收益法公式分析及其在評(píng)估實(shí)踐中的應(yīng)用問題研究.doc

收益法公式分析及其在評(píng)估實(shí)踐中的應(yīng)用問題研究李曉冬（廈門大學(xué) 廈門 361005）內(nèi)容提要：收益法是資產(chǎn)評(píng)估理論研究的三大經(jīng)典方法之一，也是資產(chǎn)評(píng)估實(shí)踐中所采用的基本評(píng)估方法之一。收益法基于預(yù)期收益估計(jì)被評(píng)估對(duì)象的價(jià)值，與基本金融理論和方法具有一致性，因而對(duì)收益法公式的深入分析和研究對(duì)評(píng)估理論和實(shí)踐均具有重要意義。論文在市場(chǎng)有效性及資產(chǎn)定價(jià)理論和無套利原則假設(shè)下，推導(dǎo)出收益法的一般公式，并討論了各種簡(jiǎn)化形式及簡(jiǎn)化前提，著重討論了基于永續(xù)年金的簡(jiǎn)化形式和成立條件；并就收益法在評(píng)估實(shí)踐中應(yīng)著重注意的應(yīng)用前提及條件進(jìn)行探討說明，以期對(duì)評(píng)估理論及實(shí)踐有所裨益。關(guān)鍵詞:收益法公式；一般形式；簡(jiǎn)化形式；應(yīng)用問題研究美國(guó)近代著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文費(fèi)雪在其名著利息理論里指出“資本，就其資本價(jià)值意義而言，僅是未來收益的折現(xiàn)，或者，資本化。任何財(cái)產(chǎn)或?qū)ω?cái)富的權(quán)利都是由于成為收益的源泉而具有價(jià)值，而且其價(jià)值是通過對(duì)預(yù)期收益的折現(xiàn)而實(shí)現(xiàn)的。直到我們了解了一項(xiàng)資本可以為我們帶來多少資產(chǎn)，我們才可能從根本上對(duì)該項(xiàng)資本進(jìn)行評(píng)價(jià)。任何物品的當(dāng)前價(jià)值都是買者所愿意支付的和賣者所愿意接受的價(jià)值，其實(shí)現(xiàn)必須滿足：關(guān)于該物品將帶來的未來收益價(jià)值的概念；通過適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率將未來收益折現(xiàn)為現(xiàn)值的利率的概念?！睔W文費(fèi)雪對(duì)資本價(jià)值的認(rèn)識(shí)和說明，正是資產(chǎn)定價(jià)理論和收益法評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的理論和哲學(xué)基礎(chǔ)。收益法是將資產(chǎn)未來預(yù)期收益折現(xiàn)為現(xiàn)值進(jìn)而對(duì)資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的基本評(píng)估方法之一。正如歐文費(fèi)雪所說，收益法的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)是,投資或持有資產(chǎn)的目的是獲得收益，但同時(shí)也必然要承擔(dān)損失和風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然，也有可能獲得超額收益。時(shí)間是最重要的損失，進(jìn)行投資必然推遲同等數(shù)額的消費(fèi)，時(shí)間補(bǔ)償是投資或持有資產(chǎn)應(yīng)獲得的收益的一部分。機(jī)會(huì)成本，顯然，投資必然會(huì)推遲消費(fèi)或失去投資于其它資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。價(jià)值損失，所投資或持有的資產(chǎn)價(jià)值發(fā)生減值或貶值的損失。管理成本，所有與資產(chǎn)管理及交易有關(guān)的支出。顯然，投資和持有資產(chǎn)產(chǎn)生的上述收益及損失和風(fēng)險(xiǎn)均應(yīng)得到補(bǔ)償，其表現(xiàn)形式即為要求收益率，或期望收益率，折現(xiàn)率，即資產(chǎn)的投資者或持有者對(duì)收益及損失和風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償要求。只有資產(chǎn)產(chǎn)生的總收益足以補(bǔ)償投資者或持有者的收益要求及損失和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求時(shí)，投資者才會(huì)投資該項(xiàng)資產(chǎn)，持有者才會(huì)繼續(xù)持有該項(xiàng)資產(chǎn)。投資或持有資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)是資產(chǎn)向資本的轉(zhuǎn)化，即資本化，是將現(xiàn)時(shí)的價(jià)值投入轉(zhuǎn)化為增值的以后各期價(jià)值的流入，也即是預(yù)期現(xiàn)金流，該系列現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和決定了資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)價(jià)格或價(jià)值。上述即為收益法的基本思想，該基本思想的數(shù)學(xué)化即是收益法的一般及其各簡(jiǎn)化形式。一、收益法公式一般形式和簡(jiǎn)化形式（一）收益法的一般形式定義為資產(chǎn)在第期（基期）的價(jià)格，為資產(chǎn)在第期（下期）的價(jià)格，為資產(chǎn)在第期的要求收益率，為資產(chǎn)在第期（下期）的資產(chǎn)紅利。通常，資產(chǎn)的收益包括兩部分，一部分為價(jià)格變化產(chǎn)生的收益，即價(jià)格收益（或資本性收益），若價(jià)格下降時(shí)即為負(fù)收益；一部分為價(jià)格變化以外的收益或持有資產(chǎn)期間的收益，即資產(chǎn)紅利（或資產(chǎn)性收益）。由資產(chǎn)定價(jià)理論 A.H.施利亞耶夫前蘇.隨機(jī)金融基礎(chǔ)(第一卷 事實(shí) 模型).史樹中譯.北京：高等教育出版社，2008，p48-55。，資產(chǎn)在第期的價(jià)格或價(jià)值即為資產(chǎn)的預(yù)期收益經(jīng)適當(dāng)折現(xiàn)后的現(xiàn)值之和。顯然，在簡(jiǎn)單兩期情況下，有 （1）同時(shí)，由無套利條件，當(dāng)市場(chǎng)利率為時(shí)，投資價(jià)格為的資產(chǎn)，在兩期情況下，有 （2）也即 （3）由以上兩式，有 （4） （5）即，由資產(chǎn)定價(jià)理論和無套利條件，資產(chǎn)的要求收益率應(yīng)等于市場(chǎng)利率。由 （6）則有 （7）上式即為兩期且無套利情況下資產(chǎn)價(jià)格的決定模型。若為期，則有 （8）即為收益法的一般形式。（二）一般形式的三種基本簡(jiǎn)化形式此處，可依公式中參數(shù)的不同取值情況對(duì)上述一般形式進(jìn)行簡(jiǎn)化。1.，且，則 （9）此時(shí)，若， （10） （11）此即為投資資產(chǎn)可產(chǎn)生等額永續(xù)年金且折現(xiàn)率恒定的情況。顯然，依據(jù)生成此式的假設(shè)條件，要求收益期為無限期，即；永續(xù)收益可以視為永續(xù)年金且須為等額常數(shù)，即；要求收益率（準(zhǔn)確地說此時(shí)應(yīng)稱作資本化率）為恒定，即。毫無疑問，上述假設(shè)條件均過于嚴(yán)格。通常，資產(chǎn)的所有者不會(huì)無限期持有資產(chǎn)，實(shí)際當(dāng)中也無任何理由據(jù)以認(rèn)為資產(chǎn)所有者可以做到持有至無限期；受種種因素的影響和條件的限制，資產(chǎn)的正收益是否可以持續(xù)一段甚至是相當(dāng)短的時(shí)期，一般來說，都是難以確定的，更不須說可以產(chǎn)生永續(xù)收益；最后，要求收益率是投資者或資產(chǎn)持有者的心理要求收益率，即投資或持有該資產(chǎn)要求得到的回報(bào)，沒有理由假設(shè)該收益率為恒定，并且，由無套利條件可知，該要求收益率應(yīng)等于市場(chǎng)利率，而市場(chǎng)利率受種種因素的影響時(shí)時(shí)波動(dòng)，則該要求收益率必然變化，即使無套利條件近似成立，要求收益率同樣會(huì)受到市場(chǎng)利率的影響而波動(dòng)，從而無法保持恒定，更不會(huì)恒為常數(shù)。2.若 （12）若當(dāng)時(shí)，有，則有 （13）顯然有 （14）此時(shí)要求即通常應(yīng)有此時(shí)要求資產(chǎn)具有穩(wěn)定的增長(zhǎng)率。從數(shù)學(xué)和邏輯學(xué)的角度，允許，此時(shí)資產(chǎn)價(jià)值出現(xiàn)負(fù)值，但并沒有違背數(shù)學(xué)和邏輯學(xué)的規(guī)則。而且即使在實(shí)際當(dāng)中，仍有可能存在這樣的情況，即資產(chǎn)的收益在一定時(shí)期內(nèi)超過正常的市場(chǎng)收益，而且并不鮮見，此時(shí)，由計(jì)算的資產(chǎn)價(jià)值出現(xiàn)了負(fù)值，但要注意，此時(shí)，也只有運(yùn)用該公式計(jì)算才會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，而用其他公式計(jì)算仍然為正值，這正說明了該公式的缺陷，同時(shí)也表明在運(yùn)用該公式時(shí)評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值時(shí)應(yīng)格外小心。事實(shí)上，出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)值主要是因?yàn)樵摴絻H僅是一個(gè)近似公式，其將無限期限的形式轉(zhuǎn)變?yōu)橐子谟?jì)算的形式，進(jìn)行了大量的簡(jiǎn)化。由 （8）當(dāng)時(shí)，其本質(zhì)上是一個(gè)無窮級(jí)數(shù)，通常，無窮級(jí)數(shù)可能發(fā)散，可能收斂.當(dāng)其度量資產(chǎn)收益經(jīng)過無限期的增長(zhǎng)后折現(xiàn)為總現(xiàn)值時(shí)，上述表明，該總現(xiàn)值可能存在，可能無窮大。這是上式所包含的全部意義。但由于無限期問題在實(shí)際當(dāng)中無法處理和計(jì)量，也無法用以對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，故采取近似算法，將其轉(zhuǎn)化為有限期問題，甚至簡(jiǎn)單的比例問題，以便于處理。但是，在該轉(zhuǎn)化過程中，卻僅僅為便于計(jì)量和處理而沒有任何理論依據(jù)的將原不一定收斂的級(jí)數(shù)轉(zhuǎn)化為收斂級(jí)數(shù)并簡(jiǎn)化為一個(gè)比例關(guān)系，轉(zhuǎn)化得以成立的表現(xiàn)和要求即是對(duì)其中的參數(shù)強(qiáng)行施加了保證原級(jí)數(shù)收斂的收斂條件，即。在原公式中，由于原級(jí)數(shù)不必一定收斂，顯然并不存在這一條件。因而，在應(yīng)用評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分注意其參數(shù)應(yīng)滿足的條件。從數(shù)學(xué)角度而言，滿足條件既可保證原級(jí)數(shù)收斂，也即可以保證從原級(jí)數(shù)向上式的轉(zhuǎn)化得以進(jìn)行，但在實(shí)際當(dāng)中，這一條件顯然將變?yōu)?。在短期，或在滿足一定條件下的相當(dāng)?shù)囊欢螘r(shí)期內(nèi)，可能有，或，即增長(zhǎng)率為負(fù)，或者大于收益率。但在長(zhǎng)期或無限期條件下，前一種情況下資產(chǎn)現(xiàn)值最終為零，事實(shí)上，該種資產(chǎn)在現(xiàn)值持續(xù)下降的過程中即會(huì)被淘汰，后一種情況下資產(chǎn)現(xiàn)值最終變?yōu)闊o限大，顯然沒有實(shí)際意義。從可以看出，還需滿足更嚴(yán)格的條件。事實(shí)上，即使?jié)M足，如果充分接近，資產(chǎn)價(jià)格仍然會(huì)變得無限大，這一公式也就失去了實(shí)際意義。顯然，在無限期，不會(huì)始終保持與十分接近，而且，通常資產(chǎn)或企業(yè)預(yù)期的紅利在長(zhǎng)期只能保持一個(gè)相對(duì)較小的增長(zhǎng)率。由 （13）并由通常的符號(hào)記法，可得到紅利具有穩(wěn)定增長(zhǎng)率的紅利增長(zhǎng)公式 （15）則此時(shí)現(xiàn)值，即資產(chǎn)價(jià)格或價(jià)值為 （16）進(jìn)一步分為兩階段確定資產(chǎn)價(jià)格或價(jià)值為 （17）此時(shí)要求資產(chǎn)價(jià)格或價(jià)值的確定可分為兩個(gè)階段，第一階段為有限期，在該期內(nèi)，折現(xiàn)率為，紅利以穩(wěn)定增長(zhǎng)，此階段內(nèi)總收益的現(xiàn)值為第一項(xiàng)；第二階段為無限期，即由期以至無限期，在該無限期內(nèi)，資本化率為，紅利以穩(wěn)定增長(zhǎng)以至無限期，此階段內(nèi)的總收益為：首先將由期以至無限期產(chǎn)生的收益折現(xiàn)至第期，再將該折現(xiàn)值再次折現(xiàn)至現(xiàn)期。注意，將由期以至無限期產(chǎn)生的收益折現(xiàn)至第期時(shí)，應(yīng)當(dāng)使用資本化率而不是折現(xiàn)率。由 （13）還可得到企業(yè)股權(quán)資本價(jià)值及企業(yè)價(jià)值評(píng)估形式企業(yè)股權(quán)資本價(jià)值 （18）為企業(yè)在第期的股權(quán)資本自由現(xiàn)金流為企業(yè)在第期的股權(quán)資本成本企業(yè)價(jià)值 （19）為企業(yè)的資本平均加權(quán)成本3.若將視為隨機(jī)，有 （20）若滿足 （21）即資本收益率的期望為獨(dú)立于資本市場(chǎng)的信息集的常數(shù)，得到此結(jié)論的前提條件為市場(chǎng)無套利條件，即存在等價(jià)鞅測(cè)度使得證券折現(xiàn)價(jià)格為鞅過程，且當(dāng)市場(chǎng)有效時(shí)鞅測(cè)度唯一 A.H.施利亞耶夫前蘇. 隨機(jī)金融基礎(chǔ)(第一卷 事實(shí) 模型)M.史樹中譯.北京：高等教育出版社，2008，p35-43，82-96，267-273。二、收益法應(yīng)用問題分析(一)影響因素及前提和匹配問題分析資產(chǎn)價(jià)值由供給與需求雙方的關(guān)系決定，反映了買賣雙方的貨幣關(guān)系及價(jià)值判斷，資產(chǎn)的價(jià)值通過資產(chǎn)的所有權(quán)或因資產(chǎn)的使用帶來的未來收益權(quán)的交換而實(shí)現(xiàn)的，任何資產(chǎn)的價(jià)值都處于動(dòng)態(tài)變化之中，并受多種因素影響。因此，應(yīng)用收益法時(shí)，應(yīng)注意分析和研究影響資產(chǎn)未來收益的因素和環(huán)境1.評(píng)估時(shí)點(diǎn)資產(chǎn)處于非正常狀態(tài)，資產(chǎn)由于種種原因收益較正常命明顯為低甚或收益為負(fù)，或較正常明顯為高的超額收益。2. 資產(chǎn)明顯尚有獲利能力未被發(fā)現(xiàn)或沒有在價(jià)值上得以實(shí)現(xiàn)，顯然，獲利能力一旦被發(fā)現(xiàn)或充分發(fā)掘，資產(chǎn)的紅利及增長(zhǎng)率必將發(fā)生變化甚或反轉(zhuǎn)。因而，應(yīng)對(duì)影響資產(chǎn)獲利能力的各因素進(jìn)行充分的研究和發(fā)掘，對(duì)紅利和增長(zhǎng)率的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行適當(dāng)?shù)男拚?，以充分正確地反映資產(chǎn)的未來獲利能力。3. 資產(chǎn)與其它一項(xiàng)或多項(xiàng)資產(chǎn)的獲利能力存在現(xiàn)時(shí)或未來的較強(qiáng)關(guān)系，即受其它資產(chǎn)獲利能力的影響，如投資組合中各項(xiàng)資產(chǎn)獲利能力的相互影響，如企業(yè)間現(xiàn)時(shí)或未來的并購(gòu)及重組等，企業(yè)的獲利能力顯然會(huì)受到并購(gòu)或重組企業(yè)的獲利能力的影響。應(yīng)充分分析資產(chǎn)是否存在現(xiàn)時(shí)或未來受其它資產(chǎn)獲利能力影響的可能，以確定對(duì)資產(chǎn)紅利和增長(zhǎng)率的影響。4.資產(chǎn)的屬性一般而言，資產(chǎn)主要屬性有：流動(dòng)性，可逆性，可分割性，可預(yù)測(cè)性，收益性等。應(yīng)用收益法的前提是收益的可預(yù)測(cè)性和可準(zhǔn)確計(jì)量，顯然，可用收益法評(píng)估的資產(chǎn)，應(yīng)嚴(yán)格滿足上述的可預(yù)測(cè)性和收益性，這是應(yīng)用收益法的首要前提。5.資產(chǎn)的常見價(jià)值類型一般而言，資產(chǎn)主要價(jià)值類型有：公允市場(chǎng)價(jià)值，投資價(jià)值，賬面價(jià)值，清算價(jià)值，重置價(jià)值，內(nèi)在價(jià)值等。投資價(jià)值是指對(duì)特定投資者或持有者而言資產(chǎn)的價(jià)值。內(nèi)在價(jià)值是資產(chǎn)產(chǎn)生預(yù)期收益的現(xiàn)值。應(yīng)用收益法時(shí)應(yīng)注重分析和確定投資價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值。6.折現(xiàn)率是將未來收益折現(xiàn)為現(xiàn)值的比率，其本質(zhì)是特定條件下的期望收益率，或要求收益率，是投資者進(jìn)行投資資產(chǎn)或所有者持有資產(chǎn)要求得到的收益對(duì)時(shí)間的補(bǔ)償，即無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率=真實(shí)收益率+ 預(yù)期通貨膨脹率7.從會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)計(jì)量的角度看，收益表現(xiàn)為兩種形式，凈利潤(rùn)，凈現(xiàn)金流量，二者關(guān)系為凈現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)+折舊。凈利潤(rùn)是某時(shí)點(diǎn)的存量概念，沒有考慮和體現(xiàn)貨幣的時(shí)間價(jià)值，凈現(xiàn)金流量是某時(shí)期的流量概念，本質(zhì)上體現(xiàn)了貨幣的時(shí)間價(jià)值；凈現(xiàn)金流量較為準(zhǔn)確地反映了資產(chǎn)的價(jià)值變動(dòng)和預(yù)期收益，從二者的關(guān)系即可看出，凈利潤(rùn)計(jì)量的收益不包含折舊部分，而折舊，尤其是固定資產(chǎn)的折舊，其本身即是資產(chǎn)價(jià)值的一部分，使資產(chǎn)價(jià)值的表現(xiàn)形式之一，而且折舊在資產(chǎn)存續(xù)期間并未實(shí)際支出。因此，資產(chǎn)的價(jià)值及其變動(dòng)應(yīng)當(dāng)包含折舊及其變動(dòng)，應(yīng)盡量采用凈現(xiàn)金流量作為收益的計(jì)量指標(biāo)8.企業(yè)收益的計(jì)量形式企業(yè)所有資產(chǎn)，即包括資產(chǎn)負(fù)債表左側(cè)的全部：流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和其它所有資產(chǎn)；企業(yè)擁有的投入資本，即長(zhǎng)期負(fù)債及所有者權(quán)益：僅指所有者權(quán)益。對(duì)應(yīng)的收益形式為：利潤(rùn)總額，息前稅后利潤(rùn)或息前稅后現(xiàn)金流量，凈利潤(rùn)或凈現(xiàn)金流量。在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)應(yīng)根據(jù)評(píng)估目的確定使用企業(yè)收益的計(jì)量形式使目的和計(jì)量形式相匹配。(二)以WACC為例的貼現(xiàn)率估計(jì)問題據(jù)美國(guó)的調(diào)查報(bào)告，被調(diào)查的公司中，接近80%以上采用按照時(shí)間進(jìn)行調(diào)整的投資預(yù)算技術(shù)，幾乎都采用某種形式的貼現(xiàn)，更高比例的公司采用WACC Robert.Bruner美.金融案例研究M.潘國(guó)英譯.北京：清華大學(xué)出版社，2005，p139-151。事實(shí)上，資源配置的核心即是，資源的任何配置都會(huì)產(chǎn)生對(duì)其所有者而言的機(jī)會(huì)成本，而對(duì)金融資源的配置或投資，機(jī)會(huì)成本是更為核心的問題。在現(xiàn)實(shí)運(yùn)行中的金融或資本市場(chǎng)中，投資者面臨眾多的投資機(jī)會(huì)，但對(duì)每一投資機(jī)會(huì)都會(huì)必然產(chǎn)生機(jī)會(huì)成本，必然要求投資收益補(bǔ)償投資者面臨的機(jī)會(huì)成本和風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司而言即是投資者要求的收益率，對(duì)投資者面臨的眾多投資機(jī)會(huì)，WACC提供了比較的基準(zhǔn)。1.WACC的計(jì)算公式為 （22）其中，為債務(wù)權(quán)重（占公司總資本的比例） 為債務(wù)總額 為公司所適用的邊際稅率為優(yōu)先股股本權(quán)重（占公司總資本的比例） 為優(yōu)先股股本總額為普通股股本權(quán)重（占公司總資本的比例） 為普通股股本總額本文為簡(jiǎn)潔，只將公司的資本形式分為三種形式，也可以將公司資本擴(kuò)展和細(xì)化為更多的來源形式。2.WACC的估計(jì)及問題分析(1) 該成本反映市場(chǎng)當(dāng)前資本的實(shí)際成本，而不是歷史成本，該成本實(shí)際上與投資者進(jìn)行投資所要求的內(nèi)部收益率相等；(2) 所有權(quán)重都應(yīng)以資本形式的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值而不是以歷史成本為基礎(chǔ)王少豪.WACC應(yīng)用中的一些具體問題的探討.中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估:2004,(4)。；(3) 債務(wù)總額應(yīng)為稅后數(shù)額。估計(jì)WACC時(shí)較為常用的方法是CAPM模型，即資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其中需要確定三個(gè)參數(shù)，市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率；公司股票的風(fēng)險(xiǎn)度量因子，即公司的值；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。對(duì)市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率，通常采用國(guó)債收益率，對(duì)短期國(guó)債而言，由于期限較短，受利率變動(dòng)影響較小，可以使投資者免受重大的損失，與CAPM的單期度量特征相似，似乎應(yīng)采用短期國(guó)債收益率作為市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率。但是，在排除違約及其它不可預(yù)測(cè)及異常情況外，長(zhǎng)期國(guó)債收益率相比短期更準(zhǔn)確真實(shí)的反映長(zhǎng)期投資的回報(bào)。因而，就投資期限與市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率的匹配而言，在確定市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率時(shí)，應(yīng)當(dāng)力求真實(shí)和準(zhǔn)確反映公司的投資特點(diǎn)，即多數(shù)情況下傾向短期投資還是長(zhǎng)期投資，以此確定采用長(zhǎng)期或短期國(guó)債收益率。但通常而言，宜采用長(zhǎng)期國(guó)債收益率。3.對(duì)WACC的調(diào)整(1) 通常，采用收益法進(jìn)行評(píng)估或估值時(shí)，可以通過調(diào)整貼現(xiàn)現(xiàn)金流和調(diào)整WACC兩種方式反映風(fēng)險(xiǎn)。若可以得到較準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)且可靠估計(jì)折現(xiàn)率時(shí)，應(yīng)通過調(diào)整貼現(xiàn)現(xiàn)金流反映風(fēng)險(xiǎn)，若通過調(diào)整WACC反映風(fēng)險(xiǎn)，則需要較準(zhǔn)確的值，而值的估計(jì)通常誤差較大，因而應(yīng)更多通過調(diào)整貼現(xiàn)現(xiàn)金流反映風(fēng)險(xiǎn)。(2) 對(duì)公司而言，WACC是成本，對(duì)投資者而言即是其期望或預(yù)期收益率。在不同時(shí)期，不同情況下，投資者對(duì)不同投資的期望或預(yù)期收益率也不同，針對(duì)不同的具體情況，應(yīng)適時(shí)和定期更新或調(diào)整WACC，以正確反映資本成本和投資者的期望。4.值的估計(jì)及問題分析值度量資本收益對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度，反映了資本未來現(xiàn)金流的不確定性，從本質(zhì)看，其反映的是對(duì)未來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，因而無疑是預(yù)測(cè)性的。但是實(shí)際當(dāng)中，預(yù)測(cè)性的值顯然難以得到和計(jì)算，通常采用歷史數(shù)據(jù)自行計(jì)算值或直接采用相關(guān)機(jī)構(gòu)公布的數(shù)據(jù)。(1)若自行計(jì)算值，可以應(yīng)用CAPM模型采用多元回歸的方法，應(yīng)用股票的投資回報(bào)率和市場(chǎng)組合的投資回報(bào)率進(jìn)行回歸得到。(2) 計(jì)算股票價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)的協(xié)方差，通常采用60日區(qū)間間隔。5.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)反映投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的接受程度，即為使投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資需要回報(bào)給投資者的高出無風(fēng)險(xiǎn)收益的部分張成慧,劉黎清.淺議收益現(xiàn)值法評(píng)估企業(yè)價(jià)值可能出現(xiàn)的問題及對(duì)策.中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估,2004:(4)。估計(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，有兩點(diǎn)需要加以注意：采用歷史數(shù)據(jù)的簡(jiǎn)單算術(shù)平均還是幾何平均；選用長(zhǎng)期還是短期國(guó)債收益率反映無風(fēng)險(xiǎn)收益率。顯然，幾何平均值小于算術(shù)平均值，且?guī)缀纹骄鶎?duì)異常值的敏感性弱于算術(shù)平均值，因而，當(dāng)收益率波動(dòng)幅度較大且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)時(shí)，宜采用幾何平均值。幾何平均值度量投資期間的復(fù)合收益率，因而長(zhǎng)期國(guó)債比短期國(guó)債在期限上能更好的反映預(yù)期收益。同時(shí)，確定所采取國(guó)債期限要結(jié)合公司的投資期限特點(diǎn)。若投資傾向長(zhǎng)期投資，則應(yīng)結(jié)合具體情況選擇相應(yīng)的長(zhǎng)期國(guó)債確切期限；同樣，若投資傾向短期投資，應(yīng)選取相應(yīng)的短期國(guó)債確切的期限。三、結(jié)論基于收益法的基本思想，本文在市場(chǎng)有效性及資產(chǎn)定價(jià)理論和無套利原則假設(shè)下，推導(dǎo)出收益法的一般公式，即 （8）并討論了各種簡(jiǎn)