金融產(chǎn)品創(chuàng)新與設(shè)計(jì)方法 PPT課件

1 金融產(chǎn)品創(chuàng)新與設(shè)計(jì)方法 吳沖鋒上海交通大學(xué)安泰管理學(xué)院cfwu 52301087 上海市金融工程研究會(huì)2004年會(huì) 2 金融產(chǎn)品創(chuàng)新與設(shè)計(jì)方法 一 金融創(chuàng)新概述二 需求因素驅(qū)動(dòng)的金融創(chuàng)新 六大因素 三 金融產(chǎn)品創(chuàng)新的方法和技術(shù) 四個(gè)角度 六種方法 十個(gè) 可 3 一 金融創(chuàng)新概述 金融創(chuàng)新分類金融創(chuàng)新的兩個(gè)輪子金融創(chuàng)新目標(biāo) 4 金融創(chuàng)新分類 金融制度的創(chuàng)新金融組織的創(chuàng)新金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新 5 金融創(chuàng)新的兩個(gè)輪子 需求拉動(dòng)型 常常是被動(dòng)式創(chuàng)新 是零星的 隨機(jī)的 案例型的創(chuàng)新 傾向于經(jīng)驗(yàn)性的創(chuàng)新實(shí)踐活動(dòng)供給推動(dòng)型 方法和技術(shù)驅(qū)動(dòng) 常常是主動(dòng)式創(chuàng)新 是系統(tǒng)的 功能型的創(chuàng)新 傾向于理論指導(dǎo)的創(chuàng)新實(shí)踐活動(dòng) 6 金融創(chuàng)新目標(biāo) 縱觀金融創(chuàng)新歷史 可以說(shuō) 金融創(chuàng)新活動(dòng)的結(jié)果 從其實(shí)質(zhì)來(lái)看 或是能以更低的成本達(dá)到其它方式能達(dá)到的經(jīng)營(yíng)目標(biāo) 或是能夠?qū)崿F(xiàn)已有的工具和技術(shù)無(wú)法實(shí)現(xiàn)的目標(biāo) 前者使市場(chǎng)更有效率 后者使市場(chǎng)更加完全 7 二 需求因素驅(qū)動(dòng)的金融創(chuàng)新 1 重新配置風(fēng)險(xiǎn)2 合理避稅3 降低代理成本和交易成本4 提高交易效率和便捷性5 規(guī)避金融管制6 增加流動(dòng)性 8 1 重新配置風(fēng)險(xiǎn) 70年代開(kāi)始 各國(guó)金融當(dāng)局開(kāi)始放松金融管制 以及隨之而來(lái)的利率變化 石油危機(jī) 造成全球能源價(jià)格大幅上漲 1973年布雷頓森林體系完全崩潰后 以美元為中心的固定匯率制完全解體 西方主要國(guó)家紛紛實(shí)行浮動(dòng)匯率制 80年代以后 各國(guó)普遍放松管制 金融自由化增強(qiáng) 出現(xiàn)了利率自由化 金融市場(chǎng)自由化 匯率浮動(dòng)化等趨勢(shì) 9 四大基礎(chǔ)工具 70年代以來(lái) 被國(guó)際金融市場(chǎng)稱為四大發(fā)明的遠(yuǎn)期協(xié)議 期貨 互換 期權(quán)的基本衍生工具的蓬勃發(fā)展 這些基本的金融創(chuàng)新主要是為了管理和規(guī)避利率 匯率等波動(dòng)所帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn) 當(dāng)然 基于這些基本衍生工具的許多創(chuàng)新同樣具有重新配置或 和 轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的功能 例如基于利率期權(quán)基礎(chǔ)上的利率上下限等 10 浮動(dòng)利率票據(jù) 浮動(dòng)利率票據(jù) FRN 也是為防范利率風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一 FRN的利率通常每半年調(diào)整一次 并規(guī)定了最低利率保障 即若市場(chǎng)利率低于此限 則按此限付息 若市場(chǎng)利率升高 則按市場(chǎng)利率付息 加之它可以利用短期市場(chǎng)利率浮動(dòng)的籌資成本籌措長(zhǎng)期資本 由此深受投資者和籌資者的歡迎 11 規(guī)避通貨膨脹的產(chǎn)品 還有實(shí)際收益證券 RealYieldSecurities 目的是為了降低通脹風(fēng)險(xiǎn) 其息票利率每個(gè)季度根據(jù)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù) CPI 的變化進(jìn)行調(diào)整 根據(jù)CPI的變化加上一個(gè)實(shí)際收益價(jià)差 RealYieldSpread 來(lái)確定 12 2 合理避稅 MLP MasterLimitedPartnership 是一種介于公司制企業(yè)和合伙制企業(yè)之間 人資兩合 的組織形式 由一名總合伙人和數(shù)名有限合伙人出資組成 總合伙人在MLP企業(yè)中承擔(dān)無(wú)限責(zé)任 而有限合伙人僅以出資額承擔(dān)有限責(zé)任 由于風(fēng)險(xiǎn)有限的形式因而更容易吸引投資者 可以避免對(duì)利潤(rùn)的雙重征稅 13 可轉(zhuǎn)換債券設(shè)計(jì)與股票回購(gòu) 在上市公司的可轉(zhuǎn)換債券設(shè)計(jì)中經(jīng)常設(shè)有可回售條款 債券持有人通過(guò)回售獲得收益與通過(guò)利率獲得收益的稅收存在差別 因此 這個(gè)條款使得債券持有人在一定程度上達(dá)到稅收規(guī)避的目的 股票回購(gòu)常常也用于規(guī)避稅收目的 14 股權(quán)與債權(quán)互換 特別地 在具有不同公司所得稅的關(guān)聯(lián)企業(yè)之間 常?？梢酝ㄟ^(guò)股權(quán)與債權(quán)互換等關(guān)聯(lián)交易達(dá)到一定程度的避稅目的 15 金融控股公司 金融控股公司這種金融組織創(chuàng)新 實(shí)際上也能達(dá)到合理避稅的目的 金融控股公司在稅制上的一個(gè)顯而易見(jiàn)的優(yōu)勢(shì)是合并報(bào)表 以達(dá)到合理避稅的目的 一個(gè)金融控股公司內(nèi)各子公司贏利狀況不一 而且總公司在進(jìn)行經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略調(diào)整時(shí) 也會(huì)出現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展部門(mén)頭幾年不贏利 而準(zhǔn)備退出的領(lǐng)域還有暫時(shí)贏利的情況 在這種情況下在金融集團(tuán)公司內(nèi)實(shí)行合并報(bào)表 就可以用贏利部門(mén)的利潤(rùn)沖銷一部分子公司的虧損 這樣納稅額就比較少 16 交易所交易基金 雖然它并不是為稅收上的優(yōu)惠而設(shè)計(jì) 但是它可以帶來(lái)稅收上的好處 減少基金管理人的稅收支出 當(dāng)傳統(tǒng)的開(kāi)放式基金被贖回時(shí)候 基金必須賣掉股票來(lái)滿足贖回者的要求 這必然引起大量的稅收損失 這筆稅金則由股票的持有者 基金管理人來(lái)支付 17 3 降低代理成本和交易成本 可回售普通股 PuttableCommonStock 發(fā)行者在發(fā)行普通股票時(shí)就授予投資者一種權(quán)利 該權(quán)利使投資者能夠?qū)⒐善痹谔囟ㄈ掌谝蕴囟▋r(jià)格回售給發(fā)行者 這種可回售的權(quán)利降低了由于信息不對(duì)稱所引起的代理成本 18 案例 可回售股票 德萊克塞爾投資銀行在幫助阿萊商品公司進(jìn)行金額為600萬(wàn)美元的股票首次公開(kāi)出售時(shí) 設(shè)計(jì)了可回售股票 即阿萊商品公司的普通股與一份看跌期權(quán)同時(shí)出售 普通股的售價(jià)是每股8美元 回售權(quán)則是給予投資者在兩年之后有權(quán)按8美元的價(jià)格將其持有的普通股出售給發(fā)行公司的權(quán)利 在這兩年內(nèi)投資者無(wú)權(quán)行使該權(quán)利 只有在滿兩年時(shí) 投資者才能行使看跌期權(quán) 這樣 在這兩年的投資中投資者最大損失只是時(shí)間成本 即利息 19 4 提高交易效率和便捷性 以IT技術(shù)為代表的技術(shù)革命在金融行業(yè)得到迅速滲透和推廣 出現(xiàn)了許多運(yùn)用IT技術(shù)的新型交易手段和交易方式 極大地提高了交易效率和便捷性 例如電子證券交易自動(dòng)出納機(jī)POS終端銀行轉(zhuǎn)賬清算系統(tǒng)銀行業(yè)同業(yè)票據(jù)交換所支付系統(tǒng) 20 5 規(guī)避金融管制 70年代以前 世界各國(guó)普遍實(shí)行嚴(yán)格的金融管制 因此這一時(shí)期的金融創(chuàng)新主要目的在于逃避金融管制 例如 為了規(guī)避Q法規(guī)的限制 爭(zhēng)取更多的存款 存款機(jī)構(gòu)通過(guò)各種金融創(chuàng)新手段 合理規(guī)避金融管制 商業(yè)銀行設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)了可轉(zhuǎn)讓大面額存款單 CD 由于這種大面額存款單可以在市場(chǎng)上流通 由此產(chǎn)生實(shí)際的高收益率 突破了對(duì)銀行儲(chǔ)蓄賬戶利率的限制 同時(shí)提高了銀行吸收資金的能力 21 D法規(guī) 再例如 為了規(guī)避D法規(guī)的限制 D法規(guī)規(guī)定銀行存款的一定比例 必須用于非營(yíng)利資產(chǎn) 銀行通過(guò)開(kāi)發(fā)新型金融產(chǎn)品 歐洲美元借款 在美國(guó)境外進(jìn)行存放和借貸的美元 小面額資本債券和由銀行持股公司簽發(fā)的商業(yè)票據(jù) CommercialPaper CP 來(lái)爭(zhēng)取非存款資金 歐洲美元是為逃避金融管制而進(jìn)行的融資手段的創(chuàng)新 它最終造就了金融市場(chǎng)的創(chuàng)新 歐洲貨幣市場(chǎng) 22 MMMFs NOW SuperNOWs ATS MMDAs 此外 一些投資銀行設(shè)計(jì)了能提供安全和高收益的投資 以及享有開(kāi)支票便利的貨幣市場(chǎng)共同基金 MMMFs 儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)一種創(chuàng)新工具 可轉(zhuǎn)讓支付命令 NOW 賬戶以及類似的超級(jí)可轉(zhuǎn)讓支付命令 SuperNOWs 存款機(jī)構(gòu)在電話轉(zhuǎn)賬服務(wù)基礎(chǔ)上開(kāi)辦將活期賬戶與儲(chǔ)蓄賬戶相結(jié)合的 針對(duì)個(gè)人的自動(dòng)轉(zhuǎn)賬賬戶 ATS 此外還有與MMMFs性質(zhì)類似并與其直接競(jìng)爭(zhēng)的貨幣市場(chǎng)存款賬戶 MMDAs 等 23 6 增加流動(dòng)性 應(yīng)收款項(xiàng)證券化是出于提高流動(dòng)性需求而產(chǎn)生的金融創(chuàng)新的典型例子 對(duì)于發(fā)行者來(lái)說(shuō) 原來(lái)的做法是要通過(guò)將企業(yè)的應(yīng)收賬款抵押給銀行獲得資金 這樣做的資金成本較高 通過(guò)發(fā)行與這些應(yīng)收賬款相聯(lián)系的證券獲得了資金 降低了融資成本 對(duì)于投資者來(lái)說(shuō) 購(gòu)買的是應(yīng)收款項(xiàng)組合的證券 投資者實(shí)現(xiàn)了投資的多樣化 同時(shí)也減少了交易成本 24 資產(chǎn)證券化 更普遍的例子是資產(chǎn)證券化 資產(chǎn)證券化的初衷就是使缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)組合起來(lái)變現(xiàn)和出售 以盡快收回資金 增大貨幣的擴(kuò)張效應(yīng) 在傳統(tǒng)的信貸管理方法下 短期存款負(fù)債與長(zhǎng)期貸款資產(chǎn)期限的不匹配 增加了商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 如果將貸款證券化 使長(zhǎng)期被占用的銀行貸款轉(zhuǎn)化為證券出售給投資者 則整個(gè)金融系統(tǒng)就有了一種新的流動(dòng)性機(jī)制 銀行就可較快地回收資金 擴(kuò)大金融資金來(lái)源渠道 25 實(shí)際上 金融創(chuàng)新也不一定只是由單一的因素驅(qū)動(dòng) 它可能是多種因素綜合驅(qū)動(dòng)的結(jié)果 因此金融創(chuàng)新也可能用于解決多種因素引起的復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)金融問(wèn)題 可能是一個(gè)比較復(fù)雜的金融策略或方案 構(gòu)造這些復(fù)雜的金融策略或方案 這也是金融工程師的 謀生手段 26 案例 法國(guó)某國(guó)有股權(quán)退出的改革 法國(guó)政府對(duì)一家化工公司實(shí)施國(guó)有股權(quán)退出改革時(shí)遇到困難 按照政府的構(gòu)想 在出售公司股份的同時(shí) 應(yīng)將一部分股權(quán)出售給公司員工 以保持他們工作的積極性 并希望公司的股票盡可能分散化 避免過(guò)度集中在少數(shù)大股東手中 27 但員工對(duì)這一持股計(jì)劃非常冷淡 其一是因?yàn)閱T工個(gè)人購(gòu)股資金可能不足 其二對(duì)股票風(fēng)險(xiǎn)也較為擔(dān)心 在政府決定對(duì)員工提供10 的折扣后 仍僅有20 的員工愿意購(gòu)買公司的股票 而更大的折扣會(huì)使國(guó)家蒙受損失 因此他們又不愿提供更多的折扣 承擔(dān)更大的成本來(lái)吸引員工購(gòu)股 況且即便員工購(gòu)得股票后仍可能會(huì)由于對(duì)股票風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂而迅速進(jìn)行套現(xiàn) 而使分散股權(quán)難以實(shí)施 這些都無(wú)疑使該化工公司的管理層對(duì)員工未來(lái)的努力程度和人力資源狀況深表憂慮 那么是否有更好的方案來(lái)解決這個(gè)兩難問(wèn)題 28 銀行家信托公司方案 由銀行家信托公司提供的一項(xiàng)金融創(chuàng)新方案兼顧了各方的利益需求 較好地解決了上述問(wèn)題 具體操作方法是 由化工公司出面保證員工持有的股票能在4年內(nèi)獲得25 的收益率 員工購(gòu)得股票后其股權(quán)所代表的表決權(quán)不受影響 同時(shí)員工可以獲得未來(lái)股票二級(jí)市場(chǎng)上價(jià)格上漲所帶來(lái)的資本利得的2 3 另外1 3作為該化工公司所提供保證收益率的補(bǔ)償 29 對(duì)于員工而言 其股票表決權(quán)不受影響 同時(shí)還可以獲得最低收益保證 這無(wú)疑增加了員工購(gòu)買股票并持有一段較長(zhǎng)時(shí)間的吸引力 而未來(lái)股票的上漲幅度與他們的未來(lái)收益直接掛鉤 也將促使他們努力參與公司的發(fā)展 提高他們工作的積極性 這與公司私有化改革的初衷相一致 而對(duì)于公司而言 公司只是提供了較低的保底收益就解決了公司員工的激勵(lì)問(wèn)題和信息不對(duì)稱問(wèn)題 并且如果二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格上漲 公司還可以獲得員工持股部分1 3的溢價(jià) 如二級(jí)市場(chǎng)境況不好 則不需要承擔(dān)價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn) 30 信孚銀行的解決方案 具體操作辦法是 由信孚銀行出面負(fù)責(zé)向員工安排購(gòu)股融資 每個(gè)員工凡用自己資金購(gòu)買1股 一家法國(guó)銀行就可以借予其資金再購(gòu)9股 即按1 9融資 股票認(rèn)購(gòu)后至少需持有5年 5年后若股價(jià)下跌至原購(gòu)買價(jià)以下 信孚銀行則保證將以原價(jià)購(gòu)入 若股價(jià)上漲 收益中的2 3歸持股人 另1 3將歸信孚銀行所有 信孚銀行以借貸員工所購(gòu)的公司股票作抵押 向一家法國(guó)銀行申請(qǐng)貸款 5年后若股價(jià)跌至原購(gòu)買價(jià)以下 它承諾補(bǔ)償?shù)鴥r(jià)部分 31 到這里為止 雖然解決了企業(yè)問(wèn)題 但是信孚銀行卻面臨將來(lái)股票下跌的風(fēng)險(xiǎn) 怎么辦 32 為了解決信孚銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn) 即5年后股價(jià)跌至原購(gòu)買價(jià)以下所蒙受的損失 信孚銀行創(chuàng)造了衍生金融工具 合成股票 syntheticstock 合成股票的價(jià)值與公司股票價(jià)格掛鉤 其價(jià)值為公司股票的市場(chǎng)價(jià)格乘以一個(gè)固定數(shù)額 類似于指數(shù)交易 通過(guò)這種衍生工具代替股票交易 貫徹其避險(xiǎn)策略 33 三 金融產(chǎn)品創(chuàng)新的方法和技術(shù) 四個(gè)角度 1從時(shí)間角度2從產(chǎn)品的角度3從條款的角度4從技術(shù)的角度 34 六種方法 1 基本衍生工具的創(chuàng)新2 基本要素改變型的金融創(chuàng)新方法3 靜態(tài)和動(dòng)態(tài)復(fù)制型金融產(chǎn)品創(chuàng)新方法4 基本要素分解型的金融產(chǎn)品創(chuàng)新方法5 條款增加 組合 型金融產(chǎn)品創(chuàng)新方法6 技術(shù)發(fā)展型金融服務(wù) 產(chǎn)品 創(chuàng)新方法 35 四個(gè)角度和六種方法的模塊化分析法為金融創(chuàng)新思想具體化為金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)提供了技術(shù) 它可以快速地設(shè)計(jì)具有許多功能的金融創(chuàng)新產(chǎn)品 并作為具有金融產(chǎn)品開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)的基本方法 絕大多數(shù)形形色色的金融衍生產(chǎn)品都可以通過(guò)這種模塊化的方法進(jìn)行創(chuàng)新 36 1 基本衍生工具的創(chuàng)新 遠(yuǎn)期 期貨 互換和期權(quán)是金融創(chuàng)新中的最基本的金融創(chuàng)新產(chǎn)品 并用于創(chuàng)新其它金融產(chǎn)品 因此 常被稱為基本衍生工具 絕大多數(shù)金融創(chuàng)新產(chǎn)品都是基于這些基本衍生工具派生而來(lái) 這些產(chǎn)品創(chuàng)新體現(xiàn)在時(shí)間上從即期交易拓展到遠(yuǎn)期執(zhí)行 37 2 基本要素改變型的創(chuàng)新方法和技術(shù) 遠(yuǎn)期 期貨 互換和期權(quán)等標(biāo)準(zhǔn)的金融工具一般都具有基本的合約要素 以期貨為例 一般規(guī)定有產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn) 執(zhí)行價(jià)格 交割日期等 在金融創(chuàng)新中可以根據(jù)實(shí)際需求 對(duì)基本合約要素進(jìn)行修改和拓展 便可派生出許多新型的金融衍生產(chǎn)品 38 例如根據(jù)不同的基礎(chǔ)資產(chǎn) 可以有許多不同類型的期貨 如果基礎(chǔ)資產(chǎn)是商品 稱為商品期貨 當(dāng)然商品期貨還包括有許多品種 同樣以國(guó)債 外匯 利率 股票指數(shù)等為基礎(chǔ)資產(chǎn) 可以設(shè)計(jì)國(guó)債期貨 外匯期貨 利率期貨 股指期貨等 同樣地 遠(yuǎn)期合約也因此包括遠(yuǎn)期匯率協(xié)議和遠(yuǎn)期利率協(xié)議 39 互換創(chuàng)新 在標(biāo)準(zhǔn)利率互換中設(shè)定具有本金固定 一方利率固定 另一方利率浮動(dòng) 定期支付利息 立即起算及不附帶特殊風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn) 如果對(duì)這些情況進(jìn)行修改 可以派生出多種非標(biāo)準(zhǔn)互換和其他互換 40 變動(dòng)本金互換 例如變動(dòng)本金互換 Variable principalSwaps 包括三種形式 本金逐漸減少 遞減型互換 AmortizingSwaps 或分期攤還互換 本金逐漸增加 遞增型互換 AccretingorStep upSwaps 或增值互換 本金上下波動(dòng) 起伏型互換 Roller coasterSwaps 41 固定利率為可變的互換 還有固定利率可變的互換 包括三種常見(jiàn)的形式 息票提高型互換 Step upSwaps 息票降低型互換 Step downSwaps 價(jià)差鎖定型互換 SpreadLockSwaps 也叫延遲利率設(shè)定互換 Deferred rate settingSwaps 前兩種適用于息票依據(jù)預(yù)先擬定的方式提高或降低的債券 通常只有一個(gè)層次的提高或降低 42 利息支付不規(guī)則 利息支付不規(guī)則的互換包括 延遲付息的債券互換 Deferred couponSwaps 延遲付息的FRN債券互換 Deferred couponFRNSwaps 零息互換 Zero couponSwaps 溢價(jià) 折價(jià)互換 Premium DiscountSwaps 又稱為遠(yuǎn)離市場(chǎng)互換 Off marketSwaps 非立即起算的互換包括延遲起算互換和遠(yuǎn)期互換 43 44 債券創(chuàng)新 普通債券中的合約要素包括本金 利息和到期日 通過(guò)改變基本合約要素的規(guī)定 同樣可以派生許多債券衍生品種 45 46 期權(quán)創(chuàng)新 一份期權(quán)合約的基本要素包括基礎(chǔ)資產(chǎn) 執(zhí)行價(jià)格 執(zhí)行日期 交易性質(zhì) 即看漲期權(quán)還是看跌期權(quán) 等 同樣 對(duì)基本 標(biāo)準(zhǔn) 期權(quán)合約基本要素進(jìn)行修改或重新定義可以得到門(mén)類繁多的 變異 派生期權(quán)產(chǎn)品 47 48 3 靜態(tài)和動(dòng)態(tài)復(fù)制型金融產(chǎn)品創(chuàng)新方法 通過(guò)在兩種或兩種以上金融產(chǎn)品組合成一種新的金融產(chǎn)品的方法稱為靜態(tài)和動(dòng)態(tài)復(fù)制型金融產(chǎn)品創(chuàng)新方法 例如 看漲期權(quán)和基礎(chǔ)資產(chǎn)可以靜態(tài)復(fù)制看跌期權(quán) 有利率上限的浮動(dòng)利率票據(jù) CappedFRN 可以通過(guò)一個(gè)浮動(dòng)利率票據(jù)和一個(gè)利率上限期權(quán)空頭來(lái)構(gòu)造 49 可贖回債券 CallableBond 可以由一個(gè)普通債券和一個(gè)利率期權(quán) 接受方互換期權(quán) 組合而成 同理 可回售債券也可以由一個(gè)普通債券和一個(gè)利率期權(quán) 支付方互換期權(quán) 進(jìn)行復(fù)制 而逆向浮動(dòng)利率證券 InverseFloater 從投資者的角度等于一份FRN加上雙份的利率互換 50 另外 期權(quán)可以用債券和基礎(chǔ)資產(chǎn)動(dòng)態(tài)復(fù)制 作為動(dòng)態(tài)復(fù)制期權(quán)的應(yīng)用 目前 我國(guó)有些開(kāi)發(fā)中的保底收益基金就是可以通過(guò)股票和債券的動(dòng)態(tài)組合復(fù)制來(lái)實(shí)現(xiàn) 51 4 基本要素分解型的金融產(chǎn)品創(chuàng)新方法 將原有金融產(chǎn)品中的具有不同風(fēng)險(xiǎn) 收益特性的組成部分進(jìn)行分解 根據(jù)客戶的不同需求分別進(jìn)行定價(jià)和交易 經(jīng)過(guò)分解的證券滿足不同投資者需要 增強(qiáng)了流動(dòng)性 或降低了交易成本 起到部分之和大于總體的效應(yīng) 這也正是分解技術(shù)應(yīng)用于金融產(chǎn)品創(chuàng)新的重要?jiǎng)右?52 美林的國(guó)債投資成長(zhǎng)收據(jù) 例如 美林公司在1982年推出的第一份具有本息分離債券 STRIPS 性質(zhì)的產(chǎn)品名為 國(guó)債投資成長(zhǎng)收據(jù) TIGEs TreasuryInvestmentGrowthReceipts 由于這種新產(chǎn)品的出現(xiàn)使得中長(zhǎng)期附息債券通過(guò)本息分離具備了零息債券 Zero Coupon 的性質(zhì) 從而給投資者帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)管理和稅收方面的好處 對(duì)投資者產(chǎn)生了很大的吸引力 53 索羅門(mén)兄弟公司的國(guó)債自然增值憑證 索羅門(mén)兄弟公司也推出具有本息分離債券性質(zhì)的 國(guó)債自然增值憑證 CATS CertificateofAccrualonTreasurySecurities 后來(lái)相繼出現(xiàn)的還有LIONS等類似產(chǎn)品 54 本息分離債券 美國(guó)財(cái)政部推出了本息分離債券項(xiàng)目 它將同一附息債券未來(lái)每筆利息支付和到期本金返還的現(xiàn)金流進(jìn)行拆分 形成各筆獨(dú)立的具有不同期限和相應(yīng)面值的零息債券 并各自進(jìn)行獨(dú)立掛牌與交易 分別賣給需要的投資者 55 MBS 與STRIPS類似 在房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)中常見(jiàn)的利息剝離的抵押支持證券 MBS 把本金和利息分開(kāi)并支付給不同類別的投資者 一類投資者僅收到本金或者大部分本金 相應(yīng)的過(guò)手證券稱為PO Principal onlyClass 另一類投資者收到利息或者利息及部分本金 相應(yīng)的過(guò)手證券稱為IO Interest onlyClass 56 AmericusTrust證券 例如1987年由于稅收制度上的不利變化 由AmericusTrust發(fā)行5年期證券 可贖回的信托單位 每個(gè)信托的單位數(shù)都可被持有者分割為收入和最大股權(quán)的指定要求權(quán)PRIME PrescribedRighttoIncomeandMaximumEquity 和剩余權(quán)益的特殊索取權(quán)SCORE SpecialClaimOnResidualEquity 57 O BrienRubinstein公司債券 1992年O BrienRubinstein公司發(fā)行了超級(jí)股票 Supershares 超級(jí)股票由四部分收益組成 第一部分支付股利和S P500指數(shù)在某一特定水平的價(jià)值 第二部分支付S P500指數(shù)超過(guò)該水平的增值 相當(dāng)于一個(gè)看漲期權(quán) 第三部分支付S P500指數(shù)跌至該水平以下的貶值額 相當(dāng)于一個(gè)看跌期權(quán) 第四部分支付利息和國(guó)債的剩余價(jià)值 58 特萊維薩公司債券 例如墨西哥最大的電視臺(tái)特萊維薩公司發(fā)行了1億下限浮動(dòng)利率債券和1億下限反轉(zhuǎn)浮動(dòng)利率債券 前者支付6個(gè)月LIBOR 3 125 的利率 后者支付12 25 6個(gè)月LIBOR的利率 這兩種債券組合結(jié)果是一個(gè)固定利率債券 即 3 125 12 25 2 7 6875 的利率 這兩種債券在市場(chǎng)上都比同樣利率水平的固定利率債券的售價(jià)高 因此將固定利率債券分解開(kāi)來(lái)進(jìn)行銷售能為發(fā)行者增加價(jià)值 59 我國(guó)本息分離債券 2002年以來(lái) 我國(guó)也開(kāi)展本息分離債券的嘗試工作 2002年 國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行已陸續(xù)推出了本息分離債券 在債券發(fā)行后 按照每筆付息和最終本金的償還拆分為單筆的零息債券 每筆拆分出的零息債券都具有單獨(dú)的代碼 可以作為獨(dú)立的債券進(jìn)行交易和持有 增強(qiáng)了債券的流動(dòng)性 同樣地 可轉(zhuǎn)換債券也可以分解為一般的企業(yè)債券和認(rèn)股權(quán)證兩種金融產(chǎn)品 60 不同受益權(quán)信托產(chǎn)品 目前我國(guó)某些金融機(jī)構(gòu)推出不同受益權(quán)信托產(chǎn)品業(yè)務(wù) 這種業(yè)務(wù)將信托分為一般受益權(quán)和優(yōu)先受益權(quán)兩類 優(yōu)先受益權(quán)可以獲得保底收益 但不能享有產(chǎn)品超過(guò)保底收益部分的超額收益 一般受益權(quán)享有剩余受益權(quán)的信托權(quán)益 因此可以獲得這部分超額收益 顯然一般受益權(quán)的投資者比優(yōu)先受益權(quán)的投資者承擔(dān)了更大的風(fēng)險(xiǎn) 對(duì)信托受益權(quán)進(jìn)行分離以后的產(chǎn)品同樣滿足了不同投資者的需求 61 5 條款增加 組合 型金融產(chǎn)品創(chuàng)新方法 一種金融產(chǎn)品可以視同為一張具有法律效力的合約 如同絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)合約一樣 金融產(chǎn)品規(guī)定了交易各方的權(quán)利和義務(wù) 這里將金融產(chǎn)品中的對(duì)權(quán)利或者關(guān)系描述劃分十大類型 并列舉各種金融創(chuàng)新產(chǎn)品中所包含的這些權(quán)利和關(guān)系 即十個(gè) 可 62 十個(gè)可 1 可轉(zhuǎn)換2 可回售3 可贖回4 可 調(diào)整5 可延期 可提前6 可 浮動(dòng) 可 固定7 可 觸發(fā) 可 觸消8 可 互換9 可 封頂 可 保底10 可 依賴 63 一般而言 一種金融產(chǎn)品實(shí)質(zhì)就是由一系列的權(quán)利和義務(wù)組合而成的 將不同的條款進(jìn)行適當(dāng)組合便可派生出更多不同的金融產(chǎn)品 例如我國(guó)許多可轉(zhuǎn)換債券就是由債券 可轉(zhuǎn)換 可回售 可贖回等條款組合而成 可回售可延期短期債券 PuttableExtendibleNotes 包含了可回售和可延長(zhǎng)等條款 64 1 可轉(zhuǎn)換 在金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)中賦予投資者一種權(quán)利 使之可以將一種類型的產(chǎn)品轉(zhuǎn)換成另外一種類型的產(chǎn)品 例如可轉(zhuǎn)換債券就是最常見(jiàn)的一種 它規(guī)定在一定條件下可轉(zhuǎn)換債券持有人有權(quán)利可以將該債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司的股票 還有可換股債券也是規(guī)定在一定條件下可換股債券持有人有權(quán)利可以將該債券轉(zhuǎn)換成發(fā)行公司指定的其它公司股票 65 CEPS 可轉(zhuǎn)換可換股優(yōu)先股 ConvertibleExchangeablePreferredStock CEPS 其持有人可以選擇將該優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股 發(fā)行者可以選擇將它轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券 66 LYON 流動(dòng)收益期權(quán)票據(jù) LYON 實(shí)際上就包含有可贖回 可回售 可轉(zhuǎn)換等三類條款 以威斯特公司發(fā)行的LYON為例 其基本特征有 一是可轉(zhuǎn)換 LYON出售的同時(shí)也售給投資者一種轉(zhuǎn)換的權(quán)利 以保證投資者能夠在到期日前的任何時(shí)候?qū)⒚繌垈? 36的比例轉(zhuǎn)換成威斯特公司的股票 發(fā)行時(shí)該公司股價(jià)為52美元 而轉(zhuǎn)換價(jià)格為57 34美元 250 4 36 較發(fā)行市價(jià)有10 的溢價(jià) 67 在我國(guó) 國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行2003年發(fā)行了5期可互換金融債券 以第一只可互換金融債券為例 2003年第18期3年期浮動(dòng)利率 附息 債券持有人有權(quán)選擇在18期債券第一次付息后將持有的全部或部分債券調(diào)換為第19期3年期固定利率 附息債券 這也是可轉(zhuǎn)換的一種 68 2 可回售 可回售條款規(guī)定證券持有人可以在一定條件下 要求發(fā)行人提前償還證券或以特定價(jià)格回售給發(fā)行人 在產(chǎn)品中增加可回售條款往往是出于降低代理成本的考慮 69 可回售條款在許多金融產(chǎn)品中都有所體現(xiàn) 較有代表性的是可轉(zhuǎn)換債券 可回售普通股 目前國(guó)內(nèi)發(fā)行的絕大部分可轉(zhuǎn)債都設(shè)置有相關(guān)的回售條款 回售條款是發(fā)行人為獲取市場(chǎng)需求而設(shè)定的 它賦予了投資者在特定情況下有一定的選擇權(quán) 70 以雅戈?duì)栟D(zhuǎn)債為例 其轉(zhuǎn)債條款中規(guī)定 在公司可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi) 自可轉(zhuǎn)債發(fā)行之日起6個(gè)月后至36個(gè)月期間內(nèi) 如果公司股票 A股 收盤(pán)價(jià)連續(xù)15個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的85 時(shí) 可轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將持有的全部或部分可轉(zhuǎn)債以面值的107 含當(dāng)期利息 的價(jià)格回售給公司 71 3 可贖回 可贖回條款規(guī)定在一定條件下 發(fā)行人可以在證券到期之前全部或部分地將債券贖回 例如可贖回債券可贖回優(yōu)先股 72 可贖回條款也是可轉(zhuǎn)債中常見(jiàn)的條款之一 它規(guī)定在一定條件下發(fā)行公司按約定的價(jià)格買回未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債的權(quán)利 它考慮的是發(fā)行公司的利益 可以用來(lái)避免市場(chǎng)利率下降對(duì)發(fā)行者帶來(lái)的損失或者限制股票上升而不馬上轉(zhuǎn)股的投資者的利益 贖回條款利用強(qiáng)制購(gòu)回的手段保護(hù)了發(fā)行者的利益 實(shí)際上 在我國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資時(shí) 雖然大多數(shù)有贖回條款 但是很難會(huì)主動(dòng)贖回 73 4 可 調(diào)整 這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品規(guī)定合約中的利率 匯率 股息率等關(guān)鍵參數(shù)可以在一定條件下重新商定 74 ARPPS 可調(diào)整股息率的永久性優(yōu)先股 ARPPS 其股息根據(jù)基準(zhǔn)國(guó)庫(kù)券利率每個(gè)季度調(diào)整一次 一般地 基準(zhǔn)利率取三個(gè)月期 十年期和二十年期國(guó)債利率中最高的那個(gè) 實(shí)際股息率等于基準(zhǔn)利率加上或減去一個(gè)預(yù)先確定的差額 這個(gè)差額對(duì)不同的ARPPS也各不相同 它取決于市場(chǎng)的供求及其他有關(guān)發(fā)行公司的因素 并且限制股息率的波動(dòng)范圍 75 ARP 可調(diào)股息率優(yōu)先股 ARP 的股息支付率隨市場(chǎng)利率 例如國(guó)債利率 進(jìn)行調(diào)整 投資者持有ARP的優(yōu)勢(shì)在于根據(jù)美國(guó)稅法 獲得的收益大部分可以免征聯(lián)邦所得稅 這樣發(fā)行者可以以一個(gè)相對(duì)較低的股利率支付股利 貨幣市場(chǎng)優(yōu)先股的股息率是由拍賣方式?jīng)Q定的 每隔一段時(shí)間由持有者對(duì)股票股息率進(jìn)行競(jìng)標(biāo) 由所有出價(jià)中最低的價(jià)格將為借款者對(duì)未贖回優(yōu)先股支付的股息 76 另外還有根據(jù)價(jià)格進(jìn)行股息率調(diào)整的優(yōu)先股 Price AdjustedRatePreferredStock PARP PARP的股息率與它在特定的兩周期限內(nèi)的交易價(jià)格成反比 可調(diào)整利率 可轉(zhuǎn)換債券 AdjustableRateConvertibleDebt 這種可轉(zhuǎn)換債券的利率與其基礎(chǔ)資產(chǎn) 普通股票 的紅利率直接掛鉤 77 5 可延期 可提前 債券條款中規(guī)定 債券到期后可延長(zhǎng)借款期限 例如國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行第11期金融債在銀行間市場(chǎng)發(fā)行 該債券是國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行2004年推出的創(chuàng)新品種 期限為3年 并被附加了延期選擇權(quán) 即投資者有權(quán)在3年到期后 要求將債券的期限再延長(zhǎng)2年 78 巴黎國(guó)民銀行發(fā)行的延遲利息浮動(dòng)利率債券 該債券在前兩年不支付利息 在第三 四 五年將收到高于LIBOR450個(gè)基點(diǎn)的利息 與此相反 有些金融創(chuàng)新可以讓利息的支付提前進(jìn)行 例如澳大利亞國(guó)民銀行發(fā)行的債券在前四年利率為L(zhǎng)IBOR 350個(gè)基點(diǎn) 剩下的三年 利率支付為零 79 6 可 浮動(dòng) 可 固定 在金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)中 規(guī)定在金融產(chǎn)品的存續(xù)期限中某些關(guān)鍵的經(jīng)濟(jì)變量可以根據(jù)不同時(shí)期的經(jīng)濟(jì)條件進(jìn)行浮動(dòng) 例如浮動(dòng)利率CDs 其利率根據(jù)市場(chǎng)利率 如LIBOR SIBOR 每3個(gè)月調(diào)整一次 我國(guó)第一只通過(guò)交易所發(fā)行并在交易所上市的浮動(dòng)利率債券是2000年記賬式 四期 國(guó)債 80 財(cái)政部2000年4月17日采取招標(biāo)方式在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行記賬式國(guó)債為例 發(fā)行總額為280億元 中標(biāo)利差為0 55個(gè)百分點(diǎn) 按當(dāng)時(shí)存款利率2 25 計(jì) 該期國(guó)債第一年付息利率為2 80 未來(lái)的付息利率為每個(gè)未來(lái)付息日1年期銀行存款利率加上中標(biāo)利差0 55 此外 通過(guò)證券交易所發(fā)行的 以2000年記賬式 四期 國(guó)債為例 中標(biāo)利差為0 62 發(fā)行總額140億元 固定利差為0 62 第一年支付利率為2 87 81 同可浮動(dòng)條款相反 在金融產(chǎn)品設(shè)計(jì) 還可以規(guī)定金融產(chǎn)品的存續(xù)期限中某些關(guān)建變量固定不變 該條款可以滿足一部分投資者希望鎖定經(jīng)濟(jì)變量變化的需求 例如固定利率存單FX CDs 發(fā)行人按固定利率還本付息 固定股息率優(yōu)先股 Fixed ratePreferredStock 是指一旦發(fā)行之后其股息不再變動(dòng)的優(yōu)先股 還有固定利率抵押放款 FixedRateMortgage 等 82 7 可 觸發(fā) 可 觸消 金融產(chǎn)品的條款中規(guī)定的某些權(quán)利在滿足一定條件下可以被觸發(fā) in 或被抵消 out 例如觸發(fā)期權(quán) 在初始時(shí)確定兩個(gè)價(jià)格水平 一個(gè)為約定價(jià)格 另一個(gè)為特定的檔板價(jià)格或引發(fā)價(jià)格 當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格達(dá)到或者突破檔板水平時(shí)就會(huì)被激活 與觸發(fā)期權(quán)相對(duì)應(yīng) 另一種檔板期權(quán)即為觸消期權(quán) 觸消期權(quán)是當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格達(dá)到或者突破檔板價(jià)格水平時(shí)就會(huì)消失 83 例如 檔板看漲期權(quán)可分為向下觸消型看漲期權(quán) down and outcalls 和向下觸發(fā)型看漲期權(quán) down and incalls 檔板看跌期權(quán)也分為兩種 即向上觸消型看跌期權(quán) up and outputs 和向上觸發(fā)型看跌期權(quán) up and inputs 觸消型期權(quán)由于存在消失的可能性 因此它的價(jià)格比標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)便宜一些 84 8 可 互換 可互換條款規(guī)定兩種不同金融產(chǎn)品可以相互轉(zhuǎn)換 具有上述條款的典型金融產(chǎn)品之一是金融互換 85 金融互換是兩個(gè)或兩個(gè)以上的參與者之間 或直接 或通過(guò)中介機(jī)構(gòu)簽訂協(xié)議 互相支付一系列本金或利息或本金和利息的交易行為 86 傘型基金是近年在我國(guó)出現(xiàn)的創(chuàng)新基金產(chǎn)品之一 其中也規(guī)定了可互換條款 傘型基金是開(kāi)放式基金的一種組織結(jié)構(gòu) 基金發(fā)起人根據(jù)一份總的基金招募書(shū)發(fā)起設(shè)立多個(gè)相互之間可以根據(jù)規(guī)定程序進(jìn)行轉(zhuǎn)換的子基金 傘型基金方便投資者在同樣一個(gè)傘型基金之下轉(zhuǎn)換 避免投資者的資金外流 同時(shí)也減少了投資者額外的申購(gòu)和贖回的手續(xù)費(fèi)用 并幫助基金管理人減輕贖回壓力 87 9 可 封頂 可 保底 金融產(chǎn)品合約中規(guī)定產(chǎn)品的