2011年汽車行業(yè)投資策略報(bào)告

2011年汽車業(yè)投資策略報(bào)告 廣發(fā)證券 （僅供參考） 大綱 政策背景 細(xì)分之零部件業(yè)分析 細(xì)分之重卡業(yè)分析 細(xì)分之乘用車業(yè)分析 細(xì)分之客車車業(yè)分析 細(xì)分之經(jīng)銷商業(yè)分析 投資建議 負(fù)面政策塵埃落定， 2011 年政策扶植力度明顯減弱 2011 年產(chǎn)能小幅釋放，但在可控范圍之內(nèi) (04、 05翻番， 11預(yù)計(jì) 25%） 預(yù)計(jì)銷量增長(zhǎng) 15%，利潤(rùn)率小幅下行 百分點(diǎn) 扶植政策退出，行業(yè)景氣小幅下行 細(xì)分之零部件：龍頭企業(yè)盈利穩(wěn)定，中小企業(yè)多元化帶來(lái)發(fā)展機(jī)遇 國(guó)內(nèi)零部件公司結(jié)構(gòu)化成長(zhǎng)空間較大 外資暫時(shí)主導(dǎo)行業(yè)發(fā)展，民營(yíng)零部件企業(yè)潛力較大（表 9、表 10） 零部件出口增長(zhǎng)空間較大（表 11、表 12） 中小企業(yè)下游多元化打開成長(zhǎng)空間 整車配置升級(jí)帶來(lái)高科技含量零部件發(fā)展機(jī)會(huì)（智能玻璃、尾氣處理及汽車電子等產(chǎn)品） 多元化打開中小零部件企業(yè)成長(zhǎng)空間（表 14） 商用車為立足之本，乘用車切入進(jìn)展可期（表15） 零部件企業(yè)盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)，估值提升可期 零部件行業(yè)整體固定資產(chǎn)投資規(guī)模相對(duì)較小，同時(shí)主體市場(chǎng)為 場(chǎng)，行業(yè)集中度更高。盡管行業(yè)盈利會(huì)受到整車企業(yè)壓價(jià)以及成本上升等因素影響，但在汽車銷量穩(wěn)定增長(zhǎng)的刺激下，零部件行業(yè)盈利總體來(lái)看還是較為穩(wěn)定，波動(dòng)幅度遠(yuǎn)小于整車行業(yè)。即使在行業(yè)最差的20042005 年，零部件行業(yè)利潤(rùn)也沒(méi)有下滑，在 2008 年，行業(yè)利潤(rùn)還實(shí)現(xiàn) 20%以上增長(zhǎng)。隨著市場(chǎng)對(duì)零部件公司盈利穩(wěn)定性認(rèn)識(shí)逐漸提升，在 2011 年銷量仍將實(shí)現(xiàn) 15%增長(zhǎng)前提下，龍頭零部件企業(yè)目前 10 倍左右 值有較大提升空間 重卡行業(yè)：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來(lái)發(fā)展機(jī)遇 投資物流需求穩(wěn)定增長(zhǎng)， 2011 年重卡銷量預(yù)計(jì)增長(zhǎng) 14% 產(chǎn)品升級(jí)成為重卡企業(yè)盈利增長(zhǎng)主要推動(dòng)力（表23、表 24） 預(yù)計(jì)未來(lái)五年，重卡行業(yè)盈利具備 250%以上提升空間 行業(yè)結(jié)構(gòu)維持穩(wěn)定，排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)推升龍頭企業(yè)盈利 2012 年 1 月 1 日重卡有望執(zhí)行國(guó) 放標(biāo)準(zhǔn)。排放標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)升級(jí)提升行業(yè)進(jìn)入門檻，同時(shí)發(fā)動(dòng)機(jī)為滿足標(biāo)準(zhǔn)制造成本也明顯提升，推動(dòng)整個(gè)重卡產(chǎn)品平臺(tái)升級(jí)。國(guó) 代，率先與外資企業(yè)合作導(dǎo)入中高端重卡平臺(tái)的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力將明顯提升，而新進(jìn)入者如不能在短期內(nèi)做大規(guī)模并滿足不斷升級(jí)的產(chǎn)品需求則可能被市場(chǎng)淘汰。我們預(yù)計(jì)隨著排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)帶來(lái)重卡企業(yè)進(jìn)入門檻提升，龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額將相對(duì)穩(wěn)定 。 乘用車：負(fù)面預(yù)期反映較為充分，龍頭企業(yè)估值修復(fù)可期 內(nèi)生性動(dòng)力助推乘用車需求穩(wěn)定增長(zhǎng) 我國(guó)目前汽車保有量顯著偏低（表 30、 31） 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)促進(jìn)居民汽車購(gòu)買力提升（ 32） 中西部地區(qū)汽車需求增長(zhǎng)空間巨大 (表 34、 35） 換車需求潛力逐步釋放，中高端車需求潛力巨大（表36 公路基礎(chǔ)設(shè)施中短期內(nèi)不會(huì)成為汽車需求增長(zhǎng)的制約因素 我國(guó)公路承載密度顯著低于主要發(fā)達(dá)國(guó)家（表 39） 區(qū)域間公路承載密度差異較大，中西部地區(qū)承載潛力仍未充分利用（表 40） 北京市小客車數(shù)量調(diào)控政策不具備在全國(guó)大規(guī)模推廣的基礎(chǔ) 負(fù)面預(yù)期反映充分，龍頭企業(yè)投資價(jià)值顯現(xiàn) 乘用車公司 值已經(jīng)接近歷史低端，盈利穩(wěn)定性強(qiáng)的龍頭企業(yè)具備投資機(jī)會(huì)。在購(gòu)置稅優(yōu)惠和汽車下鄉(xiāng)兩大主力政策取消后，現(xiàn)在對(duì)行業(yè)利好政策僅有節(jié)能補(bǔ)貼，我們判斷該項(xiàng)政策在明年還會(huì)持續(xù)推廣，以引導(dǎo)消費(fèi)者購(gòu)買節(jié)能汽車；而在北京出臺(tái)較為嚴(yán)厲的限購(gòu)政策后，其它城市即使跟進(jìn)，預(yù)計(jì)政策力度也會(huì)比北京低，且更可能采取提高使用成本的方式，政策層面的利空已經(jīng)基本出盡。 目前龍頭企業(yè)估值已經(jīng)下跌至 2011 年 910 倍 值水平，處于歷史水平低端，盈利穩(wěn)定性較強(qiáng)的合資龍頭企業(yè)已經(jīng)具備投資價(jià)值。我們認(rèn)為在負(fù)面政策塵埃落定背景下， 2011 年 1 季度如果銷量和業(yè)績(jī)好于預(yù)期，則龍頭企業(yè)上海汽車會(huì)有估值修復(fù)機(jī)會(huì)（上看到 1315 倍 2011 年 客車行業(yè)：受益于公共交通扶植，銷量增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)改善 城市化及公共交通發(fā)展利好大中客行業(yè)，預(yù)計(jì) 2011 年增長(zhǎng) 17% 中高端輕客發(fā)展空間較大 經(jīng)銷商行業(yè)：保有量增長(zhǎng)的最大受益者 保有量增長(zhǎng)加速，經(jīng)銷商集團(tuán)穩(wěn)定受益（預(yù)計(jì)未來(lái) 10年 復(fù)合增長(zhǎng)率，表 50、 51、 52） 外延式擴(kuò)張帶來(lái)經(jīng)銷商集團(tuán)發(fā)展機(jī)遇（與美國(guó)的區(qū)別 投資建議 估值接近底部，抓住三條投資主線 目前 A 股和 H 股汽車股分別下跌至 2011 年 11 倍和 10 倍 值水平，處于歷史水平低端，估值進(jìn)一步下行風(fēng)險(xiǎn)不大，這其中龍頭企業(yè)估值更具備吸引力。后續(xù)銷量好于預(yù)期有望推動(dòng) A 股估值回到 2011 年 1315 倍 間，推動(dòng) H 股估值回到 12 倍 值區(qū)間。從 看， A 股和 H 股 2011 年 別為 和 ，也基本處于歷史平均水平 。 2011 年汽車行業(yè)有三條投資主線： 1、零部件的盈利穩(wěn)定表現(xiàn)及跨周期成長(zhǎng)故事，如 A 股的銀輪股份（ 華域汽車（ 福耀玻璃（ 2、保有量增長(zhǎng)推動(dòng)的汽車經(jīng)銷商長(zhǎng)期增長(zhǎng)故事，如 A 股的中大股份（ 3、市場(chǎng)預(yù)期悲觀，基本面反彈彈性較大的行業(yè)龍頭，包括 A 股的上海汽車（ 濰柴動(dòng)力（ 我們 耀玻璃、中大股份，激進(jìn)組合推薦為銀輪股份、濰柴動(dòng)力、上海汽車 。 華域汽車 ( 1）公司旗下合資公司多為行業(yè)龍頭，盈利能力較強(qiáng)； 2）主要配套上海通用和上海大眾，競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)， 2011 年銷量及業(yè)績(jī)?nèi)詫⑤^快增長(zhǎng)； 3）憑借在上汽集團(tuán)內(nèi)的獨(dú)特地位，公司在新能源以及其它中高端零部件匹配供應(yīng)上占據(jù)優(yōu)勢(shì)，零部件匹配仍具備外延式成長(zhǎng)空間； 4）估值處于行業(yè)最低端，預(yù)計(jì) 2010、 2011 年公司分別實(shí)現(xiàn)每股收益 和 ，目前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2011 年市盈率僅為 9 倍，再考慮到母公司賬上金融資產(chǎn)，估值僅 8倍左右，向上提升空間較大。 銀輪股份 ( 1）重卡行業(yè)地位穩(wěn)固，公司為重卡市場(chǎng)龍頭熱交換系統(tǒng)供應(yīng)商，占據(jù) 30%以上份額，主要客戶包括玉柴、康明斯、卡特彼勒和濰柴等主流發(fā)動(dòng)機(jī)生產(chǎn)商； 2）出口及工程機(jī)械市場(chǎng)拓展空間較大，公司成本優(yōu)勢(shì)明顯，且在進(jìn)入康明斯和卡特彼勒等龍頭企業(yè)全球配套體系后，出口市場(chǎng)增長(zhǎng)空間較大； 3）和吉利合作切入乘用車市場(chǎng)，打開成長(zhǎng)空間； 4） 2012 年國(guó) 施帶來(lái)爆發(fā)性增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)屆時(shí)公司 品有望實(shí)現(xiàn) 15 萬(wàn)左右銷量，推動(dòng)收入及業(yè)績(jī)翻番增長(zhǎng)。預(yù)計(jì) 2010、 2011 年公司分別實(shí)現(xiàn)每股收益 和 ，目前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2011 年市盈率約 24 倍，估值處于中小零部件公司低端，考慮到 打開公司成長(zhǎng)空間，我們維持推薦評(píng)級(jí)。 福耀玻璃 ( 1）作為國(guó)內(nèi)汽車玻璃龍頭，占據(jù)行業(yè)接近 70%份額，能夠穩(wěn)定受益于國(guó)內(nèi)汽車銷量增長(zhǎng)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)盈利未來(lái)三年有望實(shí)現(xiàn) 15%復(fù)合增長(zhǎng)，快于整車行業(yè)銷量增速； 2）海外 場(chǎng)增長(zhǎng)空間較大，公司生產(chǎn)成本遠(yuǎn)低于海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，在經(jīng)歷前期耕耘后，未來(lái)兩年 務(wù)有望持續(xù)翻番增長(zhǎng)，推動(dòng)出口增速超過(guò) 25%； 3）汽車鍍膜玻璃以及智能玻璃等產(chǎn)品預(yù)計(jì)將逐漸被消費(fèi)者接受，打開公司中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間； 4）預(yù)計(jì)公司 2010 年和 2011 年每股盈利分別為 和 ，目前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2011 年市盈率為 ，向上提升空間較大。 中大股份 ( 1）維修業(yè)務(wù)能穩(wěn)定受益于保有量增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)三年復(fù)合增長(zhǎng)率維持在 25%左右； 2）網(wǎng)點(diǎn)布局加速，在經(jīng)歷了 20082010 年的擴(kuò)張停頓后， 2011 年起公司網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張將加速，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年每年新增約 20 家 4S 店， 4S 店權(quán)益數(shù)量有望翻番；同時(shí)擴(kuò)張店中預(yù)計(jì)會(huì)包含雷克薩斯和奧迪等多家豪華品牌，有望帶來(lái)盈利較快增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì) 2010、 2011 年公司盈利分別 元和 元 。 上海汽車 ( 1）、股價(jià)已經(jīng)較大程度反應(yīng)了行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)。東風(fēng)集團(tuán)股價(jià)自2010 年 10 月份的高點(diǎn)最大下跌 31%。目前 9 倍 2011 年市盈率處于歷史估值正常估值區(qū)間 8 12 倍的低端。 2）、上海大眾和上海通用 2011 年仍將錄得 20%左右銷量增長(zhǎng)，通用的雪弗萊 眾的途冠和 新車都將成為市場(chǎng)亮點(diǎn)，推動(dòng)業(yè)績(jī)同步增長(zhǎng)。 3）、股價(jià)刺激因素來(lái)自于行業(yè)銷量走勢(shì)，預(yù)計(jì)行業(yè)銷量的穩(wěn)定增長(zhǎng)將成為推動(dòng)上海汽車股價(jià)走勢(shì)最好的驅(qū)動(dòng)力。我們小幅提升公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 2010 2012 年的別是 、 以及 。 濰柴動(dòng)力 （ 1）、公司行業(yè)龍頭地位短期內(nèi)難以受到挑戰(zhàn)； 2）、重卡銷量 2011 年仍將同比增長(zhǎng) 14%。作為行業(yè)龍頭，濰柴動(dòng)力的銷量仍將同比增長(zhǎng)16%，推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 18%； 3）、物流業(yè)務(wù)將對(duì)濰柴動(dòng)力的需求行程支撐。重卡行業(yè) 50%的需求來(lái)自于物流業(yè)務(wù)，另外濰柴