)31我國(guó)中小企業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立背景長(zhǎng)期以來(lái)為了解決高新科技型企業(yè)和高成長(zhǎng)型中小企業(yè)的發(fā)展問(wèn)題以及建立風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制，國(guó)內(nèi)對(duì)于建立一個(gè)類(lèi)似于創(chuàng)業(yè)板這樣的二板市場(chǎng)的必要性并沒(méi)有多大的異議。中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板之夢(mèng)始于2000年的深圳，設(shè)想在深交所直接建立中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。但是隨著新經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅，許多國(guó)家的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股價(jià)深幅下跌、成交嚴(yán)重萎縮、后續(xù)上市資源匱乏，甚至不斷爆出公司丑聞，面對(duì)創(chuàng)業(yè)板的巨大風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)政府對(duì)創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立持謹(jǐn)慎態(tài)度，創(chuàng)業(yè)板也因此擱淺。直到2004年初，在國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)中明確提出了分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)，由此誕生了中小企業(yè)板塊。其核心的特點(diǎn)就是企業(yè)股本較小，同時(shí)突出了上市企業(yè)的成長(zhǎng)性和科技含量。中小企業(yè)板的設(shè)立是為未來(lái)的創(chuàng)業(yè)板打下基礎(chǔ)，在中小企業(yè)板市場(chǎng)的選址中，深圳能在眾多候選城市中脫穎而出，業(yè)內(nèi)人士并不吃驚。如胡繼之所說(shuō)這是由多種因素綜合決定的，有其客觀(guān)基礎(chǔ)。從外部環(huán)境看，深圳是中國(guó)現(xiàn)代化、市場(chǎng)化程度最高的城市，也是中國(guó)最大的移民城市，金融業(yè)也最為發(fā)達(dá)。深圳高新技術(shù)企業(yè)多、產(chǎn)值大、人才匯聚，相對(duì)而言，其承受創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)的能力也是最強(qiáng)的。從內(nèi)部條件看，深交所已具備了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)運(yùn)做的良好的基礎(chǔ)條件。作為最早發(fā)展起我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系及兩大證交所所在地之一的城市，以往的證券交易經(jīng)驗(yàn)在這里面至關(guān)重要。深交所張穎先生曾說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板不應(yīng)該設(shè)在一個(gè)沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)的地方，而深圳無(wú)論是在觀(guān)念上，還是在技術(shù)上、人才的培養(yǎng)與儲(chǔ)備上，都具有其他城市所不可比擬的優(yōu)勢(shì)叫1。中小企業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立是中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展史上最具有歷史意義的事件之一。為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要而建立一個(gè)有層次多級(jí)別的市場(chǎng)體系，是我國(guó)證券市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的重要目標(biāo)。我國(guó)中小企業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立，就是要在合理布局的基礎(chǔ)上，建立以現(xiàn)有的上海、深圳證券交易所為主體，中小企業(yè)板市場(chǎng)為補(bǔ)充的全國(guó)集中統(tǒng)一的多層次的市場(chǎng)體系，為有發(fā)展前景、有科技創(chuàng)新能力的新興企業(yè)尤其是中小企業(yè)籌資融資提供服務(wù)。從世界各國(guó)地區(qū)二板市場(chǎng)的發(fā)展西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第15頁(yè)來(lái)看，它們適應(yīng)了對(duì)高科技、新技術(shù)的研究開(kāi)發(fā)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的需要，成為專(zhuān)門(mén)為新興公司和中小企業(yè)提供籌資融資渠道的新型資本場(chǎng)所，通過(guò)INTERNET進(jìn)行信息互遞、證券交易和行情揭示，為風(fēng)險(xiǎn)投資提供有效的退出通道，是各國(guó)各地區(qū)主板市場(chǎng)有益而必要的補(bǔ)充。32我國(guó)中小企業(yè)板市場(chǎng)的特征深圳中小企業(yè)板塊的運(yùn)作采取非獨(dú)立的附屬市場(chǎng)模式，也稱(chēng)一所兩板平行制。中小企業(yè)板塊在相對(duì)獨(dú)立中擁有作為一個(gè)全新的市場(chǎng)的模擬運(yùn)行環(huán)境，在一定程度上帶動(dòng)全社會(huì)創(chuàng)業(yè)的激情，在更大范圍中發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置功能，通過(guò)不斷創(chuàng)新，推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)的制度建設(shè)。我國(guó)中小企業(yè)板市場(chǎng)的主要目的是為高科技領(lǐng)域中運(yùn)做良好、發(fā)展前景廣闊、成長(zhǎng)性較強(qiáng)的新興中小型公司提供融資場(chǎng)所。它應(yīng)考慮滿(mǎn)足不同投資者的需要，擁有自己的獨(dú)特定位。我國(guó)中小企業(yè)板市場(chǎng)的定位為1為具有高科技含量和高成長(zhǎng)潛力的企業(yè)提供有效的融資渠道。促進(jìn)科技與生產(chǎn)的結(jié)合和促進(jìn)科技成果產(chǎn)業(yè)化，即推動(dòng)了中國(guó)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的市場(chǎng)地位，又減少了由于中小企業(yè)板市場(chǎng)的出臺(tái)對(duì)主板市場(chǎng)的沖擊。2為風(fēng)險(xiǎn)投資提供最佳退出渠道。如果風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠?qū)⑺指呖萍计髽I(yè)的股權(quán)在中小企業(yè)板市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)成功套現(xiàn)，其高額回報(bào)所帶來(lái)的示范效應(yīng)就會(huì)吸引更多的社會(huì)資金特別是廣大民間資本參與到風(fēng)險(xiǎn)投資中去，從而為廣大高科技企業(yè)的創(chuàng)立發(fā)展提供更為充分的資金土壤。3與主板市場(chǎng)相互補(bǔ)充，建立多層次的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。中小企業(yè)板市場(chǎng)與現(xiàn)有的主板市場(chǎng)有著不同定位，各具特色，發(fā)展中小企業(yè)板市場(chǎng)并非要抑制現(xiàn)有主板市場(chǎng)的發(fā)展，相反，要在避免對(duì)現(xiàn)有市場(chǎng)造成沖擊的同時(shí)，更好的帶動(dòng)、促進(jìn)其發(fā)展。從短期來(lái)看，對(duì)于主板市場(chǎng)而言，中小企業(yè)板市場(chǎng)的建立意味著后續(xù)資金的絕對(duì)或相對(duì)減少，會(huì)使主板市場(chǎng)資金產(chǎn)生一定的分流，但中小企業(yè)板市場(chǎng)上市公司規(guī)模小，市場(chǎng)容量不會(huì)很大，只要控制好上市節(jié)奏，這種分流不會(huì)很明顯。從長(zhǎng)期看，主板有自身的優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn)，業(yè)績(jī)穩(wěn)定的上市公司對(duì)許多投資者仍具有相當(dāng)?shù)奈?。只有中小企業(yè)板市場(chǎng)、主板市場(chǎng)相互依存、相互西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第16頁(yè)補(bǔ)充，才能形成一個(gè)合理的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，滿(mǎn)足不同檔次、不同類(lèi)型企業(yè)的上市需求，從而推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。4為證券市場(chǎng)制度創(chuàng)新服務(wù)。中小企業(yè)板的設(shè)立過(guò)程很大程度上是一種制度創(chuàng)新的過(guò)程。由于90年代初中國(guó)深滬主板市場(chǎng)設(shè)立時(shí)，證券市場(chǎng)還是一種實(shí)驗(yàn)品，因此在證券市場(chǎng)建設(shè)方面留下了許多問(wèn)題如國(guó)有股法人股不能流通、AB股分立等。加上主板市場(chǎng)的設(shè)立的目的很大程度上是為國(guó)企脫困服務(wù)，在制度創(chuàng)新方面會(huì)有很多制約因素，因此證券市場(chǎng)制度創(chuàng)新的任務(wù)就落到中小企業(yè)板市場(chǎng)的身上。中小企業(yè)板市場(chǎng)可以在發(fā)行制度、交易制度、監(jiān)管制度和法人治理制度等方面進(jìn)行創(chuàng)新，例如股份全流通、股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)披露機(jī)制等等。這類(lèi)的制度創(chuàng)新不僅對(duì)中小企業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展大有裨益，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看對(duì)解決主板市場(chǎng)的遺留問(wèn)題也是很有好處的。由于中小高科技企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模偏小，營(yíng)運(yùn)時(shí)間較短；市場(chǎng)前景不穩(wěn)定，銀行不敢為其貸款，而主板市場(chǎng)進(jìn)入門(mén)檻過(guò)高，在構(gòu)建中小企業(yè)板市場(chǎng)時(shí)，除要降低門(mén)檻外，還要考慮具體國(guó)情。我國(guó)中小企業(yè)板市場(chǎng)與主板相比將遵照“兩個(gè)不變、四個(gè)獨(dú)立”原則來(lái)定位。所謂“兩個(gè)不變”是指“遵循現(xiàn)有法律環(huán)境不變、發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)不變”。所謂“四個(gè)獨(dú)立”是指與目前的深圳主板市場(chǎng)保持距離，即“獨(dú)立運(yùn)行、獨(dú)立代碼、獨(dú)立披露信息、獨(dú)立設(shè)立指數(shù)”。這表明，中小企業(yè)板塊將既是主板的一部分，又具有相當(dāng)獨(dú)立性和特殊性?？傊?，中小企業(yè)板塊在交易規(guī)則、交易制度有所不同，并且實(shí)行了比主板市場(chǎng)更為嚴(yán)格的監(jiān)管制度。具體來(lái)說(shuō)有以下幾方面特征1交易體系改進(jìn)中小企業(yè)板塊交易制度與主板市場(chǎng)交易制度相比，有了以下方面的改進(jìn)。見(jiàn)表31西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第17頁(yè)表31中小企業(yè)板與主板的交易規(guī)則比較主板中小企業(yè)板連續(xù)競(jìng)價(jià)93011309301L30時(shí)間1300150013001457收盤(pán)集合竟價(jià)時(shí)間無(wú)14571500開(kāi)盤(pán)集合封閉式開(kāi)放式即時(shí)揭示開(kāi)盤(pán)參考價(jià)競(jìng)價(jià)方式格、匹配量和未匹配量收盤(pán)價(jià)產(chǎn)最后一筆交易前一分鐘所有交通過(guò)收盤(pán)前最后三分鐘集合競(jìng)價(jià)易的成交量加權(quán)平均含最后生方式的方式產(chǎn)生一筆交易日收盤(pán)價(jià)漲跌幅偏離值達(dá)到士7公布交易漲跌幅比例超過(guò)7含7的的各前三只股票日價(jià)格振幅達(dá)公開(kāi)信息證券的前5只證券到15的前三只股票；日換手率達(dá)到20的前三只股票交易公開(kāi)成交金額最大的5家會(huì)員營(yíng)業(yè)公布成交金額最大5家會(huì)員營(yíng)業(yè)部或席位的名稱(chēng)及其買(mǎi)入、賣(mài)出信息公布部或席位的名稱(chēng)及成交金額金額資料來(lái)源深圳證券交易所2投資者目標(biāo)定位不同中小企業(yè)板與主板區(qū)別除了交易制度的修訂，更重要的是其總股本較小，統(tǒng)計(jì)顯示，目前主板市場(chǎng)中約95的上市公司總股本超過(guò)4億。對(duì)主板市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)整理分析，小盤(pán)股的波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)均高于指數(shù)，這意味著投資于中小企業(yè)板塊就必須能夠承擔(dān)其更大的波動(dòng)性。因此引入“風(fēng)險(xiǎn)偏好”的概念，投資者應(yīng)對(duì)個(gè)人的投資偏好有所定位。，3中小企業(yè)板塊以其相對(duì)獨(dú)立性與將來(lái)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)銜接從制度安排上看，中小企業(yè)板以運(yùn)行獨(dú)立、監(jiān)察獨(dú)立、代碼獨(dú)立和指數(shù)獨(dú)立與主板市場(chǎng)相區(qū)別，并為有針對(duì)性的加強(qiáng)監(jiān)管和制度創(chuàng)新留下空間，以便在條件成熟時(shí)整體剝離為獨(dú)立的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第18頁(yè)運(yùn)行獨(dú)立是指中小企業(yè)板塊的交易由獨(dú)立于主板市場(chǎng)交易系統(tǒng)的第二交易系統(tǒng)承擔(dān)監(jiān)察獨(dú)立是指深圳證券交易所將建立獨(dú)立的監(jiān)察系統(tǒng)實(shí)施對(duì)中小企業(yè)板塊的實(shí)時(shí)監(jiān)控，該系統(tǒng)將針對(duì)中小企業(yè)板塊的交易特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)特征設(shè)置獨(dú)立的監(jiān)控指標(biāo)和報(bào)警閥值代碼獨(dú)立是指將中小企業(yè)板塊股票作為一個(gè)整體，使用與主板市場(chǎng)不同的股票編碼；指數(shù)獨(dú)立是指中小企業(yè)板塊在上市股票達(dá)到一定數(shù)量后，發(fā)布該板塊獨(dú)立的指數(shù)。4實(shí)施有針對(duì)性地監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)防范，逐步推進(jìn)制度創(chuàng)新針對(duì)中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，中小企業(yè)板塊采取有別于主板市場(chǎng)的、有針對(duì)性的監(jiān)管措施，維護(hù)正常的市場(chǎng)秩序。一是針對(duì)中小企業(yè)板塊的風(fēng)險(xiǎn)特征，在交易和監(jiān)察制度上作出有別于主板市場(chǎng)的特別安排，改進(jìn)開(kāi)盤(pán)集合競(jìng)價(jià)制度和收盤(pán)價(jià)的確定方式，完善交易信息公開(kāi)制度，在監(jiān)控中引入漲跌幅、振幅及換手率的偏離值等指標(biāo)，完善交易異常波動(dòng)停牌制度等，同時(shí)根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展需要，持續(xù)推進(jìn)交易和監(jiān)察制度的改革創(chuàng)新。二是完善中小企業(yè)板塊上市公司監(jiān)管制度，推行募集資金使用定期審計(jì)制度、年度報(bào)告說(shuō)明會(huì)制度、定期報(bào)告披露上市公司股東持股分布制度和上市公司及中介機(jī)構(gòu)誠(chéng)信管理系統(tǒng)等措施。33我國(guó)中小企業(yè)板市場(chǎng)走勢(shì)及其影響因素04年5月中小板開(kāi)立后，第一年總體來(lái)看情況不錯(cuò)，當(dāng)年上市38家，總籌資額100億元，各企業(yè)平均融資25億元，這對(duì)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)已經(jīng)不錯(cuò)了。這38家有24家是經(jīng)過(guò)認(rèn)定的高新技術(shù)企業(yè)，也就是中小企業(yè)板塊起到了重點(diǎn)支持高新技術(shù)企業(yè)的作用。到05年5月，中小企業(yè)板塊已形成了一定的規(guī)模，已有上市公司50家，投資120億，市值435億元，33家高科技企業(yè)中有22家國(guó)家火炬計(jì)劃項(xiàng)目，許多上市公司在行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域中處于領(lǐng)先地位。05年半年報(bào)中，中小企業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)好于主板，平均每股收益019元，而深圳主板平均每股收益010元，上交所平均每股收益015元。06年的中期業(yè)績(jī)報(bào)告中，53家中小板公司平均實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入5246075萬(wàn)元，凈利潤(rùn)241403萬(wàn)元，每股收益018元，凈資產(chǎn)收益率529，總體業(yè)績(jī)情況好于上年同期。中小企業(yè)板公司表現(xiàn)的良好的成長(zhǎng)性有幾個(gè)方面的原因，一是募集資金項(xiàng)目進(jìn)展順利，提升了產(chǎn)品技術(shù)水平，擴(kuò)大了生產(chǎn)規(guī)模，從而增加了經(jīng)濟(jì)效益。二是這些企業(yè)具有的自主創(chuàng)新能力、研發(fā)能力，不斷推出新產(chǎn)品，優(yōu)化了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。三是嚴(yán)格的內(nèi)部管理，降低了成本，減少了費(fèi)用支出。四是全流通的板西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第19頁(yè)塊為它們創(chuàng)造了更好的環(huán)境。但是，中小板具有盤(pán)小、資金容量有限、大資金不方便運(yùn)作的特點(diǎn)，而“新八股“的上市高定價(jià)更是直接導(dǎo)致了日后的暴跌。隨后的大股東上市即分錢(qián)以及江蘇瓊花丑聞?dòng)质故袌?chǎng)對(duì)中小板的誠(chéng)信普遍產(chǎn)生懷疑。“新八股“的前車(chē)之鑒使得隨后上市的中小板新股定位日趨合理。在全流通問(wèn)題沒(méi)有解決前，所有在主板市場(chǎng)上存在的問(wèn)題仍然還在中小企業(yè)板上延續(xù)。而且，隨著中小企業(yè)板準(zhǔn)入門(mén)檻的降低，再加上新的詢(xún)價(jià)制度的沖擊，中小板已經(jīng)很難超脫于主板市場(chǎng)獨(dú)自行走。不過(guò)，中小企業(yè)板在深圳的啟動(dòng)，還是給中國(guó)1000萬(wàn)家中小企業(yè)帶來(lái)了融資的希望。畢竟，中小企業(yè)板塊在短短兩個(gè)月就迅速融資100億元，平均每家的發(fā)行規(guī)模高達(dá)24億元，這在世界范圍內(nèi)都可稱(chēng)為奇跡。2006年中期報(bào)告和業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，中小板公司表現(xiàn)出良好的成長(zhǎng)性，2006年中期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)分別比上年同期增長(zhǎng)3198和135。在55家中小板公司中，有34家公司中期凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，其中，蘇寧電器、寧波華翔、華蘭生物等7家公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度超過(guò)50。由于原材料價(jià)格上漲、人民幣升值等方面的原因，也有部分中小板公司出現(xiàn)了中期業(yè)績(jī)下滑甚至虧損的情況。從長(zhǎng)期來(lái)看，中小企業(yè)板塊的走勢(shì)難以脫離主板市場(chǎng)。由于聯(lián)動(dòng)的關(guān)系，主板市場(chǎng)的動(dòng)向?qū)⑹怯绊懼行“遄邉?shì)的主要因素之一。無(wú)論美國(guó)、日本還是中國(guó)香港，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)跟隨主板市場(chǎng)的走勢(shì)在長(zhǎng)期來(lái)看是常態(tài)，只是上世紀(jì)90年代后期，NASDAQ在IT技術(shù)革命的引領(lǐng)下，開(kāi)始脫離主板市場(chǎng)，走出單獨(dú)行情，但是隨之而來(lái)的還是向主板回歸；從日本以及中國(guó)香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板基本上長(zhǎng)期低迷，處于主板的附屬地位瞳“。34深圳中小企業(yè)板指數(shù)中小企業(yè)板指數(shù)是以中小企業(yè)板正常交易的股票為樣本股的綜合指數(shù)，首批樣本股包括已在中小企業(yè)板上市的全部50只股票。該指數(shù)以自由流通股數(shù)為權(quán)重，采取派氏加權(quán)法計(jì)算。基日為中小企業(yè)板第50家上市公司的上市日，即2005年6月7日，基日點(diǎn)位為1000點(diǎn)。深交所兒月29日發(fā)布公告，決定于2005年12月1日起正式編制和發(fā)布中小企業(yè)板指數(shù)，鑒于中小企業(yè)板公司已經(jīng)全部完成股權(quán)分置改革，從指數(shù)發(fā)布之日起，中小企業(yè)板股票簡(jiǎn)稱(chēng)取消G股標(biāo)志，恢復(fù)股權(quán)分置改革前的簡(jiǎn)稱(chēng)。西南交通大學(xué)碩士研究生學(xué)位論文第20頁(yè)作為第一個(gè)全流通板塊的指數(shù)，中小企業(yè)板指數(shù)將在全新的市場(chǎng)環(huán)境下運(yùn)行，一方面有利于更加全面、客觀(guān)地反映全流通條件下中小企業(yè)板的總體價(jià)格變動(dòng)和走勢(shì)，從而為投資者的投資操作提供更有價(jià)值的參照指標(biāo)；另一方面可以提高市場(chǎng)透明度和運(yùn)行效率，形成全流通市場(chǎng)新的定價(jià)機(jī)制和新的中小企業(yè)價(jià)值中樞，對(duì)于后股權(quán)分置時(shí)代的市場(chǎng)走勢(shì)具有風(fēng)向標(biāo)的作用。對(duì)照?qǐng)D31中小板指走勢(shì)圖和上證指數(shù)可以看出，中小板前期走勢(shì)相對(duì)落后于大盤(pán)。其原因主要在其中絕大多數(shù)個(gè)股并非人民幣升值背景下的資產(chǎn)概念股，沒(méi)有得到市場(chǎng)主流資金的眷顧。再加上，在股改主題下中小板的成長(zhǎng)性已得到了市場(chǎng)較為充分的挖掘，也抑制了新增資金對(duì)中小板的追捧激情。后期中小企業(yè)板的走勢(shì)要明顯強(qiáng)于主板市場(chǎng)，比較獨(dú)立于主板市場(chǎng)，表明其投資價(jià)值得到相當(dāng)一部分投資者的較高認(rèn)同。一中小企業(yè)板1593091一上證綜指3074貓135791113圖3一1深圳中小板指數(shù)走勢(shì)圖20051卜2007331資料來(lái)源HTTPWWWX9360C伽C11深圳中小企業(yè)板指數(shù)從2005年12月1日開(kāi)始發(fā)布以來(lái)，開(kāi)始向市場(chǎng)提供反映中小企業(yè)板股