中國(guó)資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型之二——市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重大調(diào)整—.doc

分論四市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重大調(diào)整：從單一股票市場(chǎng)到股市、債市并重的市場(chǎng)摘 要隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，資本市場(chǎng)也有了長(zhǎng)足的進(jìn)步。目前我國(guó)資本市場(chǎng)主要由股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)組成，上海、深圳兩個(gè)證券交易所的交易網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)，二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展迅猛初步完成了資本市場(chǎng)的初創(chuàng)階段。交易品種也從單一的股票交易逐漸發(fā)展為以股票交易為主，包括債券、投資基金、可轉(zhuǎn)換債券以及股權(quán)證等多種金融工具。市場(chǎng)交易活躍，特別是股票市場(chǎng)?？梢哉f，中國(guó)的資本市場(chǎng)已初具規(guī)模，為進(jìn)一步深化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型創(chuàng)造了條件。AbstractAccompanied with the speedy development in economy, Chinas capital market has also made a considerable progress. Currently, Chinas capital market is composed of stock market and bonds market. The trade network of Shanghai and Shenzhen stock exchanges covers the whole country, and the secondary market develops swiftly. All of these have accomplished the initial phase of the capital market. The products traded have developed from the single stock to stock exchange at the core, and various financial instruments including bonds, investment fund, convertible bonds and equity certificate coexist. The market transaction is active, especially the stock market. It can be said that Chinas stock market has begun to take its shape, which creates the condition for deepening further the strategic transformation.1中國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的單一性及其帶來的功能缺陷11 中國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的單一性與成熟市場(chǎng)相比，結(jié)構(gòu)單一是我國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)顯著特征。突出表現(xiàn)是相對(duì)與股票市場(chǎng)而言，債券市場(chǎng)的規(guī)模較小。以至于在很多場(chǎng)合，一談及資本市場(chǎng)，人們就將其等同于股票市場(chǎng)。雖然近幾年我國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，但與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)債市無論是市場(chǎng)規(guī)模、債券品種，還是市場(chǎng)發(fā)育程度，都存在著相當(dāng)大的差距。具體表現(xiàn)為：第一，市場(chǎng)規(guī)模過小，根據(jù)2005年的數(shù)據(jù)，我國(guó)未清償債券總量只占GDP的 28.7數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒摘要2006的數(shù)據(jù)計(jì)算而得。，而發(fā)達(dá)國(guó)家則平均高達(dá)90以上；第二，品種過少，結(jié)構(gòu)不合理。我國(guó)債券品種主要國(guó)債、金融債、可轉(zhuǎn)換債、公司債等，以國(guó)債為主，而作為債券市場(chǎng)重要組成部分的企業(yè)債券規(guī)模較小，僅約為國(guó)債余額的8.8數(shù)據(jù)來源：同上。；第三，期限利率結(jié)構(gòu)單一，一年以內(nèi)的短期債券和十五年以上長(zhǎng)期債券少見；第四，市場(chǎng)參與者單一，金融債券幾乎全部為政策性銀行發(fā)行的準(zhǔn)國(guó)債性債券，企業(yè)債券全部為大型優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)所發(fā)行，都是AAA級(jí)，也具有準(zhǔn)國(guó)債性質(zhì)；第五，債券流動(dòng)性差，市場(chǎng)體系不完善，相關(guān)制度不健全等。股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)發(fā)展不平衡，嚴(yán)重制約著企業(yè)直接融資的渠道和結(jié)構(gòu)。我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不平衡，間接融資比重大，平均維持在80%左右，直接融資比重過小。直接融資中，企業(yè)特別偏好股市融資，企業(yè)債的規(guī)模明顯不夠。表4-1 非金融部門融資比重張承惠.中國(guó)金融改革的現(xiàn)狀、問題與發(fā)展前景. 2005年12月。2005.62004200320022001非金融部門融資總量100100100100100貸款87.882.985.180.275.9國(guó)債5.510.81014.415.7企業(yè)債0.9股票5.0 7.6數(shù)據(jù)來源：張承惠，中國(guó)金融改革的現(xiàn)狀、問題與發(fā)展前景，2005年12月。12 中國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一性帶來的功能缺陷首先，資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的單一性不能滿足融資者優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的需要。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)或資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的核心問題，不同的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不同的資本成本、利益沖突及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響到公司的市場(chǎng)價(jià)值。如何通過融資行為使負(fù)債和股東權(quán)益保持合理比例，形成一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)歷來是金融理論研究的重點(diǎn)。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論以MM理論為開端，具有較為嚴(yán)密的理論體系。莫迪里亞尼和米勒(Modigliani & Miller)對(duì)基本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值之間的關(guān)系作了開創(chuàng)性的研究，并于1958年發(fā)表了著名論文資金成本、公司融資和投資理論，提出：在市場(chǎng)完全的前提下，即在沒有稅收和交易成本以及個(gè)人和企業(yè)借貸利率相同的條件下，企業(yè)的價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。這一結(jié)論后被稱為MM理論。雖然MM理論的假設(shè)條件過于苛刻，與現(xiàn)實(shí)相距甚遠(yuǎn)，但它為現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論提供了方向和基礎(chǔ)。此后的許多資本結(jié)構(gòu)理論都是從MM理論演變而來，是在放寬對(duì)MM理論假設(shè)條件下對(duì)MM理論的拓展，嘗試在市場(chǎng)不完全的框架中通過對(duì)融資成本、信息不對(duì)稱等問題的研究來解釋資本結(jié)構(gòu)的不同。其中影響最廣的是權(quán)衡理論( Trade-off Theory)和融資優(yōu)序理論(Pecking order Theory)。權(quán)衡理論是莫迪里亞尼和米勒對(duì)MM理論的直接擴(kuò)展。該理論考慮了債務(wù)利息的稅收屏障作用和債務(wù)成本及風(fēng)險(xiǎn)，如破產(chǎn)成本和財(cái)務(wù)困境成本。隨著企業(yè)債務(wù)的增加，債務(wù)的稅收屏障價(jià)值會(huì)逐漸被增加的巨額利息減弱，企業(yè)破產(chǎn)的可能性加大，債權(quán)人在債務(wù)契約的限制條款中提出更加苛刻的條件等。企業(yè)也會(huì)面臨信用等級(jí)下降以至籌款成本增加等種種不利因素。這就需要企業(yè)在決定資本結(jié)構(gòu)時(shí)有一種權(quán)衡，尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，在一定程度上、在一定范圍內(nèi)達(dá)到均衡，為股東創(chuàng)造最大價(jià)值。這種均衡根據(jù)國(guó)家、行業(yè)、企業(yè)的具體特點(diǎn)而不同。一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)總值大小、現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、管理層能力高低等，都有可能影響企業(yè)的最優(yōu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。圖4-1 權(quán)衡理論對(duì)資本結(jié)構(gòu)的解釋優(yōu)序融資理論（Myers and Majluf, 1984）放寬了MM理論完全信息的假定，以信息不對(duì)稱理論為基礎(chǔ)，認(rèn)為投資者缺乏評(píng)價(jià)企業(yè)的有效信息，只能根據(jù)企業(yè)所選擇的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。當(dāng)企業(yè)宣布融資方式時(shí)，實(shí)際上向投資者傳遞了關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的信息，引起股價(jià)變動(dòng)，所以該理論也被稱為信號(hào)理論(Signaling Theory)。一般認(rèn)為，企業(yè)管理層在決定是否進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，首先考慮的是目前企業(yè)股價(jià)是被高估還是低估。如果企業(yè)前景不太樂觀，股價(jià)被高估，短期內(nèi)會(huì)下跌，管理層會(huì)選擇股權(quán)融資，以期望在股價(jià)下跌時(shí)有新股東分擔(dān)損失。反之，則進(jìn)行債務(wù)融資，在股價(jià)上漲時(shí)，原股東的利益不會(huì)被新股東分享。所以優(yōu)序融資理論認(rèn)為：在信息不對(duì)稱下企業(yè)會(huì)優(yōu)先考慮內(nèi)部融資，避免通過發(fā)行普通股或其他風(fēng)險(xiǎn)證券來取得對(duì)投資項(xiàng)目的融資；只有在內(nèi)部融資不足的情況下，企業(yè)才會(huì)通過外部融資解決部分資金需要；外部融資會(huì)從發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)較低證券開始，然后才是股票，因?yàn)閭鶆?wù)融資可以傳達(dá)更為健康的信號(hào)。即優(yōu)序融資理論可簡(jiǎn)化為：企業(yè)將偏好內(nèi)部融資，然后是債券、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股，最后才是股票。該理論認(rèn)為，企業(yè)沒有所謂的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)目前所擁有的資本結(jié)構(gòu)只是企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中資金短缺和積累共同作用所處的一個(gè)階段。以上理論分析說明，在現(xiàn)實(shí)的非完美的資本市場(chǎng)中，由于存在信息不對(duì)稱，存在稅收等摩擦因素，企業(yè)會(huì)不斷優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)。如果資本市場(chǎng)上，發(fā)行債券的規(guī)模受到管制，就會(huì)約束企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的行為。其次，資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的單一性不能滿足投資者多樣化投資的需要。在資本市場(chǎng)上，不同投資者有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力?？梢钥隙ǖ氖?，有大量投資者不愿意投資于高風(fēng)險(xiǎn)的股票，也不愿意投資于國(guó)債或銀行存款這樣的“無風(fēng)險(xiǎn)”產(chǎn)品。他們?cè)敢馔顿Y風(fēng)險(xiǎn)和收益程度都介于這二者之間的產(chǎn)品企業(yè)債券。因此，資本市場(chǎng)的單一性實(shí)際上有可能將大量的這類投資者“擠出”資本市場(chǎng)。也不利于緩解主板市場(chǎng)的壓力，以及減小國(guó)際游資沖擊造成的市場(chǎng)波動(dòng)。2我國(guó)資本市場(chǎng)與作為全球金融中心的成熟市場(chǎng)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比較分析應(yīng)該看到我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展仍相對(duì)滯后，離發(fā)達(dá)和高效的資本市場(chǎng)距離還很大，與整個(gè)國(guó)民生產(chǎn)總值的規(guī)模相比顯得份額偏低。首先，中國(guó)股票市場(chǎng)的絕對(duì)與相對(duì)規(guī)模都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)。每年新上市公司的數(shù)量、股權(quán)籌資金額、上市公司總市值所占GDP的比重與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，差距較大。1996至2005年間，中國(guó)上市公司的總市值僅占到GDP的31.4%。 而同期，美國(guó)上市公司的總市值占到GDP的138.9%，英國(guó)則高達(dá)153.7%。根據(jù)中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒摘要2006、NYSE網(wǎng)站等的數(shù)據(jù)計(jì)算而得。 圖4-2 新上市公司個(gè)數(shù)數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒摘要2006、NYSE網(wǎng)站等的數(shù)據(jù)計(jì)算而得。 圖4-3 各國(guó)上市公司總市值占GDP的比例數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒摘要2006、NYSE網(wǎng)站等的數(shù)據(jù)計(jì)算而得?？梢娢覈?guó)資本市場(chǎng)還是一個(gè)不成熟的市場(chǎng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足大批企業(yè)在資本市場(chǎng)融資的需要，其功能還沒有充分發(fā)揮出來。其次，我國(guó)資本市場(chǎng)交易體系層次結(jié)構(gòu)缺失，基本上由上證、深證兩家證券交易所“一統(tǒng)天下”，場(chǎng)外系統(tǒng)極不發(fā)達(dá)。對(duì)比英美發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的多層次性，我國(guó)資本市場(chǎng)層次單一，無法滿足市場(chǎng)上日趨多元化的要求。表4-2 資本市場(chǎng)層次對(duì)比美國(guó)英國(guó)中國(guó)層次一NYSE、NASDAQ倫敦證券交易所：LSE上證、深證層次二公開報(bào)價(jià)系統(tǒng): OTCBB 和 Pink SheetAIM：二板，針對(duì)高增長(zhǎng)型公司無層次三地方性柜臺(tái)交易市場(chǎng)區(qū)域性市場(chǎng)曾短暫出現(xiàn)，現(xiàn)在沒有層次四私募股票交易市場(chǎng)OFEX：針對(duì)為上市的證券無第三，品種結(jié)構(gòu)上，我國(guó)投資工具品種單一，主要包括股票、債券、基金。股指期貨、期權(quán)等還不存在。債券市場(chǎng)的發(fā)展明顯落后于股市的發(fā)展。從表4.3可以看出，我國(guó)企業(yè)每年利用債券市場(chǎng)籌集的資金僅相當(dāng)于股市籌資金額的74%，而在發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)，比如美國(guó)，企業(yè)通過債券市場(chǎng)籌資金額是股市的4.46倍，英國(guó)則高達(dá)4.9倍。下文將重點(diǎn)從品種結(jié)構(gòu)上對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，特別是債券市場(chǎng)發(fā)展滯后的原因、對(duì)策以及發(fā)展趨勢(shì)。表4-3 上市公司債權(quán)籌資與股權(quán)籌資比200020012002200320042005平均中國(guó)N/A0.190.460.550.501.970.74美國(guó)1.036.115.067.273.623.654.46英國(guó)3.613.933.636.286.944.984.90日本4.745.145.672.612.54N/A4.14數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒摘要2006、NYSE網(wǎng)站等的數(shù)據(jù)計(jì)算而得。無論是均衡理論還是優(yōu)序融資理論，債務(wù)融資應(yīng)該是企業(yè)融資的一個(gè)重要組成部分，而債券市場(chǎng)也應(yīng)該是一國(guó)資本市場(chǎng)的重要支撐。西方發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)大體可分為兩類：一類是以美國(guó)和英國(guó)為代表的市場(chǎng)主導(dǎo)型資本市場(chǎng)。在市場(chǎng)主導(dǎo)型資本市場(chǎng)中，融資主體可以靈活的根據(jù)自身和市場(chǎng)渠道的變化選擇合理的、低成本的融資方式。另一類是以日本和德國(guó)為代表的銀行主導(dǎo)型資本市場(chǎng)。無論是在哪一類資本市場(chǎng)中，債券市場(chǎng)都是重要組成部分。特別是企業(yè)債，每年上市公司都會(huì)從債券市場(chǎng)中籌集很多資金。與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)相比，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后。表4-4 企業(yè)債券發(fā)行額 單位：百萬美元200020012002200320042005中國(guó)1007.28 1783.98 3944.17 4344.66 3968.45 7936.89 美國(guó)365500669500465000641400591900683700英國(guó)148539129033.8130488.5195105.7234050.8268882.2日本1271.09 1104.17 1116.62 1669.57 2002.83 N/A德國(guó)N/AN/AN/A26856.3131690.3N/A數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒摘要2006、NYSE網(wǎng)站等的數(shù)據(jù)計(jì)算而得。3我國(guó)債券市場(chǎng)特別是公司債市場(chǎng)發(fā)展滯后的多因素分析我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不平衡，債券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，原因是多方面的：3.1 資金成本資金成本是公司融資行為的重要決定因素。發(fā)行債券需要在預(yù)定的期限內(nèi)支付利息并到其償還本金，而發(fā)行股票則不需要?dú)w還本金，但須支付股利。從高風(fēng)險(xiǎn)高收益的理論角度來說，股票因其風(fēng)險(xiǎn)大，投資者要求的收益率高于債券投資者所要求的收益率。所以，股權(quán)融資的成本要高于債務(wù)融資的成本。可從我國(guó)實(shí)際情況來看，由于證券市場(chǎng)的過小規(guī)模與投資者巨大需求間存在反差，以及非流通股的大量存在，證券市場(chǎng)市盈率和股價(jià)長(zhǎng)時(shí)間維持在較高水平，而與之相比的公司派息水平則顯得微不足道，因此投資者并不指望通過獲取公司的派息來得到投資回報(bào)，而是希望在市場(chǎng)的短期投機(jī)行為中獲得資本利得。與債務(wù)融資必須還本付息的“硬約束”相比，配股融資具有“軟約束”的特點(diǎn)。股權(quán)融資實(shí)際上成為一種長(zhǎng)期的無需還本付息的低成本資金來源，這是上市公司偏好股權(quán)融資的重要原因。3.2 監(jiān)管過嚴(yán)多頭審批、額度嚴(yán)格控制在很深程度上影響了企業(yè)債的發(fā)展。從1999年起,國(guó)家計(jì)委（即現(xiàn)在的國(guó)家發(fā)展與改革委員會(huì)）全面負(fù)責(zé)企業(yè)債的額度安排與監(jiān)管發(fā)行,中國(guó)人民銀行負(fù)責(zé)企業(yè)債利率管理,中國(guó)證監(jiān)會(huì)與證券交易所負(fù)責(zé)企業(yè)債上市審批（任兆璋、李鵬，2006）。 這造成企業(yè)債發(fā)行申報(bào)復(fù)雜,審批周期漫長(zhǎng)，通常一只企業(yè)債從申請(qǐng)到發(fā)行,需要一年的時(shí)間，令企業(yè)債的擴(kuò)容速度受限。額度控制等措施也嚴(yán)重制約了企業(yè)債券的發(fā)行。目前每年由國(guó)家發(fā)展與改革委員會(huì)和人民銀行共同編制年度的債券發(fā)行計(jì)劃，報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)后下達(dá)各地執(zhí)行。擬發(fā)行企業(yè)債的單位必須經(jīng)過地方計(jì)委和地方人民銀行向國(guó)家發(fā)展與改革委員會(huì)和人總行申請(qǐng)發(fā)行額度。對(duì)企業(yè)債發(fā)行額人為的規(guī)定，不符合市場(chǎng)化的要求，不利于企業(yè)債的發(fā)展（王靜濤、徐春波，2006）。而且企業(yè)債市場(chǎng)的政策、制度環(huán)境不穩(wěn)定，發(fā)行規(guī)模時(shí)大時(shí)小，政策時(shí)緊時(shí)松，嚴(yán)重影響了企業(yè)發(fā)債的積極性。3.3 利率管制債券是以利率市場(chǎng)化為基礎(chǔ)的，沒有利率的浮動(dòng)，債券也就無法發(fā)揮應(yīng)有的投資工具的作用。按照企業(yè)債券管理?xiàng)l例的規(guī)定，在我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行利率不得超過銀行同期居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40%。在銀行利率水平較低的情況下，為了增加債券的吸引力，企業(yè)債券的利率水平基本上要達(dá)到規(guī)定的利率上限，結(jié)果造成無論企業(yè)債券信用等級(jí)如何，所得的收益率相差無幾，大大減弱了投資者的積極性（劉宏，2003），也給企業(yè)發(fā)行債券帶來了一定的困難。3.4 信用制度不健全市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是信用經(jīng)濟(jì)，而在我國(guó)，企業(yè)信用制度不夠健全，缺乏市場(chǎng)化的信用評(píng)級(jí)與定價(jià)機(jī)制。上市公司良莠不齊，信息披露透明度不夠，虛假信息屢見不鮮。如果放松管制，政府將負(fù)擔(dān)很大的責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)。而我國(guó)債券市場(chǎng)中的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性也是制約其自身發(fā)展的主要障礙。由于我國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)做假現(xiàn)象屢禁不絕，因而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的形象在公眾心目中權(quán)威性很難確立，評(píng)級(jí)結(jié)果的可信度自然受到很大影響。在中國(guó)，很難形成像標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪投資服務(wù)公司等國(guó)際知名的評(píng)級(jí)公司，投資人無法根據(jù)信用評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)債券進(jìn)行判斷選擇，大大制約了企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。3.5 投資者結(jié)構(gòu)不合理雖然經(jīng)過近幾年的發(fā)展，我國(guó)資本市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者所掌控的資金市值達(dá)到流通市值的30%左右（金融時(shí)報(bào)，2006）， 與國(guó)際資本市場(chǎng)的平均水平還有相當(dāng)大的差距。機(jī)構(gòu)投資者擁有專業(yè)的投資分析隊(duì)伍，理性的投資理財(cái)行為。機(jī)構(gòu)投資者的存在有利于改善資本市場(chǎng)的投機(jī)行為，促進(jìn)債券市場(chǎng)信用制度的建立，活躍和規(guī)范資本市場(chǎng)的交易行為。機(jī)構(gòu)投資者的匱乏不利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展。另外，現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)投資者不成熟，沒能發(fā)揮其應(yīng)有作用，對(duì)上市公司施加正面影響。3.6 債券工具品種缺乏雖然我國(guó)債券市場(chǎng)已經(jīng)有了一定的發(fā)債主體和規(guī)模，與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，債券融資工具品種缺乏，期限和利率結(jié)構(gòu)單一，缺少衍生品，缺乏流動(dòng)性。相對(duì)市場(chǎng)和投資者復(fù)雜需求來說，債券市場(chǎng)產(chǎn)品過于簡(jiǎn)單，而我國(guó)的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)又缺乏創(chuàng)新能力，短期內(nèi)很難填補(bǔ)債券市場(chǎng)的這一缺陷。4發(fā)展債券市場(chǎng)的若干政策建議為了平衡資本市場(chǎng)的全面發(fā)展，改善資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率，應(yīng)積極發(fā)展中國(guó)債券市場(chǎng)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，資本市場(chǎng)運(yùn)行中長(zhǎng)期積累的一些深層次矛盾逐漸顯現(xiàn)，其中一個(gè)重要的方面就間接融資比例過高，直接融資比例過低，企業(yè)債發(fā)展滯后。這種不合理的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不僅蘊(yùn)涵著較大的金融風(fēng)險(xiǎn)，而且制約了經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。要解決中國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的這種不平衡，一個(gè)重要途徑是要全面發(fā)展資本市場(chǎng)。債券市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的最重要組成部分，可以提供有效的直接融資工具，這對(duì)改善我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)具有重要意義。發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)對(duì)優(yōu)化資源配置、提高資金利用效率、提供低風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)品等方面具有重要作用。4.1 放松管制，擴(kuò)大規(guī)模逐步放松對(duì)企業(yè)發(fā)行債券的管制力度和發(fā)行額度的限制，降低企業(yè)發(fā)行債資格的審核標(biāo)準(zhǔn)。盡可能的擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行主體和發(fā)行規(guī)模。允許企業(yè)發(fā)行不同級(jí)別的債權(quán)，這將有利于信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的開展和信用制度的建立，也可推進(jìn)利率市場(chǎng)化的進(jìn)行。積極探索資產(chǎn)證券化方式，允許地方政府發(fā)行政府債券。調(diào)整政府的職能和監(jiān)管方式，將政府的管理重點(diǎn)由制定和分配額度、直接選擇發(fā)債企業(yè)轉(zhuǎn)變到規(guī)范發(fā)行主體、培育和規(guī)范社會(huì)信用評(píng)價(jià)機(jī)制上來。發(fā)債資格和額度的確立應(yīng)向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變等。4.2 統(tǒng)一債券市場(chǎng)，提高運(yùn)行效率目前中國(guó)的債券市場(chǎng)人為地分割為銀行間債券市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)和憑證式國(guó)債市場(chǎng)三部分。銀行間市場(chǎng)沒有企業(yè)和居民參與，交易所市場(chǎng)只面向機(jī)構(gòu)投資者，憑證式國(guó)債基本不流通。建立統(tǒng)一的證券市場(chǎng)，規(guī)范證券市場(chǎng)交易、登記和結(jié)算體系，推出便捷的交易平臺(tái)和交易方式和完善證券交易服務(wù)體系，有利于企業(yè)債的發(fā)行和流通和提高交易效率，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（鄭新立，2003）4.3 規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，建立社會(huì)信用體系清理信用體系中的制造虛假信息的行為，強(qiáng)化社會(huì)信用基礎(chǔ)，規(guī)范資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，建立風(fēng)險(xiǎn)賠償機(jī)制。建議對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)連帶責(zé)任，對(duì)自己在評(píng)級(jí)過程中出現(xiàn)的重大遺漏、虛假記載、誤導(dǎo)性陳述等行為且對(duì)債權(quán)人造成的損失的，承擔(dān)賠償責(zé)任。政府應(yīng)嚴(yán)把信譽(yù)關(guān)，提高評(píng)級(jí)質(zhì)量，增加投資者對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的信任度，使投資者能夠根據(jù)所披露的信息和信用評(píng)級(jí)結(jié)果，做出理性的投資決策，充分發(fā)揮市場(chǎng)約束機(jī)制的作用。4.4 大力推動(dòng)債券產(chǎn)品創(chuàng)新目前，中國(guó)債券市場(chǎng)品種比較單一，政府債券、政策性金融債占了我國(guó)債券市場(chǎng)的絕對(duì)比重，企業(yè)直接融資工具品種匱乏，企業(yè)債券規(guī)模很小。應(yīng)加大產(chǎn)品創(chuàng)新力度，發(fā)展企業(yè)短期融資券、金融債券、資產(chǎn)支持證券，債券買斷式回購(gòu)和債券遠(yuǎn)期交易等債券工具。擴(kuò)寬企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的融資渠道，降低融資成本，優(yōu)化社會(huì)融資結(jié)構(gòu)。4.5 放寬利率管制，債券價(jià)格市場(chǎng)化債券是利率產(chǎn)品，利率市場(chǎng)化是發(fā)展債券的前提。推動(dòng)利率市場(chǎng)化，用利率水平的高低來量化債券風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)大小、債券投資級(jí)別的高低，推出的收益率，拉開不同債券的檔次，吸引不同類別的投資者，增加整個(gè)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性和吸引力。利率市場(chǎng)化也有利于降低國(guó)債發(fā)行的成本，減少中央財(cái)政的負(fù)擔(dān)，真正發(fā)揮國(guó)債利率作為基準(zhǔn)利率的作用。4.6 大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者相比，具有較強(qiáng)的專業(yè)性、市場(chǎng)影響力較大、行為比較規(guī)范、注重誠(chéng)信等特點(diǎn)，有利于促進(jìn)債券市場(chǎng)的合理發(fā)展。應(yīng)減少機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資本市場(chǎng)的體制障礙，拓寬合格資金入市渠道。大力發(fā)展投資基金市場(chǎng)和中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)。應(yīng)當(dāng)考慮在推出QFII的基礎(chǔ)上，積極推出QDII及CDR等。此外，還應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)與相關(guān)國(guó)際組織及境外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的聯(lián)系與合作，加快中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化的步伐。構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系解決民營(yíng)企業(yè)融資問題./134/2004-06-21/20040621-573811-134.shtml52020年中國(guó)資本市場(chǎng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)到2020年，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量按照購(gòu)買力平價(jià)計(jì)算，應(yīng)該接近甚至超過美國(guó)。在那時(shí)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制已經(jīng)基本建成。相應(yīng)地，中國(guó)資本市場(chǎng)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也將發(fā)生巨大變化。51 2020年中國(guó)資本市場(chǎng)變成一個(gè)多層次的成熟市場(chǎng)。除了上海、深圳兩個(gè)主板市場(chǎng)外，2020年中國(guó)將出現(xiàn)一些區(qū)域性股票交易市場(chǎng)。這些市場(chǎng)主要為規(guī)模更小的企業(yè)提供融資服務(wù)，其運(yùn)行模式可能采取柜臺(tái)市場(chǎng)（OTC）模式。不同類型上市公司數(shù)量將以萬計(jì)。股票總市值對(duì)GDP的比例將達(dá)到100左右。52 債券市場(chǎng)在資本市場(chǎng)中的地位將大大提高我們估計(jì)到2020年，中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模對(duì)股市發(fā)行規(guī)模的比率將達(dá)到24倍。債券市場(chǎng)的品種將非常豐富。一年以內(nèi)的短期債券和15年以上的長(zhǎng)期債券都將成為常見的投資產(chǎn)品。發(fā)行債券的企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)特性將各不相同。高風(fēng)險(xiǎn)的垃圾債券也將作為重要的投資品出現(xiàn)，并成為兼并收購(gòu)等項(xiàng)目的重要融資工具。53 債券市場(chǎng)的國(guó)際化程度大大提高到2020年國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的國(guó)際化程度大大提高。首先，外國(guó)投資者將成為國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的重要參與者，中國(guó)國(guó)債將變成許多國(guó)家中央銀行外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的一部分，中國(guó)企業(yè)債也將變成大型金融機(jī)構(gòu)全球資產(chǎn)組合的組成和部分。其次，人民幣“外國(guó)債券”市場(chǎng)的規(guī)模將變得很大，即國(guó)外政府、企業(yè)在中國(guó)大陸發(fā)行以人民幣為面值的債券規(guī)模將很大。第三，由于人民幣的國(guó)際化，到2020年在海外還將出現(xiàn)相當(dāng)規(guī)模的人民幣“歐洲債券”市場(chǎng)，我們認(rèn)為香港可能成為最重要的人民幣“歐洲債券”市場(chǎng)，上海也將為人民幣“歐洲債券”交易提供離岸市場(chǎng)服務(wù)。參考文獻(xiàn)1 曹鳳岐等. 中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略. 北京大學(xué)出版社，2003年6月.2 劉宏. 企業(yè)債券與信用評(píng)級(jí)市場(chǎng).