資產(chǎn)定價模型缺陷綜述.doc

資產(chǎn)定價模型（CAPM）局限性研究綜述陳豪吳玉章學院 金融工程系 0941026017目錄一、CAPM的模型介紹21.1模型的發(fā)展歷史21.2 CAPM模型介紹2二、CAPM模型的研究現(xiàn)狀42.1國外實證研究現(xiàn)狀42.2國內(nèi)實證研究現(xiàn)狀52.3結(jié)論6三、理論局限性分析73.1文獻概述73.2結(jié)論8四、參考文獻9引言資本資產(chǎn)定價模型(Capital Asset PricingModel,CAPM)最早由Sharpe、Lintner、Mossin分別提出,它用一個簡單的模型刻畫了資產(chǎn)收益與風險的關(guān)系,代表了金融學領(lǐng)域重要的進展和突破,是現(xiàn)代金融學最重要的理論基石之一。CAPM的核心思想是在一個競爭均衡的資本市場中,非系統(tǒng)風險可以通過多元化加以消除,對期望收益產(chǎn)生影響的只能是無法分散的系統(tǒng)風險(用系數(shù)度量),期望收益與系數(shù)線性相關(guān)。在金融投資決策中,風險的度量和管理一直是理論界和實證界所關(guān)注的核心問題。由于CAPM的簡潔性和可操作性,在股票收益預測、投資風險分析等許多問題中得到廣泛的應用，但實證研究結(jié)果不是很理想，有人認同，有人質(zhì)疑。本文對資本資產(chǎn)定價模型的局限性進行深入研究無疑在理論上和實踐上都有著重要的意義。一、CAPM的模型介紹1.1模型的發(fā)展歷史1952年，馬柯維茨(Markowitz)在金融雜志 上發(fā)表題為投資組合的選擇 (Portfolio Selection)的博士論文是現(xiàn)代金融學的第一個突破，他在該文中確定了最小方差資產(chǎn)組合集合的思想和方法，開創(chuàng)了對投資組合管理的先河，奠定了投資理論發(fā)展的基石。其后，在馬柯維茨均值方差分析的基礎上，夏普(Sharpe)、林特納(Lintener)、莫辛(Mossin)等研究了競爭均衡市場中金融證券價格的形成，提出了競爭市場中確定資本資產(chǎn)價值的數(shù)學模型，稱為資本資產(chǎn)定價模型(Capital Asset Pricing Model，簡稱CAPM)。其歷史淵源可以追溯至:1、馬克維茨的均值方差模型(M一v)。盡管在1952年以前已有相關(guān)的投資理論，但它們所缺乏的是當諸多風險相關(guān)時，或投資組合無效時，對分散化投資效應如何進行解釋。對收益風險進行權(quán)衡，馬柯維茨的獨特之處在于他認為分散化投資可有效降低投資風險，但一般不能消除風險，并且在其論文中證券組合的風險用方差來度量。另外，他第一個給出了分散化投資理念的數(shù)學形式，即“整體風險不高于各部分風險之和”的金融版本。2、從均值方差理論到CAPM。夏普(Sharpe)在馬克維茨的理論基礎上進一步修改，建立了資本資產(chǎn)的均衡理論。1.2 CAPM模型介紹Sharpe在一般經(jīng)濟均衡的框架下，假定所有投資者都以自變量為收益和風險的效用函數(shù)來決策，導出全市場的證券組合的收益率是有效的以及資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。CAPM的基本假定：（1）所有資產(chǎn)均為責任有限的，即對任何資產(chǎn)其期末價值總是大于等于零；（2）市場是完備的，即不存在交易成本和稅收，而且所有資產(chǎn)均為無限可分割的；（3）市場上有足夠多的投資者使得他們可以按市場價格買賣他們所想買賣的任何數(shù)量的任何交易資產(chǎn)；（4）資本市場上的借貸利率相等，且對所有投資者都相同；（5）所有投資者均為風險厭惡者，同時具有不滿足性，即對任何投資者，財富越多越好；（6）所有投資者都追求期末財富的期望效用最大化；（7）所有投資者均可免費獲得信息，市場上的信息是公開的、完備的；（8）所有投資者對未來具有一致性的預期，都正確地認識到所有資產(chǎn)的收益服從聯(lián)合的正態(tài)分布；（9）對于任何風險資產(chǎn)，投資者對其評價有兩個主要指標：風險資產(chǎn)收益率的預期和方差。預期代表收益，方差代表風險。簡單的可以將假設概括成三方面：1關(guān)于資本市場的假設有:市場是完備的，處于完全競爭狀態(tài)，也就是不存在交易成本和交易方面的稅收，而且所有資產(chǎn)均為無限可分割的。市場上有足夠多的投資者使得他們可以按市場價格買賣他們所想買賣的任何數(shù)量的任何交易資產(chǎn)。這些假設對資本市場進行了理想化，認為市場應該是完備的，無摩擦的，資源的配置是有效的。2關(guān)于投資者的假設有:所有投資者均為風險厭惡者，同時具有不滿足性，所有投資者都追求財富的期望效用極大化。所有投資者都對未來具有一致性的預期，投資者對投資的評價依賴于收益和風險這兩個主要的指標。3關(guān)于資金的假設有:資本市場上的借貸利率相等，且對所有投資者都相同。對假設的簡單評析：假設（1）（4）是關(guān)于資本市場的一種理想化，概括起來，實質(zhì)是認為一個理想的市場應該是完備的，無摩擦的，從而對資源的配置是有效的。當然，這種理想的市場在現(xiàn)實中是不存在的。假設（5）、（6）、（8）、（9）是關(guān)于投資者的假設，風險厭惡的假設具有代表性。但現(xiàn)實中并不是每個投資者都對風險厭惡。另外，當面對一個收益極高的誘惑時，投資者考慮更多的可能是對回報的渴望而不是其風險概率發(fā)生可能性的大小。假設（7）是對市場有效性的假設。假說所認為的有效市場在現(xiàn)實中也不會存在。在上述假設條件下，可以推導出CAPM模型的具體形式：，。其中表示證券的期望收益，為市場組合的期望收益，為無風險資產(chǎn)的收益，為證券收益率和市場組合收益率的協(xié)方差，為市場組合收益率的方差。CAPM模型認為，在均衡條件下，投資者所期望的收益和他所面臨的風險的關(guān)系可以通過資本市場線（Capital Market Line，CML）、證券市場線（Security Market Line，SML）和證券特征線（characteristic line）等公式來說明。二、CAPM模型的研究現(xiàn)狀2.1國外實證研究現(xiàn)狀(參考文獻1-7)資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)主要研究證券市場中資產(chǎn)的預期收益率與風險資產(chǎn)之間的關(guān)系,以及均衡價格是如何形成的,它刻畫了均衡狀態(tài)下資產(chǎn)的預期收益率及其與市場風險之間的關(guān)系。而CAPM中的系數(shù)是度量證券系統(tǒng)風險的一個重要指標,一直以來,學術(shù)界和投資者對系數(shù)關(guān)注的焦點集中在其穩(wěn)定性和時變性行為特征上。國外許多學者較早就開始了對CAPM的檢驗和系數(shù)的穩(wěn)定性研究，美國學者Sharpe(1972)進行的研究是此類檢驗的第一例,他選擇了美國34個共同基金作為樣本,計算了各基金在1954年1963年之間的年平均收益率與收益率的標準差,并對基金的年收益率與收益率的標準差進行了回歸,發(fā)現(xiàn)平均收益和近似成線性關(guān)系。Black,Jensen與Scholes(1972)【1】對1931年1956年間美國證券交易所所有上市公司的股票的檢驗也證實了股票平均收益和之間存在正相關(guān)關(guān)系,同時發(fā)現(xiàn)了非系統(tǒng)風險對收益率有一定影響。Fama和Macbeth(1973)【2】采用多元線性回歸模型(后被稱為FM模型)進行檢驗,發(fā)現(xiàn)正如CAPM描述的那樣,平均收益和呈線性關(guān)系,而非系統(tǒng)性風險卻不能得到補償,即平均收益和無關(guān)。關(guān)于系數(shù)的行為特征,Blume(1971,1975)、Brenner和Smidt(1977)的研究表明,系數(shù)有回歸均值的趨勢。西方發(fā)達國家股票市場的實證研究表明:早期實證研究多支持CAPM模型。但后期的研究多對CAPM模型的有效性提出質(zhì)疑。Black(1976)【3】、Fama(1992)【5、6】等國外學者均對CAPM的理論缺陷進行了描述,認為CAPM的系數(shù)具有時變特性。Roll(1976)【4】提出了著名的Roll批評,認為CAPM在實際中是不可檢驗的,因為無法證明市場指數(shù)組合是有效市場組合,從而無法找到真正的系數(shù)。自此之后,對CAPM的檢驗由單純的收益與系統(tǒng)性風險關(guān)系的檢驗轉(zhuǎn)向多變量的檢驗,如公司股本大小和公司收益等,并成為20世紀末CAPM檢驗的主流。例如Basu(1977)指出了市盈率效應,即低市盈率的公司組合比高市盈率的組合有更高的樣本收益。Fama和French(1992)【5、6】采用與Fama和MacBeth(1973)【2】相同方法進行實證研究,卻得到了完全相反的結(jié)論:后者的研究發(fā)現(xiàn)了CAPM所描述的線性關(guān)系在1962年1989年不成立了,收益率與風險存在正的相關(guān)關(guān)系,而前者的研究卻發(fā)現(xiàn)兩者根本不存在任何關(guān)系。Fama和French(1992)【5、6】把產(chǎn)生不同結(jié)果的原因歸于他們采用了不同的樣本周期。Sunder(1980)和Si-monds,LaMotte和McWhorter(1986)則認為用隨機行走系數(shù)模型描述時變系數(shù)更適合于美國股票的長時期數(shù)據(jù)。Campbell. J。Y. Jianping Mei(1993)【7】利用向量自回歸時間序列模型等討論了資產(chǎn)值的分解,使用從1952年1987年的紐約證券交易所價值加權(quán)指數(shù)的市場投資組合數(shù)據(jù)進行實證研究,得出產(chǎn)業(yè)和市場規(guī)模投資的值大部分歸因于預期收益率的改變,在通貨膨脹和工業(yè)生產(chǎn)下的值反映了反向的現(xiàn)金流和預期收益率;CAPM預測現(xiàn)金流隨市場變化很大的資產(chǎn)也擁有隨市場變化很大的預期超額回報率,但找不到在數(shù)據(jù)上對這一影響的明顯支持。而M.D.McKenzie等(2000)還進一步討論了行業(yè)系數(shù)的時變性及其在投資管理中的作用。2.2國內(nèi)實證研究現(xiàn)狀（參考文獻8-15）近年來,中國一些學者對CAPM及其系數(shù)的相關(guān)問題在中國證券市場展開了一系列的實證研究。國內(nèi)的實證文獻主要集中于國內(nèi)股票市場是否符合CAPM理論模型上。關(guān)于投資風險的實證研究,其中較早的是施東暉(1996)【8】的研究,他對上海股市50只股票在1993年4月27日至1996年5月5日期間的雙周資料進行的實證檢驗,分析表明上海股票市場的風險-收益關(guān)系不符合CAPM模型的結(jié)論,股票樣本的系統(tǒng)性風險占總風險的平均比例高達81.37%,遠高于國外的平均水平。楊朝軍、邢靖(1998)【9】選取1993年1月4日至1995年11月30日作為研究的時間段,將上海股票市場中的179家股票按系數(shù)的大小劃分為18個股票組合,采用橫截面的多元線性回歸方法對日收益率進行分析,結(jié)果也顯示上海股票市場股票的定價并不完全符合CAPM的預期,系統(tǒng)風險并非是決定收益的唯一因素。 之后,阮濤、林少宮(2000)【10】選取上海股票市場40支股票的1996年1998年的數(shù)據(jù),在中國股票市場符合CAPM模型的假定前提下,使用時間序列回歸和橫截面數(shù)據(jù)回歸方法進行分析,計算出股票風險的度量值,并依此而區(qū)分出風險低的保守性股票和風險高的進攻性股票的作法是值得商榷的,說明了上海股票市場不符合CAPM,基于CAPM模型對中國現(xiàn)階段的股票市場的分析和應用缺乏有效性依據(jù)。 朱文暉,汪前明(2002)【11】從1998年9月30日至2001年10月26日,選取上海證券交易所中的374家A股股票為研究樣本,對上海股票市場投資風險進行統(tǒng)計驗證分析,根據(jù)CAPM模型的原理,運用時間序列與橫截面的最小二乘法的線性回歸方法。經(jīng)實證分析發(fā)現(xiàn),上海股票市場目前的系統(tǒng)風險占總風險比例大幅下降,對于風險-收益關(guān)系,對于單個股票,系統(tǒng)性風險對股票投資收益沒有影響,股票投資收益主要由非系統(tǒng)風險所決定,非系統(tǒng)風險對投資收益率已經(jīng)沒有顯著影響,而系統(tǒng)風險影響卻非常顯著,投資收益率與系統(tǒng)風險的關(guān)系并不符合CAPM模型。 許滌龍,張鈺(2005)【12】以上海股票市場2000年6月30至2002年9月27日期間的37支股票為樣本,對資本資產(chǎn)定價模型在上海股票市場的應用進行研究,采用單指數(shù)模型估計個股的系數(shù),然后利用BJS方法和FM模型分別進行時間序列回歸和截面回歸,實證結(jié)果表明在滬市股票的收益與其系數(shù)存在著顯著的正相關(guān)線性關(guān)系,但無風險收益率卻是負的,這說明上海股票市場具有明顯的投機特征,是一個不夠成熟的股市。 高揚、陶媛(2007)【13】以樣本期間為2004年1月1日2006年l2月31日的上證綜合指數(shù)中,等距采樣選取100只股票的作為市場組合,綜合應用BJS法和FM法,將樣本期間分成3期,構(gòu)建了投資組合,分散掉大部分非系統(tǒng)性風險,使組合的系統(tǒng)性風險占總風險的比例較高。從時間序列、橫截面的回歸結(jié)果來看,CAPM在我國上海股票市場上仍不適用,股票的平均收益率并不是CAPM所預期的線性關(guān)系,存在著影響股價的多種其他因素;股票的收益率與其系統(tǒng)性風險有正相關(guān)關(guān)系,股票的系統(tǒng)風險在定價中起到了一定的作用,股票收益率與凈資產(chǎn)收益率成正相關(guān)關(guān)系,與流通比例成負相關(guān)關(guān)系。顧榮寶,劉瑜華(2007)【14】以2000年1月1日至2005年12月31日深圳股市203支A股股票周收盤價為研究對象,運用OLS、SML法進行時間序列回歸檢驗和進行橫截面回歸檢驗,研究結(jié)果也表明股票的平均收益與系統(tǒng)性風險不是CAPM預料的線性關(guān)系,深圳股票市場也是一個不成熟的股市。丁志國,蘇治,杜曉宇(2008)【15】,嘗試對資本資產(chǎn)定價理論的進行演繹和補充,歸納總結(jié)了國內(nèi)外關(guān)于系數(shù)時變性研究,關(guān)注的是實證檢驗結(jié)果和系數(shù)估計方法改進,缺少跨期條件下系數(shù)時變存在性的理論證明。他們把金融學基礎理論命題系數(shù)的時變性作為研究對象,基于共同期望等基本理論假設,運用金融學無套利分析方法和現(xiàn)代數(shù)理方法,提出了CAPM跨期悖論,從理論上證明了系數(shù)跨期時變的存在性。2.3結(jié)論西方發(fā)達國家股票市場的實證研究表明：早期實證研究多支持CAPM模型.但后期的研究多對CAPM模型的有效性提出質(zhì)疑,認為CAPM的系數(shù)具有時變特性。國內(nèi)股票市場的實證研究表明:股票的平均收益與系統(tǒng)性風險并不是CAPM所預期的線性關(guān)系,系統(tǒng)風險也并非是決定收益的唯一因素,中國股票市場具有明顯的投機特征,是一個不夠成熟的高風險市場.可見,國內(nèi)股票市場的風險-收益關(guān)系不符合CAPM模型,基于CAPM模型對中國現(xiàn)階段股票市場的分析和應用缺乏有效性依據(jù)。簡單的說，通過國內(nèi)外的實證分析，可以將CAPM無法準確表現(xiàn)現(xiàn)實狀況的原因歸結(jié)于內(nèi)因與外因。內(nèi)因在于本身模型上存在的問題假設的苛刻和值的不確定；外因在于市場體系不成熟，與理論存在差距。三、理論局限性分析3.1文獻概述（參考文獻16-19）資本資產(chǎn)定價模型獲得廣泛應用的同時，各種理論質(zhì)疑也紛至沓來。文獻【16】朱業(yè)明(2005)對資本資產(chǎn)定價模型的局限性進行全面的歸納。他從CAPM自身的局限性和實證檢驗發(fā)現(xiàn)CAPM的不足從這兩個角度系統(tǒng)分析了資本資產(chǎn)定價模型的局限性。導致的局限性主要體現(xiàn)在以下幾個方面:(l)是否存在無風險利率;(2)無稅賦假設是否成立;(3)市場風險是否為影響收益的唯一因素;(4)投資者是否是理性的;(5)單期靜態(tài)是否成立。文獻【17】李傳愷（2009）從CAPM假設出發(fā)，我對資本資產(chǎn)定價模型的局限性歸咎于假設問題上：1.穩(wěn)定收益分布假設問題。2.市場假設問題。3.持有期假設問題。4.收益代理假設問題。 文獻【18】劉瀟（2009）從CAPM假設邏輯性的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)了六個假設邏輯悖論：悖論一：CAPM的缺陷之一在于忽略了投資者的最優(yōu)風險資產(chǎn)組合是怎么得到的。悖論二：對于集中需求或集中供給會導致資本資產(chǎn)價格調(diào)整，由此形成新的均衡。這似乎也不可能，因為信息完全透明，投資者人人皆知，而且對資產(chǎn)價值的判斷完全一致，因此也不會有實質(zhì)性的資產(chǎn)交易活動發(fā)生。悖論三：受中央銀行貨幣政策影響，在投資組合持有期間內(nèi)，無風險利率是不斷變化的，這意味著最優(yōu)投資組合的內(nèi)部資產(chǎn)價值構(gòu)成比例發(fā)生調(diào)整。悖論四：模型在推導過程中，用了近似。從數(shù)學的角度來說，就意味著CAPM是通過一個并不完全嚴格精確的推導過程推導出來的。那么定價值也不是準確的。悖論五：CAPM意味著大多數(shù)投資者采取的消極投資法，是將無風險資產(chǎn)與某一指數(shù)基金組合，該指數(shù)基金中無風險資產(chǎn)的比例與市場投資組合相同，其效果等同于積極研究證券并試圖戰(zhàn)勝市場。悖論六：CAPM是在瓦爾拉斯均衡 指在完全競爭的市場體系中，在任何價格水平下，市場上對所有商品超額需求總和為零。 的框架下得到的。3.2結(jié)論（1） 盡管CAPM是現(xiàn)代資產(chǎn)定價理論的核心，但是因為CAPM存在的許多缺陷，使其并不能成為一個精確的定價模型。（2） 通過文獻，我們不難發(fā)現(xiàn)，建立CAPM模型的理論局限性主要在于假設過于苛刻。這些嚴格的假設在現(xiàn)實世界中很難得到滿足。而許多中國學者運用西方資本資產(chǎn)組合理論，大多認為傳統(tǒng)的CAPM模型所描述的個別資產(chǎn)的報酬率與所承擔的風險的線性關(guān)系很難在市場上得到印證。其次，CAPM中的值難以確定。某些證券由于缺乏歷史數(shù)據(jù)，其值不易估計。此外，由于經(jīng)濟的不斷發(fā)展變化，各種證券的值也會產(chǎn)生相應的變化，因此，依靠歷史數(shù)據(jù)估算出的值對未來的指導作用也要打折扣。（3）CAPM的真正意義并不在于模型在現(xiàn)實中的應用，而在于該模型所表達的一種定價思想。這種思想在金融學的發(fā)展史中應該是革命性的。所以我們不應該僅專注于該模型的應用，也不能因為該模型在現(xiàn)實中的諸多尷尬就否定該模型的價值。四、參考文獻1 Black, Fischer, Michael C. Jensen and Myron Scholes, 1972, The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests, in Studies in the Theory of Capital Markets, Michael C. Jensen, ed, New York: Praeger, 79-121.2 Fama,E.and James D.Macbeth. Risk,return and e-quilibrium:empirical tests J. Journal of Finance,1973,25(2):383-417.3 Black, Fischer, 1976, Capital Market Equilibrium with Restricted Borrowing, Journal of Business 45:3, 444-454. 4Roll, R., 1977, A Critique of the Asset Pricing Theorys Tests; Part 1: On Past and Potential Testability of the Theory, Journal of Financial Economics 4, 129-176. 5 Fama, Eugene F., and Kenneth R. French, 1992a, The Cross-Section of Expected Stock Returns, Journal of Finan