人民幣匯率制度改革評(píng)述.doc

人民幣匯率制度改革評(píng)述金永軍 陳柳欽（南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津，300071）（天津社會(huì)科學(xué)院，天津，300061）內(nèi)容摘要：本文首先從“退出戰(zhàn)略”角度評(píng)析2005年7月22日人民幣匯率制度“改革”，接著分析了釘住籃子貨幣與釘住單一美元在穩(wěn)定匯率方面的不同操作策略。然后，根據(jù)央行公告內(nèi)容，從邏輯上推出目前所實(shí)行“參考”籃子貨幣的內(nèi)涵及在當(dāng)前匯率制度下，央行可能存在的操作策略。最后利用實(shí)證的方法驗(yàn)證了在現(xiàn)有的貨幣籃子中，美元的權(quán)重仍占到95%以上，歐元和日元的比重較小。因此筆者認(rèn)為短期內(nèi)，我國(guó)的匯率制度仍是“參考美元為主的軟釘住的匯率制度（De facto）”，還沒(méi)有真正退出，并分析了沒(méi)有真正退出的原因。關(guān)鍵詞：人民幣 匯率制度 貨幣籃子 退出戰(zhàn)略 Comment on the Reform of the RMB Exchange Rate RegimeJin Yong-jun（College of Economics, Nankai University,Tianjin,300071)Chen Liu-qin（ Tianjin Academy of Social Science , Tianjin， 300191）Abstract:Firstly, this paper analyzes the reform of the RMB exchange rate regime in July, 2005 from the point of the theory of “Exit Strategy”, then we explain the differences in operation between pegging to US dollar and pegging to monetary basket in order to stable the exchange rate. After that, according to the proclaim about the reform of the RMB exchange rate regime, we have deduced the definition of the current exchange rate regime and the possible operative strategies under the current exchange rate regime. Eventually, we conclude that in the current monetary basket, the weight of USD will be over 95%, and the weight of EUR and YEN will be small. Thus we maintain that in the short run, our exchange rate regime will still be “the soft peg exchange rate regime ” from the point of De facto, and that indeed our exchange rate didnt exit, then we give the reasons for not exiting. Key Words: RMB ；Exchange Rate Regime； Monetary Basket；Exit Strategy2003年人民幣升值風(fēng)波以來(lái)，人民幣匯率問(wèn)題成為國(guó)內(nèi)外關(guān)注和爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。早期的爭(zhēng)論主要集中在人民幣是否應(yīng)該升值。但隨著業(yè)界與學(xué)者們研究的深入，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)逐步轉(zhuǎn)向人民幣匯率制度的選擇和改進(jìn)問(wèn)題。2005年7月21日，中國(guó)人民銀行發(fā)布了匯率機(jī)制改革公告，決定從釘住單一美元的匯率制度退出至“參考”籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度，這場(chǎng)爭(zhēng)論才暫告一段落。然而，此次改革“實(shí)際”效果如何，大家拭目以待。筆者就此次匯率改革的時(shí)機(jī)選擇、內(nèi)容、釘住籃子貨幣與釘住單一貨幣的區(qū)別、改革后續(xù)效果等問(wèn)題進(jìn)行討論。一、人民幣匯率制度“退出“退出”和 “改革”加引號(hào)的原因是筆者認(rèn)為短期內(nèi)，匯率制度改革難有真正作為，后文有相關(guān)論證?！睉?zhàn)略評(píng)析牙買(mǎi)加體系下，由于允許匯率制度的多樣性，對(duì)匯率制度選擇的討論在關(guān)注全球體系設(shè)計(jì)的同時(shí)，逐漸側(cè)重于單個(gè)國(guó)家的匯率制度的選擇。進(jìn)入90年代以來(lái)，部分釘住匯率制度的發(fā)展中國(guó)家相繼爆發(fā)了金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，如墨西哥的“比索危機(jī)”（1994），東南亞金融危機(jī)（1997）、俄羅斯的“盧布”危機(jī)（1998）、巴西（1999）、阿根廷（2001）的金融危機(jī)。眾多學(xué)者認(rèn)為，釘住匯率制度是導(dǎo)致危機(jī)非常重要的原因之一，因此匯率制度選擇理論的焦點(diǎn)開(kāi)始過(guò)渡至在發(fā)展中國(guó)家和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家的釘住匯率制度的退出安排上。部分發(fā)生危機(jī)的國(guó)家也逐步退出原來(lái)的匯率制度，轉(zhuǎn)向更富彈性的中間匯率制度和浮動(dòng)匯率制度。泰國(guó)、阿根廷、智利、波蘭等20多個(gè)國(guó)家在1995-2001分別從原來(lái)的匯率制度退出至更富彈性的匯率形成機(jī)制（Duttagupta and Robe，2003）。因此一國(guó)怎樣退出釘住匯率制度，而改為另一種更為靈活、更富彈性的匯率制度成為當(dāng)前國(guó)際金融領(lǐng)域的一大熱點(diǎn)。匯率制度退出戰(zhàn)略涉及匯率制度退出的動(dòng)機(jī)、時(shí)機(jī)、方式、路徑選擇以及退出條件和政策搭配等方面。 2005年7月21日，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，并使人民幣匯率升值了2.1%。盡管很難估計(jì)此次退出的時(shí)機(jī)是否選在邊際成本等于邊際收益（Edward，2000）上，但是根據(jù)IMF研究報(bào)告（Eichengreen and Masson，1998）對(duì)退出戰(zhàn)略的論述，筆者認(rèn)為此次人民幣匯率制度改革無(wú)論在“退出”時(shí)機(jī)、“退出”方式和“退出”的政策搭配等方面均有良好的表現(xiàn)。學(xué)界對(duì)人民幣匯率退出的動(dòng)機(jī)有很多論述。有從“不可能三角”理論出發(fā)認(rèn)為隨著中國(guó)進(jìn)入WTO，資本賬戶會(huì)進(jìn)一步開(kāi)放，作為發(fā)展中國(guó)家，中央銀行貨幣政策的獨(dú)立性又不能喪失，因此完全盯住的匯率制度需要放棄（余永定, 1999，2001; 胡祖六, 2001; 趙蓓文, 2004; 項(xiàng)春生, 2004等）；有從“經(jīng)濟(jì)論”角度論證中國(guó)應(yīng)采取更靈活、更富彈性的匯率制度（易綱, 2000; 項(xiàng)春生, 2004等）；也有從博弈論層面利用政府損失函數(shù)最小化來(lái)論證浮動(dòng)匯率制度下政府的損失最?。◤堉境? 2000等）?？傊嗣駧艆R率形成機(jī)制需要退出釘住單一美元而轉(zhuǎn)向更富彈性匯率制度在理論界幾乎達(dá)成了共識(shí)，盡管對(duì)退出時(shí)機(jī)選擇和退出路徑說(shuō)法不一。Eichengreen and Masson（1998）認(rèn)為退出釘住匯率的最佳時(shí)機(jī)是外匯市場(chǎng)相對(duì)平穩(wěn)的時(shí)候。在這種情況下，多數(shù)投資者不會(huì)認(rèn)為“退出釘住”是當(dāng)局被迫做出的選擇，因而不會(huì)損害政府公信力，并有助于避免過(guò)多的投機(jī)沖擊?？紤]到許多發(fā)展中國(guó)家，外匯市場(chǎng)保持平穩(wěn)的時(shí)間較短，退出可以選擇其貨幣趨于升值的時(shí)候，特別是當(dāng)大量資本內(nèi)流的時(shí)候。因?yàn)橥顺龊筘泿判》担兄跍p少通貨膨脹預(yù)期，同時(shí)資本內(nèi)流對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)阻礙較小，有利于擴(kuò)大對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)整空間。Kathryn（2001）認(rèn)為，中國(guó)退出現(xiàn)行的固定匯率制度，首先應(yīng)該選在資本流入的時(shí)期進(jìn)行，其次就是當(dāng)時(shí)應(yīng)該有貨幣升值的壓力。目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力大幅增強(qiáng)，1995年以來(lái)，GDP年均以10%的速度遞增，根據(jù)IMF2005年的報(bào)告稱，以購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)計(jì)算，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量位居全世界第三，人民幣升值的壓力逐步增加，許多學(xué)者利用PPP、BEER等理論，通過(guò)各種計(jì)量模型均得出人民幣幣值存在低估傾向（施建淮等, 2005; 竇祥勝等, 2004; 胡松明等, 2001）；此外，2004年我國(guó)經(jīng)歷了較大規(guī)模的資本流入，在貿(mào)易順差只有200億美元的情況下，外匯儲(chǔ)備增加2067多億美元，資本凈流入達(dá)到1200億美元左右（張曉樸，2004）。2003和2004年我國(guó)的FDI大幅增加，分別上升了39%和33.4%，2005年1-6月同比增長(zhǎng)達(dá)19%，貿(mào)易順差進(jìn)一步擴(kuò)大，外匯市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)。此次改革時(shí)機(jī)選擇還是不錯(cuò)的，盡管有學(xué)者認(rèn)為有些滯后。匯率制度的退出方式有兩種: 漸進(jìn)式退出和跳躍式退出。從此次實(shí)踐來(lái)看，中國(guó)選擇了漸進(jìn)式“退出”，這是符合我國(guó)現(xiàn)實(shí)狀況的。自由浮動(dòng)匯率制需要發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)支持，同時(shí)投資主體要有回避匯率風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)和手段。而我國(guó)金融市場(chǎng)尚處于發(fā)育階段，外匯市場(chǎng)具有封閉性、管制定價(jià)、交易品種單一等缺陷，投資主體不夠成熟，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力都比較差。在微觀層面的金融市場(chǎng)和金融主體發(fā)育成熟之前，一步到位轉(zhuǎn)為浮動(dòng)匯率制將帶來(lái)巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。另外，考慮到變遷成本與路徑依賴，以及中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制整體上屬于漸進(jìn)式的改革，人民幣匯率制度也應(yīng)采取漸進(jìn)式“退出”方式。這和大部分學(xué)者的預(yù)期是一致的（相勇等, 2003; 余永定等, 2001; 高海紅, 2001等）。此外為準(zhǔn)備“退出”，政府在經(jīng)濟(jì)政策方面也作了一定的鋪墊。如放松了市場(chǎng)準(zhǔn)入的條件，逐步培育成熟和多樣化的市場(chǎng)主體；推出了人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)業(yè)務(wù)，為市場(chǎng)主體應(yīng)付更加靈活的匯率機(jī)制提供了避險(xiǎn)工具；放松了居民和部分企業(yè)購(gòu)匯和用匯的限制；短期貨幣市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，在推出債券回購(gòu)交易后，進(jìn)一步推出了債券的遠(yuǎn)期交易，吸收了部分由于匯率機(jī)制退出所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)；銀行體系的改革有條不紊地進(jìn)行，健全了銀行抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力等。二、釘住籃子貨幣與釘住單一美元此次匯率制度“改革”最重要的內(nèi)容之一就是從原來(lái)釘住單一美元的固定匯率制度退出至“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度”，近來(lái)，周小川還透露“籃子貨幣的確定是以對(duì)外貿(mào)易權(quán)重為主的，目前，美國(guó)、歐元區(qū)、日本、韓國(guó)等是中國(guó)最主要的貿(mào)易伙伴，相應(yīng)地，美元、歐元、日元、韓元等也自然會(huì)成為主要的籃子貨幣”。本文先分析：為穩(wěn)定匯率，央行在釘住單一美元和釘住籃子貨幣上的操作差別，然后在第三部分分析“參考”籃子貨幣的概念，最后驗(yàn)證我國(guó)貨幣籃子的構(gòu)成狀況。釘住單一美元的匯率制度簡(jiǎn)單易行。中國(guó)人民銀行只須借助各種外匯市場(chǎng)的干預(yù)措施保證人民幣兌美元的匯率保持在基準(zhǔn)匯率的一定幅度內(nèi)，而無(wú)需顧及人民幣對(duì)其他幣種的兌換比率。美元對(duì)其他貨幣升值或貶值，人民幣也跟著升值或貶值，這樣，人民幣和其他幣種的匯率波動(dòng)就相當(dāng)頻繁和劇烈 1998 年以后， 人民幣兌美元幾乎固定在100 ：827.65827.99之間， 在長(zhǎng)達(dá)6 年的時(shí)間中波幅上下不超過(guò)0.411，標(biāo)準(zhǔn)差為0.000994， 基本呈一條水平直線，2002年以后更甚，匯率波動(dòng)幅度僅為0.109，標(biāo)準(zhǔn)差0.000254。而人民幣兌日元的波幅則要大得多，達(dá)到 41.2%， 是人民幣兌美元波幅的1001.4倍。歐元盡管推出時(shí)間不長(zhǎng)， 但人民幣兌歐元的比例卻在三年間從100 : 728.77跳躍到100 : 1108.16， 波動(dòng)幅度達(dá)到52.06 %， 是人民幣兌美元波幅的4776.1倍。因此，一定程度上，我國(guó)外匯政策就要受制于美元政策，喪失了外匯市場(chǎng)的主動(dòng)權(quán)，也喪失了調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)有力手段。釘住籃子貨幣就是要保證籃子中貨幣的人民幣價(jià)值c不變和籃子中事先給定的貨幣數(shù)量不變。當(dāng)籃子中的貨幣升值或貶值時(shí)，外匯市場(chǎng)的干預(yù)要復(fù)雜些。舉例來(lái)說(shuō)，假如人民幣釘住美元、日元和歐元三種貨幣的籃子。初始的匯率水平為：$1=￥105.6=0.776=8.1111RMB，權(quán)重分別為0.4：0.3：0.3。這時(shí)籃子中貨幣的數(shù)量就給定了：$0.4、￥31.7和0.233。由于是釘住籃子貨幣，因此無(wú)論籃子中貨幣間的匯價(jià)如何變化，人民幣和籃子貨幣間的比價(jià)關(guān)系c 實(shí)行釘住籃子貨幣的匯率制度的國(guó)家一般不公布c的數(shù)值，也不公布基期籃子貨幣間的比價(jià)關(guān)系或籃子中各貨幣的數(shù)量。這里的8.1111=8.1111*（0.4+31.7/105.6+0.233/0.776）=8.1111*（0.4+ 0.3+0.3）或8.1111=0.4*8.1111+31.7*0.0768+0.233*10.4524（=8.1111）一般認(rèn)為是不變的 即使發(fā)生變動(dòng)，也只能在非常小的幅度內(nèi)變動(dòng)。IMF的規(guī)定為在中心匯率的上下1%內(nèi)的幅度內(nèi)波動(dòng)。根據(jù)央行的公告，在銀行間外匯市場(chǎng)上，央行有義務(wù)將人民幣和美元的比價(jià)保持在8.0868-8.1354（+/-0.3%）之間，非美元貨幣與人民幣的比價(jià)保持在人民銀行公布的該貨幣交易價(jià)上下1.5%幅度內(nèi)浮動(dòng)。現(xiàn)在假定某一時(shí)期歐元或/和日元對(duì)美元升值或貶值10%（見(jiàn)表1），那么為保持c不變，中國(guó)人民銀行該如何操作？人民幣對(duì)美元、歐元、日元的基準(zhǔn)價(jià)的比價(jià)關(guān)系將如何？$ 0.4￥31.7 0.2330.07688.111110.4524cRMB 假設(shè)歐元和日元對(duì)美元同時(shí)升值10%，為保持貨幣籃子與人民幣之間的比價(jià)c（=8.1111）不變，央行可以選擇調(diào)整籃子中所有的貨幣在外匯市場(chǎng)上的供求數(shù)量，也可只選擇調(diào)整籃子中某一種貨幣的供求數(shù)量 一般的做法是選擇貨幣籃子中的一種貨幣進(jìn)行操作，后文對(duì)此有專(zhuān)門(mén)的解釋。，這取決于我國(guó)外匯儲(chǔ)備的多樣性和中國(guó)人民銀行對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)技術(shù)的嫻熟程度。由于我國(guó)主要的儲(chǔ)備貨幣是美元，因此中國(guó)人民銀行只需在外匯市場(chǎng)買(mǎi)進(jìn)人民幣，賣(mài)出美元，讓美元貶值6%，達(dá)到7.652人民幣，就可保持c不變。此時(shí)人民幣/歐元、人民幣/日元將分別從10.4524升值為10.8455、 0.0768升值為0.0797，均升值4%。當(dāng)然，銀行間外匯市場(chǎng)上人民幣/美元的比價(jià)可在7.674-7.628（7.652的+/-0.3%）的幅度內(nèi)浮動(dòng)。如果是釘住單一美元，當(dāng)歐元和日元均升值10%時(shí)，人民幣/歐元、人民幣/日元分別將從10.4524升值為11.4977、0.0768升值為0.0845，也均升值10%，遠(yuǎn)大于4%。因此釘住單一美元與釘住籃子貨幣的區(qū)別是：（1）當(dāng)籃子中其他貨幣對(duì)干預(yù)貨幣（美元）的比價(jià)關(guān)系發(fā)生變化時(shí)，美元與人民幣的基準(zhǔn)價(jià)會(huì)發(fā)生變化；（2）籃子中非干預(yù)貨幣（歐元與日元）與人民幣的比價(jià)的浮動(dòng)幅度較單一釘住美元的匯率制度將變小。其它幾種情況見(jiàn)表1。表1 釘住籃子貨幣情況下，人民幣/美元的基準(zhǔn)價(jià)變化升值幅度歐元升值日元升值歐元和日元同時(shí)升值10%7.8757.8757.652不變化8.11118.11118.1111-10%8.3548.3548.598 三、從De facto角度研究人民幣匯率制度改革的短期實(shí)效IMF有兩類(lèi)匯率制度的分類(lèi)體系：1999年之前的De jure與1999年的De facto。De jure的分類(lèi)體系是根據(jù)各國(guó)政府所宣稱或所承諾的匯率制度進(jìn)行劃分的，而De facto是根據(jù)各國(guó)匯率實(shí)際運(yùn)行情況進(jìn)行分類(lèi)的 IMF將1987年10月至1998年9月30日的人民幣匯率安排歸為管理浮動(dòng)匯率制，1999年1月以后的人民幣匯率安排歸為其他傳統(tǒng)的釘住匯率安排。如果按De jure標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)現(xiàn)已實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、“參考”一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。但是根據(jù)對(duì)中國(guó)人民銀行的公告內(nèi)容和公告之后一個(gè)多月人民幣匯率實(shí)際走勢(shì)的分析，筆者認(rèn)為短期內(nèi)，人民幣的匯率制度是“參考美元為主的軟釘住匯率制度”（De facto）。筆者以2005年7月22日公告為事件，分析事件前后一個(gè)月人民幣/美元、人民幣/歐元、人民幣/日元 中國(guó)人民銀行沒(méi)有公布人民幣/韓元的基準(zhǔn)匯率的數(shù)據(jù)，故在此不作討論。的基準(zhǔn)匯率浮動(dòng)幅度。從6月21日-7月21日，人民幣/美元、人民幣/歐元和人民幣/日元的波幅分別為0%、2.74%和4.23%；相應(yīng)地，從7月22日至8月22日，這些波幅分別為1.94、3.7%和3.26%。顯然人民幣/美元的基準(zhǔn)匯率相比于匯率制度改革之前變動(dòng)明顯，而歐元波幅小幅增加，日元的波幅小幅下降。說(shuō)明人民幣放寬了美元的波動(dòng)幅度，而且這三種貨幣的波動(dòng)幅度都不是很大，這符合盯住貨幣籃子匯率制度的內(nèi)涵。進(jìn)一步分析，因?yàn)橹袊?guó)人民銀行每日公布的基準(zhǔn)匯價(jià)一般形成于銀行間外匯市場(chǎng)各交易貨幣的收盤(pán)價(jià)。假設(shè)人民銀行僅以美元作為干預(yù)貨幣來(lái)穩(wěn)定籃子貨幣匯價(jià)的日常波動(dòng)，此時(shí)將會(huì)產(chǎn)生如下矛盾：當(dāng)籃子中非美元貨幣的匯率發(fā)生大幅波動(dòng)時(shí)，比如歐元和日元對(duì)美元同時(shí)升值10%，為穩(wěn)定籃子貨幣匯價(jià)的波動(dòng)，美元必須對(duì)人民幣貶值6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于3。為解決這種矛盾，央行可能有三種選擇：其一是大幅增加貨幣籃子中美元的權(quán)重，必要情況下同時(shí)干預(yù)多種貨幣，以緩解單純對(duì)美元進(jìn)行干預(yù)的強(qiáng)度。然而可惜的是中國(guó)人民銀行也規(guī)定，人民幣/非美元貨幣的交易價(jià)在基準(zhǔn)價(jià)上下1.5%的幅度內(nèi)浮動(dòng) John Williamson(2005)認(rèn)為，規(guī)定人民幣/非美元貨幣的波動(dòng)幅度是不明智的做法。因此在外匯市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)這種辦法可能失效（具體分析見(jiàn)附錄）；其二是放棄以上一日收盤(pán)價(jià)作為下一日的基準(zhǔn)價(jià)的規(guī)則，而是參考貨幣籃子重新確定一個(gè)中間價(jià)，或許這是“參考”籃子貨幣的真諦；其三是放寬各種貨幣匯率波動(dòng)幅度。當(dāng)籃子中貨幣間的匯率波動(dòng)不是很大時(shí)，第一種方法干預(yù)的自由度很大，而且干預(yù)成本不高。因?yàn)樗试S選擇單一貨幣作為干預(yù)貨幣。但隨著匯率波動(dòng)幅度的增加，干預(yù)自由度減少，而且成本增加。此時(shí)央行被迫采取第二種或第三種方法，然而第三種方法很容易造成央行的公信力的喪失。因此筆者認(rèn)為，當(dāng)前，我國(guó)的“參考”籃子貨幣匯率制度的內(nèi)涵包括：籃子中美元的權(quán)重絕對(duì)大；短期內(nèi)，當(dāng)籃子中貨幣匯率波幅很小時(shí)，央行只需干預(yù)美元就能保證人民幣/貨幣籃子匯率的穩(wěn)定；當(dāng)匯率波幅較大時(shí)，央行必須干預(yù)多種籃子貨幣方能證人民幣/貨幣籃子匯率的穩(wěn)定；當(dāng)匯率波幅超過(guò)上下1.8%時(shí)，央行可能會(huì)采取第二種方法。長(zhǎng)期內(nèi)，央行會(huì)逐步放寬各種貨幣匯率波動(dòng)幅度，以逐步向更自由的匯率制度過(guò)渡，即采用第三種方法。下面我們利用2005年7月22日-2005年11月25日的數(shù)據(jù)和計(jì)量模型，從De facto角度診斷短期內(nèi)我國(guó)的匯率制度。假設(shè)有n種貨幣，分別為S1，Sn，設(shè)貨幣R與這n種貨幣的加權(quán)平均匯率為R/Q，R與各種貨幣的匯價(jià)分別為R/S1，R/Sn，q1，qn為籃子中各種貨幣數(shù)量。貨幣數(shù)量是事先給定的。則： （1） （2）兩邊除以得： （3）令（為籃子中貨幣的權(quán)重），并令，得： （4）（4）式說(shuō)明要使R與貨幣籃子的匯價(jià)保持不變，貨幣籃子中n種貨幣對(duì)R的匯價(jià)變動(dòng)率的加權(quán)和須等于0。引進(jìn)匯率之間的無(wú)套利條件： ，為籃子外的任一種貨幣 （5）代入（4）式，得： （6）如果z為貨幣籃子中某種貨幣比如為，則 （7）（7）式表明要保持貨幣籃子的加權(quán)平均匯率不變，央行可根據(jù)其他貨幣相對(duì)于的匯率變動(dòng)來(lái)調(diào)整該國(guó)貨幣R對(duì)貨幣的匯率變化。這就是第二部分央行只需調(diào)整人民幣/美元匯率的原因。 （7）式表明釘住籃子貨幣與釘住單一貨幣是不同的。在單一釘住匯率制度下，其他貨幣相對(duì)于貨幣的匯率變化并不影響貨幣R與之間的匯價(jià)。而在釘住一籃子貨幣的匯率制度下，由于，因此，根據(jù)（6）式，只有當(dāng)所有的時(shí)，才會(huì)出現(xiàn)。也就是說(shuō)，只有當(dāng)所有其他貨幣相對(duì)于的匯率不變時(shí)，貨幣R相對(duì)于的匯率才不會(huì)改變。一般而言，籃子中的貨幣匯率都是自由浮動(dòng)的，出現(xiàn)所有的的情況是一個(gè)小概率事件，這就意味著一般不會(huì)出現(xiàn)，即名義匯率維持不變的情況。 現(xiàn)在我們?nèi)。?）式的離差形式，得： （8）由（8）式得樣本回歸模型： （9）如果一國(guó)實(shí)行盯住單一貨幣的匯率制度，那么被釘住貨幣的回歸系數(shù)應(yīng)約等于1，而其他貨幣的權(quán)重為0；如果實(shí)行釘住籃子貨幣的匯率制度，那么回歸方程右邊的系數(shù)為籃子貨幣的權(quán)重且回歸系數(shù)之和約等于1；如果實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，估計(jì)的貨幣權(quán)重在統(tǒng)計(jì)意義上不具有顯著性。 為確定中國(guó)籃子中的貨幣種類(lèi)，我們分析周小川所說(shuō)的十一種貨幣構(gòu)成貨幣籃子的可行性。這十一種貨幣分別為：美元（S1）、日元（S2）、歐元（S3）、韓元（S4）、新元（S5）、英鎊（S6）、澳大利亞元（S7）、加拿大元（S8）、林吉特（S9）、泰銖（S10）、盧布（S11），但主要是前四種貨幣，確定這十一種貨幣的依據(jù)是對(duì)外貿(mào)易權(quán)重。表2 中國(guó)與部分其他國(guó)家或地區(qū)進(jìn)出口總額比例統(tǒng)計(jì)（%）20002001200220032004日本17.517.2116.4215.6914.54美國(guó)15.7015.7915.6614.8514.69歐元區(qū)11.4512.1011.4512.2312.12中國(guó)香港11.3710.9811.1510.279.76韓國(guó)7.277.047.107.437.80中國(guó)臺(tái)灣6.446.357.196.866.78新加坡2.282.142.262.272.31英國(guó)2.092.021.841.691.71俄羅斯1.692.091.921.851.84馬來(lái)西亞1.701.852.302.372.27澳大利亞1.781.771.681.591.77泰國(guó)1.401.381.381.491.50加拿大1.461.451.281.181.34總計(jì)82.1682.1881.6279.7678.43資料來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2001-2005版的基礎(chǔ)上計(jì)算而成從表2可看出，中國(guó)與日本、美國(guó)、歐元區(qū)、韓國(guó)和中國(guó)的臺(tái)灣、香港的進(jìn)出口總額占了中國(guó)進(jìn)出口總額的60%以上，因此除去考慮政治因素的臺(tái)灣和實(shí)行貨幣局制度的香港，將日元、美元、歐元和韓元作為主要的籃子貨幣是合理的，但是將其他七種貨幣均作為籃子貨幣的構(gòu)成成分，還需斟酌。畢竟他們的貿(mào)易權(quán)重太小，后文的實(shí)證結(jié)果也說(shuō)明這一點(diǎn)。 我們以（9）為基礎(chǔ)，將瑞士法郎作為換算貨幣（相當(dāng)于Z） 因?yàn)槿鹗糠ɡ墒仟?dú)立浮動(dòng)的貨幣，而且瑞士在我國(guó)的貿(mào)易份額很小。此外瑞士受其他國(guó)家干預(yù)的因素少。，研究在2005年7月22日到2005年11月25日期間十一種貨幣在中國(guó)的貨幣籃子中權(quán)重情況。數(shù)據(jù)來(lái)源有兩種：第一類(lèi)是美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備公布每現(xiàn)匯買(mǎi)入數(shù)據(jù)（）；第二類(lèi)是國(guó)家外匯管理局公布的每日匯率數(shù)據(jù)（）兩處的數(shù)據(jù)來(lái)源均無(wú)盧布的匯價(jià)數(shù)據(jù)，所以模型不含盧布因素。筆者認(rèn)為這對(duì)模型結(jié)果不會(huì)產(chǎn)生太大影響。第兩類(lèi)數(shù)據(jù)中，人民幣/美元、人民幣/歐元、人民幣/日元為中國(guó)人民銀行的基準(zhǔn)匯率，其他幣種的匯率為現(xiàn)匯買(mǎi)賣(mài)價(jià)的中間價(jià)。然而我國(guó)外匯牌價(jià)沒(méi)有公布林吉特和韓元的交易價(jià)，因此用第二類(lèi)數(shù)據(jù)做檢驗(yàn)時(shí)，林吉特和韓元的匯率數(shù)據(jù)采用第一類(lèi)相應(yīng)的數(shù)據(jù)。表3 子樣本中，兩類(lèi)數(shù)據(jù)OLS回歸結(jié)果比較第一類(lèi)數(shù)據(jù)估計(jì)結(jié)果第二類(lèi)數(shù)據(jù)估計(jì)結(jié)果貨幣種類(lèi)權(quán)重估計(jì)值t檢驗(yàn)p值其他指標(biāo)權(quán)重估計(jì)值t檢驗(yàn)p值其他指標(biāo)初始估計(jì)S1（USD）0.98680.0000R2=0.9980S.E.=0.0003DW=2.17LM(1)=0.45LM(2)=0.640.95970.0000R2=0.9985S.E.=0.0002DW=2.11LM(1)=0.2694LM(2)=0.1593S2（YEN）0.01010.45260.02210.0112S3（EUR）0.00760.80070.0070.1459S4（SKW）0.00420.7830-0.01770.1093S5（SGD）-0.04590.1104-0.0060.7353S6（GBP）-0.01310.3718-0.0050.6680S7（AUD）0.01990.08650.00620.5417S8（CAD）0.017810.19410.00170.8182S9（MYR）0.03390.33050.02280.0471S10（THB）0.00990.5977-0.0110.4738最終估計(jì)S1（USD）0.99620.0000R2=0.9978S.E.=0.0003DW=2.19LM(1)=0.62LM(2)=0.570.96550.0000R2=0.9982S.E.=0.0002DW=2.05LM(1)=0.23LM(2)=0.17S2（YEN）-0.024410.0013S3（EUR）-0.00920.0526表4 總樣本中,兩類(lèi)數(shù)據(jù)OLS回歸結(jié)果比較第一類(lèi)數(shù)據(jù)估計(jì)結(jié)果第二類(lèi)數(shù)據(jù)估計(jì)結(jié)果貨幣種類(lèi)權(quán)重估計(jì)值t檢驗(yàn)p值其他指標(biāo)權(quán)重估計(jì)值t檢驗(yàn)p值其他指標(biāo)最終估計(jì)S1（USD）0.99600.0000R2=0.9980S.E.=0.0003DW=2.16LM(1)=0.63LM(2)=0.820.96500.0000R2=0.9985S.E.=0.0002DW=2.06LM(1)=0.39LM(2)=0.25S2（YEN）-0.02050.0009S3（EUR）-0.01060.0079把包括人民幣在內(nèi)的11類(lèi)貨幣換算成以瑞士法郎作為計(jì)價(jià)貨幣的匯率，并分別取對(duì)數(shù)和差分，而后做單位根檢驗(yàn)，結(jié)果22個(gè)序列均服從I(0)過(guò)程?；貧w時(shí)，將樣本分為總樣本（2005年7月22日-2005年11月25日）和子樣本（2005年7月22日-2005年10月23日） 之所以作這樣的區(qū)分是我們可以把總樣本的OLS回歸結(jié)果看作對(duì)子樣本回歸的穩(wěn)健型檢驗(yàn)，使結(jié)果更具有說(shuō)服力。表3、表4分別為子樣本和總樣本的OLS回歸結(jié)果。從表3的兩類(lèi)數(shù)據(jù)初步回歸結(jié)果看，擬合優(yōu)度很大，美元/瑞士法郎項(xiàng)的系數(shù)均達(dá)到0.95以上，而且顯著性很強(qiáng)，但是其中部分幣種的t統(tǒng)計(jì)值不顯著，根據(jù)主成分分析和自相關(guān)系數(shù)分析（文中沒(méi)有給出相應(yīng)的步驟和結(jié)果），發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)間存在很強(qiáng)的多重共線性。為此，利用逐步回歸法得到兩類(lèi)數(shù)據(jù)的最終回歸結(jié)果：美元/瑞士法郎項(xiàng)的系數(shù)仍達(dá)到0.95以上，顯著性很強(qiáng)，同時(shí)，與初始估計(jì)值相比，R2 、S.E.和 DW等指標(biāo)均保持了良好的性能。表4的穩(wěn)健型檢驗(yàn)也給出了類(lèi)似結(jié)果。但是兩類(lèi)數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)結(jié)果有所差別：第一類(lèi)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)的回歸結(jié)果中只存在美元/瑞士法郎一個(gè)解釋變量，其權(quán)重系數(shù)均在為0.996 權(quán)重小于1的原因可能是模型的估計(jì)誤差或數(shù)據(jù)不足所致。以上，而第二類(lèi)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)的回歸結(jié)果有美元/瑞士法郎、歐元/瑞士法郎和日元/瑞士法郎三個(gè)解釋變量，盡管表3中歐元/瑞士法郎的t檢驗(yàn)勉強(qiáng)通過(guò)5%的檢驗(yàn)，但是三個(gè)解釋變量的權(quán)重系數(shù)之和也均在0.996以上。從上述兩類(lèi)數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果難以判斷我國(guó)現(xiàn)今是否實(shí)行貨幣籃子的匯率制度，但是人民幣匯率軟釘住美元，這是事實(shí)。因此，短期內(nèi)，我國(guó)“參考”籃子貨幣的有管理浮動(dòng)匯率制度(de jure)，在某種程度上可視為參考美元為主的釘住匯率制度(de facto)。綜上所述，短期內(nèi)人民幣的匯率制度可能難以真正地退出，仍會(huì)是一種“參考美元為主的軟釘住的匯率制度”，盡管它增加了美元匯率波動(dòng)的幅度，但仍在IMF所定義的“其他傳統(tǒng)釘住匯率制度 IMF1999年“八分法”中的“其他傳統(tǒng)釘住匯率安排”的定義：政府預(yù)先確定、公開(kāi)承諾并用干預(yù)市場(chǎng)的方法，使本幣與某種主要貨幣或貨幣籃子間的匯率穩(wěn)定在某一既定浮動(dòng)區(qū)間內(nèi)的匯率制度，但該區(qū)間為基準(zhǔn)匯率上下1%的幅度?！钡母拍顑?nèi)。 四、短期內(nèi)人民幣匯率制度難以真正退出的原因解釋在當(dāng)前如此好的退出時(shí)機(jī)，央行為何不真正地退出釘住美元的匯率制度呢？原因一可能是人民幣匯率制度的退出需要一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期，畢竟我們的實(shí)證結(jié)果只是基于近兩個(gè)月的數(shù)據(jù)。但筆者認(rèn)為既然已正式對(duì)外宣稱改革匯率制度，央行就需拿出實(shí)際行動(dòng)。原因二可能是政府為穩(wěn)定匯率，有意識(shí)的政策行動(dòng)造成的結(jié)果，或者說(shuō)政府當(dāng)局因?yàn)槟承撛诘囊蛩囟a(chǎn)生“害怕浮動(dòng)”的意識(shí)，這些因素可能有：一是擔(dān)心原罪（Original Sin）問(wèn)題。Hausmann et al.（2000）認(rèn)為，一國(guó)或地區(qū)由于金融市場(chǎng)的不完全，導(dǎo)致本國(guó)貨幣不能用于國(guó)際借貸（外國(guó)銀行或其他機(jī)構(gòu)不能用該貨幣提供貸款），甚至在本國(guó)市場(chǎng)上，也不能用本幣進(jìn)行長(zhǎng)期借貸。這樣本國(guó)政府或企業(yè)在用外幣進(jìn)行借貸或投資時(shí)，便會(huì)面臨一種“魔鬼的選擇”（the devils choice），即會(huì)出現(xiàn)“要么借外幣美元而招致貨幣錯(cuò)配，要么用短期貸款作長(zhǎng)期用途而出現(xiàn)期限錯(cuò)配”。無(wú)論出現(xiàn)哪種錯(cuò)配，都會(huì)使得一國(guó)金融系統(tǒng)變得更加脆弱。由于我國(guó)金融市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)， 原罪問(wèn)題凸現(xiàn)，李揚(yáng)、余維彬（2005）通過(guò)簡(jiǎn)單的計(jì)算認(rèn)為我國(guó)已屬于貨幣錯(cuò)配比較嚴(yán)重的國(guó)家之一。加之中國(guó)還未建立人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)和期權(quán)市場(chǎng)， 有效避險(xiǎn)的金融工具極其缺乏，整個(gè)銀行金融體系還比較脆弱，企業(yè)或政府無(wú)法對(duì)沖暴露的外匯頭寸，從防范風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮，政府不愿意匯率浮動(dòng)。二是“恐浮論”使然。Calvo and Reihart(2000)提出了“恐浮論”（the fear of floating hypothesis）。他們通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)：一些歸類(lèi)為實(shí)行彈性匯率制的國(guó)家，卻將其匯率維持在對(duì)某一貨幣（通常是美元）的狹小波幅內(nèi)，這反映了這些國(guó)家對(duì)大規(guī)模的匯率波動(dòng)存在長(zhǎng)期的恐懼。但筆者認(rèn)為導(dǎo)致我國(guó)貨幣當(dāng)局“害怕”浮動(dòng)的原因不是Calvo and Reihart所認(rèn)為的“升值的荷蘭病效應(yīng)”和“貶值的緊縮效應(yīng)”，而是他們所證明的：在新興市場(chǎng)國(guó)家中，匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易的影響比發(fā)達(dá)國(guó)家要大得多。對(duì)外貿(mào)易在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中發(fā)揮的作用非常大。2003年和2004年我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的依存度分別達(dá)到了58.2%和69.8%，而且我國(guó)出口貿(mào)易中初級(jí)產(chǎn)品或勞動(dòng)密集型的產(chǎn)品的貢獻(xiàn)度很大，而這些產(chǎn)品容易受到國(guó)際市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)的影響。如果再加入?yún)R率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，那么就可能?chē)?yán)重影響我國(guó)的出口形勢(shì)，國(guó)內(nèi)的就業(yè)狀況將更趨嚴(yán)重；同時(shí)政府當(dāng)局還可能擔(dān)心過(guò)渡的浮動(dòng)會(huì)影響我國(guó)外資的吸引。畢竟2002年和2003年我國(guó)吸收外商直接投資超過(guò)500億美元，居世界首位（胡祖六，2004）。此外，麥金農(nóng)(2005)認(rèn)為亞洲國(guó)家的“高儲(chǔ)蓄兩難”也是“恐浮論”的原因。根據(jù)他的邏輯，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目大量盈余，逐步成為資本輸出國(guó)。在資本輸出不能用本幣來(lái)承載的條件下，我國(guó)陷入了“高儲(chǔ)蓄兩難”的困境。因?yàn)槲覈?guó)的國(guó)際資產(chǎn)的絕大部分是用美元定值，我國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表中的借方風(fēng)險(xiǎn)將隨美元資產(chǎn)的積累而增加。因此，本幣的升值將減少一國(guó)的資產(chǎn)價(jià)值，從而同樣對(duì)整個(gè)金融體系產(chǎn)生巨大沖擊，進(jìn)而加劇一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。三是擔(dān)心尚未確立新的“名義錨”。固定匯率制度具有反通貨膨脹的“名義錨”效應(yīng)，該效應(yīng)曾在釘住匯率制度時(shí)期波蘭、智利等國(guó)家的得到了有效地驗(yàn)證。這些國(guó)家的匯率制度轉(zhuǎn)型的實(shí)踐顯示，要想實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)轉(zhuǎn)型，防止轉(zhuǎn)型后出現(xiàn)很高的通脹率，必須確定新的名義錨。當(dāng)前我國(guó)貨幣政策是以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的。由于金融創(chuàng)新和中國(guó)人民銀行貨幣政策的內(nèi)生性等因素，貨幣供應(yīng)量變得越發(fā)不穩(wěn)定，因此其可靠性也受到了很大挑戰(zhàn)。此時(shí)再退出固定匯率制度，我國(guó)就面臨著“名義錨”缺失問(wèn)題。四是我國(guó)一定程度上的釘住匯率制度還有存在的空間。根據(jù)“不可能三角”理論（Frankel, 1999），資本自由流動(dòng)、固定匯率制度和獨(dú)立貨幣政策不可得兼。由于中國(guó)嚴(yán)格限制資本自由流動(dòng)，已經(jīng)放棄了其中一角，因此，完全可以在堅(jiān)持獨(dú)立的貨幣政策的同時(shí)實(shí)行固定匯率制度，沒(méi)有必要讓匯率浮動(dòng)加大風(fēng)險(xiǎn)。附錄根據(jù)，設(shè)為人民幣/美元，,分別為歐元/美元、日元/美元、韓元/美元等多種籃子貨幣的匯率。由于央行公告稱，人民幣/美元在其基準(zhǔn)匯率上下0.3%內(nèi)波動(dòng)，人民幣/非美元貨幣在其基準(zhǔn)匯率上下1.5%內(nèi)波動(dòng)。假設(shè)貨幣籃子中有m（mn）中貨幣對(duì)美元升值。（1）僅以美元作為干預(yù)貨幣，其他n-m中貨幣對(duì)美元的匯價(jià)保持不變，此時(shí)需滿足： （）從（）知，最大升值幅度為1.8%，。要保證匯率制度的持久性，需要考慮臨界值點(diǎn)的情況即當(dāng)m種貨幣對(duì)美元同時(shí)升值1.8%時(shí)，這時(shí)必須要求，或，否則（）不能滿足。（2）當(dāng)，且，此時(shí)需要對(duì)多種籃子貨幣進(jìn)行干預(yù)在實(shí)際操作中可能存在一定的難度，但還是可行的。，需滿足： （