創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資時的公司估值方法.doc

創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資時的公司估值方法 很多創(chuàng)業(yè)者清楚自己公司每年能有多大收入、多少利潤，但真正有幾個創(chuàng)業(yè)者知道自己公司在資本市場上會值一個什么樣的價格呢？應(yīng)該不太多！在公司運營是，這其實也不是什么大不了的問題，但在公司面對資本市場的時候，這個問題就會困惑企業(yè)家了。每個公司都有起自身價值，價值評估（估值，Valuation）是資本市場參與者對一個公司在特定階段價值的判斷。非上市公司，尤其是初創(chuàng)公司的估值是一個獨特的、有挑戰(zhàn)性的工作，其過程和方法通常是科學(xué)性和靈活性相結(jié)合。 公司在進(jìn)行股權(quán)融資（Equity Financing）或兼并收購（Merger & Acquisition， M&A）等資本運作時，投資方一方面要對公司業(yè)務(wù)、規(guī)模、發(fā)展趨勢、財務(wù)狀況等因素感興趣，另一方面，也要認(rèn)可公司對其要出讓的股權(quán)的估值。這跟我們在市場買東西的道理一樣，滿意產(chǎn)品質(zhì)量和功能，還要對價格能接受。 公司估值方法 公司估值有一些定量的方法，但操作過程中要考慮到一些定性的因素，傳統(tǒng)的財務(wù)分析只提供估值參考和確定公司估值的可能范圍。根據(jù)市場及公司情況，被廣泛應(yīng)用的有以下幾種估值方法： 1可比公司法 首先要挑選與非上市公司同行業(yè)可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價與財務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計算出主要財務(wù)比率，然后用這些比率作為市場價格乘數(shù)來推斷目標(biāo)公司的價值，比如P/E（市盈率，價格/利潤）、P/S法（價格/銷售額）。 目前在國內(nèi)的風(fēng)險投資（VC）市場，P/E法是比較常見的估值方法。通常我們所說的上市公司市盈率有兩種： 歷史市盈率（Trailing P/E）即當(dāng)前市值/公司上一個財務(wù)年度的利潤（或前12個月的利潤）. 預(yù)測市盈率（Forward P/E）即當(dāng)前市值/公司當(dāng)前財務(wù)年度的利潤（或未來12個月的利潤）。 投資人是投資一個公司的未來，是對公司未來的經(jīng)營能力給出目前的價格，所以他們用P/E法估值就是：公司價值預(yù)測市盈率公司未來12個月利潤 公司未來12個月的利潤可以通過公司的財務(wù)預(yù)測進(jìn)行估算，那么估值的最大問題在于如何確定預(yù)測市盈率了。一般說來，預(yù)測市盈率是歷史市盈率的一個折扣，比如說NASDAQ某個行業(yè)的平均歷史市盈率是40，那預(yù)測市盈率大概是30左右，對于同行業(yè)、同等規(guī)模的非上市公司，參考的預(yù)測市盈率需要再打個折扣，15-20左右，對于同行業(yè)且規(guī)模較小的初創(chuàng)企業(yè)，參考的預(yù)測市盈率需要在再打個折扣，就成了7-10了。這也就目前國內(nèi)主流的外資VC投資是對企業(yè)估值的大致P/E倍數(shù)。比如，如果某公司預(yù)測融資后下一年度的利潤是100萬美元，公司的估值大致就是700-1000萬美元，如果投資人投資200萬美元，公司出讓的股份大約是20-35。 對于有收入但是沒有利潤的公司，P/E就沒有意義，比如很多初創(chuàng)公司很多年也不能實現(xiàn)正的預(yù)測利潤，那么可以用P/S法來進(jìn)行估值，大致方法跟P/E法一樣。 2可比交易法 挑選與初創(chuàng)公司同行業(yè)、在估值前一段合適時期被投資、并購的公司，基于融資或并購交易的定價依據(jù)作為參考，從中獲取有用的財務(wù)或非財務(wù)數(shù)據(jù)，求出一些相應(yīng)的融資價格乘數(shù)，據(jù)此評估目標(biāo)公司。 比如A公司剛剛獲得融資，B公司在業(yè)務(wù)領(lǐng)域跟A公司相同，經(jīng)營規(guī)模上（比如收入）比A公司大一倍，那么投資人對B公司的估值應(yīng)該是A公司估值的一倍左右。在比如分眾傳媒在分別并購框架傳媒和聚眾傳媒的時候，一方面以分眾的市場參數(shù)作為依據(jù)，另一方面，框架的估值也可作為聚眾估值的依據(jù)。 可比交易法不對市場價值進(jìn)行分析，而只是統(tǒng)計同類公司融資并購價格的平均溢價水平，再用這個溢價水平計算出目標(biāo)公司的價值。 3現(xiàn)金流折現(xiàn) 這是一種較為成熟的估值方法，通過預(yù)測公司未來自由現(xiàn)金流、資本成本，對公司未來自由現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，公司價值即為未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。計算公式如下：（其中，CFn: 每年的預(yù)測自由現(xiàn)金流； r: 貼現(xiàn)率或資本成本） 貼現(xiàn)率是處理預(yù)測風(fēng)險的最有效的方法，因為初創(chuàng)公司的預(yù)測現(xiàn)金流有很大的不確定性，其貼現(xiàn)率比成熟公司的貼現(xiàn)率要高得多。尋求種子資金的初創(chuàng)公司的資本成本也許在50-100之間，早期的創(chuàng)業(yè)公司的資本成本為40-60，晚期的創(chuàng)業(yè)公司的資本成本為30-50。對比起來，更加成熟的經(jīng)營記錄的公司，資本成本為10-25之間。 這種方法比較適用于較為成熟、偏后期的私有公司或上市公司，比如凱雷收購徐工集團(tuán)就是采用這種估值方法。 4資產(chǎn)法 資產(chǎn)法是假設(shè)一個謹(jǐn)慎的投資者不會支付超過與目標(biāo)公司同樣效用的資產(chǎn)的收購成本。比如中海油競購尤尼科，根據(jù)其石油儲量對公司進(jìn)行估值。 這個方法給出了最現(xiàn)實的數(shù)據(jù)，通常是以公司發(fā)展所支出的資金為基礎(chǔ)。其不足之處在于假定價值等同于使用的資金，投資者沒有考慮與公司運營相關(guān)的所有無形價值。另外，資產(chǎn)法沒有考慮到未來預(yù)測經(jīng)濟(jì)收益的價值。所以，資產(chǎn)法對公司估值，結(jié)果是最低的。 風(fēng)險投資估值的奧秘 1、回報要求 在風(fēng)險投資領(lǐng)域，好像他們對公司估值是非常深奧和神秘，但有些諷刺性的是，他們的估值方法有時非常簡單。 風(fēng)險投資估值運用投資回報倍數(shù)，早期投資項目VC回報要求是10倍，擴張期/后期投資的回報要求是3-5倍。為什么是10倍，看起來有點暴利？標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險投資組合如下（10個投資項目）： 4個失敗 2個打平或略有盈虧 3個2-5倍回報 1個8-10倍回報 盡管VC希望所有投資的公司都能成為下一個微軟、下一個google，但現(xiàn)實就是這么殘酷。VC要求在成功的公司身上賺到10倍來彌補其他失敗投資。投資回報與投資階段相關(guān)。投資早期公司的VC通常會追求10倍以上的回報，而投資中后期公司的VC通常會追求3-5倍的回報。 假設(shè)VC在投資一個早期公司4年后，公司以1億美元上市或被并購，并且期間沒有后續(xù)融資。運用10倍回報原則，VC對公司的投資后估值（post-money valuation）就是1000萬美元。如果公司當(dāng)前的融資額是200萬美元并預(yù)留100萬美元的期權(quán)，VC對公司的投資前估值（pre-money valuation）就是700萬美元。 VC對初創(chuàng)公司估值的經(jīng)驗范圍大約是100萬美元2000萬美元，通常的范圍是300萬美元1000萬美元。通常初創(chuàng)公司第一輪融資金額是50萬美元1000萬美元。 公司最終的估值由投資人能夠獲得的預(yù)期回報倍數(shù)、以及投資人之間的競爭情況決定。比如一個目標(biāo)公司被很多投資人追捧，有些投資人可能會愿意降低自己的投資回報率期望，以一個高一點的價格拿下這個投資機會。 2、期權(quán)設(shè)置 投資人給被投資公司一個投資前估值，那么通常他要求獲得股份就是：投資人股份投資額/投資后估值 比如投資后估值500萬美元，投資人投100萬美元，投資人的股份就是20，公司投資前的估值理論上應(yīng)該是400萬美元。 但通常投資人要求公司拿出10左右的股份作為期權(quán)，相應(yīng)的價值是50萬美元左右，那么投資前的實際估值變成了350萬美元了：350萬實際估值+ $50萬期權(quán)+100萬現(xiàn)金投資= 500萬投資后估值 相應(yīng)地，企業(yè)家的剩余股份只有70（=80-10）了。 把期權(quán)放在投資前估值中，投資人可以獲得三個方面的好處： 首先，期權(quán)僅僅稀釋原始股東。如果期權(quán)池是在投資后估值中，將會等比例稀釋普通股和優(yōu)先股股東。 比如10的期權(quán)在投資后估值中提供，那么投資人的股份變成18，企業(yè)家的股份變成72：20（或80）（1-10）= 18（72） 可見，投資人在這里占了企業(yè)家2的便宜。 其次，期權(quán)池占投資前估值的份額比想象要大?？雌饋肀葘嶋H小，是因為它把投資后估值的比例，應(yīng)用到投資前估值。在上例中，期權(quán)是投資后估值的10，但是占投資前估值的25： 50萬期權(quán)/400萬投資前估值= 12.5 第三，如果你在下一輪融資之前出售公司，所有沒有發(fā)行的和沒有授予的期權(quán)將會被取消。這種反向稀釋讓所有股東等比例受益，盡管是原始股東在一開始買的單。比如有5的期權(quán)沒有授予，這些期權(quán)將按股份比例分配給股東，所以投資人應(yīng)該可以拿到1，原始股東拿到4。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變成：100 = 原始股東84投資人21團(tuán)隊5 換句話說，企業(yè)家的部分投資前價值進(jìn)入了投資人的口袋。 風(fēng)險投資行業(yè)都是要求期權(quán)在投資前出，所以企業(yè)家唯一能做的是盡量根據(jù)公司未來人才引進(jìn)和激勵規(guī)劃，確定一個小一些的期權(quán)池。 3、對賭條款 很多時候投資人給公司估值用P/E倍數(shù)的方法，目前在國內(nèi)的首輪融資中，投資后估值大致8-10倍左右，這個倍數(shù)對不同行業(yè)的公司和不同發(fā)展階段的公司不太一樣。投資后估值 (P) = P/E倍數(shù)下一年度預(yù)測利潤 (E) 如果采用10倍P/E，預(yù)測利潤100萬美元，投資后估值就是1000萬美元。如果投資200萬，投資人股份就是20。 如果投資人跟企業(yè)家能夠在P/E倍數(shù)上達(dá)成一致，估值的最大的談判點就在于利潤預(yù)測了。如果投資人的判斷和企業(yè)家對財務(wù)預(yù)測有較大差距（當(dāng)然是投資人認(rèn)為企業(yè)家做不到預(yù)測利潤了），可能在投資協(xié)議里就會出現(xiàn)對賭條款（Ratchet Terms），對公司估值進(jìn)行調(diào)整，按照實際做到的利潤對公司價值和股份比例進(jìn)行重新計算：投資后估值 (P) = P/E倍數(shù)下一年度實際利潤 (E) 如果實際利潤只有50萬美元，投資后估值就只有500萬美元，相應(yīng)的，投資人應(yīng)該分配的股份應(yīng)該40，企業(yè)家需要拿出20的股份出來補償投資人。200萬/500萬=40 當(dāng)然，這種對賭情況是比較徹底的，有些投資人也會相對“友善”一些，給一個保底的公司估值。比如上面例子，假如投資人要求按照公式調(diào)整估值，但是承諾估值不低于800萬，那么如果公司的實際利潤只有50萬美元，公司的估值不是500萬美元，而是800萬美元，投資人應(yīng)該獲得的股份就是25：200萬/800萬=25 對賭協(xié)議除了可以用預(yù)測利潤作為對賭條件外，也可以用其他條件，比如收入、用戶數(shù)、資源量等等。 總結(jié)及結(jié)論 公司估值是投資人和企業(yè)家協(xié)商的結(jié)果，仁者見仁，智者見智，沒有一個什么公允值；公司的估值受到眾多因素的影響，特別是對于初創(chuàng)公司，所以估值也要考慮投資人的增值服務(wù)能力和投資協(xié)議中的其他非價格條款；最重要的一點是，時間和市場不等人，不要因為雙方估值分歧而錯過投資和被投資機會。風(fēng)險投資項目的評估模型 風(fēng)險投資項目的市場前景等各方面都存在大量的不確定性；風(fēng)險投資是名副其實的一種高風(fēng)險性的投資行為。要想降低風(fēng)險，方法是在投資前較準(zhǔn)確的預(yù)計風(fēng)險之所在，投資后對其加以有效的管理控制?？梢娡顿Y前預(yù)測風(fēng)險是防范風(fēng)險的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。預(yù)測風(fēng)險取決于有效的風(fēng)險投資的評估決策過程。我國風(fēng)險投資效益不如理想，除了體制方面的因素之外，投資思路、決策方法落后于社會主義市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展對現(xiàn)代項目管理的要求，構(gòu)成另一方面的主要原因。文章系統(tǒng)介紹風(fēng)險投資項目評估的定量和定性模型，并做出簡單的比較和評述。一、定量模型（一） 價值評估模型1市盈率模型 這一模型是繼傳統(tǒng)意義上對被投資企業(yè)采用帳面價值、清算價值等諸多方法后現(xiàn)被風(fēng)險投資業(yè)廣為應(yīng)用的粗略估計被投資企業(yè)的價值的大眾方法，其基本公式為：被投資企業(yè)價值=估價收益指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)市盈率其中估價收益指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)市盈率=每股市價每股收益需要說明的是，標(biāo)準(zhǔn)市盈率無論是投資進(jìn)入還是退出時被投資企業(yè)均未上市，所以沒有自身的每股市價，只能采用比較方式選用與被投資企業(yè)具有可比性已上市企業(yè)的市盈率或者整個行業(yè)的平均市盈率。一般來說可采用被投資企業(yè)最近一年的稅后利潤，因為其最貼近被投資企業(yè)的當(dāng)前狀況。但是考慮到企業(yè)經(jīng)營中的波動性，尤其是經(jīng)營活動具有明顯周期性的被投資企業(yè)也可采用最近三年稅后利潤的平均值作為估價收益指標(biāo)將更為適當(dāng)。2自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值模型 自由現(xiàn)金流量是由拉巴波特最先提出來的，它是指企業(yè)在履行了所有財務(wù)責(zé)任（如償負(fù)債務(wù)本息，支付優(yōu)先股股息等）并滿足了企業(yè)再投資需要之后的“現(xiàn)金流量”，而凈現(xiàn)值法又被普遍認(rèn)為是對投資計劃進(jìn)行評估的最優(yōu)方法。應(yīng)該說采用自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值模型是對以往模型的小小改進(jìn)。自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值=（當(dāng)年預(yù)期自由流量*當(dāng)年折現(xiàn)系數(shù)）3經(jīng)濟(jì)附加值模型此模型最早起源于20世紀(jì)20年代，由美國通用汽車公司引入之后便長期未得到應(yīng)用，直到80年代被總部設(shè)在紐約的STERN STEWART咨詢公司重新引入，以取代傳統(tǒng)的價值評估方法。該方法目前已由該咨詢公司注冊。應(yīng)該說這是對接受風(fēng)險投資企業(yè)最新、最重要的參考指標(biāo)。按STERN STEWART公司的定義和高盛公司的修正：經(jīng)濟(jì)附加值EVA=稅后營業(yè)利潤加權(quán)平均綜合資金成本率投入資本權(quán)益價值=公司價值債務(wù)價值公司價值=初始投資資本+預(yù)期EVA價值預(yù)期EVA價值=明確的預(yù)測期期間的EVA價值+明確的預(yù)測期之后的EVA現(xiàn)值明確的預(yù)測期之后的EVA現(xiàn)值=連續(xù)價值（1十加權(quán)資本成本）連續(xù)價值=明確的預(yù)測期之后的第一年的EVA加權(quán)平均資本成本三種方法均建立在財務(wù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)之上，易于收集，可操作性強，適于計算機自動化管理。如能將三個模型綜合運用，從三個不同的側(cè)面對企業(yè)的價值進(jìn)行全面的評估將更加有利于我們把握企業(yè)的內(nèi)在狀況，充分挖掘企業(yè)的潛在升值能力。但是這三種評價方法由于受本身評價思路的局限，如依賴對未來不確定因素的當(dāng)前判斷,不考慮對未來變化的適時調(diào)整等，不能對未來回報的可能性進(jìn)行評價，也無法對投資過程中的應(yīng)變決策提供支持。下面試引入期權(quán)定價理論的基本思路,對傳統(tǒng)的定量投資評價法進(jìn)行修正和補充。（二） 期權(quán)定價模型期權(quán)定價理論的基石是著名的布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價方程。該理論運用數(shù)量方法分析,發(fā)現(xiàn)了可交易金融資產(chǎn)(如股票)的市場價格波動規(guī)律,并根據(jù)這一規(guī)律 確定該資產(chǎn)的衍生證券(如股票期權(quán))的當(dāng)前價值,即給期權(quán)定價。這一定價方法在金融領(lǐng)域獲得 了極為廣泛的應(yīng)用,并取得顯著的成功。期權(quán)定價理論在風(fēng)險投資領(lǐng)域的應(yīng)用研究及其成果的逐步推廣,是80年代末、90年代初出現(xiàn)的新現(xiàn)象，實際代表西方近年來在企業(yè)管理領(lǐng)域的一個方面的突破。新的投資 思路與評價方法的重要實際意義主要表現(xiàn)在兩個方面：一是為決策者適時考慮經(jīng)營環(huán)境或市場變 化，調(diào)整投資規(guī)模、時機、組合、目標(biāo)領(lǐng)域等提供寶貴的靈活度；二是對忽略、低估或無法確定投資戰(zhàn)略價值的傳統(tǒng)決策、評價思路方法作出必要的修正和補充。BR所謂期權(quán),實際是一種選擇權(quán)，即以一定當(dāng)前成本獲得在未來某一時間買進(jìn)或賣出某指定資產(chǎn)（或稱基礎(chǔ)資產(chǎn)如股票）的權(quán)利，這一權(quán)利在未來某一時間可以行使也可以放棄，從而降低當(dāng)前直接擁有該資產(chǎn)可能造成的市場風(fēng)險。期權(quán)到期日的價值(以股票期權(quán)為例)為: =(-,0)其中=期權(quán)到期日的股票市場價 =購買期權(quán)時確定的股票協(xié)定價 由于期權(quán)交易規(guī)則確定，期權(quán)到期日不論變化如何，期權(quán)擁有者都可以以買進(jìn)（看漲期權(quán)）或賣出（看跌期權(quán)）期權(quán)合約規(guī)定量的股票，期權(quán)到期日的價值實際=-。當(dāng): -時，投資者盈利; -時，投資者虧損,可以放棄行使權(quán)利; -=時，投資者僅損失初始成本,即購買期權(quán)的保險費。 在風(fēng)險投資決策分析中,我們可以把投資的戰(zhàn)略意義或價值也看作一種選擇權(quán)或期權(quán)。根據(jù)這一定義，投資一旦包含戰(zhàn)略價值，也就為該投資帶來了一種在將來某一情況下爭取額外回報的可能性。由于目前該投資還沒有發(fā)生，將來的額外回報又建立于目前的投資的基礎(chǔ)之上，而將來的額外回報又可能受其他因素的影響，因此它只能是一種可能。期權(quán)理論的意義在于，不論將來的回報是否成立，目前考慮這一可能性，就是為該投資增加了一份爭取將來更大回報的選擇權(quán)，這一選擇是有價值的，并能以它的現(xiàn)值計算。風(fēng)險投資的多階段特征使投資者擁有現(xiàn)在投資或稍后投資的選擇權(quán)利。當(dāng)?shù)谝淮瓮顿Y發(fā)生后，投資者沒有義務(wù)作后續(xù)投資，但有權(quán)利在獲取進(jìn)一步的信息后進(jìn)行后續(xù)再投資。由于后續(xù)投資是一種權(quán)利而非義務(wù)，投資者在企業(yè)未來的價值增值中擁有一個有價期權(quán)。BR因此，根據(jù)前面我們對期權(quán)定價理論基本思路的介紹，基于期權(quán)定權(quán)理論的項目凈現(xiàn)值（）為: 含戰(zhàn)略價值的=傳統(tǒng)預(yù)期現(xiàn)金回報+項目所含選擇權(quán)的價值 許多風(fēng)險投資的戰(zhàn)略價值不僅表現(xiàn)在一個方面,即:它所包含的選擇權(quán)可能出現(xiàn)在投資發(fā)生、發(fā)生中和發(fā)生后的各個時點，因此式中的附加價值可能是一系列選擇權(quán)價值疊加以后的具體反映。有代表性的選擇權(quán)(期權(quán))包括：優(yōu)先選擇權(quán)的價值、擴產(chǎn)期權(quán)、縮小投入規(guī)模的期權(quán)等。期權(quán)定價理論在金融投資領(lǐng)域獲得了巨大成功，也為風(fēng)險投資決策分析提供了新的思路和評價方法。與傳統(tǒng)評價思路不同，期權(quán)定價理論的出發(fā)點是適時根據(jù)市場價格的隨機波動反映投資的價值和潛在價值。該理論特別注重投資過程各階段的階段性評價,這對周期長，受不確定因素影響較大的風(fēng)險投資投資項目尤為重要。二、定性模型（一）美國的風(fēng)險投資決策模型在定性闡述評價準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，Tyebjee and Bruno (1984) 最先運用問卷調(diào)查和因素分析法得出了美國的風(fēng)險項目評價模型。數(shù)據(jù)基礎(chǔ)是通過電話調(diào)研的46位風(fēng)險投資家和問卷調(diào)查的156個風(fēng)險投資公司，從中選出的90個經(jīng)審慎評估的風(fēng)險投資案例。他們請風(fēng)險投資家根據(jù)案例對已選好的23個準(zhǔn)則評分，標(biāo)準(zhǔn)是4分（優(yōu)秀），3分（良好），2分（一般），1分（差）；此外分別評出各個項目的總體預(yù)期收益和風(fēng)險。這樣得到一組數(shù)據(jù)后，經(jīng)因素分析和線性擬合，得出評估基本指標(biāo)，劃分為五個范疇；并根據(jù)各范疇指標(biāo)對預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險的影響，模擬出風(fēng)險投資的評價模型。其評估模型和評估指標(biāo)如下：1、人是第一位的，包括評估創(chuàng)業(yè)者或經(jīng)營者的經(jīng)歷和背景，人格特點，經(jīng)營團(tuán)隊的專長能力和管理能力，經(jīng)營團(tuán)隊的經(jīng)營理念，經(jīng)營團(tuán)隊對經(jīng)營計劃的掌握程度；2、市場前景及市場規(guī)模；3、產(chǎn)品和技術(shù)的創(chuàng)新；4、財務(wù)計劃和投資報酬；5、方案最優(yōu)者入選。BR九十年代，美國Vance H.Fried and Robert D. Hisrichz (1994) 兩位教授聯(lián)合做了有關(guān)調(diào)查。他們在三個地區(qū)：硅谷，波士頓和美國西北地區(qū)各選擇六位著名風(fēng)險投資家，采訪其投資項目決策的具體過程。為了保證數(shù)據(jù)準(zhǔn)確，所選取的案例是真實的和最新的。這18個案例分別是電子等行業(yè)的不同發(fā)展時期，投資額在50,000美元至6,000,000美元之間。實證調(diào)研結(jié)果得出15個“基本評估標(biāo)準(zhǔn)，