企業(yè)價(jià)值評(píng)估的相關(guān)基本概念.doc

企業(yè)價(jià)值評(píng)估的相關(guān)基本概念（2005-8-18第1次修改）上海立信資產(chǎn)評(píng)估有限公司 姚 平企業(yè)整體價(jià)值（“指導(dǎo)意見”第3條）企業(yè)是以盈利為目的，由各種要素資產(chǎn)組合而成的具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的法人實(shí)體。投資者投資企業(yè)的目的是為了盈利。因此企業(yè)的價(jià)值決定于它未來(lái)的獲利能力?！捌髽I(yè)價(jià)值”一詞并不是一個(gè)有著明確、清晰定義的名詞，不同的人使用這一名詞時(shí)有不同的含義。大多數(shù)文獻(xiàn)中都只有“企業(yè)”和“企業(yè)價(jià)值評(píng)估”的說(shuō)明，而沒有關(guān)于“企業(yè)價(jià)值”的定義。歐洲評(píng)估準(zhǔn)則將企業(yè)所具有的價(jià)值分為企業(yè)價(jià)值(enterprise value)和權(quán)益價(jià)值(equity value)兩類，其中的企業(yè)價(jià)值即企業(yè)整體價(jià)值，是股東權(quán)益價(jià)值和債權(quán)人權(quán)益價(jià)值之和。而權(quán)益價(jià)值則指的是股東權(quán)益價(jià)值。這種分類出自于對(duì)資本結(jié)構(gòu)的分析?！爸笇?dǎo)意見”把企業(yè)價(jià)值明確為企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值、股東部分股益價(jià)值。2005年考試用書中沒有明確地定義企業(yè)價(jià)值，但它在“企業(yè)價(jià)值評(píng)估”中提到了類似的概念：企業(yè)整體價(jià)值（總資產(chǎn)價(jià)值）、所有者權(quán)益價(jià)值（凈資產(chǎn)價(jià)值）和部分權(quán)益價(jià)值。上述這些概念中，股東權(quán)益價(jià)值、所有者權(quán)益價(jià)值只是叫法上的不同，并無(wú)實(shí)質(zhì)上的區(qū)別，但是，企業(yè)整體價(jià)值（簡(jiǎn)稱企業(yè)價(jià)值）在不同的文獻(xiàn)中卻存在著不同的含義，不同之處的關(guān)鍵在于所包含的負(fù)債的范圍。股東權(quán)益價(jià)值對(duì)應(yīng)為凈資產(chǎn)或所有者權(quán)益。企業(yè)整體價(jià)值則按照所包含的負(fù)債的范圍被進(jìn)一步區(qū)分為 含長(zhǎng)期負(fù)債的企業(yè)投資價(jià)值 （資產(chǎn)評(píng)估考試用書 2004） 含帶息長(zhǎng)期負(fù)債的企業(yè)投資價(jià)值 含所有帶息負(fù)債的企業(yè)投資價(jià)值 （中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估 2004-4 p20）含所有負(fù)債的企業(yè)投資價(jià)值-對(duì)應(yīng)為總資產(chǎn) （資產(chǎn)評(píng)估考試用書 2004）企業(yè)整體價(jià)值的評(píng)估通常采用投資資本法。評(píng)估結(jié)果不妨稱之為投資資本價(jià)值。通常認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)包括所有者權(quán)益和所有的長(zhǎng)期負(fù)債。未來(lái)收益折現(xiàn)時(shí)，必須把長(zhǎng)期負(fù)債的利息包含到收益流中，而短期負(fù)債的利息被認(rèn)為是費(fèi)用支出。由于區(qū)分這兩種利息的困難，因此在實(shí)際操作中普遍采用的方法是定義資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)資本包括所有的帶息負(fù)債。不帶息的長(zhǎng)期負(fù)債一般不認(rèn)為是債務(wù)資本。在理解“企業(yè)整體價(jià)值”這一概念時(shí)首先要摒棄傳統(tǒng)的根深蒂固的觀念企業(yè)整體價(jià)值是凈資產(chǎn)值。按照指導(dǎo)意見的觀點(diǎn)，企業(yè)整體價(jià)值包括投資資本、所有者權(quán)益和部分股權(quán)價(jià)值這三種含義，在相應(yīng)的闡述中必須予以明確的定義。股東全部權(quán)益價(jià)值（3）僅包含所有股東的權(quán)益價(jià)值，不含債權(quán)人的權(quán)益價(jià)值。是股東未來(lái)收益的現(xiàn)值。股東全部權(quán)益價(jià)值對(duì)應(yīng)為凈資產(chǎn)。一般認(rèn)為，對(duì)非上市公司而言，股東權(quán)益價(jià)值就是凈資產(chǎn)值。但是，對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，股權(quán)價(jià)值不等于凈資產(chǎn)值。上市公司的企業(yè)價(jià)值有多種不同的表述口徑：賬面凈資產(chǎn)值；按單項(xiàng)資產(chǎn)加總法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）計(jì)算的凈資產(chǎn)值；按股東未來(lái)收益計(jì)算的凈資產(chǎn)值；按股市價(jià)格計(jì)算的“公司市值”股東部分股益價(jià)值（3）它是個(gè)別股東所占股份的權(quán)利價(jià)值。在不涉及到控股權(quán)問題時(shí)，股東部分權(quán)益價(jià)值等于它所占股權(quán)比例與全部權(quán)益價(jià)值的乘積。指導(dǎo)意見要求在股東部分權(quán)益價(jià)值評(píng)估時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮控股權(quán)溢價(jià)和少數(shù)股權(quán)的折價(jià)。一般情況下三個(gè)價(jià)值概念之間的關(guān)系投資資本價(jià)值 = 股東全部權(quán)益價(jià)值 + 特定的負(fù)債 = 凈資產(chǎn) + 特定的負(fù)債股東全部權(quán)益價(jià)值 = 凈資產(chǎn) = 投資資本價(jià)值 - 特定的負(fù)債股東部分權(quán)益價(jià)值 = 股東全部權(quán)益價(jià)值 股權(quán)比例 溢價(jià)或折價(jià) = 凈資產(chǎn) 股權(quán)比例 溢價(jià)或折價(jià) = 凈資產(chǎn) 股權(quán)比例 （ 1 溢價(jià)或折價(jià)系數(shù)）評(píng)估報(bào)告使用者（12）評(píng)估報(bào)告的預(yù)期使用人或機(jī)構(gòu)。例如委估資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的受讓人；接受委估資產(chǎn)抵押貸款的放款人；為資產(chǎn)交易辦理規(guī)定手續(xù)的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)；為資產(chǎn)作價(jià)投資進(jìn)行驗(yàn)資的注冊(cè)會(huì)計(jì)師及其所屬機(jī)構(gòu)；為擬組建的新公司進(jìn)行法定注冊(cè)登記的工商行政管理部門；其他國(guó)家法律法規(guī)規(guī)定的評(píng)估報(bào)告使用對(duì)象。相關(guān)權(quán)益狀況（12）股東及股權(quán)結(jié)構(gòu)。非正常和偶然的收入和支出（16）非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債（16）對(duì)企業(yè)盈利能力的形成作出貢獻(xiàn)、發(fā)揮作用的資產(chǎn)是經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)（有效資產(chǎn)），對(duì)企業(yè)盈利能力的形成沒有作出貢獻(xiàn)，甚至削弱了企業(yè)的盈利能力的資產(chǎn)屬于非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)（無(wú)效資產(chǎn)）經(jīng)營(yíng)性和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的實(shí)際區(qū)分在很多時(shí)候是一件及其困難的事！非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和負(fù)債應(yīng)單獨(dú)評(píng)估后再合并到評(píng)估結(jié)果中。溢余資產(chǎn)（16）對(duì)于形成企業(yè)的盈利能力而言屬于多余的資產(chǎn)，它是經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)中的多余資產(chǎn)。持續(xù)經(jīng)營(yíng)前提下的價(jià)值（18）指企業(yè)整體資產(chǎn)的收益價(jià)值。清算前提下的價(jià)值（18）考慮清算因素的企業(yè)凈資產(chǎn)的重置價(jià)值。股權(quán)的溢價(jià)或折價(jià)（21）股權(quán)的實(shí)際交易價(jià)格高于或低于某一特定價(jià)格水平時(shí)，高于或低于該價(jià)格水平的差稱為溢價(jià)或折價(jià)。常見的特定價(jià)格水平有凈資產(chǎn)值、發(fā)行價(jià)、市場(chǎng)價(jià)等。流動(dòng)性（22）指股東所享有的股權(quán)在資本市場(chǎng)上的可流通性，某類股權(quán)的交易限制越多，它的流動(dòng)性就越差。相同的資產(chǎn)，流動(dòng)性不同，其價(jià)值也不同。最典型的例子是流通股和法人股的價(jià)格差異，至所以法人股的價(jià)格遠(yuǎn)低于流通股就因?yàn)樗慕灰资艿綐O大的限制?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)（DCF）法 （財(cái)務(wù)成本管理 CPA輔導(dǎo)教材 2005）任何資產(chǎn)的價(jià)值都可以使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來(lái)評(píng)估。不同的現(xiàn)金流量、配以不同的資本成本可得到對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)值。企業(yè)現(xiàn)金流量 = 息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn) + 折舊與攤銷息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn) = 息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（1 - 所得稅稅率）息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn) = 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 主營(yíng)業(yè)務(wù)成本 + 其他業(yè)務(wù)利潤(rùn) 營(yíng)業(yè)費(fèi)用 管理費(fèi)用 折舊與攤銷息前稅后利潤(rùn) = 稅后利潤(rùn) + 長(zhǎng)期負(fù)債利息（1 - 所得稅稅率）收益資本化法（24）無(wú)限期持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)下的收益法。未來(lái)收益折現(xiàn)法（24）有限期持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)下的收益法。收益口徑（26）口徑指的是有關(guān)參數(shù)相互之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系。Z = X * Y 只是一個(gè)計(jì)算式。如果X 是單個(gè)員工的月平均工資，Y 是月數(shù)，那么Z 就是單個(gè)員工幾個(gè)月的平均工資總收入。如果Y 是員工數(shù)，那么Z 就成了月工資總額。資產(chǎn)評(píng)估中， 與Z = X * Y 是完全相同的。 這里，A 是等額年金，r 是折現(xiàn)率，P 就是現(xiàn)值。但是，等額年金、折現(xiàn)率、現(xiàn)值這三個(gè)參數(shù)的含義仍屬于泛指的范圍，年金可以是凈利潤(rùn)，可以是凈現(xiàn)金流量，也可以是利潤(rùn)總額。現(xiàn)值可以是凈資產(chǎn)，也可以是總資產(chǎn)。為了從不同的A 求得不同的P ，你必須使用不同的r 。所謂不同的r ，不僅是數(shù)值上的不同，更重要的是它們的物理含義也迥然不同。收益口徑匹配指的是P 、A、 r 三者的物理含義要完全的對(duì)應(yīng)。舉例來(lái)說(shuō)，無(wú)形資產(chǎn)作價(jià)投資時(shí)，由無(wú)形資產(chǎn)的收益和無(wú)形資產(chǎn)折現(xiàn)率得到無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值。此時(shí)，二免三減半帶來(lái)的稅收優(yōu)惠就不能作為無(wú)形資產(chǎn)的收益而計(jì)算到A 中間。但是，當(dāng)稅收優(yōu)惠是因?yàn)楦咝录夹g(shù)而享受時(shí)，這部分收益就必須納入到總收益中。凈利潤(rùn)表明企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的業(yè)績(jī)和獲利能力,它以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)分期確認(rèn)。現(xiàn)金流量反映的是企業(yè)現(xiàn)金的實(shí)際進(jìn)出量。在企業(yè)的整個(gè)存續(xù)期間內(nèi)（或在較長(zhǎng)的一個(gè)周期內(nèi)），凈利潤(rùn)與凈現(xiàn)金流量在數(shù)額上是相等的。收益額折現(xiàn)率評(píng)估值內(nèi)涵評(píng)估結(jié)果稅后利潤(rùn)（凈利潤(rùn)）凈資產(chǎn)收益率所有者權(quán)益價(jià)值凈資產(chǎn)稅后利潤(rùn)（凈利潤(rùn)）總資產(chǎn)凈利率資產(chǎn)凈利率全部資產(chǎn)總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)總額總資產(chǎn)報(bào)酬率全部資產(chǎn)總資產(chǎn)息前稅后利潤(rùn)加權(quán)平均資金成本含長(zhǎng)期負(fù)債的企業(yè)投資價(jià)值凈資產(chǎn) + 長(zhǎng)期負(fù)債（投資資本）現(xiàn)金凈流量?jī)糍Y產(chǎn)投資回收率所有者權(quán)益價(jià)值凈資產(chǎn)息稅前現(xiàn)金凈流量總資產(chǎn)投資報(bào)酬率含所有負(fù)債的企業(yè)投資價(jià)值總資產(chǎn)息前現(xiàn)金凈流量投資資本回收率含長(zhǎng)期負(fù)債的企業(yè)投資價(jià)值凈資產(chǎn) + 長(zhǎng)期負(fù)債（投資資本）加權(quán)平均資金成本W(wǎng)ACC（29）是權(quán)益成本和債務(wù)成本的加權(quán)平均值R = R1 * W1 + R2 ( 1 t ) * W2其中R 是收益率，W是權(quán)重。 是企業(yè)所得稅稅率。腳標(biāo)1是凈資產(chǎn)，腳標(biāo)2是負(fù)債。從投資資本來(lái)獲得凈資產(chǎn)與直接以凈資產(chǎn)收益率來(lái)求得凈資產(chǎn)在理論上是完全一致的。為了簡(jiǎn)化分析，我們把加權(quán)平均資金成本的表達(dá)式寫為R = R1 * W1 + R2 * W2 相對(duì)價(jià)值法利用類似企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種方法，亦稱價(jià)格乘數(shù)法、可比交易價(jià)值法。它的假設(shè)前提是存在一個(gè)支配企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的重要變量，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與該變量的比值對(duì)同類企業(yè)而言是類似的、可比的。以數(shù)學(xué)語(yǔ)言來(lái)表達(dá)，那就是它們具有相關(guān)性。參考企業(yè)比較法（30）以上市公司作為可比企業(yè)。并購(gòu)案例比較法（30）以實(shí)際交易（買賣、收購(gòu)或合并）案例作為可比企業(yè)。價(jià)值比率（30）相對(duì)價(jià)值法中，影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵變量與企業(yè)價(jià)值之比。常見的價(jià)值比率有：市盈率、本期市盈率 每股市價(jià)/當(dāng)期每股凈利潤(rùn)內(nèi)在市盈率、預(yù)期市盈率 每股市價(jià)/下期每股凈利潤(rùn)市凈率 市價(jià)/凈資產(chǎn)額市價(jià)-收入比率 市價(jià)/銷售收入收益法收益現(xiàn)值法的計(jì)算公式： P = 未來(lái)收益期內(nèi)各期收益的現(xiàn)值之和 =其中：P評(píng)估值（折現(xiàn)值）r所選取的折現(xiàn)率n收益年期Fi未來(lái)第i個(gè)收益期的預(yù)期收益額；當(dāng)收益年限無(wú)限時(shí)，n為無(wú)窮大；當(dāng)收益期有限時(shí)，F(xiàn)n中包括期末資產(chǎn)剩余凈額。運(yùn)用收益法計(jì)算資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，最重要的是保持收益額、折現(xiàn)率和資產(chǎn)這三者之間的口徑一致。企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估中，如果評(píng)估的是凈資產(chǎn)，那么，當(dāng)收益額以凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)時(shí)，折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)是凈資產(chǎn)凈利率（也即通常所說(shuō)的凈資產(chǎn)收益率）；當(dāng)收益額以凈現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)時(shí)，折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)是凈資產(chǎn)與凈現(xiàn)金流的比率。而當(dāng)我們?cè)u(píng)估的是投資資本的價(jià)值時(shí)，折現(xiàn)率既不能取凈資產(chǎn)收益率，也不能取凈資產(chǎn)與凈現(xiàn)金流的比率，而必須取加權(quán)平均資金成本W(wǎng)ACC年金法假定未來(lái)收益是無(wú)限期的等額年金來(lái)求取現(xiàn)值：其中的A 是基準(zhǔn)日后未來(lái)收益的等額年金值。A 值的取得有多種方法。一種是取為最近前幾年的年收益的算術(shù)平均值或判斷值；一種是以當(dāng)年的收益額作為以后的等額年收益額；還有一