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企業(yè)價值評估的相關(guān)基本概念(2005-8-18第1次修改)上海立信資產(chǎn)評估有限公司 姚 平企業(yè)整體價值(“指導意見”第3條)企業(yè)是以盈利為目的,由各種要素資產(chǎn)組合而成的具有持續(xù)經(jīng)營能力的法人實體。投資者投資企業(yè)的目的是為了盈利。因此企業(yè)的價值決定于它未來的獲利能力?!捌髽I(yè)價值”一詞并不是一個有著明確、清晰定義的名詞,不同的人使用這一名詞時有不同的含義。大多數(shù)文獻中都只有“企業(yè)”和“企業(yè)價值評估”的說明,而沒有關(guān)于“企業(yè)價值”的定義。歐洲評估準則將企業(yè)所具有的價值分為企業(yè)價值(enterprise value)和權(quán)益價值(equity value)兩類,其中的企業(yè)價值即企業(yè)整體價值,是股東權(quán)益價值和債權(quán)人權(quán)益價值之和。而權(quán)益價值則指的是股東權(quán)益價值。這種分類出自于對資本結(jié)構(gòu)的分析?!爸笇б庖姟卑哑髽I(yè)價值明確為企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值、股東部分股益價值。2005年考試用書中沒有明確地定義企業(yè)價值,但它在“企業(yè)價值評估”中提到了類似的概念:企業(yè)整體價值(總資產(chǎn)價值)、所有者權(quán)益價值(凈資產(chǎn)價值)和部分權(quán)益價值。上述這些概念中,股東權(quán)益價值、所有者權(quán)益價值只是叫法上的不同,并無實質(zhì)上的區(qū)別,但是,企業(yè)整體價值(簡稱企業(yè)價值)在不同的文獻中卻存在著不同的含義,不同之處的關(guān)鍵在于所包含的負債的范圍。股東權(quán)益價值對應(yīng)為凈資產(chǎn)或所有者權(quán)益。企業(yè)整體價值則按照所包含的負債的范圍被進一步區(qū)分為 含長期負債的企業(yè)投資價值 (資產(chǎn)評估考試用書 2004) 含帶息長期負債的企業(yè)投資價值 含所有帶息負債的企業(yè)投資價值 (中國資產(chǎn)評估 2004-4 p20)含所有負債的企業(yè)投資價值-對應(yīng)為總資產(chǎn) (資產(chǎn)評估考試用書 2004)企業(yè)整體價值的評估通常采用投資資本法。評估結(jié)果不妨稱之為投資資本價值。通常認為,資本結(jié)構(gòu)包括所有者權(quán)益和所有的長期負債。未來收益折現(xiàn)時,必須把長期負債的利息包含到收益流中,而短期負債的利息被認為是費用支出。由于區(qū)分這兩種利息的困難,因此在實際操作中普遍采用的方法是定義資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)資本包括所有的帶息負債。不帶息的長期負債一般不認為是債務(wù)資本。在理解“企業(yè)整體價值”這一概念時首先要摒棄傳統(tǒng)的根深蒂固的觀念企業(yè)整體價值是凈資產(chǎn)值。按照指導意見的觀點,企業(yè)整體價值包括投資資本、所有者權(quán)益和部分股權(quán)價值這三種含義,在相應(yīng)的闡述中必須予以明確的定義。股東全部權(quán)益價值(3)僅包含所有股東的權(quán)益價值,不含債權(quán)人的權(quán)益價值。是股東未來收益的現(xiàn)值。股東全部權(quán)益價值對應(yīng)為凈資產(chǎn)。一般認為,對非上市公司而言,股東權(quán)益價值就是凈資產(chǎn)值。但是,對于上市公司來說,股權(quán)價值不等于凈資產(chǎn)值。上市公司的企業(yè)價值有多種不同的表述口徑:賬面凈資產(chǎn)值;按單項資產(chǎn)加總法(資產(chǎn)基礎(chǔ)法)計算的凈資產(chǎn)值;按股東未來收益計算的凈資產(chǎn)值;按股市價格計算的“公司市值”股東部分股益價值(3)它是個別股東所占股份的權(quán)利價值。在不涉及到控股權(quán)問題時,股東部分權(quán)益價值等于它所占股權(quán)比例與全部權(quán)益價值的乘積。指導意見要求在股東部分權(quán)益價值評估時應(yīng)當考慮控股權(quán)溢價和少數(shù)股權(quán)的折價。一般情況下三個價值概念之間的關(guān)系投資資本價值 = 股東全部權(quán)益價值 + 特定的負債 = 凈資產(chǎn) + 特定的負債股東全部權(quán)益價值 = 凈資產(chǎn) = 投資資本價值 - 特定的負債股東部分權(quán)益價值 = 股東全部權(quán)益價值 股權(quán)比例 溢價或折價 = 凈資產(chǎn) 股權(quán)比例 溢價或折價 = 凈資產(chǎn) 股權(quán)比例 ( 1 溢價或折價系數(shù))評估報告使用者(12)評估報告的預(yù)期使用人或機構(gòu)。例如委估資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的受讓人;接受委估資產(chǎn)抵押貸款的放款人;為資產(chǎn)交易辦理規(guī)定手續(xù)的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu);為資產(chǎn)作價投資進行驗資的注冊會計師及其所屬機構(gòu);為擬組建的新公司進行法定注冊登記的工商行政管理部門;其他國家法律法規(guī)規(guī)定的評估報告使用對象。相關(guān)權(quán)益狀況(12)股東及股權(quán)結(jié)構(gòu)。非正常和偶然的收入和支出(16)非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債(16)對企業(yè)盈利能力的形成作出貢獻、發(fā)揮作用的資產(chǎn)是經(jīng)營性資產(chǎn)(有效資產(chǎn)),對企業(yè)盈利能力的形成沒有作出貢獻,甚至削弱了企業(yè)的盈利能力的資產(chǎn)屬于非經(jīng)營性資產(chǎn)(無效資產(chǎn))經(jīng)營性和非經(jīng)營性資產(chǎn)的實際區(qū)分在很多時候是一件及其困難的事!非經(jīng)營性資產(chǎn)和負債應(yīng)單獨評估后再合并到評估結(jié)果中。溢余資產(chǎn)(16)對于形成企業(yè)的盈利能力而言屬于多余的資產(chǎn),它是經(jīng)營性資產(chǎn)中的多余資產(chǎn)。持續(xù)經(jīng)營前提下的價值(18)指企業(yè)整體資產(chǎn)的收益價值。清算前提下的價值(18)考慮清算因素的企業(yè)凈資產(chǎn)的重置價值。股權(quán)的溢價或折價(21)股權(quán)的實際交易價格高于或低于某一特定價格水平時,高于或低于該價格水平的差稱為溢價或折價。常見的特定價格水平有凈資產(chǎn)值、發(fā)行價、市場價等。流動性(22)指股東所享有的股權(quán)在資本市場上的可流通性,某類股權(quán)的交易限制越多,它的流動性就越差。相同的資產(chǎn),流動性不同,其價值也不同。最典型的例子是流通股和法人股的價格差異,至所以法人股的價格遠低于流通股就因為它的交易受到極大的限制。現(xiàn)金流量折現(xiàn)(DCF)法 (財務(wù)成本管理 CPA輔導教材 2005)任何資產(chǎn)的價值都可以使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來評估。不同的現(xiàn)金流量、配以不同的資本成本可得到對應(yīng)的資產(chǎn)價值。企業(yè)現(xiàn)金流量 = 息前稅后營業(yè)利潤 + 折舊與攤銷息前稅后營業(yè)利潤 = 息稅前營業(yè)利潤(1 - 所得稅稅率)息稅前營業(yè)利潤 = 主營業(yè)務(wù)收入 主營業(yè)務(wù)成本 + 其他業(yè)務(wù)利潤 營業(yè)費用 管理費用 折舊與攤銷息前稅后利潤 = 稅后利潤 + 長期負債利息(1 - 所得稅稅率)收益資本化法(24)無限期持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下的收益法。未來收益折現(xiàn)法(24)有限期持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下的收益法。收益口徑(26)口徑指的是有關(guān)參數(shù)相互之間的對應(yīng)關(guān)系。Z = X * Y 只是一個計算式。如果X 是單個員工的月平均工資,Y 是月數(shù),那么Z 就是單個員工幾個月的平均工資總收入。如果Y 是員工數(shù),那么Z 就成了月工資總額。資產(chǎn)評估中, 與Z = X * Y 是完全相同的。 這里,A 是等額年金,r 是折現(xiàn)率,P 就是現(xiàn)值。但是,等額年金、折現(xiàn)率、現(xiàn)值這三個參數(shù)的含義仍屬于泛指的范圍,年金可以是凈利潤,可以是凈現(xiàn)金流量,也可以是利潤總額?,F(xiàn)值可以是凈資產(chǎn),也可以是總資產(chǎn)。為了從不同的A 求得不同的P ,你必須使用不同的r 。所謂不同的r ,不僅是數(shù)值上的不同,更重要的是它們的物理含義也迥然不同。收益口徑匹配指的是P 、A、 r 三者的物理含義要完全的對應(yīng)。舉例來說,無形資產(chǎn)作價投資時,由無形資產(chǎn)的收益和無形資產(chǎn)折現(xiàn)率得到無形資產(chǎn)的價值。此時,二免三減半帶來的稅收優(yōu)惠就不能作為無形資產(chǎn)的收益而計算到A 中間。但是,當稅收優(yōu)惠是因為高新技術(shù)而享受時,這部分收益就必須納入到總收益中。凈利潤表明企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的業(yè)績和獲利能力,它以權(quán)責發(fā)生制為基礎(chǔ)分期確認。現(xiàn)金流量反映的是企業(yè)現(xiàn)金的實際進出量。在企業(yè)的整個存續(xù)期間內(nèi)(或在較長的一個周期內(nèi)),凈利潤與凈現(xiàn)金流量在數(shù)額上是相等的。收益額折現(xiàn)率評估值內(nèi)涵評估結(jié)果稅后利潤(凈利潤)凈資產(chǎn)收益率所有者權(quán)益價值凈資產(chǎn)稅后利潤(凈利潤)總資產(chǎn)凈利率資產(chǎn)凈利率全部資產(chǎn)總資產(chǎn)息稅前利潤總額總資產(chǎn)報酬率全部資產(chǎn)總資產(chǎn)息前稅后利潤加權(quán)平均資金成本含長期負債的企業(yè)投資價值凈資產(chǎn) + 長期負債(投資資本)現(xiàn)金凈流量凈資產(chǎn)投資回收率所有者權(quán)益價值凈資產(chǎn)息稅前現(xiàn)金凈流量總資產(chǎn)投資報酬率含所有負債的企業(yè)投資價值總資產(chǎn)息前現(xiàn)金凈流量投資資本回收率含長期負債的企業(yè)投資價值凈資產(chǎn) + 長期負債(投資資本)加權(quán)平均資金成本W(wǎng)ACC(29)是權(quán)益成本和債務(wù)成本的加權(quán)平均值R = R1 * W1 + R2 ( 1 t ) * W2其中R 是收益率,W是權(quán)重。 是企業(yè)所得稅稅率。腳標1是凈資產(chǎn),腳標2是負債。從投資資本來獲得凈資產(chǎn)與直接以凈資產(chǎn)收益率來求得凈資產(chǎn)在理論上是完全一致的。為了簡化分析,我們把加權(quán)平均資金成本的表達式寫為R = R1 * W1 + R2 * W2 相對價值法利用類似企業(yè)的市場定價來估計目標企業(yè)價值的一種方法,亦稱價格乘數(shù)法、可比交易價值法。它的假設(shè)前提是存在一個支配企業(yè)市場價值的重要變量,企業(yè)市場價值與該變量的比值對同類企業(yè)而言是類似的、可比的。以數(shù)學語言來表達,那就是它們具有相關(guān)性。參考企業(yè)比較法(30)以上市公司作為可比企業(yè)。并購案例比較法(30)以實際交易(買賣、收購或合并)案例作為可比企業(yè)。價值比率(30)相對價值法中,影響企業(yè)價值的關(guān)鍵變量與企業(yè)價值之比。常見的價值比率有:市盈率、本期市盈率 每股市價/當期每股凈利潤內(nèi)在市盈率、預(yù)期市盈率 每股市價/下期每股凈利潤市凈率 市價/凈資產(chǎn)額市價-收入比率 市價/銷售收入收益法收益現(xiàn)值法的計算公式: P = 未來收益期內(nèi)各期收益的現(xiàn)值之和 =其中:P評估值(折現(xiàn)值)r所選取的折現(xiàn)率n收益年期Fi未來第i個收益期的預(yù)期收益額;當收益年限無限時,n為無窮大;當收益期有限時,F(xiàn)n中包括期末資產(chǎn)剩余凈額。運用收益法計算資產(chǎn)價值時,最重要的是保持收益額、折現(xiàn)率和資產(chǎn)這三者之間的口徑一致。企業(yè)整體價值評估中,如果評估的是凈資產(chǎn),那么,當收益額以凈利潤為基礎(chǔ)時,折現(xiàn)率應(yīng)當是凈資產(chǎn)凈利率(也即通常所說的凈資產(chǎn)收益率);當收益額以凈現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)時,折現(xiàn)率應(yīng)當是凈資產(chǎn)與凈現(xiàn)金流的比率。而當我們評估的是投資資本的價值時,折現(xiàn)率既不能取凈資產(chǎn)收益率,也不能取凈資產(chǎn)與凈現(xiàn)金流的比率,而必須取加權(quán)平均資金成本W(wǎng)ACC年金法假定未來收益是無限期的等額年金來求取現(xiàn)值:其中的A 是基準日后未來收益的等額年金值。A 值的取得有多種方法。一種是取為最近前幾年的年收益的算術(shù)平均值或判斷值;一種是以當年的收益額作為以后的等額年收益額;還有一

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