海外做市商雙向報價規(guī)則及其借鑒.doc

市場動態(tài)競爭報告海外做市商雙向報價規(guī)則及其借鑒隆武華 陳煒 吳林祥 （深圳證券交易所，廣東 深圳 518010）摘要：本文通過對美國納斯達(dá)克市場做市商、Euronext市場流動性提供者、倫敦證券交易所注冊做市商等制度的雙向報價具體規(guī)則的分析，重點(diǎn)研究了海外證券市場中做市商的權(quán)利與義務(wù)、做市商制度的具體特點(diǎn)和實施情況，以及做市商行為的評價和監(jiān)管等問題。在此基礎(chǔ)上，針對現(xiàn)行的主交易商制度提出我國發(fā)展做市商制度的啟示和建議。關(guān)鍵詞：做市商制度；雙向報價；股票市場作者簡介：隆武華，深圳證券交易所策劃國際部總監(jiān)。陳煒，深圳證券交易所博士后工作站研究員。吳林祥，深圳證券交易所綜合研究所研究員。中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 做市商制度（報價驅(qū)動制度）相比競價驅(qū)動制度最大優(yōu)勢在于保持市場的流動性、維持價格的穩(wěn)定性和提高交易的即時性。有關(guān)做市商制度的討論一直是我國證券市場上爭論的焦點(diǎn)問題之一。目前，中國人民銀行將銀行間債券市場中的“雙邊報價商”統(tǒng)一改稱為“做市商”，表明做市商制度正式在債券市場登陸。另一方面，深圳證券交易所推出類似做市商制度的LOF產(chǎn)品主交易商制度，旨在活躍市場的同時，為今后創(chuàng)業(yè)板和衍生產(chǎn)品市場可能推出的做市商制度奠定基礎(chǔ)。本文主要結(jié)合國外做市商制度的具體規(guī)則和實施情況，分析國外做市商制度雙向報價的規(guī)則、做市商的權(quán)利與義務(wù)、做市商制度的具體特點(diǎn)以及做市商行為的評價和監(jiān)管等問題，并從中吸取借鑒之處。美國納斯達(dá)克市場做市商制度納斯達(dá)克市場是典型的報價驅(qū)動的交易制度，其核心是集中做市商報價的電子通訊網(wǎng)絡(luò)。納斯達(dá)克市場要求在其上市的每一個公司必須至少有2至4名做市商納斯達(dá)克市場的做市商主要有四種類型：（1）批發(fā)做市商（Wholesale market maker），主要針對機(jī)構(gòu)客戶和其他經(jīng)紀(jì)商；（2）零售做市商（Retail market maker），主要服務(wù)于機(jī)構(gòu)和個人投資者；（3）機(jī)構(gòu)做市商（Institutional market maker），專門為養(yǎng)老基金、共同基金、保險公司、資產(chǎn)管理公司等執(zhí)行大額交易；（4）地區(qū)性做市商（Regional market maker），主要服務(wù)于某一特定地區(qū)上市公司和投資者。2001年12月，納斯達(dá)克全國市場的股票平均有做市商16.8家。眾多做市商的存在及其競爭，有利于確定公平的交易價格，保證了市場的深度與交易的連續(xù)性。納斯達(dá)克市場的做市商是自由進(jìn)入的，只要是納斯達(dá)克市場的會員，在達(dá)到一定的凈資本要求后，就可以成為做市商。在目前納斯達(dá)克市場的5000多名會員中，約10%的會員至少為一種納斯達(dá)克市場股票做市。某個會員一旦達(dá)到做市商的要求，只需要通過網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行注冊，就可以對某只股票進(jìn)行做市。一、做市商的義務(wù)和權(quán)利納斯達(dá)克市場做市商須承擔(dān)如下義務(wù) 主要參考盧圣宏，納斯達(dá)克指南，2000年，上海財經(jīng)大學(xué)出版社。：1持續(xù)地提供兩邊報價，包括價格與數(shù)量。在規(guī)定交易時段內(nèi)做市商必須執(zhí)行投資者按此價格下達(dá)的訂單，但執(zhí)行的數(shù)量僅限于做市商掛出的數(shù)量。做市商的報價必須至少有一個整手交易單位（100股）。通常，做市商的報價可以有一個顯示的數(shù)量和一個保留的數(shù)量（reserve size）。在有保留數(shù)量時，做市商報價的顯示數(shù)量不得低于1000股；當(dāng)顯示數(shù)量全部成交后，會自動把保留的數(shù)量部分或全部顯示，這種自動報價刷新數(shù)量（AQR size）也不得低于1000股。具體規(guī)定為：（1）做市商注冊主持的每種證券，必須愿意通過自己的賬戶持續(xù)不斷地進(jìn)行買入或賣出該種證券。（2）（每個注冊成為做市商的會員，必須根據(jù)規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)提出1000股、500股和200股的報價規(guī)模。（3）每個注冊成為小型資本市場股票的做市商，必須根據(jù)規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)提出500股或者100股的報價規(guī)模。2不可撤銷的報價。做市商在接到另一位會員的買入或者賣出的要求后，最起碼應(yīng)按接收到要求時市場上公開顯示的報價和正常的交易單位來執(zhí)行這一交易。如果做市商顯示的報價規(guī)模大于正常的交易單位，它在接收到另一協(xié)會會員的買入或者賣出的要求后，起碼應(yīng)該按照顯示的報價規(guī)模來執(zhí)行這一交易。3報價符合市場實情。做市商提出和維持的報價應(yīng)符合當(dāng)時的市場實情。如果做市商的報價如果不再符合當(dāng)時的市場實情，協(xié)會可以要求該做市商重新提出報價。如果做市商的報價不能符合當(dāng)時的市場實情，且不重新提出報價，協(xié)會就可以暫停該做市商在一種或所有證券的報價。4超額價差。做市商對市場上的證券提出的報價，不得超過協(xié)會董事會統(tǒng)一的、協(xié)會經(jīng)常公布的最高允許價差的參數(shù)。證券的最高允許價差，為每種證券中3家做市商最小價差平均數(shù)的125%。如果一種證券的做市商低于3家，最高允許價差就為平均價差的125%。不過，前提是最高允許價差絕對不應(yīng)低于0.25點(diǎn)。5擱置和注銷市場。在下列情況下，做市商不應(yīng)在正常的交易時間內(nèi)，向市場提出和維持報價，特殊情況除外：（1）提出的賣價高于或者等于另一位做市商對同一證券報價時提出的買價；或者（2）提出的買價等于或者低于另一位做市商對同一證券報價時提出的賣價。做市商在提出擱置和注銷另一種報價的報價之前，應(yīng)當(dāng)做出相當(dāng)?shù)嘏Γc所有報價可能會被擱置或者注銷的做市商進(jìn)行交易，以防止這種擱置或注銷的市場出現(xiàn)。那些報價導(dǎo)致擱置或注銷市場的做市商，必須在收到任何訂單時，按自己在市場顯示的報價進(jìn)行交易。6報價須遵循最小價格升降檔位的規(guī)定。納斯達(dá)克市場曾規(guī)定，如果買價低于10美元，則最小價格升降檔位為1/32美元；當(dāng)買價高于10美元時，最小價格升降檔位為1/16美元。實行十進(jìn)制報價后，最小價格升降檔位統(tǒng)一為1美分。7顯示客戶限價訂單。當(dāng)客戶限價訂單比做市商報價優(yōu)惠，且優(yōu)惠幅度超過最小價格升降檔位時，做市商必須顯示客戶限價訂單。8避免鎖定或交叉市場。做市商的買入報價必須低于另一做市商的賣出報價，賣出報價必須大于另一做市商的買入報價，即不允許做市商報價出現(xiàn)市場鎖定或交叉的情況。做市商必須采取合理的措施，以避免鎖定或交叉市場的出現(xiàn)。9最佳執(zhí)行義務(wù)（Best Execution Obligations）。該規(guī)定要求做市商與客戶的任一筆交易的價格，必須是切合當(dāng)時市場的合理價。做市商不得以劣于市場上最佳報價的價格與客戶的訂單成交，除非市場情況出現(xiàn)急劇變化或該訂單的數(shù)量很大，此時，做市商可通過其專有交易系統(tǒng)按BBO價格接受偏向訂單流（Preferenced Order Flow）。10客戶保護(hù)規(guī)定。1997年，美國證監(jiān)會頒布了客戶保護(hù)規(guī)定和訂單處理規(guī)則?？蛻舯Ｗo(hù)規(guī)定不允許會員公司先于客戶訂單交易。換言之，如果會員手中持有客戶限價訂單，它不能以等于或低于（高于）客戶限價買（賣）單的價格購買（賣出）股票。11訂單處理規(guī)則。客戶保護(hù)規(guī)定并沒有要求做市商按更好的價格撮合市場訂單與持有的限價訂單。因此，訂單處理規(guī)則要求做市商顯示持有的限價訂單，以使市場訂單能與限價訂單能得到撮合。二、納斯達(dá)克市場做市商享有的權(quán)利傳統(tǒng)上，投資者須通過經(jīng)紀(jì)公司同做市商交易。做市商與經(jīng)紀(jì)公司之間的交易通常沒有傭金，但經(jīng)紀(jì)公司向投資者收取傭金。做市商通過自己存貨來執(zhí)行投資者訂單，或?qū)⑼顿Y者訂單與另一個投資者訂單相撮合，并收取傭金。對大的機(jī)構(gòu)投資者而言，他們可以不通過經(jīng)紀(jì)商而直接與做市商進(jìn)行交易，因此不需要繳納傭金。在1997年納斯達(dá)克市場采用了新的委托處理規(guī)則（OHR）之后，投資者的委托可以和做市商的報價進(jìn)行競爭，因此納斯達(dá)克市場實際上已經(jīng)是一個采用混合交易制度的市場。采用OHR之后，做市商的“生存空間”被大大壓縮，來自做市行為的利潤大幅度下降。但兩個方面的因素使得做市商獲得一定的利潤：一是通過大宗交易獲得收益，二是較大的報價變動單位（類似于我國基金市場的“夾板效應(yīng)”）。2000年后，美國市場的股票全部采用小數(shù)報價（0.01美元），這更加壓縮了做市商的獲利空間。目前，除了有機(jī)會進(jìn)行大宗交易的各主要做市商之外，其他做市商已經(jīng)很難從做市行為中獲利。券商充當(dāng)做市商的主要動力來自于其他考慮，如不成為做市商，就很難在IPO市場上充當(dāng)承銷商。三、納斯達(dá)克市場對做市商行為評價納斯達(dá)克市場監(jiān)管方式直接與其特殊的交易方式、交易制度有關(guān)。在傳統(tǒng)的交易所交易全部發(fā)生在場內(nèi)，交易過程受到相對嚴(yán)格的監(jiān)督，監(jiān)控數(shù)據(jù)的真實性有保證。而納斯達(dá)克市場是通過集中原柜臺市場的報價而發(fā)展起來，現(xiàn)在雖然有某些集中交易市場的特征，但原來柜臺市場的一些交易特征還是保留下來，交易從委托、報價、成交整個過程完全由券商操作，極易發(fā)生違規(guī)和損害投資者利益的事件。NASDR對這部分市場交易的監(jiān)管，主要依據(jù)做市商的成交報告，但做市商為掩蓋其違規(guī)行為，往往進(jìn)行不真實的成交報告，使監(jiān)管者和投資者都無法判斷成交的質(zhì)量。 1996年NASDR成立以后，針對納斯達(dá)克市場的特點(diǎn)和市場違規(guī)的形式，建立了監(jiān)控、檢查、市場投訴三位一體的監(jiān)管模式和監(jiān)管系統(tǒng)：對委托報價、成交、成交報告等交易的各個環(huán)節(jié)實施全過程的交易監(jiān)管；除反內(nèi)幕交易、反欺詐、賣空管制等傳統(tǒng)的市場監(jiān)管制度外，提出了市場質(zhì)量和市場公平等新的市場監(jiān)管理念，并建立了相應(yīng)的制度和規(guī)則，并配備相應(yīng)系統(tǒng)、人員來貫徹執(zhí)行。在NASDR的5個職能部門中，市場監(jiān)管部是專門負(fù)責(zé)市場交易，尤其是做市商市場行為監(jiān)管的部門，有180名分析員、律師和檢查人員，其中80%的人力及技術(shù)資源都用于對做市商的市場監(jiān)管。1做市商監(jiān)控。根據(jù)監(jiān)管分工，目前主要有5個小組負(fù)責(zé)做市商的監(jiān)控，分別是：報價遵守小組（Firm Quote Compliance Section ）：調(diào)查和解決對不遵守報價（backing away）的實時投訴和潛在的不遵守報價的行為；交易行為小組（Trading Practice Section）：確保對最優(yōu)成交規(guī)則（Best-execution rule）、買賣報價交叉(market lock/cross)的實時監(jiān)控；交易分析小組（Trading Analysis Section）：調(diào)查在納斯達(dá)克、CQS、OTCBB、Pinksheet市場潛在的有操縱嫌疑的成交報告；委托執(zhí)行小組（Order Handling Section）：確保委托執(zhí)行規(guī)則（Order Handling Rule）和成交報告規(guī)則（Trading Reporting Rule）的遵守；市場公平小組(Market Integrity Section)：執(zhí)行市場反競爭行為的監(jiān)察，包括書面騷擾、不當(dāng)?shù)奈谐山弧f(xié)同的報價或成交等。監(jiān)控工作主要分為系統(tǒng)報警和分析調(diào)查兩方面：（1）系統(tǒng)報警。NASDR成立后，投資2000多萬美元，開發(fā)了一套針對做市商的新的監(jiān)控系統(tǒng)Advanced Detection System(ADS)。ADS是一種集數(shù)據(jù)挖掘（data-mining）、模式匹配（pattern-matching）和圖形處理（visualizing）技術(shù)于一體的智能化的應(yīng)用程序。他們主要的職能除了ADS日常的運(yùn)作外，就是對各監(jiān)控小組的監(jiān)管需求進(jìn)行系統(tǒng)分析，將監(jiān)管需求轉(zhuǎn)化為技術(shù)需求，并不斷對系統(tǒng)報警的結(jié)果進(jìn)行檢查分析。ADS針對上述的市場違規(guī)問題，設(shè)立了8個方面的監(jiān)控領(lǐng)域（domains）。有些監(jiān)控小組還利用Statistical Analysis Software（SAS）進(jìn)行一些技術(shù)復(fù)雜程度較低的分析工作。此外，有些監(jiān)控小組還根據(jù)各自監(jiān)控業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，開發(fā)出一些獨(dú)立的監(jiān)控系統(tǒng)，如監(jiān)控做市商遵守報價規(guī)則的Firm Quote Compliance System（FQCS）。根據(jù)NASD對SEC的承諾，其歷時兩年多開發(fā)的OATS系統(tǒng)今年7月份已全面使用，該系統(tǒng)可以對每筆委托執(zhí)行的全部過程進(jìn)行跟蹤。目前NASDR對做市商的監(jiān)控基本上是以事后檢查為主，上述監(jiān)控系統(tǒng)一般每周進(jìn)行一次數(shù)據(jù)處理，有的每月進(jìn)行一次；只有對做市商不遵守報價（Backing Away）的監(jiān)控是采用在線實時監(jiān)控的方式。（2）報警分析與調(diào)查。ADS對做市商的報警生成后，會分配給不同的分析員進(jìn)行分析。不同的監(jiān)管小組對系統(tǒng)報警的分析處理有所不同，有的小組收到報警后會立即進(jìn)行逐個地分析，判斷報警是否值得進(jìn)一步跟蹤、調(diào)查，對于錯誤的報警會提交給技術(shù)部門分析原因，以便改進(jìn)系統(tǒng)程序，對于有效報警則會對有關(guān)做市商發(fā)函，并附上有關(guān)發(fā)生報警的交易清單。有些報警數(shù)量較大的小組，無法做到逐個報警的即時跟蹤分析、調(diào)查，只在季度總結(jié)（Quarterly Review）之后，才篩選出需要進(jìn)行分析調(diào)查的公司。篩選的過程是根據(jù)成交筆數(shù)將所有做市商分為三檔，然后按報警的數(shù)據(jù)和比例進(jìn)行排名，然后將前10名的公司列為分析和調(diào)查的對象，然后將報警分析的結(jié)果錄入監(jiān)管記錄系統(tǒng)（Market Regulation Tracking，Mr.T）。調(diào)查目標(biāo)確定后，分析員會調(diào)取有關(guān)的委托、報價、成交數(shù)據(jù)，同時利用系統(tǒng)對有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。另外，對其他小組或部門移送的案件或客戶投訴，各小組都要逐案審查，發(fā)現(xiàn)需繼續(xù)調(diào)查的就會檢查有關(guān)數(shù)據(jù)，檢查系統(tǒng)有無報警，結(jié)果也會錄入Mr.T。2做市商的檢查。NASD除了利用先進(jìn)的電腦系統(tǒng)對交易行為進(jìn)行實時監(jiān)控和事后的跟蹤外，還對做市商進(jìn)行定期的現(xiàn)場業(yè)務(wù)檢查。該項工作由交易與做市商檢查小組（Trading and Market Making Surveillance Section，TMMS）負(fù)責(zé)。TMMS主要負(fù)責(zé)對前100家最大的做市商實施現(xiàn)場檢查。這些大券商控制了市場90%的交易，其余的會員公司則由會員管理部負(fù)責(zé)日常監(jiān)管。TMMS目前有檢查人員約20人，每年對上述100家左右機(jī)構(gòu)至少檢查一次。現(xiàn)場檢查工作與線上系統(tǒng)監(jiān)控互為補(bǔ)充。系統(tǒng)監(jiān)控主要是對會員申報的委托和成交數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計、分析，發(fā)現(xiàn)交易違規(guī)行為并跟蹤處理；而現(xiàn)場檢查的側(cè)重點(diǎn)在會員的日常運(yùn)作，特別是交易行為和做市商義務(wù)履行是否規(guī)范上，包括檢查會員對客戶委托及交易帳戶的管理、核對會員交易報告是否真實、內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制是否完善、交易資料有無妥善保存等。檢查是采用抽樣方式進(jìn)行，其中客戶委托受理及執(zhí)行情況是檢查的重點(diǎn)。檢查樣本通常是從交易監(jiān)管系統(tǒng)中隨機(jī)抽取的12個交易日的交易資料。然后向公司發(fā)函說明準(zhǔn)備對其實施檢查的時間、內(nèi)容、現(xiàn)場查看的環(huán)節(jié)及系統(tǒng)，以及需要公司事先提供資料的清單。在收到公司反饋的問卷表及提供的有關(guān)資料后，對照采集的交易數(shù)據(jù)與公司提供的有關(guān)資料，針對幾個主要的業(yè)務(wù)方面進(jìn)行核查，找出可能違反NASD規(guī)則或聯(lián)邦證券法規(guī)定的交易行為。3市場投訴。市場投訴處理與線上自動監(jiān)控和現(xiàn)場檢查一起構(gòu)成了NASDR對做市商的監(jiān)管體系。目前負(fù)責(zé)投資者投訴處理工作的是其市場監(jiān)管部下面的客戶投訴小組（Customer Complaint Section）。四、紀(jì)律處罰程序NASDR的監(jiān)管范圍限于在NASD注冊的會員公司和從業(yè)人員，如果調(diào)查過成中發(fā)現(xiàn)違規(guī)超出管轄權(quán)，便會根據(jù)案件的性質(zhì)分別移交給SEC、FBI等行政、執(zhí)法機(jī)構(gòu)。各小組在案件調(diào)查完成后，列出檢查中認(rèn)定的違規(guī)行為，說明違規(guī)行為觸犯的的NASD、SEC規(guī)則及聯(lián)邦證券法有關(guān)條款；要求公司在限定日期內(nèi)，對信中列出的違規(guī)事實作出答復(fù)，這是公司最后的辯解機(jī)會，公司可以提供進(jìn)一步資料為自己辯護(hù)。在收到公司的答復(fù)后，各小組內(nèi)部會進(jìn)行復(fù)審，對公司違規(guī)行為作最終認(rèn)定將提交給市場監(jiān)察部的法律小組進(jìn)一步審查，并決定給予何種紀(jì)律處罰。對輕微的違規(guī)通常采用警告的處罰方式，法律小組會發(fā)出一封警告信，指出為規(guī)行為所在，要求采取整改和防范措施；對較嚴(yán)重的違規(guī)將由法律小組提交給NASD的紀(jì)律事務(wù)辦公室（Office Disciplinary Affairs, ODA）處理，處罰措施除警告外，包括譴責(zé)（Censure）、罰款（Fine）、退賠（Restitution）等，最嚴(yán)厲的處罰是開除公司會籍和對個人實施終身行業(yè)禁入。Euronext市場流動性提供者2000 年3 月，巴黎證券交易所、阿姆斯特丹證券交易所和布魯塞爾證券交易所宣布合并，成立了一個跨境、單一貨幣的泛歐股票和衍生交易市場Euronext。2000 年12 月20 日，Euronext 又宣布將原來三家交易所的衍生交易系統(tǒng)合并，成立一個新的衍生產(chǎn)品交易系統(tǒng)，使Euronext 成為歐洲最大的交易所。至2000 年底，在Euronext 上市的公司達(dá)1653 家，其中437家來自于非Euronext 中心國的國家和地區(qū)。市場總價值達(dá)2.42 萬億歐元，居歐洲第二位。一、Euronext四種交易機(jī)制與流動性提供者 本節(jié)內(nèi)容參考劉逖，市場微觀結(jié)構(gòu)與交易所競爭戰(zhàn)略，上證研究，2002年第3輯。Euronext 的NSC系統(tǒng)有一個開放式的訂單簿，其做市商稱為流動性提供者 Euronext 市場的流動性提供者分為三種形式（其中連續(xù)交易模式下的流動性提供者有兩種）：（1）常設(shè)流動性提供者（Permanent Liquidity Provider）。常設(shè)流動性提供者必須在競價時段、主交易時段和由于價格波動中止引起的臨時競價階段提供雙邊報價，即在開盤競價前15 分鐘到收盤競價結(jié)束時提供報價。常設(shè)流動性提供者的報價數(shù)量（金額）不得低于1 萬歐元，報價差不得大于4。對那些流動性非常高的證券（根據(jù)交易量判斷），最小報價金額可增大為2 萬或10 萬歐元，最大報價差不得超過3。（2）波動性流動性提供者（Volatility Liquidity Provider）。波動性流動性提供者僅要求在競價階段（包括開盤競價、收盤競價和臨時競價）輸入雙邊報價。波動性流動性提供者的報價金額不得低于15000 歐元，最大報價差為3。（3）競價市場流動性提供者。在集合競價交易模式下的流動性提供者稱為競價市場流動性提供者（Auction Liquidity Provider）。交易所要求競價市場流動性提供者在訂單累積階段（即開盤前階段）輸入雙邊報價。競價市場流動性提供者的最低報價金額為5000 歐元，最大報價差為4。（Liquidity Provider）。流動性提供者由上市公司自行決定并由交易所任命，并由交易所定期進(jìn)行評估。Euronext 市場的流動性提供者沒有任何特別的交易特權(quán)，但交易所免去與流動性提供者報價有關(guān)的交易費(fèi)用。系統(tǒng)提供以下兩大類四種形式的交易機(jī)制，在Euronext 掛牌的所有交易品種，如股票、債券、交易所交易基金、投資基金和權(quán)證等選擇其中之一進(jìn)行交易：(1) 無流動性提供者的連續(xù)交易。系統(tǒng)按照歐洲交易所聯(lián)盟制訂的市場模式，使用一個開放式的電子訂單簿，買賣訂單按價格優(yōu)先、時間優(yōu)先順序進(jìn)行撮合。Euronext 將根據(jù)客觀的標(biāo)準(zhǔn)，如市值和交易情況，決定某種證券是否采取沒有流動性提供者干預(yù)的連續(xù)競價機(jī)制進(jìn)行交易。目前，Euronext 100 指數(shù)股采取無流動性提供者的連續(xù)交易模式，NEXT 150 指數(shù)股、不在Euronext 100 中的AEX、AMX、BEL 20、CAC 40 或SBF 120 指數(shù)股以及其他一些交易活躍的股票通常也采取無流動性提供者的連續(xù)競價交易模式。(2) 無流動性提供者的集合競價交易。所有不以無流動性提供者的連續(xù)競價交易的股票，均采用該機(jī)制進(jìn)行交易。每年交易筆數(shù)不足5000 筆的股票只能采取集合競價模式進(jìn)行交易。股票每日進(jìn)行兩次集合競價，而有些債券每天只進(jìn)行一次集合競價。股票也可以轉(zhuǎn)到Euronext 的其他兩種交易機(jī)制進(jìn)行交易。(3) 有流動性提供者的集合競價交易。如果在預(yù)定的集合競價時間內(nèi)，對某一個股票指定有流動性提供者參與交易，則該股票采用這種機(jī)制進(jìn)行交易。在這種機(jī)制下，一般的集合競價規(guī)則照樣適用，但流動性提供者有義務(wù)輸入買賣報價，且該買賣報價必須符合特定的價差和規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)。在這種情況下，該證券的流動性將比在沒有流動性提供者參與時更高，但仍不能納入主市場進(jìn)行交易。有流動性提供者的集合競價通常每日進(jìn)行兩次，但應(yīng)發(fā)行人或流動性提供者的請求，交易所可以把每日競價次數(shù)增加到4 次。(4) 有流動性提供者的連續(xù)交易。如果流動性提供者愿意承擔(dān)更多的義務(wù)，那么，由這些流動性提供者進(jìn)行做市的證券則采取有流動性提供者干預(yù)的連續(xù)交易模式進(jìn)行交易。以這種方式交易的證券符合主市場的資格要求。流動性提供者可選擇承擔(dān)以下兩類義務(wù)之一：（1）只要求流動性提供者在所有集合競價交易時進(jìn)行做市，不管是預(yù)定時間的集合競價，還是非預(yù)定時間的集合競價，但在連續(xù)競價過程中，流動性提供者可不進(jìn)行做市；（2）要求流動性提供者在所有時間內(nèi)進(jìn)行做市，包括集合競價時段和連續(xù)交易時段。有流動性提供者的連續(xù)交易模式分為兩種情況，即自愿的有流動性提供者連續(xù)交易模式和強(qiáng)制有流動性提供者交易模式。前者指證券發(fā)行者可自愿選擇是否由流動性提供者提供額外的流動性，后者指交易所要求必須有流動性提供者提供流動性，否則只能采取集合競價交易模式。目前，NEXT 150 指數(shù)股、不在Euronext 100 中的AEX、AMX、BEL 20、CAC 40 或SBF 120指數(shù)股、新上市的預(yù)計流動性較高的股票以及其他一些交易活躍的股票（年交易筆數(shù)達(dá)到5000筆或以上）可選擇采取自愿的有流動性提供者的連續(xù)交易模式。Euronex 強(qiáng)烈建議那些年交易筆數(shù)超過5000 筆但不足2 萬筆（均雙向計算）的證券采取有流動性提供者的交易模式。對于凡是不在上述范圍的證券，如果發(fā)行者希望對其采取連續(xù)交易模式，則必須有一個常設(shè)流動性提供者，即采取強(qiáng)制有流動性提供者交易模式。二、流動性提供者的義務(wù)和權(quán)利Euronext 市場的流動性提供者須承擔(dān)如下義務(wù)：1集合競價時段流動性提供者履行的義務(wù)。（1）在第一次集合競價開始時至最后一次集合競價結(jié)束期間，根據(jù)規(guī)定的最高價格變化限制，在最優(yōu)買價和最優(yōu)賣價之間進(jìn)行交易；（2）在第一次集合競價和最后一次集合競價的前15分鐘，在交易平臺中輸入買方報價和賣方報價；（3）至少在集合競價之外，在交易平臺中輸入買方報價和賣方報價，報價數(shù)量、價格等條件不得低于上述第2款的規(guī)定。在上述第2、第3款中規(guī)定的流動性提供者輸入的報價，必須符合Euronext有關(guān)最低價差和數(shù)量等參數(shù)的規(guī)定。2連續(xù)競價時段流動性提供者履行的義務(wù)。（1）在連續(xù)競價時段，流動性提供者的義務(wù)包括：從開盤時段開始至收盤時段結(jié)束，在交易平臺中輸入買方報價和賣方報價。（2）流動性提供者輸入的報價必須符合Euronext有關(guān)最低價差和數(shù)量等參數(shù)的規(guī)定。3其他義務(wù)：（1）流動性提供者不能在Euronext交易平臺之外，發(fā)布比上述規(guī)定的報價更優(yōu)的報價。（2）本指引附件流動性提供協(xié)議中規(guī)定：流動性提供者為履行報價義務(wù)的每日最高交易數(shù)量；流動性提供者交易計劃；最高價差規(guī)定與每次報價最低數(shù)量限制；其他有關(guān)報價參數(shù)的規(guī)定；因履行報價義務(wù)所產(chǎn)生交易的收費(fèi)計劃。做市商享有的權(quán)利：市場參與者有興趣擔(dān)任流動性提供者角色，主要是因為：（1）流動性提供者身份使其能夠成為該證券最主要的流動性提供者（expert），這使得他們能夠在不在交易所中央訂單簿進(jìn)行的交易方面具有優(yōu)勢；（2）流動性提供者可以得到來自證券發(fā)行者的財務(wù)補(bǔ)貼，特別是流動性提供者為發(fā)行者提供其他服務(wù)；（3）流動性提供者通過在訂單簿內(nèi)報價并予以披露，可擴(kuò)大其知名度。倫敦證券交易所注冊做市商制度2003年11月3日，倫敦證券交易所（the London Stock Exchange，LSE）啟用了新交易系統(tǒng)SETSmm，交易對象主要為原來在SEAQ交易的FTSE250股票以及其它符合條件之中盤股（mid-caps）。該新系統(tǒng)的最大特點(diǎn)是充分發(fā)揮SETS及SEAQ之優(yōu)點(diǎn)，結(jié)合SETS電子化自動交易指令簿和做市商制度的優(yōu)點(diǎn)，建立有做市商支持的電子化指令簿，在SETS系統(tǒng)的電子委托簿之外，由做市商提供雙向報價，以提高市場流動性。總體上看，SETSmm與SETS的運(yùn)作基本類似，延續(xù)了SETS系統(tǒng)的一些重要特點(diǎn)。主要的區(qū)別在于，在價格形成過程中，有注冊做市商（registered market makers）向中央指令薄提交做市商指令（一種單獨(dú)的指令類型，被稱為“committed principal order”）來向市場提供雙向報價。作為一個混合交易系統(tǒng)（a hybrid system），SETSmm融合了競價交易制度和做市商制度。一、注冊做市商的義務(wù)注冊做市商須承擔(dān)如下義務(wù)：SETSmm中的注冊做市商（Registered Market Makers）有義務(wù)在困難的市場條件下維持一個最低水平的流動性，以提供參考價格和確保成交。交易所將監(jiān)督和支持注冊做市商履行義務(wù)。想要成為注冊做市商必須符合一定的條件，如獲得相應(yīng)主管機(jī)關(guān)（Financial Services Authority，金融服務(wù)管理局）的批準(zhǔn)。在注冊后，做市商在隨后的三個月內(nèi)不得退出；而一旦退出，則在隨后三個月內(nèi)不得重新注冊成為注冊做市商?？傮w上看，注冊做市商的義務(wù)主要包括兩個方面：一是在整個交易日內(nèi)，從連續(xù)交易開始直到收盤，包括盤中的集合競價時段和收盤集合競價時段，提供雙向報價；二是所提供的報價必須具備最小規(guī)模且理所當(dāng)然能夠被交易所的其他合格會員公司電子化成交。當(dāng)然，所有的義務(wù)都是指注冊做市商在電子化委托簿上的要求。注冊做市商只能通過使用特殊的非匿名委托類型承諾自營委托（the Committed Principal order）來履行其義務(wù)。具體來說，有關(guān)使用該委托類型的義務(wù)包括以下三個方面：強(qiáng)制報價時段與更新頻率、最大價差、最小提交指令規(guī)模與更新規(guī)模。第一，強(qiáng)制報價時段與更新頻率。它要求注冊做市商按照以下要求進(jìn)行雙向報價：從開盤集合競價結(jié)束后60秒開始直到16:35收盤集合競價結(jié)束；在委托被全部執(zhí)行、撤銷、過期或者改變了買賣報價的價格之后的60秒內(nèi)進(jìn)行更新；在進(jìn)行盤中集合競價時，注冊做市商仍有義務(wù)進(jìn)行報價。由于存在開、收盤集合競價的隨機(jī)結(jié)束延時和價格監(jiān)督延時，在該強(qiáng)制報價時段，不同證券會出現(xiàn)差異。之所以把更新頻率設(shè)為60秒，是考慮到該時段能讓做市商有時間決定最優(yōu)的報價以更新價格。2004年后，更新頻率已經(jīng)被縮小為30秒。第二，最大價差。這是指注冊做市商雙選報價的最大允許范圍。注冊做市商在進(jìn)行非匿名的報價時，其買賣報價價差受到最大價差規(guī)則的限制。該規(guī)則主要規(guī)定了兩類價差：一類價差是前一交易日收盤價格的10%或者0.03歐元，另一類價差是前一交易日收盤價格的5%。在決定某一證券具體屬于哪一類價差時，必須根據(jù)此前一段時間內(nèi)注冊做市商們報價的實際價差來決定。第三，最小提交指令規(guī)模與更新規(guī)模。它是對注冊做市商提交和更新雙選報價時報價數(shù)量的要求。在單邊或者雙邊的委托都被全部執(zhí)行、撤銷或者過期的情況下，或者在改變報價價格時，做市商都必須更新單邊或者雙邊的報價。在更新時，做市商必須保證，所顯示的報價等于最小提交指令規(guī)模（Minimum Submitted Order Size）。對SETSmm所交易股票而言，最小提交指令規(guī)模等于正常市場規(guī)模（Normal Market Size，NMS） NMS是指正常市場規(guī)模（Normal Market Size），表示某股票委托的常見規(guī)模。NMS過去12個月該股票成交金額/（該季度最后一交易日收市的中間價10000），也就是說，NMS大致相當(dāng)于該股票上一季度平均每日交易量的2.5%。根據(jù)計算結(jié)果，NMS分為20萬股到100股共15個檔次。的25%。但是，在進(jìn)行更新時，如果在相同價格上更新某一邊的報價，則另一邊的報價可以維持不變。這主要時為了維持價格優(yōu)先、時間優(yōu)先原則，避免注冊做市商原先提交的委托失去價格和時間優(yōu)先權(quán)。在注冊做市商因某一技術(shù)原因而不能履行價格更新義務(wù)時，必須及時通知交易所，交易所可以暫時停止該注冊做市商的報價義務(wù)，直到該技術(shù)原因得到解決。第四，注冊做市商豁免義務(wù)的情況。雖然SETSmm中的注冊做市商有義務(wù)在整個交易時段進(jìn)行雙向報價，但是，在開盤集合競價時段除外。另外，在市場發(fā)生劇烈波動時，注冊做市商可能難以履行規(guī)定的雙向報價義務(wù)，在這種情況下，交易可以宣布市場處于劇烈波動情況（fast market） fast market是指已提交的委托、報價和成交報告的數(shù)量超過了交易所交易系統(tǒng)或者會員公司系統(tǒng)所擁有的處理時間。此時，價格和報價的更新速度要快于交易參與者能夠作出反應(yīng)的速度。，并暫時豁免注冊做市商的各項義務(wù)。在SETSmm系統(tǒng)中，主要存在四種委托，分別是做市商委托（Market maker order）、限價委托、市價委托和冰山委托。后三種委托在SETS中也存在，而做市商委托是SETSmm系統(tǒng)新增加的。從功能上看，做市商委托與限價委托完全一致，也不存在執(zhí)行方面的優(yōu)先權(quán)，只不過在出現(xiàn)在委托簿時，做市商委托不僅要公布具體的價格和數(shù)量，同時還要標(biāo)明具體的報價人。在SETSmm指令簿顯示板中，如果在一個價位上同時存在限價委托和做市商委托，則注冊做市商的委托必須單獨(dú)顯示。如果存在兩個以上不同時間優(yōu)先級的限價委托，一個高于做市商委托而另一個低于做市商委托，則這兩個限價委托也必須分開顯示。二、注冊做市商的權(quán)利交易所將向注冊做市商提供一定的優(yōu)惠以激勵做市商承擔(dān)做市責(zé)任。根據(jù)相關(guān)規(guī)則，注冊做市商的優(yōu)惠主要體現(xiàn)在以下五個方面：第一，委托披露規(guī)則（Exposure Rules）。這一規(guī)則要求非注冊做市商的會員公司，在準(zhǔn)備執(zhí)行經(jīng)紀(jì)交叉（agency cross）、或者無風(fēng)險自營交易（riskless principal transaction）、并且成交價格剛好等于或者劣于（at or outside）注冊做市商的最優(yōu)報價時，必須將這一交易披露給報出最優(yōu)報價的注冊做市商。如果同時有超過一個做市商報出了相同的最優(yōu)報價（該報價等于或者優(yōu)于將執(zhí)行的交叉的價格），那么根據(jù)時間優(yōu)先原則，該會員公司僅需通知最先報出該最優(yōu)報價的做市商。該規(guī)則保證了向市場提供雙向報價的注冊做市商的優(yōu)先成交權(quán)利。第二，延遲披露成交信息。這一規(guī)定旨在保護(hù)與某一客戶或者會員公司進(jìn)行了大宗交易后注冊做市商的頭寸風(fēng)險，這使得注冊做市商有特殊機(jī)會進(jìn)行大宗交易。延遲披露成交信息規(guī)則主要涉及兩類特定交易：一是已完成委托人協(xié)議（Worked Principal Agreement，WPA）。該協(xié)議允許交易規(guī)模在NMS的8倍以上的代表客戶的交易在一個交易日內(nèi)有效，并且在80%頭寸被對沖或者在該交易日結(jié)束（以兩者中較短者為準(zhǔn)）后報告給交易所。一旦交易所收到報告，這些交易將被馬上披露。二是大宗交易。在注冊做市商代表客戶或者其他會員公司進(jìn)行了大宗交易（交易規(guī)模必須在NMS的75倍以上）時，可以獲準(zhǔn)延遲披露成交信息達(dá)三天之久（或者是在90%頭寸已被對沖之后，以兩者中較短的為準(zhǔn)）。此外，要符合該延遲披露成交信息規(guī)則的要求，這兩類交易還必須符合其他一些基本條件：如做市商已經(jīng)成為該證券的注冊做市商、交易在電子化委托簿外成交、符合其他規(guī)定條件和報告要求（類似于SETS中WPA和SEAQ中大宗交易的相關(guān)規(guī)定）。第三，法定責(zé)任豁免（Statutory exemptions）。這是指豁免注冊做市商的一些法定義務(wù)。例如，公司法（Companies Act）第209條要求，任何持有英國公司3%或者以上股份的主體，必須馬上進(jìn)行披露。根據(jù)交易所規(guī)則Exchanges Rules，注冊做市商可以在兩個交易日內(nèi)，向交易所披露上述需要即時披露的持股信息。在收到該持股信息后，如果滿足下述條件，則交易所將次日通過RNS披露該持股信息：對于FTSE 250證券，注冊做市商的持股比例在5%或以上；對于非FTSE 250證券，持股比例在10%或以上。在上述情況下，如果總的持股比例仍在要求披露的比例之上，則做市商持股比例每變化超過一個百分點(diǎn)都必須進(jìn)行披露。第四，稅費(fèi)豁免（Tariff Exemptions）。它規(guī)定了注冊做市商可以豁免的稅費(fèi)：不對由做市商委托產(chǎn)生的成交收取交易費(fèi)用；不對維持做市商委托而進(jìn)行的提交、撤銷和修改委托收取費(fèi)用；如果一個做市商已經(jīng)政策成為SEAQ的做市商，則不收取SETSmm系統(tǒng)的服務(wù)費(fèi)。除此之外，注冊做市商仍需承擔(dān)其他正常的交易收費(fèi)。第五，充當(dāng)注冊做市商也存在著一些其他的好處。如在交易行情的顯示屏幕上，如果注冊做市商以CP委托的方式提供做市商服務(wù)，則其名稱的縮寫會被顯示在其委托的旁邊，這無形中提高了該注冊做市商的市場聲譽(yù)。三、 SETSmm效果的初步評估2003年11月3日SETSmm系統(tǒng)開始進(jìn)行運(yùn)作時，共有31家注冊做市商，向200只股票提供做市商服務(wù)，每只股票至少有五名注冊做市商。平均而言，每支股票有6.5名做市商。在200只股票中，其中195只原先在SEAQ系統(tǒng)進(jìn)行交易，另外5只原來在SETS系統(tǒng)中進(jìn)行交易。2003年12月22日，又有12只股票轉(zhuǎn)移至SETSmm系統(tǒng)進(jìn)行交易。2003年12月1日，即SETSmm啟用一個月后，ITG集團(tuán)根據(jù)2003年9月1日至11月28日的交易數(shù)據(jù)，發(fā)布了一個的研究報告。報告認(rèn)為，注冊做市商對市場的影響主要包括以下四個方面：（1）指令簿的平均價差下降了40.1%，從原先的1.78%下降為1.07%；（2）交易股票的換手率下降了9.2%，與英國股票市場的總體換手率下降幅度基本一致；（3）SETSmm股票交易量中的18.2%通過指令簿進(jìn)行；（4）在指令簿上進(jìn)行的交易規(guī)模僅為場外交易的1/5。2004年2月18日，ITG集團(tuán)再次推出了其關(guān)于SETSmm系統(tǒng)效果的研究報告，考察期間延伸至2004年1月30日。報告維持前一研究的結(jié)論。但是，這兩份研究報告并沒有指出，混合交易制度下注冊做市商在多大程度上參與了報價行為，并且報價行為產(chǎn)生了多少的盈利機(jī)會。幾點(diǎn)啟示從以上各國做市商制度的分析中我們可以發(fā)現(xiàn)幾點(diǎn)：1附流動性提供者（LPs）的競價交易制度是一種發(fā)展趨勢，原先采用純粹做市商制度的市場，如納斯達(dá)克市場、倫敦證券交易所的SEAQ系統(tǒng)等，逐漸引入競價交易制度，實現(xiàn)由競爭性做市商制度向附LPs競價交易制度的過渡，同時是原先采用純粹競價制度的市場，出于解決市場流動性不足的需要，也開始引入各種形式的LPs，如Euronext的流動性提供者、德國與愛爾蘭等交易所Xetra系統(tǒng)中的制定保薦人（designated sponsor）、香港交易所的“莊家”等。2做市商制度確實能起到提供流動性的作用。目前，在全球前十大交易所中，有NYSE、NASDAQ、東京證券交易所、倫敦證券交易所、Euronext、德國交易所、香港證券交易所、澳大利亞交易所等，均在不同程度上采用了附流動性提供者的競價交易制度。實證證據(jù)（FactSet Research Systems,Inc.,12/2002）表明做市商制度提高了納斯達(dá)克市場深度和流動性。例如，某個公司流通市值超過500億美元，用股價變化1%所帶來的美元交易額的變化來衡量流動性，納斯達(dá)克的流動性（$530849）高出紐約交易所近1倍（$267720）。3各交易所均配套措施鼓勵做市商參與做市。第一，對做市商的宣傳。做市商承擔(dān)做市商義務(wù)后，一般其報價會在報價系統(tǒng)中單獨(dú)列示。對做市商而言，出現(xiàn)在顯示屏幕中的頻率直接關(guān)系到其做市地位，并且直接影響其進(jìn)行大宗交易和承銷業(yè)務(wù)的機(jī)會。第二，交易所對做市商有一定的優(yōu)惠。做市商可以向交易所提出申請，要求減免相關(guān)的費(fèi)用。第三，給予做市商一定交易信息優(yōu)勢。例如，德國交易所的指定保薦人可以知道：（1）向其詢價的交易對手的身份及其欲交易的數(shù)量，（2）集合競價階段未成交委托的余額。第四，設(shè)立相關(guān)的豁免條款，確保在特殊市場情況下做市商的利益豁免做市商的做市責(zé)任的情況主要有兩種，一是設(shè)備故障等不可抗力因素，二是市場發(fā)生劇烈波動時往往。參考文獻(xiàn)：1盧圣宏.納斯達(dá)克指南M.上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2000年.2劉逖.市場微觀結(jié)構(gòu)與交易所競爭戰(zhàn)略M,上證研究第3輯，2002.3何杰.證券交易制度論M.經(jīng)濟(jì)日報出版社，20004屠光紹主編.交易體制：原理與變革M.上海人民出版社，2000.5Cohen, Kalman, Steven Maier, Robert Schwartz and David Whitcomb, 1986, The Microstructure of Securities Markets, 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