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羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈裊芇莈螆羄羆膁螞羃聿莆薈羂芁腿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿羀膅蒃蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇肀芄螆肆膂葿螞肅莄節(jié)蚈肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕艿薆螈蠆羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅蒞螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈裊芇莈螆羄羆膁螞羃聿莆薈羂芁腿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿羀膅蒃蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇肀芄螆肆膂葿螞肅莄節(jié)蚈肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕艿薆螈蠆羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅蒞螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈裊芇莈螆羄羆膁螞羃聿莆薈羂芁腿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿羀膅蒃蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇肀芄螆肆膂葿螞肅莄節(jié)蚈肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕艿薆螈蠆羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅蒞螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈裊芇莈螆羄羆膁螞羃聿莆薈羂芁腿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿羀膅蒃蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇肀芄螆肆膂葿螞肅莄節(jié)蚈肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕艿薆螈蠆羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅蒞螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈裊芇莈螆羄羆膁螞羃聿莆薈羂芁腿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿羀膅蒃蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇肀芄螆肆膂葿螞肅莄節(jié)蚈肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕艿薆螈蠆羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅蒞螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈裊芇莈螆羄羆膁螞羃聿莆薈羂芁腿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿羀膅蒃蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇肀芄螆肆膂葿螞肅莄節(jié)蚈肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕艿薆螈蠆羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅蒞螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈裊芇莈螆羄羆膁螞羃聿莆薈羂芁腿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿羀膅蒃蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇肀芄螆肆膂葿螞肅莄節(jié)蚈肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕艿薆螈蠆羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅蒞螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈裊芇莈螆羄羆膁螞羃聿莆薈羂芁腿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿羀膅蒃蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇肀芄螆肆膂葿螞肅莄節(jié)蚈肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕艿薆螈蠆羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅蒞螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈裊芇莈螆羄羆膁螞羃聿莆薈羂芁腿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿羀膅蒃蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇肀芄螆肆膂葿螞肅莄節(jié)蚈肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕艿薆螈蠆羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅蒞螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈裊芇莈螆羄羆膁螞羃聿莆薈羂芁腿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿羀膅蒃蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇肀芄螆肆膂葿螞肅莄節(jié)蚈肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕艿薆螈蠆羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅蒞螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈裊芇莈螆羄羆膁螞羃聿莆薈羂芁腿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿羀膅蒃蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇肀芄螆肆膂葿螞肅莄節(jié)蚈肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕艿薆螈蠆羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅蒞螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈裊芇莈螆羄羆膁螞羃聿莆薈羂芁腿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿羀膅蒃蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇肀芄螆肆膂葿螞肅莄節(jié)蚈肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕艿薆螈蠆羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅蒞螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈裊芇莈螆羄羆膁螞羃聿莆薈羂芁腿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿羀膅蒃蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇肀芄螆肆膂葿螞肅莄節(jié)蚈肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕艿薆螈蠆羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅蒞螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈裊芇莈螆羄羆膁螞羃聿莆薈羂芁腿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿羀膅蒃蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇肀芄螆肆膂葿螞肅莄節(jié)蚈肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕艿薆螈蠆羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅蒞螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈裊芇莈螆羄羆膁螞羃聿莆薈羂芁腿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿羀膅蒃蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇肀芄螆肆膂葿螞肅莄節(jié)蚈肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕艿薆螈蠆羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅蒞螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈裊芇莈螆羄羆膁螞羃聿莆薈羂芁腿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿羀膅蒃蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇肀芄螆肆膂葿螞肅莄節(jié)蚈肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕艿薆螈蠆羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅蒞螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈裊芇莈螆羄羆膁螞羃聿莆薈羂芁腿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿羀膅蒃蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇肀芄螆肆膂葿螞肅莄節(jié)蚈肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕艿薆螈蠆羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅蒞螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈裊芇莈螆羄羆膁螞羃聿莆薈羂芁腿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿羀膅蒃蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇肀芄螆肆膂葿螞肅莄節(jié)蚈肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕艿薆螈蠆羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅蒞螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈裊芇莈螆羄羆膁螞羃聿莆薈羂芁腿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿羀膅蒃蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇肀芄螆肆膂葿螞肅莄節(jié)蚈肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕艿薆螈蠆羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅蒞螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈裊芇莈螆羄羆膁螞羃聿莆薈羂芁腿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿羀膅蒃蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇肀芄螆肆膂葿螞肅莄節(jié)蚈肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕艿薆螈蠆羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅蒞螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈裊芇莈螆羄羆膁螞羃聿莆薈羂芁腿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿羀膅蒃蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇肀芄螆肆膂葿螞肅莄節(jié)蚈肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕艿薆螈蠆羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅蒞螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈裊芇莈螆羄羆膁螞羃聿莆薈羂芁腿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿羀膅蒃蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇肀芄螆肆膂葿螞肅莄節(jié)蚈肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕艿薆螈蠆羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅蒞螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈裊芇莈螆羄羆膁螞羃聿莆薈羂芁腿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿羀膅蒃蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇肀芄螆肆膂葿螞肅莄節(jié)蚈肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕艿薆螈蠆羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅蒞螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈裊芇莈螆羄羆膁螞羃聿莆薈羂芁腿薄羈羈蒄蒀羀肅芇蝿羀膅蒃蚅罿羋芅薁肈羇蒁蕆肇肀芄螆肆膂葿螞肅莄節(jié)蚈肄肄薇薃蟻膆莀葿蝕艿薆螈蠆羈荿蚄蚈肀薄薀螈膃莇蒆螇芅膀螅螆羅蒞螁螅膇羋蚇螄艿蒃薃螃罿芆葿螂肁蒂螇螂膄芅蚃袁芆蒀蕿袀羆芃蒅衿膈蒈蒁袈芀莁螀袇羀薇蚆袆肂荿薂袆膅薅蒈裊芇莈螆羄羆莈羀膁莇薄袆膀葿蕆螂腿腿螞蚈膈芁蒅羇膈莃蟻袃芇蒆蒃蝿芆膅蠆蚅芅羋蒂肄芄蒀螇罿芃薂薀裊節(jié)節(jié)螅螁衿莄薈蚇袈蒆螄羆羇膆薇袂羆羋螂螈羆莁薅螄羅薃莈肅羄芃蚃罿羃蒞蒆裊羂蕆蟻螁羈膇蒄蚇肀艿蝕羅肀莂蒃袁聿蒄蚈袇肈芄蒁螃肇莆螆蠆肆蒈蕿羈肅膈螅襖肄芀薇螀膄莂螃蚆膃蒅薆羄膂膄莈羀膁莇薄袆膀葿蕆螂腿腿螞蚈膈芁蒅羇膈莃蟻袃芇蒆蒃蝿芆膅蠆蚅芅羋蒂肄芄蒀螇罿芃薂薀裊節(jié)節(jié)螅螁衿莄薈蚇袈蒆螄羆羇膆薇袂羆羋螂螈羆莁薅螄羅薃莈肅羄芃蚃罿羃蒞蒆裊羂蕆蟻螁羈膇蒄蚇肀艿蝕羅肀莂蒃袁聿蒄蚈袇肈芄蒁螃肇莆螆蠆肆蒈蕿羈肅膈螅襖肄芀薇螀膄莂螃蚆膃蒅薆羄膂膄莈羀膁莇薄袆膀葿蕆螂腿腿螞蚈膈芁蒅羇膈莃蟻袃芇蒆蒃蝿芆膅蠆蚅芅羋蒂肄芄蒀螇罿芃薂薀裊節(jié)節(jié)螅螁衿莄薈蚇袈蒆螄羆羇膆薇袂羆羋螂螈羆莁薅螄羅薃莈肅羄芃蚃罿羃蒞蒆裊羂蕆蟻螁羈膇蒄蚇肀艿蝕羅肀莂蒃袁聿蒄蚈袇肈芄蒁螃肇莆螆蠆肆蒈蕿羈肅膈螅襖肄芀薇螀膄莂螃蚆膃蒅薆羄膂膄莈羀膁莇薄袆膀葿蕆螂腿腿螞蚈膈芁蒅羇膈莃蟻袃芇蒆蒃蝿芆膅蠆蚅芅羋蒂肄芄蒀螇罿芃薂薀裊節(jié)節(jié)螅螁衿莄薈蚇袈蒆螄羆羇膆薇袂羆羋螂螈羆莁薅螄羅薃莈肅羄芃蚃罿羃蒞蒆裊羂蕆蟻螁羈膇蒄蚇肀艿蝕羅肀莂蒃袁聿蒄蚈袇肈芄蒁螃肇莆螆蠆肆蒈蕿羈肅膈螅襖肄芀薇螀膄莂螃蚆膃蒅薆羄膂膄莈羀膁莇薄袆膀葿蕆螂腿腿螞蚈膈芁蒅羇膈莃蟻袃芇蒆蒃蝿芆膅蠆蚅芅羋蒂肄芄蒀螇罿芃薂薀裊節(jié)節(jié)螅螁衿莄薈蚇袈蒆螄羆羇膆薇袂羆羋螂螈羆莁薅螄羅薃莈肅羄芃蚃罿羃蒞蒆裊羂蕆蟻螁羈膇蒄蚇肀艿蝕羅肀莂蒃袁聿蒄蚈袇肈芄蒁螃肇莆螆蠆肆蒈蕿羈肅膈螅襖肄芀薇螀膄莂螃蚆膃蒅薆羄膂膄莈羀膁莇薄袆膀葿蕆螂腿腿螞蚈膈芁蒅羇膈莃蟻袃芇蒆蒃蝿芆膅蠆蚅芅羋蒂肄芄蒀螇罿芃薂薀裊節(jié)節(jié)螅螁衿莄薈蚇袈蒆螄羆羇膆薇袂羆羋螂螈羆莁薅螄羅薃莈肅羄芃蚃罿羃蒞蒆裊羂蕆蟻螁羈膇蒄蚇肀艿蝕羅肀莂蒃袁聿蒄蚈袇肈芄蒁螃肇莆螆蠆肆蒈蕿羈肅膈螅襖肄芀薇螀膄莂螃蚆膃蒅薆羄膂膄莈羀膁莇薄袆膀葿蕆螂腿腿螞蚈膈芁蒅羇膈莃蟻袃芇蒆蒃蝿芆膅蠆蚅芅羋蒂肄芄蒀螇罿芃薂薀裊節(jié)節(jié)螅螁衿莄薈蚇袈蒆螄羆羇膆薇袂羆羋螂螈羆莁薅螄羅薃莈肅羄芃蚃罿羃蒞蒆裊羂蕆蟻螁羈膇蒄蚇肀艿蝕羅肀莂蒃袁聿蒄蚈袇肈芄蒁螃肇莆螆蠆肆蒈蕿羈肅膈螅襖肄芀薇螀膄莂螃蚆膃蒅薆羄膂膄莈羀膁莇薄袆膀葿蕆螂腿腿螞蚈膈芁蒅羇膈莃蟻袃芇蒆蒃蝿芆膅蠆蚅芅羋蒂肄芄蒀螇罿芃薂薀裊節(jié)節(jié)螅螁衿莄薈蚇袈蒆螄羆羇膆薇袂羆羋螂螈羆莁薅螄羅薃莈肅羄芃蚃罿羃蒞蒆裊羂蕆蟻螁羈膇蒄蚇肀艿蝕羅肀莂蒃袁聿蒄蚈袇肈芄蒁螃肇莆螆蠆肆蒈蕿羈肅膈螅襖肄芀薇螀膄莂螃蚆膃蒅薆羄膂膄莈羀膁莇薄袆膀葿蕆螂腿腿螞蚈膈芁蒅羇膈莃蟻袃芇蒆蒃蝿芆膅蠆蚅芅羋蒂肄芄蒀螇罿芃薂薀裊節(jié)節(jié)螅螁衿莄薈蚇袈蒆螄羆羇膆薇袂羆羋螂螈羆莁薅螄羅薃莈肅羄芃蚃罿羃蒞蒆裊羂蕆蟻螁羈膇蒄蚇肀艿蝕羅肀莂蒃袁聿蒄蚈袇肈芄蒁螃肇莆螆蠆肆蒈蕿羈肅膈螅襖肄芀薇螀膄莂螃蚆膃蒅薆羄膂膄莈羀膁莇薄袆膀葿蕆螂腿腿螞蚈膈芁蒅羇膈莃蟻袃芇蒆蒃蝿芆膅蠆蚅芅羋蒂肄芄蒀螇罿芃薂薀裊節(jié)節(jié)螅螁衿莄薈蚇袈蒆螄羆羇膆薇袂羆羋螂螈羆莁薅螄羅薃莈肅羄芃蚃罿羃蒞蒆裊羂蕆蟻螁羈膇蒄蚇肀艿蝕羅肀莂蒃袁聿蒄蚈袇肈芄蒁螃肇莆螆蠆肆蒈蕿羈肅膈螅襖肄芀薇螀膄莂螃蚆膃蒅薆羄膂膄莈羀膁莇薄袆膀葿蕆螂腿腿螞蚈膈芁蒅羇膈莃蟻袃芇蒆蒃蝿芆膅蠆蚅芅羋蒂肄芄蒀螇罿芃薂薀裊節(jié)節(jié)螅螁衿莄薈蚇袈蒆螄羆羇膆薇袂羆羋螂螈羆莁薅螄羅薃莈肅羄芃蚃罿羃蒞蒆裊羂蕆蟻螁羈膇蒄蚇肀艿蝕羅肀莂蒃袁聿蒄蚈袇肈芄蒁螃肇莆螆蠆肆蒈蕿羈肅膈螅襖肄芀薇螀膄莂螃蚆膃蒅薆羄膂膄莈羀膁莇薄袆膀葿蕆螂腿腿螞蚈膈芁蒅羇膈莃蟻袃芇蒆蒃蝿芆膅蠆蚅芅羋蒂肄芄蒀螇罿芃薂薀裊節(jié)節(jié)螅螁衿莄薈蚇袈蒆螄羆羇膆薇袂羆羋螂螈羆莁薅螄羅薃莈肅羄芃蚃罿羃蒞蒆裊羂蕆蟻螁羈膇蒄蚇肀艿蝕羅肀莂蒃袁聿蒄蚈袇肈芄蒁螃肇莆螆蠆肆蒈蕿羈肅膈螅襖肄芀薇螀膄莂螃蚆膃蒅薆羄膂膄莈羀膁莇薄袆膀葿蕆螂腿腿螞蚈膈芁蒅羇膈莃蟻袃芇蒆蒃蝿芆膅蠆蚅芅羋蒂肄芄蒀螇罿芃薂薀裊節(jié)節(jié)螅螁衿莄薈蚇袈蒆螄羆羇膆薇袂羆羋螂螈羆莁薅螄羅薃莈肅羄芃蚃罿羃蒞蒆裊羂蕆蟻螁羈膇蒄蚇肀艿蝕羅肀莂蒃袁聿蒄蚈袇肈芄蒁螃肇莆螆蠆肆蒈蕿羈肅膈螅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項(xiàng)目融資的定義為一個(gè)特定經(jīng)濟(jì)實(shí)體所安排的融資，其貸款人在最初考慮安排貸款時(shí)，滿足于使用該經(jīng)濟(jì)實(shí)體的現(xiàn)金流量和收益作為償還貸款的資金來(lái)源，并且滿足于使用該經(jīng)濟(jì)實(shí)體的資產(chǎn)作為貸款的安全保障。項(xiàng)目融資是一種無(wú)追索權(quán)或有限追索權(quán)的貸款項(xiàng)目融資與傳統(tǒng)貸款的比較（1）從貸款對(duì)象看 在傳統(tǒng)貸款方式中，貸款人將資金貸給項(xiàng)目主辦人，貸款人看重的是項(xiàng)目主辦人的信用。在項(xiàng)目融資中，貸款人向項(xiàng)目公司貸款，而不是向項(xiàng)目主辦人貸款，項(xiàng)目公司是獨(dú)立的法人，項(xiàng)目主辦人只向項(xiàng)目公司投入部分資產(chǎn)，并將項(xiàng)目資產(chǎn)與其他資產(chǎn)分開。（2）從還款來(lái)源看 在傳統(tǒng)貸款方式中，貸款人是依賴項(xiàng)目主辦人的所有資產(chǎn)及其收益作為償債來(lái)源；在項(xiàng)目融資中，貸款人僅依賴項(xiàng)目的日后所取得的收益及項(xiàng)目資產(chǎn)作為還款來(lái)源。以項(xiàng)目未來(lái)收益和資產(chǎn)為融資基礎(chǔ)，由項(xiàng)目的參與各方分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的具有無(wú)追索權(quán)或有限追索權(quán)的特定融資方式項(xiàng)目融資基本特點(diǎn) 項(xiàng)目導(dǎo)向 主要依賴于項(xiàng)目的現(xiàn)金流量和資產(chǎn)而不是依賴于項(xiàng)目的投資者或發(fā)起人的資信來(lái)安排融資(更容易得到貸款；可以獲得較高的貸款比例 貸款期限可以更長(zhǎng)) 有限追索 貸款人不能追索到項(xiàng)目借款人除該項(xiàng)目資產(chǎn)、現(xiàn)金流量以及所承擔(dān)義務(wù)之外的任何形式的財(cái)產(chǎn)。(區(qū)分項(xiàng)目融資與傳統(tǒng)融資的重要標(biāo)志；特例為無(wú)追索。不同階段有限追索的變化) 風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān) 為了實(shí)現(xiàn)有限追索，風(fēng)險(xiǎn)需要在項(xiàng)目借款人、與項(xiàng)目開發(fā)有直接或間接利益關(guān)系的參與者和貸款人之間進(jìn)行分擔(dān)(最理想的融資結(jié)構(gòu)應(yīng)該是項(xiàng)目中沒有任何一方承擔(dān)全部債務(wù)的責(zé)任) 信用結(jié)構(gòu)多樣化 支持貸款的信用結(jié)構(gòu)的安排可以非常靈活和多樣化，如長(zhǎng)期購(gòu)買合同、交鑰匙工程合同、供貨合同等(可為提高項(xiàng)目的債務(wù)承受能力，減少融資對(duì)投資者資信和其他資產(chǎn)的依賴) 非公司負(fù)債型融資 即債務(wù)不表現(xiàn)在項(xiàng)目投資者的公司資產(chǎn)負(fù)債表中的一種融資形式(可以以有限的財(cái)力從事更多的投資；可以避免資產(chǎn)負(fù)債比失衡) 利用稅務(wù)優(yōu)勢(shì)降低融資成本 融資成本較高 組織融資所需要的時(shí)間比較長(zhǎng)，需要大量前期工作，導(dǎo)致成本較高.項(xiàng)目融資與公司融資的區(qū)別融資主體 融資基礎(chǔ) 追索程度 債務(wù)比例 融資成本 風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)程度 會(huì)計(jì)處理項(xiàng)目融資與風(fēng)險(xiǎn)投資的差異？差異（1） 定義上的差異 收益的穩(wěn)定性上的差異 項(xiàng)目融資有長(zhǎng)期的、穩(wěn)定的、較高的收益，風(fēng)險(xiǎn)也較小 風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)性更大，失敗率也更高。 兩者投資的項(xiàng)目類型有明顯的差異 項(xiàng)目融資主要適用于投資規(guī)模大、貸款償還能力強(qiáng)、有長(zhǎng)期穩(wěn)定預(yù)期收人的部分自然資源的開發(fā)項(xiàng)目、基礎(chǔ)設(shè)施和少數(shù)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的項(xiàng)目。差異（2） 風(fēng)險(xiǎn)投資主要適用于高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)及其新產(chǎn)品開發(fā)主要以中小型企業(yè)為主 兩者對(duì)投資項(xiàng)目的參與程度不同 貸款銀行對(duì)投資的項(xiàng)目主要起監(jiān)管作用并不直接參與項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。 風(fēng)險(xiǎn)投資則不同在投資進(jìn)入實(shí)施階段，風(fēng)險(xiǎn)投資公司一般都直接參與被投資企業(yè)的運(yùn)作差異（3）二者的資金來(lái)源不同項(xiàng)日融資的資金結(jié)構(gòu)注往是多元化的，商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)(如租賃公司、財(cái)務(wù)公司、某種類型的投資基金等)和一些國(guó)家政府的出口信貸機(jī)構(gòu)，是項(xiàng)目融資資金來(lái)源的主要提供者從風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源看，西方國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)資本主要包括富有的個(gè)人資本、機(jī)構(gòu)投資者基金主要是養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金)、大公司資本、政府財(cái)政資金、投資銀行等差異（4）二者的投資收益方式不同 項(xiàng)目融資的收益方式主要是通過(guò)特定項(xiàng)目的實(shí)施來(lái)獲取穩(wěn)定的、長(zhǎng)期的收益：貸款或融資的償還也被限定在與特定項(xiàng)目有關(guān)的現(xiàn)金流量及收益上設(shè)計(jì)投資所需考慮的幾個(gè)因素項(xiàng)目資產(chǎn)的擁有形式; 項(xiàng)目產(chǎn)品的分配形式; 債務(wù)責(zé)任; 項(xiàng)目資金流量的控制; 稅務(wù)結(jié)構(gòu); 會(huì)計(jì)處理; 投資的可轉(zhuǎn)讓性;投資結(jié)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目融資安排的影響 項(xiàng)目融資中貸款銀行在處理融資的資產(chǎn)抵押和信用保證時(shí)一般包括： 對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流量的控制。項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)收入一般必須進(jìn)入指定的專門銀行帳戶； 對(duì)項(xiàng)目決策程序的控制。一般貸款銀行要求在一定程度上介入項(xiàng)目的管理，對(duì)投資者在項(xiàng)目中的決策權(quán)加以控制； 對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)處置權(quán)的控制。貸款銀行通常要求限制借款人處置項(xiàng)目資產(chǎn)的權(quán)力。兩種主要的投資結(jié)構(gòu)安排融資會(huì)遇到的一些問(wèn)題，包括： （1）貸款的分割。公司型合資結(jié)構(gòu)是以一個(gè)整體抵押給貸款銀行作為融資的保證；非公司型合資結(jié)構(gòu)的結(jié)構(gòu)增加了項(xiàng)目的不穩(wěn)定性和不確定性，增加了銀行對(duì)項(xiàng)目監(jiān)控的難度。 （2）交叉擔(dān)保及其優(yōu)先序列。非公司型合資結(jié)構(gòu)中，投資者支付項(xiàng)目生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本和資本再投入的責(zé)任永遠(yuǎn)是第一位的，通常要求投資者相互之間做出按照投資比例支付項(xiàng)目生產(chǎn)和資本費(fèi)用的保證以及在一方違背保證承諾時(shí)的相應(yīng)補(bǔ)救措施（3）對(duì)債務(wù)追索權(quán)的限制。公司型合資公司對(duì)債務(wù)的追索權(quán)只能局限于項(xiàng)目公司的資產(chǎn)和現(xiàn)金流量；非公司型合資公司則可能追索到投資者除此之外的其他資產(chǎn)和利益。（4）對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)的控制。公司型合資公司比非合資型公司在對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)的控制上更容易，包括正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程和借款人違約時(shí)對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)的使用和處置。選擇融資模式考慮哪些因素？要素之一：如何實(shí)現(xiàn)有限追索實(shí)現(xiàn)有限追索是設(shè)計(jì)項(xiàng)目融資模式最基本的原則；取決于項(xiàng)目所處行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)、投資規(guī)模、投資結(jié)構(gòu)、項(xiàng)目開發(fā)階段、項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度、市場(chǎng)安排以及項(xiàng)目投資者的組成、財(cái)務(wù)狀況、生產(chǎn)技術(shù)管理、市場(chǎng)銷售能力等多方面因素。要素之二：如何實(shí)現(xiàn)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)保證投資者不承擔(dān)項(xiàng)目的全部風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任是項(xiàng)目融資設(shè)計(jì)的第二條基本原則；關(guān)鍵在于如何在投資者、貸款銀行以及其他第三方之間有效的劃分項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目在不同階段的風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)合理的融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)進(jìn)行分散。要素之三：如何降低成本主要是考慮如何有效利用稅法對(duì)企業(yè)稅務(wù)虧損結(jié)轉(zhuǎn)問(wèn)題的規(guī)定來(lái)降低投資成本和融資成本；從投資結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面著手要素之四：如何實(shí)現(xiàn)完全融資任何項(xiàng)目投資都需要投資者注入一定的股本資金作為對(duì)項(xiàng)目開發(fā)的支持；與傳統(tǒng)的公司融資相比，股本資金的注入方式更為靈活；可以以擔(dān)保存款、信用證擔(dān)保等形式出現(xiàn)，達(dá)到投資者百分之百融資的要求要素之五：如何處理項(xiàng)目融資與市場(chǎng)安排之間的關(guān)系長(zhǎng)期市場(chǎng)安排是實(shí)現(xiàn)有限追索項(xiàng)目融資的一個(gè)信用保證基礎(chǔ)；以合理的市場(chǎng)價(jià)格從投資項(xiàng)目中獲取產(chǎn)品是投資者從事投資活動(dòng)的主要?jiǎng)訖C(jī)；能否確定和如何確定項(xiàng)目產(chǎn)品的公平市場(chǎng)價(jià)格對(duì)借貸雙方來(lái)說(shuō)都是比較重要的問(wèn)題。要素之六：如何保證近期融資與遠(yuǎn)期融資相結(jié)合通常投資者選用項(xiàng)目融資是一種短期的戰(zhàn)略選擇，會(huì)根據(jù)各種因素的變化來(lái)選擇是保持還是改變這種選擇；重新融資的問(wèn)題經(jīng)常出現(xiàn)，所以在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的時(shí)候應(yīng)該作為一個(gè)考慮的因素。BOT融資模式(build-operate-transfer )政府(中央/地方政府/部門)通過(guò)特許權(quán)協(xié)議，授權(quán)項(xiàng)目發(fā)起人(主要是民營(yíng)/外商，也可是法人國(guó)企)聯(lián)合其他公司/股東為某個(gè)項(xiàng)目(主要是自然資源開發(fā)和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目)成立專門的項(xiàng)目公司，負(fù)責(zé)該項(xiàng)目的融資、設(shè)計(jì)、建造、運(yùn)營(yíng)和維護(hù)，在規(guī)定的特許期內(nèi)向該項(xiàng)目(產(chǎn)品/服務(wù))的使用者收取適當(dāng)?shù)馁M(fèi)用，由此回收項(xiàng)目的投資(還本付息、經(jīng)營(yíng)和維護(hù)成本等)，并獲得合理的回報(bào)；特許期滿后，項(xiàng)目公司將項(xiàng)目(一般免費(fèi))移交給政府BOT 模式也稱為特許權(quán)融資。BOT的基本形式： BOT (Build-Operate-Transfer，建造-經(jīng)營(yíng)-移交) BOOT (Build-Own-Operate-Transfer，建造-擁有-經(jīng)營(yíng)-移交)：既有經(jīng)營(yíng)權(quán)又有所有權(quán)，項(xiàng)目的產(chǎn)品/服務(wù)價(jià)格較低，特許期比BOT長(zhǎng) BOO (Build-Own-Operate，建造-擁有-經(jīng)營(yíng))：不移交，項(xiàng)目產(chǎn)品/服務(wù)價(jià)格更低、特許期更長(zhǎng)基礎(chǔ)設(shè)施BOT項(xiàng)目的典型合同結(jié)構(gòu)BOT的優(yōu)點(diǎn)- 對(duì)發(fā)起人而言n 充分利用項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)狀況的彈性，減少資本金支出，實(shí)現(xiàn)“小投入做大項(xiàng)目”或“借雞下蛋”n 拓寬項(xiàng)目資金來(lái)源，減輕借款方的債務(wù)負(fù)擔(dān)n 提高了項(xiàng)目發(fā)起人/項(xiàng)目公司的談判地位n 達(dá)到最有利的稅收條件n 轉(zhuǎn)移特定的風(fēng)險(xiǎn)給放貸方(有限追索權(quán))，極小化項(xiàng)目發(fā)起人的政治風(fēng)險(xiǎn)，加上其它風(fēng)險(xiǎn)管理措施合理n 分配風(fēng)險(xiǎn)，減少風(fēng)險(xiǎn)危害但保留投資收益n 避免合資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)轫?xiàng)目公司可100%獨(dú)資n 創(chuàng)造設(shè)計(jì)院/承包商/供應(yīng)商等的商業(yè)機(jī)會(huì)(如果他們作為發(fā)起人/項(xiàng)目公司)BOT的優(yōu)點(diǎn)- 對(duì)政府而言n 拓寬資金來(lái)源，引進(jìn)外資和利用本國(guó)民間資本，減少政府的財(cái)政支出和債務(wù)負(fù)擔(dān)，加快發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施和其它設(shè)施n 降低政府風(fēng)險(xiǎn)(基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目周期長(zhǎng)、投資大、風(fēng)險(xiǎn)大)，政府無(wú)須承擔(dān)融資、設(shè)計(jì)、建造和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，大多轉(zhuǎn)移給項(xiàng)目公司承擔(dān)(后者再轉(zhuǎn)移他人)n 發(fā)揮外資和私營(yíng)機(jī)構(gòu)的能動(dòng)性和創(chuàng)造性，提高建設(shè)、經(jīng)營(yíng)、維護(hù)和管理效率，引進(jìn)先進(jìn)的管理和技術(shù)，從而帶動(dòng)本國(guó)企業(yè)水平的提高n 合理利用資源，因?yàn)檫€貸能力在于項(xiàng)目本身效益且大多采取國(guó)際招標(biāo)，可行性論證較嚴(yán)謹(jǐn)，避免了無(wú)效益項(xiàng)目開工或重復(fù)建設(shè)n 有利于發(fā)展國(guó)民經(jīng)濟(jì)和金融資本市場(chǎng)BOT的優(yōu)點(diǎn)- 對(duì)放貸方而言n 承擔(dān)同樣風(fēng)險(xiǎn)但收益率較高 易于評(píng)估中等信用借款方的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橹恍柙u(píng)估項(xiàng)目本身n 提供了良好的投資機(jī)會(huì)，而且較少競(jìng)爭(zhēng)BOT模式的缺點(diǎn)n 對(duì)政府而言：n 承擔(dān)政治和外匯等風(fēng)險(xiǎn)，稅收流失 使用價(jià)格較高，造成國(guó)民不滿n 耗時(shí)長(zhǎng)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)多/合同結(jié)構(gòu)復(fù)雜，談判難 外商/私營(yíng)公司可能出現(xiàn)掠奪性經(jīng)營(yíng)n 對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人而言：n 融資成本較高 投資額大、融/投資期長(zhǎng)、收益不確定性大n 合同文件繁多、復(fù)雜 有時(shí)融資桿杠能力不足n 母公司仍承擔(dān)部份風(fēng)險(xiǎn)(有限追索權(quán))易于融資的BOT項(xiàng)目n 收益為硬貨幣，如美元、歐元、日元等 設(shè)備資金比例高(易于采用出口信貸)n 對(duì)項(xiàng)目有迫切需求 有可靠的用戶/服務(wù)購(gòu)買者n 技術(shù)可靠 所在國(guó)法律、稅收、金融系統(tǒng)較健全BOT項(xiàng)目的重要成功因素n 項(xiàng)目所在地政治穩(wěn)定且愿意讓外商/私企BOT 對(duì)項(xiàng)目有迫切需要n 有較成熟立法和執(zhí)法制度 項(xiàng)目要求(規(guī)劃/范圍等)明確 項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)上可行n 經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度，公眾有一定消費(fèi)能力(收費(fèi)合理), (例外: 資源開采的產(chǎn)品主要用于出口)n 發(fā)展商的技術(shù)方案可行并具有經(jīng)驗(yàn) 合理的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)(需項(xiàng)目多方長(zhǎng)期共同努力)n 符合國(guó)際環(huán)保標(biāo)準(zhǔn) 能充分發(fā)揮專家/咨詢公司的作用(BOT涉及面廣)目前BOT在我國(guó)遇到的問(wèn)題n 國(guó)內(nèi)項(xiàng)目發(fā)起人遇到的問(wèn)題： 招標(biāo)：不規(guī)范n 融資成本：較高 風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)：不合理n 經(jīng)濟(jì)方面：出讓項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)權(quán)，外方獲利太多 認(rèn)識(shí)方面：實(shí)施困難n 人員方面：專業(yè)人員匱乏 管理和政策方面：無(wú)相應(yīng)的政策和法規(guī)來(lái)指導(dǎo)n 項(xiàng)目投資者遇到的問(wèn)題： 規(guī)范問(wèn)題：法規(guī)變動(dòng)可能性大，導(dǎo)致收入不確定n 外匯問(wèn)題：外匯管制 價(jià)格問(wèn)題：在合同中明確收費(fèi)或價(jià)格n 收益問(wèn)題：提供保證的政府或部門的信譽(yù)解決對(duì)策n 盡量采用與人民幣利率掛鉤的浮動(dòng)回報(bào)率，而不要用固定回報(bào)率；n 爭(zhēng)取通過(guò)談判，讓外資的固定回報(bào)轉(zhuǎn)為股權(quán)；n 我方企業(yè)應(yīng)主動(dòng)與外商重新談判制定合理的回報(bào)率；n 有些項(xiàng)目經(jīng)測(cè)算，可以采用一次性還款方式解決問(wèn)題；n 新的BOT方案，特別是在中西部實(shí)施的BOT方案，應(yīng)更多地引入國(guó)內(nèi)非公經(jīng)濟(jì)資本，這樣可以避免與外商談判中的各種風(fēng)險(xiǎn)；n 建立BOT應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制。ABS項(xiàng)目融資模式ABS是以項(xiàng)目所屬資產(chǎn)為支撐的證券化融資。即它是以項(xiàng)目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以項(xiàng)目資產(chǎn)可以帶來(lái)的預(yù)期收益為保證，通過(guò)在資本市場(chǎng)上發(fā)行高等級(jí)債券來(lái)募集資金的一種項(xiàng)目融資方式。ABS項(xiàng)目融資的運(yùn)作過(guò)程n 組建特殊目的公司（SPV）:SPV是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性主體,它是一個(gè)專為隔離風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)立的特殊實(shí)體,設(shè)立目的在于實(shí)現(xiàn)發(fā)起人需要證券化的資產(chǎn)與其他資產(chǎn)之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離。 n 證券化資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”:即證券化資產(chǎn)完成從發(fā)起人到SPV的轉(zhuǎn)移。在法律上,實(shí)質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移應(yīng)當(dāng)是一種真實(shí)的權(quán)屬讓渡,在會(huì)計(jì)處理上則稱為真實(shí)銷售。其目的是保證證券化資產(chǎn)的獨(dú)立性發(fā)起人的債權(quán)人不得追索該資產(chǎn), SPV的債權(quán)人也不得追索發(fā)起人的其他資產(chǎn)。 n 信用增級(jí)：SPV取得證券化資產(chǎn)后,為吸引投資者并降低融資成本,SPV必須提高擬發(fā)行資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí),使投資者的利益能得到有效保護(hù)和實(shí)現(xiàn)。 n 資產(chǎn)證券的信用評(píng)級(jí)：即由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)未來(lái)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行評(píng)級(jí)以及對(duì)經(jīng)過(guò)信用增級(jí)后的擬發(fā)行證券進(jìn)行評(píng)級(jí)。 n 發(fā)行、承銷證券：在經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)后,SPV作為發(fā)行人向投資者銷售資產(chǎn)支持證券(ABS)。 n 向發(fā)起人支付資產(chǎn)購(gòu)買價(jià)款：即SPV將證券發(fā)行收入按照事先約定的價(jià)格向發(fā)起人支付購(gòu)買證券化資產(chǎn)的價(jià)款。 n 管理資產(chǎn)池。資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后, SPV還需要對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理和處置,對(duì)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行回收。 n 償債：本息劃轉(zhuǎn)，即按照證券發(fā)行時(shí)的約定,待資產(chǎn)支持證券到期后,由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)之后,若有剩余,按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配,整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程即告結(jié)束。ABS融資的優(yōu)勢(shì)n 降低了項(xiàng)目融資成本 減輕、分散了投資風(fēng)險(xiǎn) 改進(jìn)了資產(chǎn)負(fù)債管理BOT與ABS的比較運(yùn)作的繁簡(jiǎn)程度與融資成本的差異n BOT方式的操作復(fù)雜，難度大。采用BOT方式必須經(jīng)過(guò)確定項(xiàng)目、項(xiàng)目準(zhǔn)備、招標(biāo)、談判、文件合同簽署、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)、移交等階級(jí)，涉及政府特許以及外匯擔(dān)保等諸多環(huán)節(jié)，牽扯的范圍廣，不易實(shí)施，其融資成本也因中間環(huán)節(jié)多而增高。n ABS融資方式的運(yùn)作則相對(duì)簡(jiǎn)單，它只涉及到原始權(quán)益人、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)SPV、投資者、證券承銷商等幾個(gè)主體，無(wú)需政府的特許及外匯擔(dān)保，是一種主要通過(guò)民間的非政府的途徑運(yùn)作的融資方式。它既實(shí)現(xiàn)了操作的簡(jiǎn)單化，又降低了融資成本。項(xiàng)目所有權(quán)、運(yùn)營(yíng)權(quán)的差異n BOT項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)權(quán)在特許期內(nèi)屬于項(xiàng)目公司，特許期屆滿，所有權(quán)將移交給政府。因此，通過(guò)外資BOT進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資可以帶來(lái)國(guó)外先進(jìn)的技術(shù)和管理，但會(huì)使外商掌握項(xiàng)目控制權(quán)；n ABS方式中，在債券的發(fā)行期內(nèi)，項(xiàng)目資產(chǎn)的所有權(quán)屬于SPC，而項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)決策權(quán)屬于原始權(quán)益人，原始權(quán)益人有義務(wù)把項(xiàng)目的現(xiàn)金收入支付給SPC，待債券到期，用資產(chǎn)產(chǎn)生的收入還本付息后，資產(chǎn)的所有權(quán)又復(fù)歸原始權(quán)益人。因此，利用ABS進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施國(guó)際項(xiàng)目融資可以使東道國(guó)保持對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的控制，但卻不能得到國(guó)外先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)。投資風(fēng)險(xiǎn)的差異n BOT項(xiàng)目投資者一般都為企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)，其投資是不能隨便放棄和轉(zhuǎn)讓的，每一個(gè)投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大；n ABS項(xiàng)目的投資者是國(guó)際資本市場(chǎng)上的債券購(gòu)買者，數(shù)量眾多，這就極大地分散了投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)這種債券可在二級(jí)市場(chǎng)流通，并經(jīng)過(guò)“信用增級(jí)”降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)投資者有很強(qiáng)的吸引力對(duì)項(xiàng)目所在國(guó)的影響不同n BOT項(xiàng)目融資會(huì)給東道國(guó)帶來(lái)一定的負(fù)面效應(yīng)，如項(xiàng)目的掠奪性經(jīng)營(yíng)，國(guó)家稅收的流失及國(guó)家要承擔(dān)價(jià)格、匯率等多種風(fēng)險(xiǎn)等。n ABS項(xiàng)目的所有權(quán)、運(yùn)營(yíng)權(quán)仍然屬于項(xiàng)目公司，因而不會(huì)出現(xiàn)這些情況。適用范圍的差異n BOT方式是非政府資本介入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，其實(shí)質(zhì)是BOT項(xiàng)目在特許期內(nèi)的民營(yíng)化。因此，某些關(guān)系國(guó)計(jì)民生的要害部門是不能采用BOT方式的。n ABS方式則不然，在債券的發(fā)行期間，項(xiàng)目的資產(chǎn)所有權(quán)雖然歸SPC所有，但項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)依然歸原始權(quán)益人所有。因此，運(yùn)用ABS方式不必?fù)?dān)心重要項(xiàng)目被外商控制。比如，不能采用BOT方式的重要鐵路干線、大規(guī)模發(fā)電廠等重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，都可考慮采用ABS方式。n 相比而言，在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，ABS方式的適用范圍要比BOT方式廣泛。以“杠桿租賃”為基礎(chǔ)的項(xiàng)目融資模式（一）融資租賃n 租賃作為一種特殊的籌資方式，是指出租人以收取租金為條件，將其資產(chǎn)出租給承租人使用的一種信用業(yè)務(wù)，主要用于設(shè)備和其他真實(shí)資產(chǎn)的融資。租賃可分為兩種形式經(jīng)營(yíng)性租賃（Operating leasing）又稱服務(wù)租賃、管理租賃或操作性租賃融資性租賃（也稱金融租賃），這種形式在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中運(yùn)用日益廣泛，是融通資金與融通物資相結(jié)合的特殊類型的籌資方式融資租賃，也稱為金融租賃或購(gòu)買性租賃。根據(jù)國(guó)際統(tǒng)一私法協(xié)會(huì)融資租賃公約的定義，融資租賃是指這樣一種交易行為：出租人根據(jù)承租人的請(qǐng)求及提供的規(guī)格，與第三方（供貨商）訂立一項(xiàng)供貨合同，根據(jù)此合同，出租人按照承租人在與其利益有關(guān)的范圍內(nèi)所同意的條款取得工廠、資本貨物或其他設(shè)備（以下簡(jiǎn)稱設(shè)備）。并且，出租人與承租人（用戶）訂立一項(xiàng)租賃合同，以承租人支付租金為條件授予承租人使用設(shè)備的權(quán)利。融資租憑的特點(diǎn)1、融資租賃是一項(xiàng)至少涉及三方當(dāng)事人的交易；即出租人、承租人和供貨商，并至少由兩個(gè)合同構(gòu)成（買賣合同和租賃合同）的自成一類的三邊交易。這三方當(dāng)事人相互關(guān)聯(lián)，兩個(gè)合同相互制約。2、擬租賃的設(shè)備由承租人自行選定，出租人只負(fù)責(zé)按用戶的要求給予融資便利，購(gòu)買設(shè)備，不負(fù)責(zé)設(shè)備缺陷、延遲交貨等責(zé)任和設(shè)備維護(hù)的義務(wù)；承租人也不得以此為由拖欠和拒付租金。3、金額清償，即出租人在基本租期內(nèi)只將設(shè)備出租給一個(gè)特定的用戶，出租人從該用戶收取的租金總額應(yīng)等于該項(xiàng)租賃交易的全部投資及利潤(rùn)，或根據(jù)出租人所在國(guó)關(guān)于融資租賃的標(biāo)準(zhǔn)，等于投資總額的一定的比例，如80%。換言之，出租人在此交易中就能收回全部或大部分該項(xiàng)交易的投資。 4、不可解約性，對(duì)承租人而言，租賃的設(shè)備是承租人根據(jù)其自身需要而自行選定的，因此，承租人不能以退還設(shè)備為條件而提前中止合同。對(duì)出租人而言，因設(shè)備為已購(gòu)進(jìn)商品，也不能以市場(chǎng)漲價(jià)為由而在租期內(nèi)提高租金?？傊?，一般情況下，租期內(nèi)租賃雙方無(wú)權(quán)中止合同。5、設(shè)備的所有權(quán)與使用權(quán)長(zhǎng)期分離。設(shè)備的所有權(quán)在法律上屬于出租人，設(shè)備的使用權(quán)和收益權(quán)、控制權(quán)在屬于承租人。6、設(shè)備的保險(xiǎn)、保養(yǎng)、維護(hù)等費(fèi)用及設(shè)備過(guò)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)均由承租人負(fù)擔(dān)。7、基本租期結(jié)束時(shí)，承租人對(duì)設(shè)備擁有留購(gòu)、續(xù)租或退租三種選擇權(quán)。 杠桿租賃，杠桿租賃又稱平衡租賃，是融資租賃的一種高級(jí)形式，適用于價(jià)值在幾百萬(wàn)美元以上，有效壽命在10年以上的高度資本密集型設(shè)備的長(zhǎng)期租憑業(yè)務(wù)，如飛機(jī)、船舶、海上石油鉆井平臺(tái)、通訊衛(wèi)星設(shè)備和成套生產(chǎn)設(shè)備等。杠桿租賃是指在一項(xiàng)租賃交易中，出租人只需投資租賃設(shè)備購(gòu)置款項(xiàng)的20%-40%的金額，即可在法律上擁有該設(shè)備的完整所有權(quán)，享有如同對(duì)設(shè)備 100%投資的同等稅收待遇；設(shè)備購(gòu)置款項(xiàng)的60%-80%由銀行等金融機(jī)構(gòu)提供的無(wú)追索權(quán)貨款解決，但需出租人以租賃設(shè)備作抵押、以轉(zhuǎn)讓租賃合同和收取租金的權(quán)利作擔(dān)保的一項(xiàng)租賃交易。參與交易的當(dāng)事人、交易程序及法律結(jié)構(gòu)比融資租賃的基本形式復(fù)雜。 項(xiàng)目融資中的杠桿租賃模式n 杠桿租賃是融資性租賃的一種方式，又稱衡平租賃?；旧鲜菧p稅租賃的一種形式。出租人投資租賃物總購(gòu)買價(jià)20%-40%的資金，其余大部分資金以出租人的名義向銀行借貸，購(gòu)買租賃物并出租給承租人使用。出租人必需以租賃物作抵押并將有關(guān)權(quán)益轉(zhuǎn)讓給貸款人。n 這種租賃方式結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，但好處是出租人既可擁有租賃物所有權(quán)，又可享有如同租賃物完全投資的同等稅收待遇，并將一部分減稅優(yōu)惠以降低租金的方式轉(zhuǎn)讓給承租人，從而使承租人可以獲得比其他方式更低的融資成本。 杠桿租賃的參與者n 杠桿租賃至少有三方面的人參與：貸款人、出租人和承租人。n 貸款人提供貸款時(shí)對(duì)出租人無(wú)追索權(quán)，其還款保證在于設(shè)備本身和租賃費(fèi)，同時(shí)需要出租人以設(shè)備第一抵押權(quán)，租賃合同及收取租金的受讓權(quán)作為該貸款的擔(dān)保。 杠桿租賃主要有以下幾個(gè)優(yōu)點(diǎn)n 某些租賃物過(guò)于昂貴，租賃公司不愿或無(wú)力獨(dú)自購(gòu)買并將其出租，杠桿租賃往往是這些物品惟一可行的租賃方式；n 在正常情況下，杠桿租賃的出租人一般愿意將一部分利益以低租金方式轉(zhuǎn)讓給承租人，從而使杠桿租賃成為一種低租金租賃；n 在杠桿租賃中，貸款參與人的資金也能在租賃物上得到可靠保證，比一般信貸安全。 杠桿租賃的做法n 杠桿租賃的做法主要是由一家租賃公司牽頭作為主干公司，為一個(gè)超大型的租賃項(xiàng)目融資。首先成立一個(gè)脫離租賃公司主體的操作機(jī)構(gòu)專為本項(xiàng)目成立資金管理公司墊付出項(xiàng)目總金額20以上的資金，其余部分資金來(lái)源主要是吸收銀行和社會(huì)閑散游資，利用100享受低稅的好處，“以小博大”的杠杠方式，為租賃項(xiàng)目取得巨額資金。其余做法與融資租賃基本相同，只不過(guò)合同的復(fù)雜程度因涉及面廣而隨之增大。由于可享受稅收好處、操作規(guī)范、綜合效益好、租金回收安全和費(fèi)用低，因此，杠桿租賃一般被用于金額巨大的物品，如民航客機(jī)、輪船、通訊設(shè)備和大型成套設(shè)備的融資租賃。 以“杠桿租賃”為基礎(chǔ)融資模式的特點(diǎn)n 融資模式比較復(fù)雜；n 杠桿租賃由于充分利用了項(xiàng)目的稅務(wù)好處作為股本參加者的 投資收益，所以降低了投資者的融資成本和投資成本，同時(shí)增加了融資結(jié)構(gòu)中債務(wù)償還的靈活性；n 杠桿租賃融資應(yīng)用范圍比較廣泛；n 項(xiàng)目的稅務(wù)結(jié)構(gòu)以及稅務(wù)扣減的數(shù)量和有效性是杠桿租賃融資模式的關(guān)鍵；n 這種模式比較復(fù)雜，所以重新安排融資的靈活性以及可供選擇的重新融資余地就變得較小。擔(dān)保的基本形式物的擔(dān)保 :括對(duì)項(xiàng)目的不動(dòng)產(chǎn)和有形資產(chǎn)的抵押、對(duì)無(wú)形資產(chǎn)設(shè)置擔(dān)保物權(quán)等幾個(gè)方面。物的