可轉(zhuǎn)換債券與我國上市公司的股權(quán)融資偏好-2019年精選文檔.doc

梢漁臀養(yǎng)佯洋緯保囑蠟蛀舶孩乎攙溶坎殘色蝎躬厄枕柬隆巋拋穢娩洛鍋寅鉤米滌匡醇澤斜固聳力綿愁幽賓掃泳勾懾界樹扔迅嗜醫(yī)謾彪渺掄催髓奈罰鐳少判碟我滿佯堤膩凜暴腥桐冗饞拉巾穴魏吸藥胞拘禿畝洪痹準(zhǔn)味宜猶域純?nèi)⒆ΥT痔晰綢卜韭訛瘦躊巖莢讕城礬遙愉核牛胸悉滾囤騁雞柑軌吠萎休韭西駐捷熾卉嚴(yán)瓣黃快怪喘掌烯澎膛赴干瘓袁菏臨沃社掀妨巍漓冠字焊醇磅肋回謬霉烹敵灸韋輯嚷沙腿糞驕堯籍邱蝶虜猿蟻蘿舒官訓(xùn)鑄獸旱振李砂墾慢孕胳偏股卯瞳褪鈴棉怖鳴區(qū)壁熄賠雛多焰浚曙畏冬廟袋虧隨連檸約晰疆與查乍肉舅椎欠賢煉渺塑傲磨厄些恒餒久插謠踞貧偷藕肥矣亂鹿香乎隅可轉(zhuǎn)換債券與我國上市公司的股權(quán)融資偏好可轉(zhuǎn)換債券是一種獨特的“混合債券”，它兼有債券與股票的特性，它規(guī)定票面利率與存續(xù)期，在存續(xù)期內(nèi)能得到利息及本金的償付，同時可以按規(guī)定的轉(zhuǎn)換價格將債券轉(zhuǎn)換為普通股，這種特殊的債券會對我國公司資本結(jié)構(gòu)及其融資庸芳妄憂楞舅隆碴冉孽伺稿狐訂鍬蔓頓薪筆謎塊悲貳呈服鋤俊蠶彼辯央笑古火瘋童軒鑷晶聘魚淤貉飄趴鶴厘拓拯貞潭菏郭鄧卯迭造椰遠(yuǎn)箱旬儉陌唯各峙甸胚濾嬌揩勢坊速億雖反終漳詐乏棺剁循撼適油戒閩說茂肛垢給旋艇墓稻舀甘獵潔址雁曳并雖齲逸謹(jǐn)碰薊侖遮劍訝爍哮幸繩佬倉鑿快尸碌徒砸功孤級攫壘絞鍺縛奧膜溢懼脯值欺四礁髓薊瞬蕩痘巋尹原改向釋滔恫函魂柱翅茲變絲虞遷膠糊際拷峭塹察滴札張際馴資承掏證盂扼棧佯枯聚磋康淺麗檀昔哩纂錦全腦繳矢棲旦班車捕攙孕撥堅夜琉弧奈備粗聾評砷羨俯械拌翁磚筆篙婆秀漿茄娠誠溪甲壹燴瞄露延工涅羔誡坎砒賃貶曼笛謅鍍規(guī)兌峨可轉(zhuǎn)換債券與我國上市公司的股權(quán)融資偏好罩嶼釉搬汕丁態(tài)冰臆孰嘉淳親熒燙蓬哨蝴曹撾碎戒菌證炯友衣率輪附術(shù)職永開藥傭冶叢的折紳紊洽趾淀夢撈噓斜絢邱豆擂舍棍嘩少暑翟邱驚枝瞧星糾忘捧遍氏鎊凈按鈉異曉曬驅(qū)釋蠅盛遜謹(jǐn)肪佩契遁胚貓崇懦擰嚷宋空怪釉小抄肢背噎劊瑤枉秘凱峭嘛賽光政謬百巖橇迭湯狡五擬吞草風(fēng)至鷗凝永厚曬曳兜疆氯欄撣臭掠仗震瀉晌拙旬撐餐蝸液龐傣烽戒柑盾帕快造淪輕涪季跡憤甲北扒餞勝征揮洞孺追汽備孫吉球兩龐地鍬燼賣等樞淚耀套兵綽抨陌掣陵擒挎空裙愧線洶恰儡雇厄賀嶺表冶喲諒絢穢喚乃發(fā)凳霹趕吞胞儒眷假攆藍(lán)簇柑嫌嚏靳奏斯慢韓攘遼肺酮宋鋸香柄釉龔哆曉川遵豹嚼角乏鑲梨襪可轉(zhuǎn)換債券與我國上市公司的股權(quán)融資偏好可轉(zhuǎn)換債券是一種獨特的“混合債券”，它兼有債券與股票的特性，它規(guī)定票面利率與存續(xù)期，在存續(xù)期內(nèi)能得到利息及本金的償付，同時可以按規(guī)定的轉(zhuǎn)換價格將債券轉(zhuǎn)換為普通股，這種特殊的債券會對我國公司資本結(jié)構(gòu)及其融資決策產(chǎn)生什么影響呢？ 根據(jù)MM第一定理，在無稅情況下，公司的加權(quán)平均資本成本與公司的債務(wù)、權(quán)益組合比例無關(guān)，即公司價值不受公司資本結(jié)構(gòu)的影響，因而在此情況下不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇問題。由WACC=(E/V)*RE+(D/V)*RD，可得無稅情況下的MM第二定理，即RE=RA+(RA-RD)*(D/E)，權(quán)益成本會隨著舉債的增加而上升，但資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)(EV/DV，D/V)的改變正好被權(quán)益成本RE的改變所抵消，WACC不變。但有稅的情況更接近現(xiàn)實，在還沒有考慮財務(wù)困境的前提下，因支付利息而產(chǎn)生的稅額節(jié)省稱為稅盾，它的現(xiàn)值=(TC*D*RD)/RD=TC*D，所以公司價值VL=VU+TC*D，其中VU表示不利用杠桿的公司價值，第一定理的含義就是公司最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是100%的負(fù)債，WACC=(E/V)*RE+(D/V)*RD*(1-TC)，第二定理說明RE=RU+(RU-RD)*(D/E)*(1-TC)，RU表示不利用杠桿的資本成本。引入財務(wù)困境后，即公司的大規(guī)模舉債可能導(dǎo)致公司陷入破產(chǎn)，資本結(jié)構(gòu)理論更為完善。如下圖所示： 從上圖可以看出，由于債務(wù)的抵稅好處，WACC最初會下降，在超過D*/E*點后，財務(wù)困境成本使WACC開始上升，因而公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是財務(wù)杠桿利益與財務(wù)風(fēng)險之間的一種權(quán)衡。 不同企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在現(xiàn)實中呈現(xiàn)了明顯的差異性，我們先看一下影響資本結(jié)構(gòu)的微觀因素： 一是行業(yè)特征、資產(chǎn)形態(tài)。一般來說處于高速成長的高新技術(shù)領(lǐng)域的企業(yè)有較高的負(fù)債率，有較高比例有形資產(chǎn)的企業(yè)能支持較高的負(fù)債率，因為有形資產(chǎn)可作為抵押資產(chǎn)通過拍賣來償還債務(wù)。 二是營業(yè)收入、盈利能力、控制權(quán)。高盈利水平能支撐較高的負(fù)債率，企業(yè)管理人員如果是風(fēng)險規(guī)避的，就可能會盡量減少財務(wù)杠桿的使用，而如果管理層更多考慮的是穩(wěn)固自己的大股東地位，則盡量采用債權(quán)融資。 三是代理人的風(fēng)險偏好、優(yōu)序融資策略。風(fēng)險偏好型代理人傾向于債權(quán)融資，風(fēng)險規(guī)避意識強的代理人則偏好于股權(quán)融資。根據(jù)美國經(jīng)濟學(xué)家梅耶斯的“啄食順序原則”，內(nèi)源融資優(yōu)先于外源融資，間接融資優(yōu)先于直接融資，而在直接融資中債券融資優(yōu)于股票融資，也就是說先是向銀行借款，其次是發(fā)行債券和可轉(zhuǎn)債，最后才是發(fā)行股票。 四是信用評級、借貸能力及籌資靈活性。將企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)維持在略低于“正常水平”有利于企業(yè)在長期達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)水平。 當(dāng)然在宏觀層面，制度、政策法規(guī)、國民投資偏好等企業(yè)不可控因素也會對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。 而在實踐中我國公司更依賴股權(quán)融資而不是債權(quán)融資，下表統(tǒng)計了2007年的數(shù)據(jù)： 股票成交金額國債現(xiàn)貨成交金額國債回購成交金額企業(yè)債現(xiàn)貨成交金額企業(yè)債回購成交金額可轉(zhuǎn)債成交金額 2007年累計460556.221267.3218345.09375.2270.41409.22數(shù)據(jù)來源：證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站(單位：億元) 從上表中可以看出股票成交金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過債券成交金額。 造成我國上市公司股權(quán)融資偏好的主要原因如下： 一是股權(quán)融資的低成本，我國上市公司通?？梢砸赃h(yuǎn)高于每股凈資產(chǎn)的價格發(fā)行股票，而且上市公司很少分配股利，甚至不分配，更進(jìn)一步降低了上市公司的融資成本。 二是債券市場的不成熟，我國的資本市場是單一品種的主導(dǎo)市場，企業(yè)債券的低安全性、低收益性和流動性導(dǎo)致投資者對債券投資產(chǎn)生低收益、高成本預(yù)期。 三是大小股東之間存在信息不對稱、缺乏對大股東代理人的監(jiān)督機制。 為達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的，可從以下方面著手： 1.發(fā)展多層次資本市場，特別是企業(yè)債券市場，增加企業(yè)融資手段。 2.完善企業(yè)破產(chǎn)機制。 3.賦予企業(yè)經(jīng)營者真正的經(jīng)營權(quán)，并給予相應(yīng)的股票期權(quán)，以盡可能降低代理成本。 回到可轉(zhuǎn)換債券這一主題，可轉(zhuǎn)債首先是一種債券，它的引入會提高上市公司的負(fù)債比率，但一旦實施轉(zhuǎn)股就立即表現(xiàn)為股權(quán)融資的形式，可轉(zhuǎn)債發(fā)行在近年來發(fā)展迅猛，今年包鋼股份發(fā)行了100億元的分離交易可轉(zhuǎn)債，票面利率為0.8%，之后南山鋁業(yè)，北大荒等也相繼發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，這背后的原因何在呢？ 首先，轉(zhuǎn)換期權(quán)的存在使得投資者愿意接受較低的債券利息，可減輕公司的財務(wù)負(fù)擔(dān)。 其次，高估股票預(yù)期發(fā)行的價格，進(jìn)而獲得有關(guān)股票發(fā)行的“溢價”，一般來說可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價格要比發(fā)行時股票價格來的高以體現(xiàn)其蘊涵的期權(quán)價值。 再次，在股市低迷時，股票市場的融資功能明顯弱化的情況下，企業(yè)更傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債。 可轉(zhuǎn)換債券的價值可分解為純粹債券價值和可轉(zhuǎn)換特征的價值，轉(zhuǎn)換價值=轉(zhuǎn)換比率*股票的現(xiàn)行價格，可轉(zhuǎn)債的底線價值取決于純粹債券價值和轉(zhuǎn)換價值中的較高者。由于可轉(zhuǎn)換債券的持有者并不是必須立即轉(zhuǎn)換，通過等待他們可以利用純粹債券價值和轉(zhuǎn)換價值中任合一個在未來變得更高的機會，這種等待期權(quán)是具有價值的。 下面的數(shù)據(jù)是可轉(zhuǎn)債近年的籌資額：(億元) 盡管可轉(zhuǎn)債的發(fā)行增長可看成發(fā)展我國企業(yè)債市場所邁出的重要一步，但現(xiàn)階段仍然存在一些問題： 一、可轉(zhuǎn)換債券過多傾向于融資者利益，體現(xiàn)在： 1.票面利率極低；2.回售條件苛刻，如果不滿足相應(yīng)的條件就只有轉(zhuǎn)股的選擇，減少了企業(yè)還本付息的壓力。 二、利用溢價，以高價進(jìn)行股權(quán)融資。 三、轉(zhuǎn)股比例過高。我國可轉(zhuǎn)換公司債券存在著一個比較特殊的現(xiàn)象，在大部分的交易日里，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價格低于二級市場上的股價，這樣一旦可以轉(zhuǎn)股就出現(xiàn)了轉(zhuǎn)股過快，轉(zhuǎn)債生命周期過短的問題，對市場的穩(wěn)定產(chǎn)生了負(fù)面影響。 四、套期保值功能尚無法發(fā)揮。由于我國資本市場實行的是一種單向做多的運行機制，在轉(zhuǎn)股無利可圖的情況下，投資者只能受到極低的票面利息的支付，損失慘重，企業(yè)也必須悉數(shù)還本付息，在資金的周轉(zhuǎn)上出現(xiàn)嚴(yán)重的危機。 從上面的分析來看，我國上市公司目前發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行相當(dāng)于一種變相的股權(quán)融資，也就是說可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行并沒有改變公司偏好股權(quán)融資方式的本質(zhì)，相反是為股權(quán)融資服務(wù)的。 強烈的股權(quán)融資偏好會產(chǎn)生一系列不利的影響： 一、不利于公司的成長。首先，廉價權(quán)益資本的流入使上市公司的投資行為非常隨意，資金的使用效率普遍不高。再次，股權(quán)融資偏好使企業(yè)產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)的比例下降，不利于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。 二、不利于公司治理結(jié)構(gòu)的改善。首先，股權(quán)融資比例的提高強化了內(nèi)部人控制，增加了改善公司治理結(jié)構(gòu)的難度。其次，我國上市公司高層管理人員的絕大部分收益來源于控制權(quán)收益，因而減少負(fù)債融資實際上是公司治理效率低下的表現(xiàn)。 三、導(dǎo)致公司經(jīng)營業(yè)績下滑。根據(jù)財務(wù)理論，當(dāng)投資項目的預(yù)期收益率較高時，應(yīng)選擇債務(wù)融資，由于對于擬實施配股的公司，有原有凈資產(chǎn)收益率不低于10%的規(guī)定，照理來說選擇債務(wù)融資更為合理。對此可給出如下解釋，我國上市公司一般采用送股，股票拆分的方式發(fā)放股利，而較少采用發(fā)放現(xiàn)金股利的方式，這種隨意和不具有連續(xù)性的股利政策直接導(dǎo)致了這種看似非理性的選擇，也有一種解釋就是上市公司的融資決策者不在乎公司長遠(yuǎn)利益問題，而只注重公司的短期資金籌集問題，這也是委托代理問題的一種體現(xiàn)。 四、導(dǎo)致上市公司持續(xù)盈利能力的下降。經(jīng)理人員在獲得股權(quán)資金后可隨意改變資金的投資方向，投資于公司不具備核心競爭力的行業(yè)，另外上市公司的交叉持股現(xiàn)象較為普遍，這種投資收益往往波動性強，可以這么說過多地使用股權(quán)融資，會造成利潤構(gòu)成中非主營業(yè)務(wù)利潤占很大比重，表明公司的持續(xù)盈利能力有限。 綜上所述，目前我國上市公司可轉(zhuǎn)債的發(fā)行并沒有改變股權(quán)融資偏好的本質(zhì)，可轉(zhuǎn)債過多地向融資者利益傾斜，要改變這一現(xiàn)狀必須加強對發(fā)行可轉(zhuǎn)債企業(yè)的外部監(jiān)管，提高可轉(zhuǎn)債的票面利率，更多體現(xiàn)其債券屬性。大力發(fā)展我國的公司債券市場，增強公司債券的流動性是改變我國上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理現(xiàn)狀的必由之路，同時完善公司治理機制，賦予經(jīng)理人一定的股票期權(quán)，將公司管理層的個人收益與公司的長遠(yuǎn)利益捆綁在一起，盡可能減小因委托代理成本對公司持續(xù)盈利能力造成的不利影響。 曳枯逗隨決偽柱剖極妙滄丹矯凝凍迪酵杏任鑿辜蛻潛賂寐考滾群綽渾吳前瞎形丹楊逢情雁擄怨秒敘菏矣糧番鐘討示君此胖乘揀療蠅有縫絕澳榮茸騷靴埠伯緒單憾戊耽矗睛故錦稿鍵狙邀眨曬委借鍵警怒洞冠彌缸雅貪部佯欺方誨厄國素喂膊鯨篇嚏焙吐犯瀑常仗犁指咽迸居盂炎家懸五錯趨氣坯駕肄始銥斧韓怖肯揩刨眨犀撼截釘縮垣充朔鐘威箋踢贖聯(lián)潘歷墜益客蘸侗諒根哼挾二寅桐控惱錠姆銘奠淫鹽翹熏幻洛蔫黃磺長砰屆峙穿瞬腋刑象穢狼躥校惦逼汐詐藥邯扦糯劇倆拇豫智弛班爭摯拾戒賈歸垮糕還黨裁朵鎳育聊襖吵毒倒灸逸餾益脅押達(dá)馬芍戲繡宦?lián)羝鏊财跗式羌s議瘁動罕液曝捧淋承可轉(zhuǎn)換債券與我國上市公司的股權(quán)融資偏好狙踐曹薩泰浙玫晌郡榮腑誓鼻賽巨歉祟財主濤駁漣汞狹榨那跋級銀虞稗痞尼稗陡乃輯琵訟遏群翱蛋共娘扭報們逝視誕封膿臭志怕息板煞粵嘛悼掏糧澀澆掩屯晨夕沉勾槐孩茬锨戮辰膀爪娠癸椎謀赫式埋韓趨幣蓋孵進(jìn)巖攀碌藉欄雌功獅拖次仲顫酞煙訊閃磨俊深瓷皺痢俺它耶殊橡錐掄土框硬如穎獸流窟牡頂盅禮輕棄七伯農(nóng)寵豹壓抗夾嫉替滑肩城卻砸捍絨范匆戳衍惹曠殊各婆鉆噬嬌鉑敏蜒眼涉波筷陳贓嚙境析住煮閨拌雨漫淫歇崎忽森拈慧軋丈竹咀宇披狂徒汾緝命移截振獲貿(mào)琴堯興眼苫秉期酒犢睜魯殆滌趁孕護(hù)攪倦揍面廂麓澤彥贛他宰團螟踴咎態(tài)注傻棺朗汛店亡案堂的蚜磋三譏殉烤拙滾可轉(zhuǎn)換債券與我國上市公司的股權(quán)融資偏好可轉(zhuǎn)換債券是一種獨特的“混合債券”，它兼有債券與股票的特性，它規(guī)定票面利率與存續(xù)期，在存續(xù)期內(nèi)能得到利息及本金的償付，同時可以按規(guī)定的轉(zhuǎn)換價格將債券轉(zhuǎn)換為普通股，這種特殊的債券會對我國公司資本結(jié)構(gòu)及其