如何運用收益法評估企業(yè)價值.doc

如何運用收益法評估企業(yè)價值阮詠華主要內容：第一部分 收益法概念及評估技術規(guī)范第二部分 企業(yè)整體價值評估案例第三部分 股東部分權益價值評估案例第四部分 熱點問題探討第一部分 收益法概念及評估技術規(guī)范1.1 收益法定義 整體企業(yè)評估的收益現值法要將企業(yè)未來收益折算為現值從而得出整體企業(yè)資產評估值。 -資產評估操作規(guī)范意見(試行)第十三章,整體企業(yè)資產評估,第一百一十四條 企業(yè)價值評估中的收益法,是指通過將被評估企業(yè)預期收益資本化或折現以確定評估對象價值的評估思路 。 -企業(yè)價值評估指導意見(試行)第四章,評估方法,第二十四條1.2 收益法的特點 評估對象是由多個或多種單項資產組成的資產綜合體，評估結果能體現資產的組合效應 以未來收益折現估算評估價值，能夠反映資產的獲利能力 收益法是從企業(yè)獲利能力的角度衡量企業(yè)的價值，建立在經濟學的預期效用理論基礎上，評估結果非常適合投資者作為“經濟人”所具有的投資理念 不反映單項資產的現時價值 資產賬面范圍賬面無形資產賬面有形資產資產評估范圍不可確指無形資產可確指的無形資產賬面有形資產 主觀性強,評估師對未來收益的預測和折現率的判斷對評估結果影響大 1.3 中國企業(yè)價值評估技術規(guī)范n 企業(yè)價值評估指導意見（試行）（中評協2004134號），自2005年4月1日起施行。n 資產評估操作規(guī)范意見(試行)(中評協(1996)03號),自1996年5月7日起執(zhí)行。1.4 境外企業(yè)價值評估技術規(guī)范n 國際評估準則 (國際評估準則委員會, 2000年版-2003年版) 指南6:關于企業(yè)價值評估 準則10:關于企業(yè)價值評估(含無形資產)報告n 專業(yè)評估執(zhí)業(yè)統(tǒng)一準則 (美國評估促進會,1987年版-2003年版) 準則9:關于企業(yè)價值評估(含無形資產)業(yè)務 準則10:關于企業(yè)價值評估(含無形資產)報告n 歐洲評估準則 (歐洲評估師聯合會,2000年版-2003年版) 指南7:關于企業(yè)價值評估 準則9:關于評估報告第二部分 企業(yè)整體價值評估案例第一章 背景情況 xx公司是一家生產乳制品的股份公司。某外資乳品企業(yè)擬參股xx公司，雙方決定共同挑選一家評估機構對xx公司的企業(yè)價值進行評估。 評估基準日為2003年8月31日 第二章 評估程序收益法評估程序明確目的、對象、價值類型-方法適用性判斷-搜集資料-資產分類-調整財務報表-設定假設條件-選擇模型-預測及確定參數-得到評估結果第三章 評估目的、對象和范圍評估目的-通過對公司的股東權益進行評估，為中外合資提交中方擬出資股權的價值參考依據評估范圍-公司的整體資產2.1 評估對象注冊資產評估師應當根據評估對象的不同，謹慎區(qū)分企業(yè)整體價值、股東全部權益價值和股東部分權益價值，并在評估報告中明確說明。-企業(yè)價值評估指導意見(試行)第三章,評估要求,第二十條 2.2 本項目的評估對象評估對象-公司的股東部分權益價值企業(yè)價值-股東全部權益價值-股東部分權益價值第四章 價值類型1.1 關于價值類型的規(guī)定注冊資產評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務，應當明確價值類型及其定義 企業(yè)價值評估指導意見(試行)第三章,評估要求,第十二條注冊資產評估師執(zhí)行資產評估業(yè)務，應當根據評估目的等相關條件選擇適當的價值類型，并對價值類型予以明確定義。 資產評估準則基本準則)第三章,操作準則,第十四條1.2 價值類型定義金融不良資產評估業(yè)務中的價值類型包括市場價值和市場價值以外的價值。市場價值以外的價值包括但不限于清算價值、投資價值、殘余價值等。市場價值是指自愿買方和自愿賣方在各自理性行事且未受任何強迫壓制的情況下，某項資產在基準日進行正常公平交易的價值估計數額。清算價值是指資產在強制清算或強制變現的前提下，變現資產所能合理獲得的價值。投資價值是指資產對于具有投資目標的特定投資者或某一類投資者所具有的價值。金融不良資產評估指導意見（試行） 第四章,價值類型,第二十、二十一、二十三條 2 價值類型分類市場價值市場價值以外的其他價值類型1、投資價值2、清算價值3、持續(xù)經營價值4、殘余價值市場價值是指自愿買方和自愿賣方，在評估基準日進行正常的市場營銷之后所達成的公平交易中，某項資產應當進行交易的價值估計數額，當事人雙方應各自精明，謹慎行事，不受任何強迫壓制。 -國際評估準則 3 本項目的價值類型價值類型-市場價值、持續(xù)經營價值第五章 評估方法1 評估方法的選擇 企業(yè)價值評估方法的選擇原則: 注冊資產評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務,應當根據評估對象、價值類型、資料收集情況等相關條件，分析收益法、市場法和成本法三種資產評估基本方法的適用性，恰當選擇一種或多種資產評估基本方法。 -企業(yè)價值評估指導意見(試行)第四章,評估方法,第二十三條 企業(yè)價值評估方法的選擇原則: 注冊資產評估師應當根據被評估企業(yè)成立時間的長短、歷史經營情況，尤其是經營和收益穩(wěn)定狀況、未來收益的可預測性，恰當考慮收益法的適用性。 -企業(yè)價值評估指導意見(試行)第四章,評估方法,第二十五條2 運用收益法進行評估的前提條件收益法評估需具備以下三個前提條件:n 投資者在投資某個企業(yè)時所支付的價格不會超過該企業(yè)（或與該企業(yè)相當且具有同等風險程度的同類企業(yè)）未來預期收益折算成的現值；n 能夠對企業(yè)未來收益進行合理預測；n 能夠對與企業(yè)未來收益的風險程度相對應的收益率進行合理估算。3 常用方法定義收益法中常用的兩種具體方法是收益資本化法和未來收益折現法: 未來收益折現法通過估算被評估企業(yè)將來的預期經濟收益,并以一定的折現率折現得出其價值。 收益資本化法是將企業(yè)未來預期的具有代表性的相對穩(wěn)定的收益,以資本化率轉換為企業(yè)價值的一種計算方法 。4 常用方法區(qū)別 收益資本化法通常適用于企業(yè)的經營進入穩(wěn)定時期，企業(yè)的當期收益等于年金。 收益資本化法較為簡單，但采用該方法時必須滿足其使用條件 。5 本項目選用的方法 未來收益折現 法n 被評估股權為控股股權,委托方可以提供相關資料n 成熟行業(yè),企業(yè)經營穩(wěn)定n 企業(yè)管理規(guī)范,管理層有明確的發(fā)展規(guī)劃第六章 資料搜集應搜集的資料 企業(yè)價值評估指導意見第十四條 注冊資產評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務，應當收集并分析被評估企業(yè)的信息資料和與被評估企業(yè)相關的其他信息資料，通常包括：n 被評估企業(yè)類型、評估對象相關權益狀況及有關法律文件；n 被評估企業(yè)的歷史沿革、現狀和前景；n 被評估企業(yè)內部管理制度、核心技術、研發(fā)狀況、銷售網絡、特許經營權、管理層構成等經營管理狀況；n 被評估企業(yè)歷史財務資料和財務預測信息資料；n 被評估企業(yè)資產、負債、權益、盈利、利潤分配、現金流量等財務狀況；n 評估對象以往的評估及交易情況；n 可能影響被評估企業(yè)生產經營狀況的宏觀、區(qū)域經濟因素；n 被評估企業(yè)所在行業(yè)的發(fā)展狀況及前景；n 參考企業(yè)的財務信息、股票價格或股權交易價格等市場信息，以及以往的評估情況等；n 資本市場、產權交易市場的有關信息；n 注冊資產評估師認為需要收集分析的其他相關信息資料。 資產評估操作規(guī)范意見(試行)第十三章,整體企業(yè)資產評估,第一百一十四條n 評估人員應認真調查了解企業(yè)的生產經營情況，財務狀況及歷史收益情況、行業(yè)狀況；n 分析企業(yè)的發(fā)展前景，產品、市場、企業(yè)和行業(yè)的發(fā)展變化情況，逐項分析企業(yè)各類業(yè)務收入、業(yè)務量，分析企業(yè)未來獲利能力。n 在認真細致地調查研究和獲得翔實可靠數據資料的基礎上，預測企業(yè)未來收益年期和收益額。n 對于企業(yè)提供的可行性研究報告，各種計劃安排及其它預測資料，要在核驗無誤的情況下方可用作參考。n 要綜合分析社會、行業(yè)、企業(yè)的資金使用效益和資產收益水平，審慎確定折現率?？梢袁F有的統(tǒng)計數字或經濟指標為基礎，再進行綜合分析調整。第七章 資產分類1 資產分類 企業(yè)價值評估指導意見第十七條 注冊資產評估師應當與委托方進行溝通，獲得委托方關于被評估企業(yè)資產配置和使用情況的說明，包括對非經營性資產、負債和溢余資產狀況的說明。注冊資產評估師應當在適當及切實可行的情況下對被評估企業(yè)的非經營性資產、負債和溢余資產進行單獨分析和評估。 溢余資產與企業(yè)收益無直接關系的、超過企業(yè)經營所需的多余資產，如超額持有的貨幣資金。 非經營性資產 與企業(yè)的生產經營活動無直接關系的資產，如供股東自己居住的房產、與企業(yè)主營業(yè)務無關的關聯公司往來款項等。資產、收益與價值的對應關系經營性資產非經營性資產溢余資產非經營性收益溢余資產收益經營性收益收益現值非經營性凈資產價值溢余資產價值資產收益評估值2 本項目資產分類 溢余資產基準日溢余貨幣資金8823.25萬元 非經營性資產、負債 無第七章 調整財務報表1 調整財務報表 企業(yè)價值評估指導意見第十六條 注冊資產評估師應當根據評估對象、所選擇的價值類型和評估方法等相關條件，在與委托方和相關當事方協商并獲得有關信息的基礎上，采用適當的方法，對被評估企業(yè)和參考企業(yè)的財務報表中對評估過程和評估結論具有影響的相關事項進行必要的分析調整，以合理反映企業(yè)的財務狀況和盈利能力。根據評估項目的具體情況，注冊資產評估師可以在適當的情況下考慮以下分析調整事項：n 調整被評估企業(yè)和參考企業(yè)財務報表的編制基礎；n 調整不具有代表性的收入和支出，如非正常和偶然的收入和支出；n 調整非經營性資產、負債和溢余資產及與其相關的收入和支出；n 注冊資產評估師認為需要調整的其他事項。2 本項目對財務報表的調整n 在2002年資產負債表中列示的8431.04萬元應付利潤是公司應付給其母公司的股利，但這部分股利已成為公司向其母公司的借款，借款利率為5.31%，借款期為1年，因此，評估人員將其視作為短期借款。n 經了解，由于未來公司經營將不再發(fā)展冷食產品生產，其冷食生產線及與冷食生產相關的存貨將在基準日后變賣給其他企業(yè)。第八章 評估假設和限定條件1 評估假設和限定條件的規(guī)定n 注冊資產評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務，應當合理使用評估假設和限定條件。 -企業(yè)價值評估指導意見（試行）第二章，基本要求，第十條u 不同的假設前提可能對應不同的價值內涵，得到不同的評估值如持續(xù)經營的假設一般不考慮評估經濟行為實現后的收益，否則對應的價值內涵為投資價值，可能包含新的協同效應。u 評估人員執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務，應當恪守獨立、客觀、公正的原則，勤勉盡責，保持應有的職業(yè)謹慎，不能毫無依據地設定不合理的假設，以達到客戶期望的評估值，或者逃避評估人員應該履行的專業(yè)判斷義務。2 評估假設的性質n 假設是指依據有限事實，通過一系列推理，對于所研究的事物做出合乎邏輯的假定說明。n 資產評估是模擬市場變化來判斷資產價值。評估假設是評估條件的某種抽象。n 對于影響評估結論的重要的假設條件,注冊資產評估師需要在報告中予以明確的披露,避免誤導評估報告使用者。3 評估假設的必要性經濟環(huán)境、資產利用程度、資產使用范圍、資產利用效果（有限事實、合理假設）4 評估假設種類在一個具體的評估項目中要科學合理地設定和使用評估假設,需要與下列事項相聯系和匹配: n 資產評估的特定目的及其對評估的市場條件的宏觀限定情況n 評估對象自身的功能和在評估時點的使用方式與狀態(tài)n 產權變動后評估對象的可能用途及利用方式和利用效果n 資產評估所要實現的價值類型和價值目標5 常用的評估假設常用的評估假設：n 企業(yè)存續(xù)狀態(tài)的假設 如持續(xù)經營、產權主體變動等n 交易的假設 如公開市場等n 外部環(huán)境的假設 如宏觀政治、經濟、社會環(huán)境的穩(wěn)定性、匯率、利率、稅賦、物價或通貨膨脹、人口、產業(yè)政策的變化趨勢n 評估對象的假設 如產能的變化、人力資源的變化、等營銷策略的變化6 評估限定條件的性質及必要性n 限定條件是指由客戶、注冊資產評估師或相關法律所引致的對資產評估的限制和約束。n 資產評估是根據實際條件約束下的資產或模擬條件約束下的資產的價值進行理性分析、論證和比較的過程。合理使用評估限定條件，可以使評估結論建立在合理的基礎上，并使評估報告使用人正確理解和使用結論。7 常用的評估限定條件常用的限定條件： n 評估報告僅供被評估企業(yè)為本次評估目的使用。n 按現行規(guī)定，評估結論有效期為一年，在評估基準日后的一年內實現本次評估目的時，并且沒有重大期后事項發(fā)生的，可以使用本評估結論。n 對于委托方及被評估企業(yè)提供的形成本評估結論的財務報表、產權證明文件等資料，評估人員履行了必要的評估程序，但上述資料的真實性、合法性和完整性應由委托方及被評估企業(yè)負責。n 評估機構及評估人員不具備環(huán)境危害性和合規(guī)性鑒定的資質和專業(yè)知識，本評估結論是根據沒有任何可能導致價值受損的環(huán)境污染危害存在的前提下做出的。8 本項目的評估假設本項目評估假設：n 國家宏觀經濟政策及關于乳業(yè)行業(yè)的基本政策無重大變化;n 公司所在地區(qū)的社會經濟環(huán)境無重大改變;n 國家現行的銀行利率、匯率、稅收政策等無重大改變;n 公司會計政策與會計核算方法無重大變化；n 集團內部產品銷售模式和定價原則無重大變化；n 公司生產經營所消耗的主要原材料、輔料的供應方式無重大變化； n 假設公司2004年-2008年投資規(guī)劃能夠按時實施并能及時達產; n 假設公司每年產品的銷售量與生產量相同；n 假設公司的現金流在每個預測期間的中期產生。 第九章 評估模型1 DCF模型n 基本計算公式式中：P為評估值 Ft為未來第t個收益期的預期收益額 r為折現率 t為收益預測年期 n為收益預測期限2 常用的評估模型n 有限期限模型 式中：P為評估值 Ft為未來第t個收益期的預期收益額 Pn為終值 r為折現率 t為收益預測年期 n為收益預測期限n 分段計算公式l 式中：P為評估值l Ft為未來第t個收益期的預期收益額l Pn為終值l r為折現率 g為預期收益增長率l t為收益預測年期 m為明確的收益預測期限l n為總收益預測期限n 永續(xù)計算公式l 式中：P為評估值l Ft為未來第t個收益期的預期收益額l r為折現率l g為預期收益增長率l t為收益預測年期l m為明確的收益預測期限n 本項目的模型l 式中：P為評估值l Ft為未來第t個收益期的預期收益額l r為折現率l g為預期收益增長率l t為收益預測年期l m為明確的收益預測期限第十部分 關鍵參數的確定1 預測及確定參數的步驟工作步驟：獲得被評估企業(yè)的財務預測，并進行分析-計算用于折現的未來預期收益-計算折現率-將未來預期收益折現以計算待估價值-評估非經營性資產和溢余資產的價值，并調整上述待估價值2.1 獲取并分析財務預測 企業(yè)價值評估指導意見（試行）第二十七條n 注冊資產評估師運用收益法進行企業(yè)價值評估，應當從委托方或相關當事方獲取被評估企業(yè)未來經營狀況和收益狀況的預測，并進行必要的分析、判斷和調整，確信相關預測的合理性。n 注冊資產評估師在對被評估企業(yè)收益預測進行分析、判斷和調整時,應當充分考慮并分析被評估企業(yè)資本結構、經營狀況、歷史業(yè)績、發(fā)展前景和被評估企業(yè)所在行業(yè)相關經濟要素及發(fā)展前景，n 收集被評估企業(yè)所涉及交易、收入、支出、投資等業(yè)務合法性和未來預測可靠性的證據，充分考慮未來各種可能性發(fā)生的概率及其影響，不得采用不合理的假設。n 當預測趨勢與被評估企業(yè)現實情況存在重大差異時，注冊資產評估師應當予以披露，并對產生差異的原因及其合理性進行分析。2.3 行業(yè)分析 行業(yè)分析要點n 確定公司所處行業(yè)n 行業(yè)鉆石模型分析 波特從產業(yè)組織理論的角度，提出了產業(yè)結構分析的基本框架五種競爭力分析，即潛在進入者、替代品、購買者、供應者與現有競爭者間的抗衡。n 確定行業(yè)成功的關鍵要素 成功關鍵因素是指公司在特定市場獲得盈利必須擁有的技能和資產。它是每一個產業(yè)成員所必須擅長的東西，是企業(yè)取得競爭和財務成功所必須集中精力搞好的一些因素。n 分析行業(yè)的增長前景和利潤水平 企業(yè)分析要點n 公司現狀和歷史趨勢n 對公司進行SWOT分析 SWOT分析法是一種綜合考慮企業(yè)內部條件和外部環(huán)境的各種因素，進行系統(tǒng)評價，從而選擇最佳經營戰(zhàn)略的方法。S是指企業(yè)內部的優(yōu)勢，W是指企業(yè)內部的劣勢，O是指企業(yè)外部環(huán)境的機會，T是指企業(yè)外部環(huán)境的威脅。 n 分析公司策略，判斷發(fā)展趨勢3.1 收益口徑的確定 企業(yè)價值評估指導意見（試行）n 第二十六條 收益法中的預期收益可以現金流量、各種形式的利潤或現金紅利等口徑表示。注冊資產評估師應當根據評估項目的具體情況選擇恰當的收益口徑。企業(yè)自由現金流量 權益自由現金流量 稅后利潤 息前稅后利潤 現金紅利n 會計利潤受會計政策變化的影響大，并且沒有考慮資本性支出和營運資金等因素對企業(yè)價值的影響；n 現金紅利并非控股股東直接關注的問題，他們更關注企業(yè)的成長性；n 現金流量更能真實準確地反映企業(yè)營運的收益，因此在國際上較為通行n 企業(yè)自由現金流量 =稅后凈利潤+折舊與攤銷+利息費用-資本性支出-營運資金凈增加額n 權益自由現金流量 =稅后凈利潤+折舊與攤銷-資本性支出-營運資金凈增加額+付息債務的凈增加額現金流量折現率企業(yè)價值企業(yè)自由現金流量加權平均資本成本企業(yè)整體價值權益自由現金流量權益資本成本股東全部權益價值3.2 本項目的收益口徑n 企業(yè)價值=企業(yè)現金流現值+閑置資產價值+非營業(yè)性資產的價值n 股東全部權益價值= 企業(yè)價值-有息負債價值n 企業(yè)現金流=息前稅前利潤(1-所得稅率)+折舊及攤銷-資本性支出-營運資金增加額4.1 預測期間的確定 企業(yè)價值評估指導意見（試行）n 第二十八條 注冊資產評估師應當根據被評估企業(yè)經營狀況和發(fā)展前景以及被評估企業(yè)所在行業(yè)現狀及發(fā)展前景,合理確定收益預測期間，并恰當考慮預測期后的收益情況及相關終值的計算。 n 明確的預測期間n 明確的預測期后的永續(xù)期基準日明確的預測期間明確的預測期后的永續(xù)期歷史年份明確的預測期間應該延續(xù)到企業(yè)經營相對穩(wěn)定的時點。通常達到穩(wěn)定狀態(tài)的企業(yè)具有下列特征：n 企業(yè)的投資回報率接近市場平均水平n 企業(yè)的風險水平達到市場平均水平n 企業(yè)的資本性支出較小n 企業(yè)的財務杠桿接近行業(yè)平均水平4.2 本項目的預測期間n 本次評估的企業(yè)是一家經營狀況良好的乳品企業(yè)，評估目的是擬進行中外合資，因此，按持續(xù)經營的原則將預測期定為無限期。n 采用分段法對公司的收益進行預測。其中對明確的預測期的確定，綜合考慮行業(yè)產品的周期性和企業(yè)自身發(fā)展的周期性來決定。因為被評估企業(yè)所處的乳品行業(yè)目前處于高速發(fā)展時期，行業(yè)競爭激烈，預計2008年以后乳品行業(yè)經過各種形式的資本并購和市場份額的爭奪，行業(yè)將逐步進入一個相對穩(wěn)定的發(fā)展時期。另外，根據公司提供的投資規(guī)劃，未來1-4年內屬于擴張期，因此本次評估明確的預測期確定為5年。5.1 折現率的確定 資產評估操作規(guī)范意見(試行)第十三章，整體企業(yè)資產評估，第一百一十四條對于非虧損行業(yè)，整體企業(yè)的未來收益額可根據未來稅后利潤來確定，折現率可以行業(yè)平均資金利潤率為基礎，再加上3%至5%的風險報酬率。除有確鑿證據表明具有高收益水平或高風險外，折現率一般不高于15%。 企業(yè)價值評估指導意見(試行)第二十九條 注冊資產評估師應當綜合考慮評估基準日的利率水平、市場投資回報率、加權平均資金成本等資本市場相關信息和被評估企業(yè)、所在行業(yè)的特定風險等因素，合理確定資本化率或折現率。注冊資產評估師應當確信資本化率或折現率與預期收益的口徑保持一致。n 權益資本成本CAPM由經濟學家威廉.夏普（William FSharpe）、約翰.林特納（John Lintner）在60年代提出。Ke=rf+MRP+rc其中：Ke ：權益資本成本 rf ：目前的無風險利率 ：權益的系統(tǒng)風險系數 MRP ：市場風險溢價 rc ：企業(yè)特定風險調整系數n rf ：目前的無風險利率u 國債票面利率u 國債收益率u 五年期國債利率u 十年期國債利率u 。n ：權益的系統(tǒng)風險系數u 市場服務機構收集、整理證券市場的有關數據、資料，計算并提供各種證券的系數；u 估算證券系數的歷史值，用歷史值代替下一時期證券的值。歷史的值可以用某一段時期內證券價格與市場指數之間的協方差對市場指數的方差的比值來估算。u 用回歸分析法估測值。假定某年度的系數與上一年度的系數之間存在著線性關系，即t=01t1。通過許多年度值的積累和回歸，便可估計出上式中的0和1。 u ：權益的系統(tǒng)風險系數 u=l / 1(1-t)D/E 其中：u ： 無財務杠桿的 l ： 有財務杠桿的 D ： 債務市值 E ： 權益市值 t : 所得稅率n MRP：市場風險溢價u 市場風險溢價是對于一個充分風險分散的市場投資組合，投資者所要求的高于無風險利率的回報率。u 由于目前國內A股市場是一個新興而且相對封閉的市場，一方面，歷史數據較短，并且在市場建立的前幾年中投機氣氛較濃，投資者結構、投資理念在不斷的發(fā)生變化，市場波動幅度很大；另一方面，目前國內對資本項目下的外匯流動仍實行較嚴格的管制，再加上國內市場歷史上股權割裂的特有屬性，因此，直接通過歷史數據得出的股權風險溢價包含有較多的異常因素，數據可信度易遭受質疑u MRP：市場風險溢價市場風險溢價=成熟股票市場的基本補償額+國家補償額 =成熟股票市場的基本補償額+國家違約補償額（股票/國債）式中： 成熟股票市場的基本補償額取發(fā)達國家股票與國債的算術平均收益差; 國家違約補償額：根據國家債務評級機構MoodyInvestors Service對我國的債務評級轉換為國家違約補償額； 股票/國債：新興市場國家股票的波動平均是債券市場的1.5倍n rc ：企業(yè)特定風險調整系數u 企業(yè)規(guī)模u 企業(yè)所處經營階段u 歷史經營狀況u 企業(yè)的財務風險u 主要產品所處發(fā)展階段u 企業(yè)經營業(yè)務、產品和地區(qū)的分布u 公司內部管理及控制機制u 管理人員的經驗和資歷u 對主要客戶及供應商的依賴u 加權平均資本成本WACC=E/(D+E)Ke+D/(D+E)(1T)Kd其中： Ke ：權益資本成本； Kd ：債務資本成本； D/E ：被估企業(yè)的目標債務市值與權益市值比率； T ：為所得稅率n Kd ：債務資本成本u 債務成本是公司融資成本，與以下因素有關： 市場利率水平； 公司的違約風險； 債務具有稅盾作用。u 債務成本一般取企業(yè)的平均貸款利率。5.2 本項目的折現率n 無風險報酬率的確定2003年4月1日至7月31日發(fā)行的第二期5年期憑證式國債、2003年8月25日公布的，9月1日開始發(fā)行的第三期5年期憑證式國債，年利率均為2.63%。復利化后為2.5%。n 系數查閱可比上市公司的有財務杠桿風險系數，根據各對應上市公司的資本結構將其還原為無財務杠桿風險系數。以該無財務杠桿風險系數為基礎，按照可比上市公司乳業(yè)收入占主營業(yè)務收入的比例作為權重，并根據xx公司的目標資本結構折算出企業(yè)的有財務杠桿風險系數，作為此次評估的值。n 市場報酬率以上交所和深交所加權平均股指收益風險溢價測算，為11.58%。該指數根據咨詢機構Bloomberg提供的上交所和深交所的股票指數收益率，經以交易市值加權平均后，并減無風險報酬率后取得。股指收益率采用1995年12月1日至2003年8月31日的周指數計算得出。n 企業(yè)個別風險調整系數企業(yè)與可比上市公司相比，企業(yè)的規(guī)模較小，故確定小規(guī)模企業(yè)溢價風險調整系數為a=0.5% 。n Ke=Rf+(RU-Rf)+a =2.50%+11.58%1.0270+0.5% =14.90%n 債務資本報酬率Kd采用現時的平均利率水平，權數采用企業(yè)目前的債務構成計算取得。n 資本結構根據可比上市公司的資本結構，按照可比上市公司乳業(yè)收入占主營業(yè)務收入的比例作為權重計算出xx公司的目標資本結構D/E為0.3422，E/(D+E)為0.77，D/(D+E)為0.23。n WACC=KeE/(E+D)+ KdD/(E+D) =14.90%0.77+5.03%0.33 =12.61%6 本項目的收益預測項目2003年9-12月2004年2005年2006年2007年2008年銷售收入64,430.11214,870.23242,937.51295,427.41342,967.98369,968.16銷售成本48,701.44168,203.41191,383.32234,083.79283,662.85309,609.44銷售稅金及附加296.38988.401,117.511,358.971,577.651,701.85其他業(yè)務收入8,704.9531,910.8437,452.3242,179.2445,371.9648,197.35其他業(yè)務支出7,439.6727,272.5732,008.5836,048.4438,777.0941,191.81銷售費用7,977.6427,090.8330,957.7437,107.9342,448.4945,680.18管理費用892.043,777.184,297.844,489.484,688.434,838.34投資收益306.761,014.201,102.131,184.521,254.351,305.24營業(yè)外收入3.7249.2653.2657.2661.2665.26營業(yè)外支出660.881,878.642,093.112,478.542,829.333,036.33息前稅前利潤7,477.4918,633.5019,687.1223,281.2815,671.7013,478.06息前稅前利潤7,477.4918,633.5019,687.1223,281.2815,671.7013,478.06減：所得稅1,744.284,352.004,591.025,417.363,583.733,048.47 公益金286.66714.08754.81893.20604.40521.48 稅后職工獎勵基金111.47106.86112.96133.6790.4578.04加：折舊及攤銷795.523,538.515,392.005,581.705,837.065,964.54減：資本性支出12,026.2120,670.345,479.466,289.935,128.174,381.16 營運資金增加額8,401.504,750.522,311.475,971.894,296.784,266.23企業(yè)自由現金流-14,297.11-8,421.7811,829.4210,156.947,805.237,147.24資本性支出u 存量資產的正常更新支出預測 根據經濟壽命年限計算每年的重置支出 u 增量資產的資本性支出預測 根據投資項目可研報告測算擴大性支出u 增量資產的正常更新支出預測 根據經濟壽命年限計算每年的重置支出 營運資金增加額u 營運資本=流動資產-不含有息負債的流動負債u 營運資本增加額=流動資產增加額-流動負債增加額u 應收帳款、存貨和預付帳款:根據與銷售收入和銷售成本的比例關系進行預測u 其他應收款、應付賬款、應付工資、應付福利費、應交稅金、其他未交款:按照平均數值進行預測明確的預測期后的收益增長率u u根據中國食物與營養(yǎng)發(fā)展綱要(2001-2010年),測算出2010-2015年奶類生產量增長率為8% u由于受到資本性支出的影響，企業(yè)自由現金流的增長與銷售收入的發(fā)展速度及趨勢都有可能不同。xx公司在現有生產能力下，如果產銷量按8%的速度逐年遞增，3-5年后必須追加固定資產投資，并且，今后要保持這種增長速度也必須及時追加投資在永續(xù)增長率為2.5%時，平均凈現金流占銷售收入之比與現金流基本穩(wěn)定的2008年該項指標相比水平基本相當,因此,本次評估確定現金流增長率為2.5% 第十一部分 計算評估值本項目評估值的計算現值的計算項目2003年9-12月2004年2005年2006年2007年2008年永續(xù)企業(yè)自由現金流-14,297.11-8,421.7811,829.4210,156.947,805.237,147.247,325.92折現率12.61%12.61%12.61%12.61%12.61%12.61%12.61%折現期0.170.831.832.833.834.83永續(xù)折現系數*0.98040.90580.80440.71430.63440.56335.5742現值-14,016.98-7,628.429,515.487,255.504,951.394,026.3940,835.99評估值的計算企業(yè)價值=現金流現值+閑置資產價值+非營業(yè)性資產 =44939.35+8823.25+0 =53762.60萬元全部股東權益價值=企業(yè)價值-有息負債價值 =53762.60-15053.04 =38709.56萬元第三部分 部分股東權益價值評估案例3.1 案例背景情況n XX公司是一家經營狀況良好的中外合資企業(yè)，其中外雙方股東都有實力雄厚的企業(yè)集團的背景。由于其外方股東出于對整個亞洲市場業(yè)務的戰(zhàn)略考慮，希望能收購中方股東持有的全部股權，使XX公司成為其全資子公司，并調整XX公司未來的業(yè)務結構。n 本項目資產評估的目的是通過對XX公司的部分股東權益價值進行評估，為外方股東擬購買中方股東所擁有的XX公司的股權提供價值參考依據。n 評估基準日為2002年11月30日3.2 未來收益預測項 目2002年12月2003年2004年2005年2006年2007年以后年度一、營業(yè)收入220.79 2560.022648.22 2780.63 2919.66 3065.64 3065.64 減：營業(yè)稅金11.04 128.00132.41 139.03 145.98 153.28 153.28 營業(yè)成本439.80 819.21847.43 889.80 934.29 981.00 981.00 二、營業(yè)毛利-230.05 1612.821668.38 1751.80 1839.39 1931.36 1931.36 減：管理費用86.07 1001.981449.36 1505.69 1564.82 1626.92 1626.92 財務費用-4.87 三、營業(yè)利潤-311.24 610.83219.01 246.11 274.56 304.44 304.44 加：營業(yè)外收入0.14 四、利潤總額-311.10 610.83219.01 246.11 274.56 304.44 304.44 減：所得稅-102.66 201.5772.27. 81.22 90.61 100.46 100.46 五、凈利潤-208.44 409.26146.74 164.89 183.96 203.97 203.97 3.3 營運資金預測n 營運資金的增加額=現金營運資金增加額+非現金營運資金增加額n 現金營運資金增加額=當期合理現金營運資金額-上期合理現金營運資金額n 非現金營運資金增加額=非現金流動資產增加額-流動負債增加額n 合理現金營運資金增加額 公司2002年月平均付現成本=(營業(yè)成本+管理費用-不需付現的折舊和攤銷費用=165.14 萬元，公司基準日的合理的現金營運資金取330.28萬元。 項目200220032004200520062007現金營運資金330.28296.96 376.26 392.67 409.95 428.08現金營運資金增加額 -33.32 79.2716.45 17.27 18.13n 非現金營運資金增加額項目200220032004200520062007流動資產變動小計 0.000.000.000.000.000.00流動負債變動小計 256.20-219.15-31.962.792.933.07非現金營運資金增加額-256.20219.1531.96-2.79-2.93-3.07折現率的確定的確定 US Market Company Revenue US$ million D/E 稅率消除財務杠桿的1A109.800.94%0.7143%0.712B526.878.57%0.8835%0.833C22.2219.06%0.5130%0.45l U=(0.71100%/245%+0.8345%/245%+0.45100%/245%)l =0.63 無風險收益率和市場風險溢價的確定 無風險收益率國家風險溢價市場風險溢價被評估公司特定風險小規(guī)模企業(yè)溢價可比公司5.04%0.71%7.80%2.502.60%Ke=Rf+（RU-Rf）U+（a1+a2+a3） =5.04%+7.8%0.58+（0.71%+2.60%+2.50%） =15.76%取日本資本市場的可比公司測算權益資本成本，過程同上經加權平均后的權益資本成本為14%評估值的計算項 目2002年12月2003年2004年2005年2006年2007年以后年度凈利潤-208.44 409.26146.74 164.89 183.96 203.97 203.97 加：折舊及攤銷3.29 39.44 39.44 39.44 39.44 39.44 39.44 減：資本性支出24.08 24.08 24.08 24.08 24.08 24.08 減：營運資金增加額-256.20 185.83 111.23 13.66 14.34 15.06 減：職工獎勵基金16.41 10.23 3.67 4.12 4.605.10 5.10 權益自由現金流量34.63228.5647.20162.47180.37199.17214.23折現率0.140.14 0.14 0.14 0.14 0.14 0.14 02年11月30日現值34.44211.7438.36115.82112.79109.25839.35現值合計1461.74加: 溢余資產1633.15全部股權評估價值3094.90中方股權價值(40%)1237.96第四部分 熱點問題探討4.1 關于流動性折扣 企業(yè)價值評估指導意見（試行）第二十二條 注冊資產評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務，應當在適當及切實可行的情況下考慮流動性對評估對象價值的影響。注冊資產評估師應當在評估報告中披露是否考慮了流動性對評估對象價值的影響。 如何評估流動性折扣？ 流動性的定義n 流動性即在一定時間內完成交易所需要的成本 -Amihud和Mendelson(1989)n 若某資產能以可預期的價格迅速出售，則該資產具有流動性 -Lippman和McCall(1986)n 非流動性：整個企業(yè)的所有者缺乏把他的投資在一個合理和可以預見的低成本下很快地轉換為現金的能力 n 缺乏市場流通性：企業(yè)非控股股權的所有者缺乏把他的投資在一個合理和可以預見的低成本