財(cái)務(wù)成本與資金管理培訓(xùn)教材(第十章)

第十章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估近三年題型題量分析表 題型年份 分值單項(xiàng)選擇題多項(xiàng)選擇題判斷題計(jì)算分析題綜合題合計(jì)題量分值題量分值題量分值題量分值題量分值題量分值200716117223200611241117513200511121116410第十章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估本章屬于重點(diǎn)章。本章主要闡述企業(yè)價(jià)值評(píng)估的三種方法 ：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法和相對(duì)價(jià)值法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的具體應(yīng)用。價(jià)值評(píng)估是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容之一，本章既是第四章證券價(jià)值評(píng)估內(nèi)容的延續(xù)，同時(shí)也是第五章項(xiàng)目評(píng)估內(nèi)容的進(jìn)一步擴(kuò)大和豐富。企業(yè)價(jià)值評(píng)估主要是為現(xiàn)代公司并購(gòu)提供計(jì)價(jià)依據(jù)，同時(shí)在評(píng)估中業(yè)綜合地運(yùn)用了公司的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和資料，是一項(xiàng)具有極強(qiáng)綜合性而又非常重要的工作。第九章加權(quán)平均資本成本為本章企業(yè)價(jià)值評(píng)估的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法提供了折現(xiàn)工具、第四章固定成長(zhǎng)股票價(jià)值的計(jì)算模型也為本章現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法提供了方法，而第五章項(xiàng)目實(shí)體現(xiàn)金流量可以看做是本章企業(yè)價(jià)值評(píng)估中實(shí)體現(xiàn)金流量?jī)?nèi)容的進(jìn)一步擴(kuò)充，因此，應(yīng)加強(qiáng)與相關(guān)章節(jié)內(nèi)容的結(jié)合。本章作為2004年教材新增內(nèi)容，2004年本章考了3個(gè)客觀題和3個(gè)計(jì)算分析題共計(jì)22.5分；2005年本章考了3個(gè)客觀題和1個(gè)計(jì)算分析題共計(jì)10分；2006年本章考了4個(gè)客觀題和1個(gè)計(jì)算分析題共計(jì)13分；2007年本章考了1個(gè)客觀題和1個(gè)綜合題共計(jì)23分，考試題型涉及客觀題和綜合題。2008年依然應(yīng)作為考試重點(diǎn)，重點(diǎn)是注意客觀題和計(jì)算分析題。第一節(jié) 企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述企業(yè)價(jià)值評(píng)估是財(cái)務(wù)管理的重要工具之一，具有廣泛的用途，是現(xiàn)代財(cái)務(wù)的必要組成部分。企業(yè)價(jià)值評(píng)估是財(cái)務(wù)估價(jià)的一種特殊形式，因此本章內(nèi)容是第四章“財(cái)務(wù)估價(jià)”的延續(xù)。一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的意義企業(yè)價(jià)值評(píng)估簡(jiǎn)稱價(jià)值評(píng)估，是一種經(jīng)濟(jì)評(píng)估方法，目的是分析和衡量企業(yè)（或者企業(yè)內(nèi)部的一個(gè)經(jīng)營(yíng)單位、分支機(jī)構(gòu)）的公平市場(chǎng)價(jià)值并提供有關(guān)信息，以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。正確理解價(jià)值評(píng)估的含義，需要注意以下幾點(diǎn)：1價(jià)值評(píng)估使用的方法價(jià)值評(píng)估是一種經(jīng)濟(jì)“評(píng)估”方法?！霸u(píng)估”一詞不同于“計(jì)算”。評(píng)估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學(xué)的。一方面它使用許多定量分析模型，具有一定的科學(xué)性和客觀性。另一方面它又使用許多主觀估計(jì)的數(shù)據(jù)，帶有一定的主觀估計(jì)性質(zhì)。評(píng)估的質(zhì)量與評(píng)估人員的經(jīng)驗(yàn)、責(zé)任心、投入的時(shí)間和精力等因素有關(guān)。評(píng)估不是隨便找?guī)讉€(gè)數(shù)據(jù)帶入模型的計(jì)算工作。模型只是一種工具，并非模型越復(fù)雜評(píng)估結(jié)果必然越好。價(jià)值評(píng)估既然帶有主觀估計(jì)的成分，其結(jié)論必然會(huì)存在一定誤差，不可能絕對(duì)正確。在進(jìn)行評(píng)估時(shí)，由于認(rèn)識(shí)能力和成本的限制，人們不可能獲得完全的信息，總要對(duì)未來做出某些假設(shè)，從而導(dǎo)致結(jié)論的不確定。因此，即使評(píng)估進(jìn)行得非常認(rèn)真，合理的誤差也是不可避免的。價(jià)值評(píng)估是一種“分析”方法，要通過符合邏輯的分析來完成。好的分析來源于好的理解，好的理解建立在正確的概念框架基礎(chǔ)之上。企業(yè)價(jià)值評(píng)估涉及大量的信息，有了合理的概念框架，可以指導(dǎo)評(píng)估人正確選擇模型和有效地利用信息。因此，必須正確理解企業(yè)價(jià)值的有關(guān)概念。如果不能比較全面地理解價(jià)值評(píng)估原理，在一知半解的情況下隨意套用模型很可能出錯(cuò)。2價(jià)值評(píng)估提供的信息企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供的信息不僅僅是企業(yè)價(jià)值一個(gè)數(shù)字，還包括評(píng)估過程產(chǎn)生的大量信息。例如，企業(yè)價(jià)值是由哪些因素驅(qū)動(dòng)的，銷售凈利率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響有多大，提高投資資本報(bào)酬率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響有多大等。即使企業(yè)價(jià)值的最終評(píng)估值不很準(zhǔn)確，這些中間信息也是很有意義的。因此，不要過分關(guān)注最終結(jié)果而忽視評(píng)估過程產(chǎn)生的其他信息。價(jià)值評(píng)估提供的是有關(guān)“公平市場(chǎng)價(jià)值”的信息。價(jià)值評(píng)估不否認(rèn)市場(chǎng)的有效性，但是不承認(rèn)市場(chǎng)的完善性。在完善的市場(chǎng)中，企業(yè)只能取得投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值相等，價(jià)值評(píng)估沒有什么實(shí)際意義。在這種情況下，企業(yè)無法為股東創(chuàng)造價(jià)值。股東價(jià)值的增加，只能利用市場(chǎng)的不完善才能實(shí)現(xiàn)。價(jià)值評(píng)估認(rèn)為市場(chǎng)只在一定程度上有效，即并非完全有效。價(jià)值評(píng)估正是利用市場(chǎng)的缺陷尋找被低估的資產(chǎn)。當(dāng)評(píng)估價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格相差懸殊時(shí)必須十分慎重，評(píng)估人必須令人信服地說明評(píng)估值比市場(chǎng)價(jià)格更好的原因。企業(yè)價(jià)值受企業(yè)狀況和市場(chǎng)狀況的影響，隨時(shí)都會(huì)變化。價(jià)值評(píng)估依賴的企業(yè)信息和市場(chǎng)信息也在不斷流動(dòng)，新信息的出現(xiàn)隨時(shí)可能改變?cè)u(píng)估的結(jié)論。因此，企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供的結(jié)論有很強(qiáng)的時(shí)效性。3價(jià)值評(píng)估的目的價(jià)值評(píng)估的目的是幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。它的主要用途表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：價(jià)值評(píng)估可以用于投資分析。價(jià)值評(píng)估是基礎(chǔ)分析的核心內(nèi)容。投資人信奉不同的投資理念，有的人相信技術(shù)分析，有的人相信基礎(chǔ)分析。相信基礎(chǔ)分析的人認(rèn)為企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間存在函數(shù)關(guān)系，這種關(guān)系在一定時(shí)間內(nèi)是穩(wěn)定的，證券價(jià)格與價(jià)值的偏離經(jīng)過一段時(shí)間的調(diào)整會(huì)向價(jià)值回歸。他們據(jù)此原理尋找并且購(gòu)進(jìn)被市場(chǎng)低估的證券或企業(yè)，以期獲得高于市場(chǎng)平均報(bào)酬率的收益。價(jià)值評(píng)估可以用于戰(zhàn)略分析。戰(zhàn)略是指一整套的決策和行動(dòng)方式，包括刻意安排的有計(jì)劃的戰(zhàn)略和非計(jì)劃的突發(fā)應(yīng)變戰(zhàn)略。戰(zhàn)略管理是指涉及企業(yè)目標(biāo)和方向、帶有長(zhǎng)期性、關(guān)系企業(yè)全局的重大決策和管理。戰(zhàn)略管理可以分為戰(zhàn)略分析、戰(zhàn)略選擇和戰(zhàn)略實(shí)施。戰(zhàn)略分析是指使用定價(jià)模型清晰地說明經(jīng)營(yíng)設(shè)想和發(fā)現(xiàn)這些設(shè)想可能創(chuàng)造的價(jià)值，目的是評(píng)價(jià)企業(yè)目前和今后增加股東財(cái)富的關(guān)鍵因素是什么。價(jià)值評(píng)估在戰(zhàn)略分析中起核心作用。例如，收購(gòu)屬于戰(zhàn)略決策，收購(gòu)企業(yè)要估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的合理價(jià)格，在決定收購(gòu)價(jià)格時(shí)要對(duì)合并前后的價(jià)值變動(dòng)進(jìn)行評(píng)估，以判斷收購(gòu)能否增加股東財(cái)富，以及依靠什么來增加股東財(cái)富。價(jià)值評(píng)估可以用于以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理。如果把企業(yè)的目標(biāo)設(shè)定為增加股東財(cái)富，而股東財(cái)富就是企業(yè)的價(jià)值，那么，企業(yè)決策正確性的根本標(biāo)志是能否增加企業(yè)價(jià)值。不了解一項(xiàng)決策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，就無法對(duì)決策進(jìn)行評(píng)價(jià)。在這種意義上說，價(jià)值評(píng)估是改進(jìn)企業(yè)一切重大決策的手段。為了搞清楚財(cái)務(wù)決策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，需要清晰描述財(cái)務(wù)決策、企業(yè)戰(zhàn)略和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。在此基礎(chǔ)上實(shí)行以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理，依據(jù)價(jià)值最大化原則制定和執(zhí)行經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，通過度量?jī)r(jià)值增加來監(jiān)控經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并確定相應(yīng)報(bào)酬。二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象企業(yè)價(jià)值評(píng)估的首要問題是明確“要評(píng)估的是什么”，也就是價(jià)值評(píng)估的對(duì)象是什么。價(jià)值評(píng)估的一般對(duì)象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指企業(yè)作為一個(gè)整體的公平市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)整體價(jià)值可以分為實(shí)體價(jià)值和股權(quán)價(jià)值、持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值和清算價(jià)值、少數(shù)股權(quán)價(jià)值和控股權(quán)價(jià)值等類別。（一）企業(yè)的整體價(jià)值企業(yè)的整體價(jià)值觀念主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：1整體不是各部分的簡(jiǎn)單相加企業(yè)作為整體雖然是由部分組成的，但是它不是各部分的簡(jiǎn)單相加，而是有機(jī)的結(jié)合。這種有機(jī)的結(jié)合，使得企業(yè)總體具有它各部分所沒有的整體性功能，所以整體價(jià)值不同于各部分的價(jià)值。這就如同收音機(jī)是各種零件的有序結(jié)合，使得收音機(jī)具有整體功能，這種功能是任何一個(gè)零件都不具備的。所以收音機(jī)的價(jià)值不同于零件的價(jià)值。企業(yè)的整體性功能，表現(xiàn)為它可以通過特定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)為股東增加財(cái)富，這是任何單項(xiàng)資產(chǎn)所不具有的。企業(yè)是有組織的資源，各種資源的結(jié)合方式不同就可以產(chǎn)生不同效率的企業(yè)。企業(yè)單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值的總和不等于企業(yè)整體價(jià)值。會(huì)計(jì)報(bào)表反映的資產(chǎn)價(jià)值，都是單項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值。資產(chǎn)負(fù)債表的“資產(chǎn)總計(jì)”是單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值的合計(jì)，而不是企業(yè)作為整體的價(jià)值。企業(yè)整體能夠具有價(jià)值，在于它可以為投資人帶來現(xiàn)金流量。這些現(xiàn)金流量是所有資產(chǎn)聯(lián)合起來運(yùn)用的結(jié)果，而不是資產(chǎn)分別出售獲得的現(xiàn)金流量。2整體價(jià)值來源于要素的結(jié)合方式企業(yè)的整體價(jià)值來源于各部分之間的聯(lián)系。只有整體內(nèi)各部分之間建立有機(jī)聯(lián)系時(shí)，才能使企業(yè)成為一個(gè)有機(jī)整體。各部分之間的有機(jī)聯(lián)系，是企業(yè)形成整體的關(guān)鍵。一堆建筑材料不能稱為房子，廠房、機(jī)器和人簡(jiǎn)單加在一起也不能稱之為企業(yè)，關(guān)鍵是按一定的要求將它們有機(jī)地結(jié)合起來。相同的建筑材料，可以組成差別巨大的建筑物。因此，企業(yè)資源的重組即改變各要素之間的結(jié)合方式，可以改變企業(yè)的功能和效率。3部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價(jià)值企業(yè)是整體和部分的統(tǒng)一。部分依賴整體，整體支配部分。部分只有在整體中才能體現(xiàn)出它的價(jià)值，一旦離開整體，這個(gè)部分就失去了作為整體中一部分的意義，如同人的手臂一旦離開人體就失去了手臂的作用。企業(yè)的一個(gè)部門在企業(yè)整體中發(fā)揮它的特定作用，一旦將其從整體中剝離出來，它就具有了另外的意義。企業(yè)的有些部分是可以剝離出來單獨(dú)存在的，如一臺(tái)設(shè)備；有些部分是不能單獨(dú)存在的，如商譽(yù)?？梢詥为?dú)存在的部分，其單獨(dú)價(jià)值不同于作為整體一部分的價(jià)值。因此，一個(gè)部門被剝離出來，其功能會(huì)有別于它原來作為企業(yè)一部分時(shí)的功能和價(jià)值，剝離后的企業(yè)也會(huì)不同于原來的企業(yè)。4整體價(jià)值只有在運(yùn)行中才能體現(xiàn)出來企業(yè)的整體功能，只有在運(yùn)行中才能得以體現(xiàn)。企業(yè)是一個(gè)運(yùn)行著的有機(jī)體，一旦成立就有了獨(dú)立的“生命”和特征，并維持它的整體功能。如果企業(yè)停止運(yùn)營(yíng)，整體功能隨之喪失，不再具有整體價(jià)值，它就只剩下一堆機(jī)器、存貨和廠房，此時(shí)企業(yè)的價(jià)值是這些財(cái)產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值，即清算價(jià)值。（二）企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值經(jīng)濟(jì)價(jià)值是經(jīng)濟(jì)學(xué)家所持的價(jià)值觀念。它是指一項(xiàng)資產(chǎn)的公平市場(chǎng)價(jià)值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計(jì)量。對(duì)于習(xí)慣于使用會(huì)計(jì)價(jià)值和歷史成交價(jià)格的會(huì)計(jì)師，特別要注意區(qū)分會(huì)計(jì)價(jià)值與經(jīng)濟(jì)價(jià)值、現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值與公平市場(chǎng)價(jià)值。1會(huì)計(jì)價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值會(huì)計(jì)價(jià)值是指資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益的賬面價(jià)值。會(huì)計(jì)價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值是兩回事。例如，青島海爾電冰箱股份有限公司2000年資產(chǎn)負(fù)債表中顯示，股東權(quán)益的賬而價(jià)值為28.9億元，總股份數(shù)為5.65億股。該股票全年平均市價(jià)為20.79元/股，市場(chǎng)價(jià)值約為117億元，與股權(quán)的會(huì)計(jì)價(jià)值相差懸殊。會(huì)計(jì)報(bào)表以交易價(jià)格為基礎(chǔ)。例如，某項(xiàng)資產(chǎn)1 000萬元的價(jià)格購(gòu)入，該價(jià)格客觀地計(jì)量了資產(chǎn)的價(jià)值，并且有原始憑證支持，會(huì)計(jì)師就將它記入賬簿。過了幾年，由于技術(shù)更新該資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值已經(jīng)大大低于1 000萬元，或者由于通貨膨脹其價(jià)值已遠(yuǎn)高于最初的購(gòu)入價(jià)格，記錄在賬面上的歷史成交價(jià)格與現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)價(jià)值已經(jīng)毫不相關(guān)了，會(huì)計(jì)師仍然不修改他的記錄。會(huì)計(jì)師只有在資產(chǎn)需要折舊或攤銷時(shí)，才修改資產(chǎn)價(jià)值的記錄。會(huì)計(jì)師選擇歷史成本而舍棄現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值的理由有兩點(diǎn)：（1）歷史成本具有客觀性，可以重復(fù)驗(yàn)證，而這正是現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值所缺乏的。會(huì)計(jì)師以及審計(jì)師的職業(yè)地位，需要客觀性的支持。（2）如果說歷史成本與投資人的決策不相關(guān)，那么現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值也同樣與投資人決策不相關(guān)。投資人購(gòu)買股票的目的是獲取未來收益，而不是企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值。企業(yè)的資產(chǎn)不是被出售，而是被使用并在產(chǎn)生未來收益的過程中消耗殆盡。與投資人決策相關(guān)的信息，是資產(chǎn)在使用中可以帶來的未來收益，而不是其現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值。由于財(cái)務(wù)報(bào)告采用歷史成本報(bào)告資產(chǎn)價(jià)值，其符合邏輯的結(jié)果之一是否認(rèn)資產(chǎn)收益和股權(quán)成本，只承認(rèn)已實(shí)現(xiàn)收益和已發(fā)生費(fèi)用。會(huì)計(jì)規(guī)范的制定者，出于某種原因，要求會(huì)計(jì)師在一定程度上使用市場(chǎng)價(jià)值計(jì)價(jià)，但是效果并不好。美國(guó)則務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)要求對(duì)市場(chǎng)交易活躍的資產(chǎn)和負(fù)債使用現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值計(jì)價(jià)，引起很大爭(zhēng)議。我國(guó)在企業(yè)會(huì)計(jì)具體準(zhǔn)則中曾要求使用公允市價(jià)報(bào)告，也引起很大爭(zhēng)議，并在2001年的企業(yè)會(huì)計(jì)制度中被修改，回到歷史成術(shù)。其實(shí)，會(huì)計(jì)報(bào)表數(shù)據(jù)的真正缺點(diǎn)，主要不是沒有采納現(xiàn)實(shí)價(jià)格，而在于沒有關(guān)注未來。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定者不僅很少考慮現(xiàn)有資產(chǎn)可能產(chǎn)生的未來收益，而且把許多影響未來收益的資產(chǎn)和負(fù)債項(xiàng)目從報(bào)表中排除。表外的資產(chǎn)包括良好管理、商譽(yù)、忠誠(chéng)的顧客、先進(jìn)的技術(shù)等；表外的負(fù)債包括未決訴訟、過時(shí)的生產(chǎn)線、低劣的管理等。歷史成本計(jì)價(jià)受到很多批評(píng)：（1）制定經(jīng)營(yíng)或投資決策必須以現(xiàn)實(shí)的和未來的信息為依據(jù)，歷史成本會(huì)計(jì)提供的信息是面向過去的，與管理人員、投資人和債權(quán)人的決策缺乏相關(guān)勝。（2）歷史成本不能反映企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況，資產(chǎn)的報(bào)告價(jià)值是未分配的歷史成本（或剩余部分），并不是可以支配的資產(chǎn)或可以抵償債務(wù)的資產(chǎn)。（3）現(xiàn)實(shí)中的歷史成本計(jì)價(jià)會(huì)計(jì)缺乏方法上的一致性，其貨幣性資產(chǎn)不按歷史成本反映，非貨幣性資產(chǎn)在使用歷史成本計(jì)價(jià)時(shí)也有很多例外，所以歷史成本會(huì)計(jì)是各種計(jì)價(jià)方法的混合，不能為經(jīng)營(yíng)和投資決策提供有用的信息。（4）歷史成本計(jì)價(jià)缺乏時(shí)間上的一致性。資產(chǎn)負(fù)債表把不同會(huì)計(jì)期間的資產(chǎn)購(gòu)置價(jià)格混合在一起，使之缺乏明確的經(jīng)濟(jì)意義。因此，價(jià)值評(píng)估通常不使用歷史購(gòu)進(jìn)價(jià)格，只有在其他方法無法獲得恰當(dāng)?shù)臄?shù)據(jù)時(shí)才將其作為質(zhì)量不高的替代品。按照未來售價(jià)計(jì)價(jià)，也稱未來現(xiàn)金流量計(jì)價(jià)。從交易屬性上看，未來售價(jià)計(jì)價(jià)屬于產(chǎn)出計(jì)價(jià)類型；從時(shí)間屬性上看，未來售價(jià)屬于未來價(jià)格。它也被經(jīng)常稱為資本化價(jià)值即一項(xiàng)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。未來價(jià)格計(jì)價(jià)有以下特點(diǎn)：未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值面向的是未來，而不是歷史或現(xiàn)在，符合決策面向未來的時(shí)間屬性。經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值是資產(chǎn)的一項(xiàng)最基本的屬性，是資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。只有未來售價(jià)計(jì)價(jià)符臺(tái)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的。因此，除非特別指明，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的“價(jià)值”是指未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值。2區(qū)分現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值與公平市場(chǎng)價(jià)值企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的是確定一個(gè)企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值。所謂“公平市場(chǎng)價(jià)值”是指在公平的交易中，熟悉情況的雙方，自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或債務(wù)清償?shù)慕痤~。資產(chǎn)被定義為未來的經(jīng)濟(jì)利益。所謂“經(jīng)濟(jì)利益”，其實(shí)就是現(xiàn)金流入。資產(chǎn)就是未來可以帶來現(xiàn)金流入的東西。由于不同時(shí)間的現(xiàn)金不等價(jià)，需要通過折現(xiàn)處理，因此，資產(chǎn)的公平市場(chǎng)價(jià)值就是未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值。要區(qū)分現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值與公平市場(chǎng)價(jià)值?，F(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值是指按現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格計(jì)量的資產(chǎn)價(jià)值，它可能是公平的，也可能是不公平的。首先，作為交易對(duì)象的企業(yè)，通常沒有完善的市場(chǎng)，也就沒有現(xiàn)成的市場(chǎng)價(jià)格。非上市企業(yè)或者它的一個(gè)部門，由于沒有在市場(chǎng)上出售，其價(jià)格也就不得而知。對(duì)于上市企業(yè)來說，每天參加交易的只是少數(shù)股權(quán)，多數(shù)股權(quán)不參加日常交易，因此市價(jià)只是少數(shù)股東認(rèn)可的價(jià)格，未必代表公平價(jià)值。其次，以企業(yè)為對(duì)象的交易雙方，存在比較嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。人們對(duì)于企業(yè)的預(yù)期會(huì)有很大差距，成交的價(jià)格不一定是公平的。再次，股票價(jià)格是經(jīng)常變動(dòng)的，人們不知道哪一個(gè)是公平的。最后，評(píng)估的目的之一是尋找被低估的企業(yè)，也就是價(jià)格低于價(jià)值的企業(yè)。如果用現(xiàn)時(shí)市價(jià)作為企業(yè)的估價(jià)，則企業(yè)價(jià)值與價(jià)格相等，我們什么有意義的信息也得不到。（三）企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值的類別我們已經(jīng)明確了價(jià)值評(píng)估的對(duì)象是企業(yè)的總體價(jià)值，但這還不夠，還需要進(jìn)一步明確是“哪一種”整體價(jià)值。1實(shí)體價(jià)值與股權(quán)價(jià)值當(dāng)一家企業(yè)收購(gòu)另一家企業(yè)的時(shí)候，可以收購(gòu)賣方的資產(chǎn)，而不承擔(dān)其債務(wù)；或者購(gòu)買它的股份，同時(shí)承擔(dān)其債務(wù)。例如，A企業(yè)以10億元的價(jià)格買下了B企業(yè)的全部股份，并承擔(dān)了B企業(yè)原有的5億元的債務(wù)，收購(gòu)的經(jīng)濟(jì)成本是15億元。通常，人們說A企業(yè)以10億元收購(gòu)了B企業(yè)，其實(shí)并不準(zhǔn)確。對(duì)于A企業(yè)的股東來說，他們不僅需要支付10億元現(xiàn)金（或者印制價(jià)值10億元的股票換取B企業(yè)的股票），而且要以書面契約形式承擔(dān)5億元債務(wù)。實(shí)際上他們需要支付15億元，10億元現(xiàn)在支付，另外5億元將來支付，因此他們用15億元購(gòu)買了B企業(yè)的全部資產(chǎn)。因此，企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值與股權(quán)價(jià)值是不同的。企業(yè)全部資產(chǎn)的總體價(jià)值，稱為“企業(yè)實(shí)體價(jià)值”。企業(yè)實(shí)體價(jià)值是股權(quán)價(jià)值與債務(wù)價(jià)值之和。企業(yè)實(shí)體價(jià)值=股權(quán)價(jià)值+債務(wù)價(jià)值股權(quán)價(jià)值在這里不是所有者權(quán)益的會(huì)計(jì)價(jià)值（賬面價(jià)值），而是股權(quán)的公平市場(chǎng)價(jià)值。債務(wù)價(jià)值也不是它們的會(huì)計(jì)價(jià)值（賬面價(jià)值），而是債務(wù)的公平市場(chǎng)價(jià)值。大多數(shù)企業(yè)購(gòu)并是以購(gòu)買股份的形式進(jìn)行的，因此評(píng)估的最終目標(biāo)和雙方談判的焦點(diǎn)是賣方的股權(quán)價(jià)值。但是，買方的實(shí)際收購(gòu)成本等于股權(quán)成本加上所承接的債務(wù)。2持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值與清算價(jià)值企業(yè)能夠給所有者提供價(jià)值的方式有兩種：一種是由營(yíng)業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，稱為持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值（簡(jiǎn)稱續(xù)營(yíng)價(jià)值）；另一種是停止經(jīng)營(yíng)，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，稱為清算價(jià)值。這兩者的評(píng)估方法和評(píng)估結(jié)果有明顯區(qū)別。我們必須明確擬評(píng)估的企業(yè)是一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)還是一個(gè)準(zhǔn)備清算的企業(yè)，評(píng)估的價(jià)值是其持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值還是其清算價(jià)值。在大多數(shù)的情況下，評(píng)估的是企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值。一個(gè)企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值，應(yīng)當(dāng)是續(xù)營(yíng)價(jià)值與清算價(jià)值較高的一個(gè)，如圖101所示。公平市場(chǎng)價(jià)值（元）圖101清算價(jià)值持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（元）被摧毀價(jià)值一個(gè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基本條件，是其持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值超過清算價(jià)值。依據(jù)理財(cái)?shù)摹白岳瓌t”，當(dāng)未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值大于清算價(jià)值時(shí)，投資人會(huì)選擇持續(xù)經(jīng)營(yíng)。加果現(xiàn)金流量下降，或者資本成本提高，使得未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值低于清算價(jià)值，則投資人會(huì)選擇清算。一個(gè)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值已經(jīng)低于其清算價(jià)值，本應(yīng)當(dāng)進(jìn)行清算。但是，也有例外，就是控制企業(yè)的人拒絕清算，企業(yè)得以持續(xù)經(jīng)營(yíng)。這種持續(xù)經(jīng)營(yíng)，摧毀了股東本來可以通過清算得到的價(jià)值。3少數(shù)股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)是兩個(gè)極為不同的概念。首先；少數(shù)股權(quán)對(duì)于企業(yè)事務(wù)發(fā)表的意見無足輕重，只有獲取控制權(quán)的人才能決定企業(yè)的重大事務(wù)。我國(guó)的多數(shù)上市企業(yè)“一股獨(dú)大”，大股東決定了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，少數(shù)股權(quán)基本上沒有決策權(quán)。其次，從世界范圍看，多數(shù)上市企業(yè)的股權(quán)高度分散化，沒有哪個(gè)股東可以控制企業(yè)，此時(shí)有效控制權(quán)被授予董事會(huì)和高層管理人員，所有股東只是“搭車的乘客”，不滿意的乘客可以“下車”，但是無法控制“方向盤”。在股票市場(chǎng)上交易的只是少數(shù)股權(quán)，大多數(shù)股票并沒有參加交易。掌握控股權(quán)的股東，不參加日常的交易。我們看到的股價(jià)，通常只是少數(shù)已經(jīng)交易的股票價(jià)格。它們衡量的只是少數(shù)股權(quán)的價(jià)值。少數(shù)股權(quán)與控股股權(quán)的價(jià)值差異，明顯的出現(xiàn)在收購(gòu)交易當(dāng)中。一旦控股權(quán)參加交易，股價(jià)會(huì)迅速飆升，甚至達(dá)到少數(shù)股權(quán)價(jià)值的數(shù)倍。在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，必須明確擬評(píng)估的對(duì)象是少數(shù)股權(quán)價(jià)值，還是控股權(quán)價(jià)值。買入企業(yè)的少數(shù)股權(quán)和買入企業(yè)的控股權(quán)，是完全不同的兩回事。買人企業(yè)的少數(shù)股權(quán)，是承認(rèn)企業(yè)現(xiàn)有的管理和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，買入者只是一個(gè)旁觀者。買入企業(yè)的控股權(quán)，投資者獲得改變企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方式的充分自由，或許還能增加企業(yè)的價(jià)值。這兩者如此不同，以至于可以認(rèn)為：同一企業(yè)的股票在兩個(gè)分割開來的市場(chǎng)上交易。一個(gè)是少數(shù)股權(quán)市場(chǎng)，它交易的是少數(shù)股權(quán)代表的未來現(xiàn)金流量；另一個(gè)是控股權(quán)市場(chǎng)，它交易的是企業(yè)控股權(quán)代表的現(xiàn)金流量。獲得控股權(quán)，不僅意味著取得了未來現(xiàn)金流量的索取權(quán)，而且同時(shí)獲得了改組企業(yè)的特權(quán)。在兩個(gè)不同市場(chǎng)里交易的，實(shí)際上是不同的資產(chǎn)。如圖102所示，從少數(shù)股權(quán)投資者來看，V（當(dāng)前）是企業(yè)股票的公平市場(chǎng)價(jià)值。它是現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。對(duì)于謀求控股權(quán)的投資者來說，V（新的）是企業(yè)股票的公平市場(chǎng)價(jià)值。它是企業(yè)進(jìn)行重組，改進(jìn)管理和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略后可以為投資人帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。新的價(jià)值與當(dāng)前價(jià)值的差額稱為控股權(quán)溢價(jià)，它是由于轉(zhuǎn)變控股權(quán)增加的價(jià)值?？毓蓹?quán)溢價(jià)=V（新的）-V（當(dāng)前）總之，在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，首先要明確擬評(píng)估的對(duì)象是什么，搞清楚是企業(yè)實(shí)體價(jià)值還是股權(quán)價(jià)值，是續(xù)營(yíng)價(jià)值還是清算價(jià)值，是少數(shù)股權(quán)價(jià)值還是控股權(quán)價(jià)值。它們是不同的評(píng)估對(duì)象，有不同的用途，需要使用不同的方法進(jìn)行評(píng)估。公平市場(chǎng)價(jià)值（元）圖102新的控股權(quán)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（元）V（當(dāng)前）V（新的）當(dāng)前三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的模型價(jià)值評(píng)估使用的模型通常稱為定價(jià)模型，它的功能是把預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為企業(yè)價(jià)值。在實(shí)務(wù)中使用大量的不同模型，這些模型有的很簡(jiǎn)單，有的非常復(fù)雜，名目繁多。它們大體上可以分為以下三種類型：（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的基本思想是增量現(xiàn)金流量原則和時(shí)間價(jià)值原則，也就是任何資產(chǎn)（包括企業(yè)或股權(quán)）的價(jià)值是其產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。企業(yè)也是資產(chǎn)，具有資產(chǎn)的一般特征。但是，它又與實(shí)物資產(chǎn)有區(qū)別，是一種特殊的資產(chǎn)。本書第五章曾討論過項(xiàng)目評(píng)價(jià)，是實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估。企業(yè)價(jià)值評(píng)估與項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估既有類似之處，也有明顯區(qū)別。從某種意義上看企業(yè)也是一個(gè)大項(xiàng)目，是一個(gè)由若干個(gè)投資項(xiàng)目組成的復(fù)合項(xiàng)目，或者說是一個(gè)項(xiàng)目組合。因此，企業(yè)價(jià)值評(píng)估與前面講的投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)有許多類似之處：（1）無論是企業(yè)還是項(xiàng)目，都可以給投資主體帶來現(xiàn)金流量，現(xiàn)金流越大則經(jīng)濟(jì)價(jià)值越大；（2）它們的現(xiàn)金流都具有不確定性，其價(jià)值計(jì)量都要使用風(fēng)險(xiǎn)概念；（3）它們的現(xiàn)金流都是陸續(xù)產(chǎn)生的，其價(jià)值計(jì)量都要使用現(xiàn)值概念。因此，我們可以使用前面介紹過的折現(xiàn)現(xiàn)金流量法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。凈現(xiàn)值不過是項(xiàng)目產(chǎn)生的企業(yè)價(jià)值增量，它們?cè)诶碚撋鲜峭耆恢碌摹Ｆ髽I(yè)價(jià)值評(píng)估與項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估也有許多明顯區(qū)別：（1）投資項(xiàng)目的壽命是有限的，而企業(yè)的壽命是無限的，因此要處理無限期現(xiàn)金流折現(xiàn)問題；（2）典型的項(xiàng)目投資有穩(wěn)定的或下降的現(xiàn)金流，而企業(yè)通常將收益再投資并產(chǎn)生增長(zhǎng)的現(xiàn)金流，它們的現(xiàn)金流分布有不同特征；（3）項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流屬于投資人，而企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流僅在管理層決定分配它們時(shí)才流向所有者，如果管理層決定向較差的項(xiàng)目投資而不愿意支付股利，則少數(shù)股東除了將股票出售外別無選擇。這些差別，也正是企業(yè)價(jià)值評(píng)估比項(xiàng)目評(píng)價(jià)更困難的地方，或者說是現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估需要解決的問題。在價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型曾風(fēng)行一時(shí)，目前仍主導(dǎo)著教材和實(shí)務(wù)。（二）經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是指從超過投資者要求的報(bào)酬率中得來的價(jià)值，也稱經(jīng)濟(jì)增加值。 經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)=期初投資資本（期初投資資本報(bào)酬率-加權(quán)平均資本成本） =期初投資資本期初投資資本報(bào)酬率-投資資本加權(quán)平均資本成本 =息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-資本費(fèi)用經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)不同于會(huì)計(jì)利潤(rùn)，兩者主要區(qū)別在于經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)扣除了股權(quán)資本費(fèi)用，而不僅僅是債務(wù)費(fèi)用；會(huì)計(jì)利潤(rùn)僅扣除債務(wù)利息，而沒有扣除股權(quán)資本成本。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型：企業(yè)價(jià)值=投資資本+預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的現(xiàn)值該模型的基本思想是：如果每年的息前稅后利潤(rùn)正好等于債權(quán)人和股東要求的收益，即經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)等于零，則企業(yè)的價(jià)值沒有增加，也沒有減少，仍然等于投資資本。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型越來越受到重視，逐步成為最受推崇的模型，不僅受到理論家的贊同，而且許多有影響的咨詢公司也在實(shí)務(wù)中使用這類模型。（三）相對(duì)價(jià)值模型這種模型是運(yùn)用一些基本的財(cái)務(wù)比率評(píng)估一家企業(yè)相對(duì)于另一家企業(yè)的價(jià)值。相對(duì)價(jià)值模型以市盈率模型為代表：每股價(jià)值=市盈率目標(biāo)企業(yè)每股收益第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量模型是企業(yè)價(jià)值評(píng)估使用最廣泛、理論上最健全的模型。一、現(xiàn)金流量模型的種類任何資產(chǎn)都可以使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來估價(jià)，其價(jià)值都是以下三個(gè)變量的函數(shù)：價(jià)值=1現(xiàn)金流量“現(xiàn)金流量”是指各期的預(yù)期現(xiàn)金流量。不同資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量表現(xiàn)形式不同，債券的現(xiàn)金流量是利息和本金，投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量是項(xiàng)目引起的增量現(xiàn)金流量。在價(jià)值評(píng)估中可供選擇的企業(yè)現(xiàn)金流量有三種：鼓勵(lì)現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量和實(shí)體現(xiàn)金流量。依據(jù)現(xiàn)金流量的不同種類，企業(yè)估價(jià)模型也分股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型和實(shí)體現(xiàn)金流量模型三種。（1）股利現(xiàn)金流量模型股利現(xiàn)金流量模型的基本形式是：股權(quán)價(jià)值=股利現(xiàn)金流量是企業(yè)分配給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量。（2）股權(quán)現(xiàn)金流量模型股權(quán)現(xiàn)金流量模型的基本形式是：股權(quán)價(jià)值=股權(quán)現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量扣除對(duì)債權(quán)人支付后剩余的部分。有多少股權(quán)現(xiàn)金流量會(huì)作為股利分配給股東，取決于企業(yè)的籌資和股利分配政策。如果把股權(quán)現(xiàn)金流量全部作為股利分配，則上述兩個(gè)模型相同。（3）實(shí)體現(xiàn)金流量模型實(shí)體現(xiàn)金流量模型的基本形式是：實(shí)體價(jià)值=股權(quán)價(jià)值=實(shí)體價(jià)值-債務(wù)價(jià)值債務(wù)價(jià)值= 實(shí)體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資人）的稅后現(xiàn)金流量。在數(shù)據(jù)假設(shè)相同的情況下，三種模型的評(píng)估結(jié)果是相同的。由于股利分配政策有較大變動(dòng)，股利現(xiàn)金流量很難預(yù)計(jì)，所以股利現(xiàn)金流量模型在實(shí)務(wù)中很少被使用。如果假設(shè)企業(yè)不保留多余的現(xiàn)金，而將股權(quán)現(xiàn)金全部作為股利發(fā)放，則股權(quán)現(xiàn)金流量等于股利現(xiàn)金流量，股權(quán)現(xiàn)金流量模型可以取代股利現(xiàn)金流量模型，避免對(duì)股利政策進(jìn)行估計(jì)的麻煩。因此，大多數(shù)的企業(yè)估價(jià)使用股權(quán)現(xiàn)金流量模型或?qū)嶓w現(xiàn)金流量模型。2資本成本“資本成本”是計(jì)算現(xiàn)值使用的折現(xiàn)率。折現(xiàn)率是現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)越大則折現(xiàn)率越大，因此折現(xiàn)率和現(xiàn)金流量要相互匹配。股權(quán)現(xiàn)金流量只能用股權(quán)資本成本來折現(xiàn)，實(shí)體現(xiàn)金流量只能用企業(yè)實(shí)體的加權(quán)平均資本成本來折現(xiàn)。3現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)“n”是指產(chǎn)生現(xiàn)金流量的時(shí)間，通常用“年”數(shù)來表示。從理論上說，現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)應(yīng)當(dāng)?shù)扔谫Y源的壽命。企業(yè)的壽命是不確定的，通常采用持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)，即假設(shè)企業(yè)將無限期的持續(xù)下去。預(yù)測(cè)無限期的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)是很困難的，時(shí)間越長(zhǎng)，遠(yuǎn)期的預(yù)測(cè)越不可靠。為了避免預(yù)測(cè)無限期的現(xiàn)金流量，大部分估價(jià)將預(yù)測(cè)的時(shí)間分為兩個(gè)階段。第一階段是有限的、明確的預(yù)測(cè)期，稱為“詳細(xì)預(yù)測(cè)期”，或簡(jiǎn)稱“預(yù)測(cè)期”,在此期間需要對(duì)每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測(cè)，并根據(jù)現(xiàn)金流量模型計(jì)算其預(yù)測(cè)期價(jià)值；第二階段是預(yù)測(cè)期以后的無限時(shí)期，稱為“后續(xù)期”,或“永續(xù)期”，在此期間假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)率，可以用簡(jiǎn)便方法直接估計(jì)后續(xù)期價(jià)值。后續(xù)期價(jià)值也被稱為“永續(xù)價(jià)值”或“殘值”。、這樣，企業(yè)價(jià)值被分為兩部分：企業(yè)價(jià)值=預(yù)測(cè)期價(jià)值+后續(xù)期價(jià)值二、現(xiàn)金流量模型參數(shù)的估計(jì)現(xiàn)金流量模型的參數(shù)包括預(yù)測(cè)期的年數(shù)、各期的現(xiàn)金流量和資本成本。這些參數(shù)是相互影響的，需要整體考慮，不可以完全孤立地看待和處理。資本成本的估計(jì)在前面的章節(jié)已經(jīng)介紹過，這里主要說明現(xiàn)金流量的估計(jì)和預(yù)測(cè)期的確定。未來現(xiàn)金流量的數(shù)據(jù)需要通過財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)取得。財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)可以分為單項(xiàng)預(yù)測(cè)和全面預(yù)測(cè)。單項(xiàng)預(yù)測(cè)的主要缺點(diǎn)是容易忽視財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間的聯(lián)系，不利于發(fā)現(xiàn)預(yù)測(cè)假設(shè)的不合理之處。全面預(yù)測(cè)是指編制成套的預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表，通過預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表獲取需要的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。由于計(jì)算機(jī)的普遍應(yīng)用，人們?cè)絹碓蕉嗟厥褂萌骖A(yù)測(cè)。（一）預(yù)測(cè)銷售收入預(yù)測(cè)銷售收入是全面預(yù)測(cè)的起點(diǎn)，大部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與銷售收入有內(nèi)在聯(lián)系。銷售收入取決于銷售數(shù)量和銷售價(jià)格兩個(gè)因素，但是財(cái)務(wù)報(bào)表不披露這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)，企業(yè)外部的報(bào)表使用人無法得到價(jià)格和銷量的歷史數(shù)據(jù)，也就無法分別預(yù)計(jì)各種產(chǎn)品的價(jià)格和銷量。他們只能直接對(duì)銷售收入的增長(zhǎng)率進(jìn)行預(yù)測(cè)，然后根據(jù)基期銷售收入和預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率計(jì)算預(yù)測(cè)期的銷售收入。銷售增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)以歷史增長(zhǎng)率為基礎(chǔ)，根據(jù)未來的變化進(jìn)行修正。在修正時(shí)，要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)狀況和企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。如果預(yù)計(jì)未來在這三個(gè)方面不會(huì)發(fā)生明顯變化，則可以按上年增長(zhǎng)率進(jìn)行預(yù)測(cè)。如果預(yù)計(jì)未來有較大變化，則需要根據(jù)其主要影響因素調(diào)整銷售增長(zhǎng)率?！纠?01】DBX公司目前正處在高速增長(zhǎng)的時(shí)期，2000年的銷售增長(zhǎng)了12。預(yù)計(jì)2001年可以維持12的增長(zhǎng)率，2002年開始逐步下降，每年下降2個(gè)百分點(diǎn)，2005年下降1個(gè)百分點(diǎn)，即增長(zhǎng)率為5，2006年及以后各年按5的比率持續(xù)增長(zhǎng)，如表101所示。表101 DBX公司的銷售預(yù)測(cè)年份基期2001200220032004200520062007200820092010銷售增長(zhǎng)率12%12%10%8%6%5%5%5%5%5%5%（二）確定預(yù)測(cè)期間預(yù)測(cè)的時(shí)間范圍涉及預(yù)測(cè)基期、詳細(xì)預(yù)測(cè)期和后續(xù)期。1預(yù)測(cè)的基期基期是指作為預(yù)測(cè)基礎(chǔ)的時(shí)期，它通常是預(yù)測(cè)工作的上一個(gè)年度?；诘母黜?xiàng)數(shù)據(jù)被稱為基數(shù)，它們是預(yù)測(cè)的起點(diǎn)?；跀?shù)據(jù)不僅包括各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的金額，還包括它們的增長(zhǎng)率以及反映各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間聯(lián)系的財(cái)務(wù)比率。確定基期數(shù)據(jù)的方法有兩種：一種是以上年實(shí)際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)；另一種是以修正后的上年數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。如果通過歷史財(cái)務(wù)報(bào)表分析認(rèn)為，上年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具有可持續(xù)性，則以上年實(shí)際數(shù)據(jù)作為基期數(shù)據(jù)。如果通過歷史財(cái)務(wù)報(bào)表分析認(rèn)為，上年的數(shù)據(jù)不具有可持續(xù)性，就應(yīng)適當(dāng)進(jìn)行調(diào)整，使之適合未來的情況。DBX公司的預(yù)測(cè)以2000年為基期，以經(jīng)過調(diào)整的2000年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)為基數(shù)。該企業(yè)的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)將采用銷售百分比法，需要根據(jù)歷史數(shù)據(jù)確定主要報(bào)表項(xiàng)目的銷售百分比，作為對(duì)未來進(jìn)行預(yù)測(cè)的假設(shè)。2詳細(xì)預(yù)測(cè)期和后續(xù)期的劃分實(shí)務(wù)中的詳細(xì)預(yù)測(cè)期通常為57年，如果有疑問還應(yīng)當(dāng)延長(zhǎng)，但很少超過10年。企業(yè)增長(zhǎng)的不穩(wěn)定時(shí)期有多長(zhǎng)，預(yù)測(cè)期就應(yīng)當(dāng)有多長(zhǎng)。這種做法與競(jìng)爭(zhēng)均衡理論有關(guān)。競(jìng)爭(zhēng)均衡理論認(rèn)為，一個(gè)企業(yè)不可能永遠(yuǎn)以高于宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度發(fā)展下去。如果是這樣，它遲早會(huì)超過宏觀經(jīng)濟(jì)總規(guī)模。這里的“宏觀經(jīng)濟(jì)”是指該企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，如果一個(gè)企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍僅限于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是指國(guó)內(nèi)的預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率；如果一個(gè)企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍是世界性的，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是指世界的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。競(jìng)爭(zhēng)均衡理論還認(rèn)為，一個(gè)企業(yè)通常不可能在競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中長(zhǎng)期取得超額利潤(rùn)，其凈資本回報(bào)率會(huì)逐漸恢復(fù)到正常水平。凈資本回報(bào)率是指稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)與凈資本（負(fù)債加股東權(quán)益）的比率，它反映企業(yè)凈資本的盈利能力。如果一個(gè)行業(yè)的凈資本回報(bào)率較高，就會(huì)吸引更多的投資并使競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致成本上升或價(jià)格下降，使得凈資本回報(bào)率降低到社會(huì)平均水平。如果一個(gè)行業(yè)的凈資本回報(bào)率較低，就會(huì)有一些競(jìng)爭(zhēng)者退出該行業(yè)，減少產(chǎn)品或服務(wù)的供應(yīng)量，導(dǎo)致價(jià)格上升或成本下降，使得凈資本回報(bào)率上升到社會(huì)平均水平。一個(gè)企業(yè)具有較高的凈資本回報(bào)率，往往會(huì)比其他企業(yè)更快地?cái)U(kuò)展投資，增加凈資本總量。如果新增投資與原有投資的盈利水平相匹配，則能維持凈資本回報(bào)率。但是，通常企業(yè)很難做到這一點(diǎn)，競(jìng)爭(zhēng)使盈利的增長(zhǎng)跟不上投資的增長(zhǎng)，因而凈資本回報(bào)率最終會(huì)下降。實(shí)踐表明，只有很少的企業(yè)具有長(zhǎng)時(shí)間的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，它們都具有某種特殊的因素，可以防止競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入。絕大多數(shù)企業(yè)都會(huì)在幾年內(nèi)恢復(fù)到正常的回報(bào)率水平。競(jìng)爭(zhēng)均衡理論得到了實(shí)證研究的有力支持。各企業(yè)的銷售收入的增長(zhǎng)率往往趨于恢復(fù)到正常水平。擁有高于或低于正常水平的企業(yè)，通常在310年中恢復(fù)到正常水平。判斷企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的主要標(biāo)志是兩個(gè)：（1）具有穩(wěn)定的銷售增長(zhǎng)率，它大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率；（2）具有穩(wěn)定的凈資本回報(bào)率，它與資本成本接近。預(yù)測(cè)期和后續(xù)期的劃分不是事先主觀確定的，而是在實(shí)際預(yù)測(cè)過程中根據(jù)銷售增長(zhǎng)率和投資回報(bào)率的變動(dòng)趨勢(shì)確定的。續(xù)前【例101】，通過銷售預(yù)測(cè)觀察到DBX公司的銷售增長(zhǎng)率和凈資本回報(bào)率在2005年恢復(fù)到正常水平（如表102所示）。銷售增長(zhǎng)率穩(wěn)定在5，與宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率接近；凈資本回報(bào)率穩(wěn)定在12.13，與其資本成本12接近。因此，該企業(yè)的預(yù)測(cè)期確定為20012005年，2006年及以后年度為后續(xù)期。表102 DBX公司的增長(zhǎng)率和凈資本回報(bào)率 單位：萬元年份基期2001200220032004200520062007200820092010銷售增長(zhǎng)率（%）12121086555555經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)36.9641.4045.5349.1852.1354.7357.4760.3463.3666.5369.86凈資本320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59522.47548.59576.02604.82期初凈資本回報(bào)率（%）12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13（三）預(yù)計(jì)利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表下面通過前述DBX公司的例子，說明預(yù)計(jì)利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表的編制過程。該公司的預(yù)計(jì)利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表，如表103和表104所示。表103 DBX公司的預(yù)計(jì)利潤(rùn)表 單位：萬元年份基期200120022003200420052006 預(yù)測(cè)假設(shè)銷售增長(zhǎng)率（%）1212108655銷售成本率（%）72.872.872.872.872.872.872.8銷售、管理費(fèi)用銷售收入（%）8888888折舊與攤銷/銷售收入（%）6666666短期債務(wù)利率（%）6666666長(zhǎng)期債務(wù)利率（%）7777777平均所得稅率（%）30303030303030 利潤(rùn)表項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)：一、銷售收入400.00448.00492.80532.22564.16592.37621.98減：銷售成本291.20326.14358.76387.46410.71431.24452.80 銷售和管理費(fèi)用32.0035.8439.4242.5845.1347.3949.76 折舊與攤銷24.0026.8829.5731.9333.8535.5437.32二、稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)52.8059.1465.0070.2574.4778.1982.10減：經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)所得稅15.8417.7419.5121.0822.3423.4624.63三、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)36.9641.4045.5349.1852.1354.7357.47金融損益：四、短期借款利息3.844.304.735.115.425.695.97加：長(zhǎng)期借款利息2.242.512.762.983.163.323.48五、利息費(fèi)用合計(jì)6.086.817.498.098.589.009.45減：利息費(fèi)用抵稅1.822.042.252.432.572.702.84六、稅后利息費(fèi)用4.264.775.245.666.006.306.62七、稅后利潤(rùn)合計(jì)32.7036.6340.2943.5146.1348.4350.85續(xù)表年份基期200120022003200420052006加：年初未分配利潤(rùn)20.0024.0050.8875.9798.05115.93131.72八、可供分配的利潤(rùn)52.7060.6391.17119.48144.17164.36182.58減：應(yīng)付普通股股利28.709.7515.2021.4428.2432.6434.27九、未分配利潤(rùn)24.0050.8875.9798.05115.93131.72148.31注：表中2005年的短期借款利息5.69，長(zhǎng)期借款利息3.32，利息費(fèi)用合計(jì)為9萬元，似乎計(jì)算有誤。其實(shí)9萬元是更精確的計(jì)算結(jié)果。由于舉例的計(jì)算過程很長(zhǎng)，如果在運(yùn)算中間不斷四舍五入，累計(jì)誤差將不斷擴(kuò)大。為了使最終結(jié)果可以相互核對(duì)，本舉例在計(jì)算機(jī)運(yùn)算時(shí)保留了小數(shù)點(diǎn)后30位，只在表格中顯示2位計(jì)算結(jié)果，第5位四舍五入。因此，根據(jù)表格已經(jīng)四舍五人的顯示數(shù)據(jù)直接計(jì)算，其結(jié)果與計(jì)算機(jī)運(yùn)算結(jié)果顯示出的數(shù)據(jù)有差別。這種差別并非計(jì)算有誤，報(bào)表中顯示的是更精確的計(jì)算結(jié)果。類似情況在本章舉例中還有多處，以后不再一一注明。表104 DBX公司的預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表 單位：萬元年份基期200120022003200420052006 預(yù)測(cè)假設(shè)銷售收入400.00448.00492.80532.22564.16592.37621.98經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金（%）1111111經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)（%）39393939393939經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債（%）10101010101010長(zhǎng)期資產(chǎn)銷售收入（%）50505050505050短期借款凈資本（%）20505050505050長(zhǎng)期借款凈資本（%）10101010101010 項(xiàng) 目經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金4.004.484.935.325.645.926.22經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)156.00174.72192.19207.57220.02231.02242.57減：經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債40.0044.8049.2853.2256.4259.2462.20=經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本120.00134.40147.84159.67169.25177.71186.60經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)200.00224.00246.40266.11282.08296.18310.99減：經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期負(fù)債0000000=凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)200.00224.00246.40266.11282.08296.18310.99凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)總計(jì)320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59金融負(fù)債：短期借款64.0071.6878.8585.1690.2794.7899.52長(zhǎng)期借款32.0035.8439.4242.5845.1347.3949.76金融負(fù)債合計(jì)96.00107.52118.27127.73135.40142.17149.28股本200.00200.00200.00200.00200.00200.00200.00年初未分配利潤(rùn)20.0024.0050.8875.9798.05115.93131.72本年利潤(rùn)32.7036.6340.2943.5146.1348.4350.85本年股利28.709.7515.2021.4428.2432.6434.27年末未分配利潤(rùn)24.0050.8875.9798.05115.93131.72148.31股東權(quán)益合計(jì)224.00250.88275.97298.05315.93331.72348.31凈負(fù)債及股東權(quán)益320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59在編制預(yù)計(jì)利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，兩個(gè)表之間有數(shù)據(jù)的交換，需要一并考慮。下面以2001年的數(shù)據(jù)為例，說明主要項(xiàng)目的計(jì)算趕程：1預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（1）“銷售收入”根據(jù)銷售預(yù)測(cè)的結(jié)果填列。（2）“銷售成本”、“銷售、管理費(fèi)用”以及“折舊與攤銷”，使用銷售百分比法預(yù)計(jì)。有關(guān)的銷售百分比列示在“利潤(rùn)表預(yù)測(cè)假設(shè)”部分。銷售成本=44872.8=326.14（萬元）銷售、管理費(fèi)用=4488=35.84（萬元）折舊與攤銷費(fèi)用=4486=26.88（萬元）（3）“投資收益”需要對(duì)投資收益的構(gòu)成進(jìn)行具體分析。要區(qū)分債權(quán)投資收益和股權(quán)投資收益。債權(quán)投資收益，屬于金融活動(dòng)產(chǎn)生的收益，應(yīng)作為利息費(fèi)用的減項(xiàng)，不列入經(jīng)營(yíng)收益。股權(quán)投資收益，一般可以列入經(jīng)營(yíng)性收益。DBX公司投資收益是經(jīng)營(yíng)性的，但是數(shù)量很小，并且不具有可持續(xù)性，故預(yù)測(cè)時(shí)將其忽略。（4）“資產(chǎn)減值損失”和“公允價(jià)值變動(dòng)收益”，通常不具有可持續(xù)性，可以不列入預(yù)計(jì)利潤(rùn)表?！盃I(yíng)業(yè)外收入”和“營(yíng)業(yè)外支出”屬于偶然損益，不具有可持續(xù)性，預(yù)測(cè)時(shí)通常予以忽略。（5）“經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)”稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)=銷售收入-銷售成本-銷售、管理費(fèi)用-折舊與攤銷 =448-326.14-35.84-26.88 =159.14（萬元）稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)所得稅=預(yù)計(jì)稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)預(yù)計(jì)所得稅率 =59.1430 =17.74（萬元）稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)=59.14-17.74=41.40（萬元）接下來的項(xiàng)目是“利息費(fèi)用”，其驅(qū)動(dòng)因素是借款利率和借款金額，通常不能根據(jù)銷售百分比直接預(yù)測(cè)。短期借款和長(zhǎng)期借款的利率已經(jīng)列入“利潤(rùn)表預(yù)測(cè)假設(shè)”部分，借款的金額需要根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表來確定。因此，預(yù)測(cè)工作轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債表。2預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)（1）“經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金”?，F(xiàn)金資產(chǎn)包括現(xiàn)金及其等價(jià)物?，F(xiàn)金資產(chǎn)可以分為兩部分，一部分是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所必需的持有量，目的是為了應(yīng)付各種意外支付，它們屬于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金資產(chǎn)。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金的數(shù)量因企業(yè)而異，需要根據(jù)最佳現(xiàn)金持有量確定