金融工程與風險管理.doc

第一章 金融工程概論金融工程是上世紀90年代初西方國家出現(xiàn)的一門新興金融學科。它運用工程技術(shù)的方法（數(shù)學建模、數(shù)值計算、網(wǎng)絡(luò)圖解、仿真模擬等）設(shè)計、開發(fā)和實施新型金融產(chǎn)品，創(chuàng)造性地解決金融問題。金融工程的發(fā)展歷史雖然不長，但由于其將工程思維引入金融科學的研究，融現(xiàn)代金融學、信息技術(shù)與工程方法于一體，因而迅速發(fā)展成為一門新興的交叉性學科，在把金融科學的研究推進到一個新的發(fā)展階段的同時，對金融產(chǎn)業(yè)乃至整個經(jīng)濟領(lǐng)域產(chǎn)生了極其深遠的影響。第一節(jié) 金融工程產(chǎn)生和發(fā)展的背景現(xiàn)代金融工程是伴隨著近20多年來世界經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境的深刻變化以及風靡全球的金融創(chuàng)新發(fā)展起來的。同時，信息技術(shù)的進步對金融工程的發(fā)展起到物質(zhì)上的支撐作用，為金融工程的研究和其產(chǎn)品的開發(fā)提供了強有力的工具和手段。一、 全球經(jīng)濟環(huán)境的變化二戰(zhàn)以后，西方國家的經(jīng)濟經(jīng)歷了相當長的一段穩(wěn)定發(fā)展時期。然而，爆發(fā)于1973年的石油危機，突然改變了石油這個基礎(chǔ)性商品的長期價格，帶動了其他基礎(chǔ)原材料商品價格上漲，對西方國家的經(jīng)濟造成“供給沖擊”。OPEC組織采取集體行動，于1973年和1979年兩次提高油價，使原油價格從最初的每桶3美元提高到每桶近40美元。油價的爆漲成為西方經(jīng)濟發(fā)生“滯脹”的重要外部因素。除了石油危機外，發(fā)生在同一時期的另一個重大國際經(jīng)濟事件是以美元為基礎(chǔ)的固定匯率制度（布雷頓森林體系）的崩潰。它表明從此世界各國的本位貨幣（包括美元）徹底與黃金脫鉤，各國貨幣間的兌換比例根據(jù)外匯市場上的供求狀況和國家的適當干預(yù)而確定。物價總體水平的波動，使得通貨膨脹變得難以預(yù)測，企業(yè)之間簽定的長期貿(mào)易合同充滿價格風險；在金融領(lǐng)域，物價波動造成名義利率與實際利率相脫節(jié)，利率不能真實反映借貸市場上的資金供求狀況。西方國家30年代大危機以來的很多金融管制措施已經(jīng)不能同變化了的經(jīng)濟環(huán)境相適應(yīng)。于是，自上世紀80年代中期以來，西方各國紛紛放松金融管制、鼓勵金融機構(gòu)業(yè)務(wù)交叉經(jīng)營、平等競爭，形成了一股金融自由化的改革潮流和金融創(chuàng)新的浪潮，為金融工程的產(chǎn)生提供了外部環(huán)境。二、 金融創(chuàng)新的影響利率自由化、信貸市場證券化和國際化、金融業(yè)務(wù)綜合化和自由化是上世紀80年代以來金融自由化的重要內(nèi)容。金融自由化的縱深發(fā)展成為金融創(chuàng)新活動的直接導火索。按照熊彼特的“創(chuàng)新理論”，金融創(chuàng)新的突出表現(xiàn)是金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。尤其是這次金融創(chuàng)新活動中一些旨在規(guī)避各類價格風險（物價、利率、匯率、股價等）、提高流動性的衍生金融產(chǎn)品的問世特別引人注目。試看以下金融產(chǎn)品創(chuàng)新的例子：浮動利率債券和浮動利率貸款：其合同利率能夠隨著市場利率的變動（主要是隨著通貨膨脹率的變動）而定期調(diào)整，以便使合同能夠真實地反映借貸市場的資金供求狀況；遠期利率協(xié)議：一方（協(xié)議購買方）希望防范利率未來上升的風險，而另一方（協(xié)議出售方）則希望化解未來利率下降的風險。于是雙方簽定協(xié)議，對一定金額的貨幣在未來某一時刻的利率進行約定。期滿時，根據(jù)約定利率和期滿時的市場實際利率之間的差額進行結(jié)算。如果期滿時的市場利率高于約定利率，表明市場利率上升了，賣方向買方支付利差，反之，買方向賣方支付利差。遠期利率協(xié)議的意義是為利率變動受損的一方提供現(xiàn)金補償。外匯期貨：把外匯的交易用標準化的期貨合約來表示。買賣雙方在規(guī)定的時期按照事先規(guī)定的匯率履行合約（或交割、或現(xiàn)金結(jié)算）。預(yù)計將來收到外匯的出口商可以通過賣出外匯期貨，彌補將來外匯匯率下跌的損失；進口商則通過買進外匯期貨，在一定程度上避免將來外匯匯率上漲的風險。股指期貨：把股票指數(shù)通過乘數(shù)轉(zhuǎn)化為一定面值的資產(chǎn)，也就是股指期貨的交易標的物。同其他任何期貨的功能一樣，通過開展同現(xiàn)貨市場（股票市場）方向相反的交易，股指期貨可以為股票二級市場的投資人提供規(guī)避股票價格風險的有效工具。利率互換：雙方以交換一定的現(xiàn)金流為目的而達成的協(xié)議，互相交換雙方承擔的利息。普通的利率互換是，一方愿意對名義上的本金以固定利率支付利息，而另一方愿意對同一名義本金支付浮動利息。互換的基本目的是為了鎖定融資成本，并利用不同市場間的風險溢價謀取互換利益。期權(quán)交易：這種交易賦予期權(quán)購買方在規(guī)定的時間內(nèi)按照規(guī)定的價格購買或出售指定資產(chǎn)的權(quán)利，以防止該資產(chǎn)的價格未來發(fā)生不利于他的變動。作為擁有該選擇權(quán)的代價，期權(quán)的購買方必須支付期權(quán)出賣方一筆費用。期權(quán)是應(yīng)用比較廣泛的防范各類價格風險的金融衍生工具。以上列舉的若干新興金融產(chǎn)品，還有些尚未提到的較為復雜的一些金融產(chǎn)品，其基本功能是轉(zhuǎn)移各類價格風險，或者能夠在將來的金融交易中通過調(diào)節(jié)收益/風險匹配，使交易者處于財務(wù)上的優(yōu)勢地位。這些金融產(chǎn)品在設(shè)計和定價的過程中，要涉及到大量數(shù)據(jù)的收集和處理。如果不引入數(shù)理分析工具，并借助計算機的運算能力，為這些金融工具進行定價是難以想象的。金融工程在設(shè)計金融產(chǎn)品的過程中，運用先進的技術(shù)手段，對客戶面臨的收益和風險進行評估、分解、取舍和組合，并通過其有法律效力的契約予以規(guī)范，使越來越多的獨特的金融產(chǎn)品被創(chuàng)造出來。金融創(chuàng)新使得金融業(yè)在新的形勢下煥發(fā)了勃勃生機，而金融工程的問世則是金融創(chuàng)新持續(xù)發(fā)展的技術(shù)動力，一些新型的金融產(chǎn)品本身也是金融工程研究開發(fā)的結(jié)果。三、 信息技術(shù)進步的影響信息技術(shù)的進步為金融工程的發(fā)展提供了技術(shù)上的支持、物質(zhì)條件、研究手段和新的發(fā)展空間。計算機的大規(guī)模運算和數(shù)據(jù)處理能力以及遠程通訊技術(shù)，使實施大型金融工程設(shè)計成為可能。首先，運用計算機軟件開發(fā)出的各種計算和分析軟件包，為金融工程提供了開發(fā)和實施各種新型金融產(chǎn)品、解決財務(wù)金融問題的有效手段。比如，人們運用數(shù)值計算和仿真技術(shù)把復雜的金融產(chǎn)品分解為一組相對簡單的金融產(chǎn)品，并利用數(shù)據(jù)處理程序和相關(guān)計算機技術(shù)對各種簡單的金融產(chǎn)品進行估價，解決了金融產(chǎn)品開發(fā)和設(shè)計過程中的最大難題定價問題。其次，計算機和現(xiàn)代通訊技術(shù)的應(yīng)用，創(chuàng)造了全球性金融市場，促進了各類金融機構(gòu)開展金融工程活動。由于大型計算機交易網(wǎng)絡(luò)的運用，使得金融工程方法的供給者可以直接或間接地與原先分散在單個市場的最終用戶聯(lián)系起來，加快新型金融工具與技術(shù)供求的結(jié)合，同時擴大金融新產(chǎn)品的推廣范圍；高速微處理器、遠程數(shù)據(jù)傳輸技術(shù)和計算機存儲設(shè)備的改進，使得金融市場交易者可以用最新的方式，以最快的速度獲取信息，而信息的獲取和利用是金融市場獲利的關(guān)鍵。電子化資金轉(zhuǎn)移和清算系統(tǒng)的創(chuàng)建、電子化證券交易系統(tǒng)的開發(fā)與實施，在金融市場上形成了完善的電子化資金和信息流轉(zhuǎn)網(wǎng)絡(luò)，它們既是信息技術(shù)在金融領(lǐng)域的應(yīng)用，本身也是金融工程的重要內(nèi)容之一。在當今的國際金融市場上，信息的傳遞、儲存、顯示、記錄和分析均借助于計算機處理；金融交易的報價、撮合、過戶、清算均采用無紙化的電子方式進行。第三，信息技術(shù)的發(fā)展還通過影響其他環(huán)境因素或與其他因素共同作用，對金融工程的發(fā)展產(chǎn)生了深遠的影響。如前所述，信息技術(shù)的進步使市場獲取信息的速度和數(shù)據(jù)都大為增加，這就使得個別市場上的異常交易價格迅速蔓延到周邊乃至世界市場，加劇了全球市場價格的波動性，對價格風險的防范提出了更高的要求。這就當然地產(chǎn)生了市場交易者對金融工程的巨大需求。四、 市場追求效率的結(jié)果除了外部環(huán)境的因素外，金融工程的產(chǎn)生是金融市場交易者追求效率的結(jié)果，在本質(zhì)上反映了市場追求效率的內(nèi)在要求。交易者在投資、融資的運做過程中，特別是在追逐利潤和防范風險的過程中，常常會產(chǎn)生暫時無法滿足的市場需求。市場經(jīng)濟的規(guī)律決不會漠視這種需求空缺的長期存在。當客戶有了新的交易需求時，金融機構(gòu)在追求自身利益的驅(qū)使下，開發(fā)出新的金融產(chǎn)品和新的融資技術(shù)，填補了一個又一個需求空白，推動著金融產(chǎn)業(yè)不斷向前發(fā)展。當工程技術(shù)方法大規(guī)模被運用到金融產(chǎn)品的開發(fā)、設(shè)計和定價時，金融產(chǎn)品的“生產(chǎn)模式”由傳統(tǒng)的、緩慢的“手工作坊”式向“機器化大生產(chǎn)”轉(zhuǎn)變，滿足市場新興需求的周期大為縮短。于是，在市場效率得以改進的過程中，金融工程隨之誕生。如同生產(chǎn)工具是生產(chǎn)技術(shù)的標志一樣，新型金融工具的質(zhì)和量是金融工程發(fā)展水平的主要標志。自上世紀70年代中期開始，在各種因素的交替作用下，特別是在金融市場追求效率的過程中，新型的金融產(chǎn)品的創(chuàng)造呈現(xiàn)出日新月異的快速發(fā)展勢頭。1973年石油危機引發(fā)的通貨膨脹迫使西方國家放松名義利率管制，導致利率波動加大，市場出現(xiàn)了轉(zhuǎn)嫁利率風險的需求，兩年后美國便出現(xiàn)了世界上第一手利率期貨。當1971年美國政府宣布停止按照官價向各國政府用美元兌換黃金時，市場敏銳地感覺到美元與黃金即將脫鉤，固定匯率制不久將被浮動匯率制所取代。于是芝加哥期貨交易所國際貨幣市場部于1972年首先推出外匯期貨，滿足市場出現(xiàn)的控制外匯風險的需求。我們上面提到的那些金融產(chǎn)品，無一不是隨著這樣的市場需求的出現(xiàn)，由人們通過金融工程的方法創(chuàng)造出來的。所以，企業(yè)在投資、融資過程中對效率的追求、金融機構(gòu)在滿足客戶需求方面對自身效率的追求，推動了金融工程不斷向前發(fā)展。反過來，金融工程的廣泛應(yīng)用又切實提高了金融市場的效率。首先，金融工程創(chuàng)造的新型金融工具，豐富了投資者的選擇，可以為他們構(gòu)建富有個性的投資組合，最大限度地把潛在的資金供給者吸引到金融市場上來，減少了社會金融資源的閑置，同時也提高了資金供給者的收益；其次，企業(yè)運用金融工程可以滿足多元化的資金需求，降低融資成本。金融機構(gòu)通過金融工程推出多種金融產(chǎn)品和融資手段，能夠比較好地滿足企業(yè)的融資需求；最后，金融工程提高了金融機構(gòu)的運行效率。金融機構(gòu)運用工程的方法，提供了大量有特色的金融工具、金融服務(wù)、交易方式和融資技術(shù)等金融創(chuàng)新成果，從數(shù)量和質(zhì)量兩個方面提高了交易者需求的滿足程度，從而增強了金融機構(gòu)的服務(wù)功能和運做效率。在宏觀層面上，金融工程的出現(xiàn)提高了金融市場的組織和設(shè)備的現(xiàn)代化程度，使市場的價格能夠?qū)λ锌傻玫男畔⒆龀鲅杆凫`敏反映，提高了價格的合理性和價格機制的作用力。另外，金融工程提供的上述金融產(chǎn)品，也有助于降低交易成本，提高金融市場的活躍程度。投資者和融資者的交易效率、金融機構(gòu)的服務(wù)效率構(gòu)成金融市場效率的基本方面。上述所有市場參與者在追求市場效率的過程中推動了金融工程的產(chǎn)生，并使金融市場效率的提高與金融工程的發(fā)展互相促進、相輔相成。第二節(jié) 金融工程與風險管理如前所述，為規(guī)避風險而引發(fā)的金融創(chuàng)新是金融工程產(chǎn)生的重要動因之一。所以，規(guī)避風險也是金融工程師開發(fā)的品種繁多的金融工具（主要是金融衍生品）的主要功能。風險管理在金融工程中居于核心地位。風險作為遭受損失的可能性，是指經(jīng)濟結(jié)果的任何變化，其本質(zhì)在于經(jīng)濟結(jié)果的不確定性。自然災(zāi)害、政局動蕩、政策變化等都有可能導致企業(yè)損失，理應(yīng)成為風險管理的內(nèi)容。然而，金融學把風險管理的重點放在各類價格風險上。價格風險之所以受到人們重視，是因為在當今經(jīng)濟日益全球化和金融化的條件下，公司的財務(wù)業(yè)績必然要受到一種或數(shù)種金融價格變動的影響。例如，出口商非常關(guān)心外匯匯率的變化，因為在利潤率比較低的情況下，外匯的貶值可能將他的經(jīng)營成果化為烏有；類似地，制造業(yè)公司的財務(wù)狀況同上游產(chǎn)品的進價和自身產(chǎn)品的銷售價格密切相關(guān)；剛剛發(fā)完固定利率貸款的銀行不愿意看到將來市場利率上升，因為這將降低該貸款的質(zhì)量和價值；基金管理公司的經(jīng)營更是受到股票市場價格波動的影響。金融工程在風險管理方面的引人入勝之處，在于為上述價格風險的分散和轉(zhuǎn)移提供了創(chuàng)造性的解決方案。面對風險，金融工程提供了兩種選擇思路。一是轉(zhuǎn)移風險，二是分散風險。我們先看一下風險轉(zhuǎn)移。舉例說，我國一家出口企業(yè)半年后將收到一筆美元外匯，該企業(yè)現(xiàn)在打算通過遠期外匯市場按照固定的匯率（比如1USD：8.27RMB）把美元賣出，換成人民幣。這樣，無論半年后的美元實際匯率如何，該企業(yè)的財務(wù)狀況都不會受到影響。如果半年后美元貶值（比如1：8.22）,則該企業(yè)通過買賣遠期外匯避免了0.05元人民幣的損失。假如半年后美元升值（比如1：8.32）該如何？從直觀上看，這筆外匯買賣有點不合算。因為從事后看，該公司少收了每美元0.05元人民幣的利潤。但是考慮到風險轉(zhuǎn)移的目標是用確定性代替不確定性，所以該企業(yè)在將潛在的損失轉(zhuǎn)移出去后，也將潛在的利潤轉(zhuǎn)移出去，它是轉(zhuǎn)移風險所付出的代價。與之相對照的是，該企業(yè)在外匯市場上的交易對手由于承擔了相應(yīng)的風險，就有可能獲取利潤。在現(xiàn)實中，人們對風險的態(tài)度是不一樣的，既有風險厭惡者，也有風險偏好者和風險中性者，風險偏好者愿意承擔一些風險并以此賺取利潤。從宏觀上看，雖然風險從一部分人身上轉(zhuǎn)移到另一部分人身上，在總體上并沒有消除，但從微觀看，風險的轉(zhuǎn)移意味著風險在市場交易者之間進行了合理配置，提高了市場參與者的總體效用，活躍了金融市場交易。上例中的企業(yè)通過遠期外匯買賣把每美元0.05元人民幣的風險轉(zhuǎn)移出去（當然也就把潛在的利潤也轉(zhuǎn)移出去）。但在現(xiàn)實中，有些企業(yè)并不想把全部不確定性排除掉，根據(jù)其長年的交易經(jīng)驗和對市場的判斷，這些企業(yè)愿意保留一部分不確定性，以期獲取些許風險利潤。例如上例中的企業(yè)沒有賣出遠期美元，而是購買了一份期權(quán)合約，合約賦予企業(yè)半年后可以按照1：8.27的價格賣出美元的權(quán)利，但企業(yè)沒有義務(wù)必須賣出。作為獲取這個權(quán)利的代價，企業(yè)需要支付期權(quán)賣方每美元0.02元人民幣。當美元貶值為1：8.22時，企業(yè)行使期權(quán)按外匯匯率1：8.27把美元賣出，扣除0.02元人民幣期權(quán)費后，可以按照1：8.25的匯率確定收益；當美元升值到1：8.32時，企業(yè)可以放棄期權(quán)，按照該價格接受美元，在扣除了0.02元人民幣的期權(quán)費后，可以按照1：8.30的價格確定收益。通過與遠期外匯交易的比較，該例中企業(yè)期權(quán)交易的目的同樣是防范匯率風險。所不同的是，該企業(yè)通過期權(quán)交易，在支付了一筆費用 的條件下，把對自己不利的價格變動帶來的損失限制在一定的范圍內(nèi)，把對自己有利的價格變動保留下來。期權(quán)是人們運用工程方法創(chuàng)造的典型金融衍生品。金融工程設(shè)計的期權(quán)以及其他的衍生工具，在風險轉(zhuǎn)移中為人們提供了多種選擇：交易者可以將全部風險轉(zhuǎn)移出去，也可以根據(jù)自己的交易技巧和偏好，對風險和收益作出調(diào)整。我們再看一下風險的分散。分散投資的思想在傳統(tǒng)的投資理論中已明確提出，典型口號是“不要把所有的雞蛋放在一個籃子里”，以免傾巢覆卵。盡管這個說法有合理成分，但它依然是基于一種經(jīng)驗判斷。人們雖然認識到分散投資的必要性，卻不知道如何分散投資。馬柯維茨的證券投資組合理論運用數(shù)學模型確定了選擇證券種類的方法，即解決了一筆投資分散到什么程度、每一種組合中包含幾種證券、每種證券占多大比例以及如何選定這些證券等問題。由于影響單個證券價格變動的因素千差萬別，在一定時期內(nèi)各證券價格波動的頻率、程度和時間不相一致。組合的風險狀況取決于組合內(nèi)證券之間的風險相關(guān)關(guān)系。如果組合內(nèi)各證券價格變化顯著正相關(guān)，則組合就沒有起到分散風險的作用；如果是顯著負相關(guān)，則起到了抵消風險的作用；如果介于兩者之間，則組合抵消掉一部分風險。馬柯維茨模型以及后來以此為基礎(chǔ)發(fā)展起來的資本資產(chǎn)定價模型和套利定價模型在上世紀60-70年代廣泛應(yīng)用于投資基金的投資決策中，并使投資基金獲得很大發(fā)展。但到了70年代以后，這些理論就不能完全適應(yīng)形勢發(fā)展的需要了。一是模型本身有缺陷，如假設(shè)前提不符合現(xiàn)實（投資者并不全是風險厭惡者，有時他們甘愿冒一定的風險獲取較高利潤）；模型計算比較困難，數(shù)據(jù)難以獲取等。另一方面就是組合投資只能降低非系統(tǒng)風險，而對系統(tǒng)風險無能為力。據(jù)國外一些專家測算，在發(fā)達的證券市場上，系統(tǒng)性風險約占總的證券投資風險的一半以上；在不發(fā)達的證券市場上，系統(tǒng)性風險約占70%以上。這就意味著即使耗費了大量資金與精力作了十分有效的證券組合，也無法回避大部分市場風險。在上世紀70年代布雷頓森林體系解體、80年代金融自由化與金融創(chuàng)新的浪潮中，隨著各國對金融管制的放松，匯率、利率、證券行情等金融價格進入長期的大幅度波動之中，經(jīng)濟社會的每一個成員都面臨著劇烈的價格變動風險。為了彌補傳統(tǒng)的保險服務(wù)和證券組合投資手段的不足，金融工程這種新興的風險管理手段就應(yīng)運而生了。金融工程以金融衍生工具的應(yīng)用作為風險管理的主要手段，將分散在社會經(jīng)濟各個角落里的市場風險、信用風險等集中到衍生品交易市場中集中匹配，然后分割、包裝并重新分配，使套期保值者通過一定方法規(guī)避營業(yè)中的大部分風險，不承擔或只承擔極少一部分風險（如在期貨市場上的套期保值要承擔基差風險，期權(quán)交易要承擔期權(quán)費等）。由于衍生品交易的杠桿比率高，可以使套期保值者以較小的代價、少量的資金而實現(xiàn)風險管理目標。金融衍生品交易控制金融風險的特點是并不改變原有基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的風險暴露，而是在表外建立一個風險暴露與原有業(yè)務(wù)剛好相反的頭寸，從而達到表外業(yè)務(wù)與表內(nèi)業(yè)務(wù)風險的完美中和。比如， 在期貨交易中，一個經(jīng)過精心計算的期貨交易頭寸能夠以較少的資金支出來抵消基礎(chǔ)交易的風險；期權(quán)交易在規(guī)避風險的同時還保留了價格有利變化時的獲利機會，體現(xiàn)了衍生品交易風險管理的高度靈活性；利率互換則使交易雙方利用對方的比較優(yōu)勢來降低成本，同時又不影響與原有客戶的關(guān)系，真正達到雙贏。許多金融機構(gòu)還為客戶“量身訂造”了更多、更方便的衍生工具，它們在規(guī)避風險中各有巧妙的功用，滿足了不同的客戶的需要。歸納起來，金融工程與傳統(tǒng)的風險管理手段相比具有三個方面比較明顯的優(yōu)勢。一是它具有更高的準確性和時效性。我們知道衍生品的價格受制于基礎(chǔ)工具價格的變動，且這種變動趨勢有明顯的規(guī)律性。以期貨為例，由于期貨價格就是現(xiàn)貨價格的終值，影響現(xiàn)貨價格變動的諸因素同樣也在左右著期貨價格的變動，所以期貨價格與現(xiàn)貨價格具有平行變動性。平行變動性使期貨交易金額相等方向相反的逆向操作可以方便地鎖定價格風險。所以，金融工程通過對衍生品的精確定價和交易匹配可以準確地抵消相當一部分系統(tǒng)風險。成熟衍生品市場上的流動性可以對市場價格變化作出靈活反映，并隨基礎(chǔ)交易頭寸的變動而隨時調(diào)整，較好地解決了傳統(tǒng)風險管理工具處理風險時的時滯問題。二是它的成本優(yōu)勢。這與衍生品交易中的高杠桿性有關(guān)。衍生品交易操作時多采用財務(wù)杠桿方式，即付出少量資金即可控制大額交易，定期進行差額結(jié)算，動用的資金相對于保值的對象而言比例很低，可以減少交易者套期保值的成本。對于在場內(nèi)交易的衍生品而言，由于創(chuàng)造了一個風險轉(zhuǎn)移市場，可以集中處理風險，大大降低了尋找交易對手的信息成本。而交易的標準化和集中性又極大地降低了交易成本。三是它的靈活性。比如期權(quán)交易購買者獲得了履約與否的權(quán)利；場內(nèi)的衍生品交易可以方便地由交易者隨時根據(jù)需要進行拋補。還有一些場外的衍生品，多是由金融機構(gòu)以金融工程為素材，隨時根據(jù)客戶需要為其“量身訂造”金融新產(chǎn)品，這種靈活性是傳統(tǒng)金融工具無法相比的。第三節(jié) 金融理論的發(fā)展與金融工程現(xiàn)代金融理論的發(fā)展是金融工程產(chǎn)生的思想基礎(chǔ)，金融工程活動反過來又為金融理論的進一步創(chuàng)新提供了實踐的舞臺。雖然金融工程是20世紀80年代才開始成為一門獨立的金融學科的，但金融工程的思想?yún)s早在兩三千年前就開始出現(xiàn)，其實踐活動自那時起就一直在持續(xù)進行。古希臘時期人們已有期權(quán)的思想萌芽。亞里士多德政治學一書載有古希臘一名智者（名字叫泰利斯）以預(yù)定橄欖榨油機租金價格而獲利的例子。在冬季，泰利斯通過對星象進行研究，預(yù)測橄欖來年春天的收成。因此，經(jīng)與農(nóng)戶協(xié)商，他得到第二年春天以固定價格使用榨油機的權(quán)利。橄欖豐收使榨油機供不應(yīng)求時，泰利斯通過轉(zhuǎn)讓榨油機使用權(quán)利而獲利。這便是購買和轉(zhuǎn)讓看漲期權(quán)最早期的實踐活動。從歐洲16世紀“郁金香球莖熱”投機中期權(quán)思想的應(yīng)用到期權(quán)正式應(yīng)用于農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)品的保值，都可以看到這些思想的作用痕跡。然而，直到19世紀的后期，隨著工業(yè)革命的完成和市場經(jīng)濟中企業(yè)制度的建立，金融理論進入加速發(fā)展的態(tài)勢時，才為現(xiàn)代金融工程的出現(xiàn)奠定思想基礎(chǔ)。1896年，美國經(jīng)濟學家歐文費雪提出了關(guān)于資產(chǎn)的當前價值等于其未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)值之和的思想。這一思想對后來的資產(chǎn)定價理論的發(fā)展起到奠基石的作用。1934年，美國投資理論家本杰明格蘭罕姆（Benjiamin Graham）的證券分析一書，開創(chuàng)了證券分析史的新紀元。其理論被當時的證券業(yè)奉為“證券業(yè)的圣經(jīng)”。1938年，弗里德里克麥考萊（Frederick Macaulay）提出“久期”的概念和“利率免疫”的思想。所謂久期，就是指資產(chǎn)持有人得到全部貨幣回報的平均時間，它事實上是個加權(quán)平均數(shù)，其權(quán)數(shù)是證券有效期內(nèi)各筆收入的現(xiàn)值相對于證券價格的比。久期的概念對于債券投資具有十分重要的意義。久期概念在麥考利提出幾十年后，才被廣泛接受和應(yīng)用。1952年，哈里馬柯維茨發(fā)表了著名的論文“證券組合分析”，為衡量證券的收益和風險提供了基本思路。他利用概率論和數(shù)理統(tǒng)計的有關(guān)理論，構(gòu)造了一個分析證券價格的模型框架。在他的模型中，證券的價格是個隨機變量，證券的價值和風險可以用這個隨機變量的數(shù)學期望和方差來度量。從一般的心理分析出發(fā)，馬柯維茨假定經(jīng)濟理性的個人都具有厭惡風險的傾向，也即收益一定時采用風險最小的投資行為，即在他的模型中投資者在收益一定時追求最小方差的投資組合。雖然模型排除了對風險愛好者的分析，但是，毫無疑問現(xiàn)實中絕大多數(shù)人屬于風險厭惡型，因而他的分析也具有一般性。在一系列理論假設(shè)的基礎(chǔ)上，馬柯維茨對證券市場分析的結(jié)論是：在證券市場上存在著有效的投資組合。所謂“有效的投資組合”就是收益固定時方差（風險）最小的證券組合，或是方差（風險）固定的情況下收益最大的證券組合。這一理論為金融實務(wù)努力尋找這種組合提供了理論依據(jù)，其分析框架成了構(gòu)建現(xiàn)代金融工程的各理論分析的基礎(chǔ)。1958年，莫迪利安尼（F.Modigliani）默頓米勒(M.H.Miller)在美國經(jīng)濟評論上發(fā)表論文“資本成本、公司財務(wù)與投資理論”，提出了現(xiàn)代企業(yè)金融資本結(jié)構(gòu)理論的基石MM定理（Modigliani-Miller Theorem）,這一理論構(gòu)成現(xiàn)代金融理論的重要支柱之一。到了20世紀60年代，馬柯維茨的思想被人們廣泛接受，其他學者進一步發(fā)展他的理論。金融界的從業(yè)人員也開始應(yīng)用這些發(fā)展的理論進行資產(chǎn)組合選擇和套期保值決策，并用定量化的工程思想指導業(yè)務(wù)活動。另外，馬柯維茨的學生威廉夏普（Willam Sharp）提出了馬柯維茨模型的簡化方法單指數(shù)模型。同時，他還和簡莫森（Jan Mossin）和約翰林特納（John Lintner）一起創(chuàng)造了資本資產(chǎn)定價模型（簡稱CAPM），這一理論與同時期的套利定價模型（APT）標志著現(xiàn)代金融理論走向成熟。在此之前，對于金融產(chǎn)品的價格，特別是瞬息萬變的有價證券的價格，人們一直感到一種神秘的色彩。人們認為這些價格是難以捉摸的。夏普的CAPM和APT的模型給出了包括股票在內(nèi)的基本金融工具的理論定價公式，它們既有理論依據(jù)又便于計算，從而得到了人們的廣泛認同。根據(jù)這兩個模型計算出來的理論價格也成了金融實務(wù)中的重要參考。夏普的理論與馬柯維茨的理論一脈相承。在馬柯維茨對有價證券收益與風險的數(shù)學化處理的基礎(chǔ)上，夏普引入了無風險證券，利用數(shù)學規(guī)劃的方法，分析了存在無風險證券條件下理性投資者的決策問題。通過分析，他得出了著名的資本市場線方程和證券市場線方程，明確揭示了個別證券與整個證券市場的關(guān)系。在夏普的理論中，投資者的有效投資組合必定是“無風險證券”與“市場組合”的某種組合，而市場組合只與市場本身的構(gòu)成有關(guān)，與其他因素無關(guān)；任何個別有價證券的理論價格都可以分解為兩個部分：與市場組合相關(guān)的部分和只與自己相關(guān)的部分。因此，每一個別有價證券的風險也就被分為兩個部分：系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險。對風險的分類是夏普理論的主要貢獻，與風險分類相關(guān)的兩個著名的系數(shù)系數(shù)和系數(shù)已經(jīng)成為華爾街投資者的常識。與夏普理論不同，套利定價模型（APT）源于一個非常樸素的思想，那就是在完善的金融市場上，所有金融產(chǎn)品的價格應(yīng)該使得在這個市場體系中不存在可以讓投資者獲得無風險利潤的機會。如若不然，對套利機會的追尋將推動那些失衡的金融產(chǎn)品的價格恢復到無套利機會的狀態(tài)。根據(jù)這一思想決定金融產(chǎn)品價格的方法就是無套利定價模型法。20世紀70年代，美國經(jīng)濟學家羅伯特默頓（Robert Merton）在金融學的研究中總結(jié)和發(fā)展了一系列理論，為金融學和財務(wù)學的工程化發(fā)展奠定了堅實的數(shù)學基礎(chǔ)，取得了一系列突破性的成果。1973年，費雪布萊克（Fisher Black）和麥隆舒爾斯（Myron Scholes）在美國政治經(jīng)濟學雜志上發(fā)表了著名論文“期權(quán)與公司債務(wù)定價”，成功推導出期權(quán)定價的一般模型，為期權(quán)在金融工程領(lǐng)域內(nèi)的廣泛應(yīng)用鋪平道路，成為在金融工程化研究領(lǐng)域最具有革命性的里程碑式的成果。布萊克和舒爾斯采用無套利分析方法，構(gòu)造一種包含衍生產(chǎn)品頭寸和標的股票頭寸的無風險證券組合，在無套利機會的條件下，該證券組合的收益必定為無風險利率，這樣就得到了期權(quán)價格必須滿足的微分方程?？梢越o風險證券組合的原因是股票價格和衍生品價格都受同一種基本的不確定性的影響：即基礎(chǔ)資產(chǎn)（這里指股票）價格的變動。在任意一個短時期內(nèi)，看漲期權(quán)的價格與標的股票價格正相關(guān)，看跌期權(quán)價格與標的股票價格負相關(guān)。如果按適當比例建立一個股票和衍生品的證券組合，股票頭寸的盈利（虧損）總能與衍生品的虧損（盈利）相抵，因而在短期就可以決定組合的價值。這里關(guān)鍵的是，在非常短的時期無風險證券組合的收益必定是無風險利率。由此，布萊克和斯克爾斯推出了他們的期權(quán)（不支付利息的股票歐式期權(quán)）定價公式。布萊克和舒爾斯期權(quán)定價公式的推出是現(xiàn)代金融理論的重大突破。默頓克服了公式中無風險利率和資產(chǎn)價格波動率為恒定的假設(shè)，將該模型擴展到無風險利率滿足隨機的情況。布萊克、舒爾斯和默頓的工作，為期權(quán)等衍生品交易提供了客觀的定價依據(jù)，促進了金融衍生工具的極大發(fā)展。舒爾斯和默頓為此獲得了1997年諾貝爾經(jīng)濟學獎。布萊克-舒爾斯-默頓期權(quán)定價模型問世以后，金融學者對模型的適用條件做了更為完善的補充和修正。比如針對該模型考慮的是價格連續(xù)變化的情況，考克斯（Cox）、羅斯（Ross）和魯賓斯坦（Rubinstein）提出了用二項式方法來計算期權(quán)的價格；羅爾（Roll）運用連續(xù)時間定價法給出了證券支付紅利時的看漲期權(quán)定價公式；布雷納（Brenner）和格萊（Galai）研究了期權(quán)提前執(zhí)行時的平價關(guān)系等。到了20世紀80年代，達萊爾達菲（Darrell Duffie）等人在不完全資本市場一般均衡理論方面的經(jīng)濟學研究為金融工程的發(fā)展提供了重要的理論支持，將現(xiàn)代金融工程的意義從微觀的角度推到宏觀的高度。他們的工作從理論上證明了現(xiàn)代金融工程的合理性及其對提高社會資本資源配置效率的重大意義。他們證明了金融工程不只是只有價值轉(zhuǎn)移的功能，金融工程的應(yīng)用可以通過增加市場的完全性和提高市場效率而創(chuàng)造實際的價值。金融工程所代表的金融活動的工程化趨勢不僅為金融業(yè)本身帶來益處，而且為整個社會創(chuàng)造了效益。金融理論的發(fā)展一直遵循著這樣一種趨勢，那就是盡快將工程技術(shù)領(lǐng)域和基礎(chǔ)自然科學領(lǐng)域的最新進展應(yīng)用于金融領(lǐng)域，它對于推動金融工程的發(fā)展是令人矚目的。這種推動作用建立在對效益和風險分析的基礎(chǔ)上。西方主流經(jīng)濟學研究的基本方法是供給與需求的分析，以至于有了教會一只鸚鵡學會說“供給”與“需求”兩個詞，它也會成為經(jīng)濟學家的說法；而金融理論創(chuàng)新性地提出了無套利分析方法，將金融市場上的某個頭寸與其他金融市場頭寸結(jié)合起來，構(gòu)筑起一個在市場均衡時不能產(chǎn)生不承受風險的利潤的組合頭寸，由此測算出該頭寸在市場均衡時的價值即均衡價格?，F(xiàn)代金融理論的研究取得的一系列突破性成果，如資本資產(chǎn)定價模型、套利定價理論和期權(quán)定價公式等，都是靈活地運用這種無套利的分析技術(shù)而得出的。在“無套利均衡”的理論分析基礎(chǔ)上，大量金融工程產(chǎn)品被創(chuàng)造出來并投入實際應(yīng)用。第四節(jié) 金融產(chǎn)品定價金融產(chǎn)品定價是金融工程最基礎(chǔ)的工作，它是保值、套利、金融產(chǎn)品設(shè)計和創(chuàng)新、以及風險管理等的基礎(chǔ)。基礎(chǔ)產(chǎn)品（如股票和債券）的定價已經(jīng)在金融市場學中講到了。我們這里著重談衍生產(chǎn)品的定價。一、絕對定價法與相對定價法絕對定價法就是根據(jù)金融工具未來現(xiàn)金流的特征，運用恰當?shù)馁N現(xiàn)率將這些現(xiàn)金流貼現(xiàn)成現(xiàn)值，該現(xiàn)值就是絕對定價法要求的價格。股票和債券定價大多使用絕對定價法。這種方法的優(yōu)點是比較直觀，也便于理解。但它有兩個缺點：一是金融工具（特別是股票）未來的現(xiàn)金流難以確定；二是恰當?shù)馁N現(xiàn)率難以確定，它既取決于金融工具風險的大小，還取決于人們的風險偏好，而后者是很難衡量的。實際上，夏普的CAPM、羅斯的APT等等重要的資產(chǎn)定價理論都是為了確定恰當?shù)馁N現(xiàn)率。但半個世紀以來，金融理論界在此領(lǐng)域的成果雖然多如牛毛，但至今遠未形成定論，理論與實際還相距甚遠。相對定價法則利用基礎(chǔ)產(chǎn)品價格與衍生產(chǎn)品價格之間的內(nèi)在關(guān)系，直接根據(jù)基礎(chǔ)產(chǎn)品價格求出衍生產(chǎn)品價格。該方法并不關(guān)心基礎(chǔ)產(chǎn)品價格的確定，它僅僅把基礎(chǔ)產(chǎn)品的價格假定為外生給定的，然后運用風險中性定價法或無套利定價法為衍生產(chǎn)品定價。衍生產(chǎn)品定價主要運用相對定價法。相對定價法的優(yōu)點主要有兩個：一是在定價公式中沒有風險偏好等主觀的變量，因此比較容易