現(xiàn)代金融市場張亦春第三版cha.ppt

1 現(xiàn)代金融市場學(xué) 第六章風(fēng)險投資市場 2 目錄 3 總述 人類社會正從工業(yè)社會逐步進(jìn)入知識經(jīng)濟(jì)時代 高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)是知識經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè) 發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗表明風(fēng)險投資業(yè)是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的 孵化器 和 推動器 對一國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著舉足輕重的作用 風(fēng)險投資大大加快了科技成果向生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化速度 推動了高科技企業(yè)的發(fā)展 本章將論及風(fēng)險投資的相關(guān)概念及其運作方式 并向大家介紹歐美及部分亞洲國家包括我國的風(fēng)險投資市場的發(fā)展情況 4 第一節(jié)風(fēng)險投資概述 一 風(fēng)險投資的含義風(fēng)險投資 VentureCapital 又稱創(chuàng)業(yè)投資 具體地說 風(fēng)險投資是由專門的投資機(jī)構(gòu)向具有巨大發(fā)展?jié)摿透唢L(fēng)險的中小高科技企業(yè)或高成長企業(yè)提供權(quán)益性資本 并輔之以管理 追求最大限度資本增值利得的投資行為 企業(yè)早期開始的投資 從企業(yè)草創(chuàng)期即參與企業(yè)投資的除了專業(yè)化管理的風(fēng)險投資基金外 還包括天使投資和布羅波投資企業(yè)中晚期開始的投資 由于早期風(fēng)險投資的高回報 帶來了風(fēng)險投資業(yè)的空前繁榮 隨著競爭的日趨激烈 純經(jīng)濟(jì)利潤下降 風(fēng)險投資不得不走出傳統(tǒng)的風(fēng)險投資范圍 并轉(zhuǎn)向企業(yè)的中期和晚期投資 如風(fēng)險租賃 麥則恩投資 風(fēng)險杠桿購并和風(fēng)險兼并 風(fēng)險聯(lián)合投資等 5 第一節(jié)風(fēng)險投資概述 企業(yè)早期開始的投資 6 風(fēng)險租賃是一種以風(fēng)險企業(yè)為對象的融資租賃形式 旨在解決新興企業(yè)對資產(chǎn)的長期需求 風(fēng)險租賃與一般租賃的區(qū)別在于 風(fēng)險租賃的資金來源是風(fēng)險投資資本 出租方大多是風(fēng)險投資公司 承租方往往是高科技新興企業(yè) 由于風(fēng)險高 風(fēng)險租賃的租金也高于一般融資租賃 第一節(jié)風(fēng)險投資概述 風(fēng)險杠桿購并即借助財務(wù)杠桿作用來完成購并活動 其中債務(wù)資金來源于風(fēng)險資本 運用于風(fēng)險企業(yè)的杠桿購并稱為風(fēng)險杠桿購并 風(fēng)險兼并是指風(fēng)險投資所資助的兼并活動 風(fēng)險杠桿購并和風(fēng)險兼并風(fēng)險較小 投資回報率也較低 風(fēng)險聯(lián)合投資即辛迪加投資 是指多家風(fēng)險投資公司為早期潛在投資機(jī)會而進(jìn)行的合作 既避免了過度競爭 又降低了投資風(fēng)險 麥則恩投資又叫半樓層投資 投資目標(biāo)一般已進(jìn)入發(fā)展擴(kuò)張階段 需要資金來增加人員和擴(kuò)大生產(chǎn) 麥則恩投資對籌資者而言是一種無擔(dān)保的長期債務(wù) 這種債務(wù)附有投資者對籌資者的權(quán)益認(rèn)購權(quán)或轉(zhuǎn)為普通股的轉(zhuǎn)換權(quán) 企業(yè)中晚期開始的投資 7 第一節(jié)風(fēng)險投資概述 二 風(fēng)險投資的特征風(fēng)險投資是沒有擔(dān)保的投資風(fēng)險投資是高附加值投資風(fēng)險投資是高風(fēng)險與高收益并舉的投資風(fēng)險投資是以高科技中小企業(yè)為主要服務(wù)對象的投資風(fēng)險投資是一種流動性小 周期長的投資風(fēng)險投資是以 三位一體 為運作方式的投資 無論是哪個階段的風(fēng)險投資 一般都包含著三方當(dāng)事人 分別是投資者 風(fēng)險投資公司 風(fēng)險企業(yè)風(fēng)險投資不以經(jīng)營獲利而以股份轉(zhuǎn)讓為最終目的投資風(fēng)險投資是一種與科技緊密結(jié)合在一起的投資 8 第一節(jié)風(fēng)險投資概述 三 風(fēng)險投資的功能1 科技事業(yè)發(fā)展的 推進(jìn)器 在實際中 風(fēng)險投資主要投資于含有一定高新技術(shù)成份的行業(yè) 企業(yè)或項目 因此風(fēng)險投資活動促進(jìn)了科技成果轉(zhuǎn)化 支持了科技事業(yè)發(fā)展 2 未來經(jīng)濟(jì)增長點的 培育器 風(fēng)險投資主要集中于極具發(fā)展?jié)摿?前瞻性的高新技術(shù)行業(yè) 風(fēng)險投資家們憑其過人的洞察力和預(yù)見性尋找出未來的經(jīng)濟(jì)熱點 并通過風(fēng)險投資活動使這些行業(yè)中的一些新領(lǐng)域得以不斷進(jìn)步和實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化 進(jìn)而發(fā)展成為一國經(jīng)濟(jì)新的增長點 3 政府資金投入的 放大器 對某些具有特殊意義的領(lǐng)域 政府必要的資金投入具有很強(qiáng)的政策示范效應(yīng) 政府利用風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投入資金 經(jīng)過風(fēng)險投資家的有效運作 會吸引更多的非政府部門投資者提供資金 使實際投入的資金放大 9 第一節(jié)風(fēng)險投資概述 4 投資風(fēng)險的 調(diào)節(jié)器 風(fēng)險資本來源是多元化或分散化的 這使得風(fēng)險投資的高風(fēng)險分散到了許多投資主體身上 風(fēng)險資本以組合方式投資 從而能夠分散和降低風(fēng)險投資公司的整體投資風(fēng)險 進(jìn)而各投資主體所承擔(dān)的風(fēng)險也被有效降低 通過風(fēng)險投資家的有效運作 還能夠降低風(fēng)險投資經(jīng)營管理的風(fēng)險 并使承擔(dān)了高風(fēng)險的投資主體具有較高收益的回報 5 新企業(yè)的 孵化器 企業(yè)初創(chuàng)階段 往往技術(shù)和產(chǎn)品僅初具雛形 甚至一切還僅是一個觀念上的 產(chǎn)品 因此投資風(fēng)險極高 很難從銀行及其它金融機(jī)構(gòu)獲得資金支持 而有了風(fēng)險資本對新建企業(yè)的扶持 才使新企業(yè)得以 孵化 踏上創(chuàng)業(yè)之路 而且 也正是因為有了風(fēng)險投資家參與風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營管理 使這些企業(yè)更有可能獲得成功 10 第一節(jié)風(fēng)險投資概述 四 風(fēng)險投資與其他投資方式的比較與傳統(tǒng)的投融資方式相比 風(fēng)險投資具有明顯不同的特點 應(yīng)該說 只有風(fēng)險投資這一金融業(yè)務(wù)才能真正擔(dān)當(dāng)起將資本 管理和高科技相互融合的重任 從而推動各國知識經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展 1 從商業(yè)銀行的角度看 高風(fēng)險有悖于商業(yè)銀行的 三性 原則 傳統(tǒng)的銀行業(yè)務(wù)主要是通過提供金融服務(wù)賺取存貸利差和服務(wù)費用 商業(yè)銀行在發(fā)放貸款支持企業(yè)融資時 是很注重資產(chǎn)負(fù)債比例管理的 商業(yè)銀行是不愿意對高風(fēng)險的科技企業(yè)進(jìn)行融資的 風(fēng)險企業(yè)很難得到銀行貸款 只有資金雄厚 具有較強(qiáng)風(fēng)險承擔(dān)能力的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)樂于承擔(dān)風(fēng)險 敢于在尋求高投資回報過程中對高科技企業(yè)提供股權(quán)融資 并帶給企業(yè)迫切需要的管理資源 市場經(jīng)驗和經(jīng)營策略 以及其他必不可少的社會資源 11 第一節(jié)風(fēng)險投資概述 2 從財政的角度看 財政本身的性質(zhì)及運作機(jī)制決定了國家財政撥款不適宜作為風(fēng)險資本的主要來源 財政撥款主要是無償撥款 其基本上是按計劃模式運作 風(fēng)險投資以這種財政撥款模式進(jìn)行運作存在多方面弊端 1 在政府的財政支持中 政府官員并非是以市場和經(jīng)濟(jì)效益作為考慮問題的第一因素 他們既不可能參加實際市場經(jīng)營操作 也無法對項目選擇的后果承擔(dān)任何經(jīng)濟(jì)和行政責(zé)任 因而投資不可避免帶有盲目性和隨意性 各部門主要資助對象往往是本行業(yè) 本部門的項目 因而在部門間形成低水平重復(fù)現(xiàn)象 無法使有限的資源發(fā)揮最佳效益 2 如果財政撥款承擔(dān)太大的風(fēng)險 將會對國家財政收支平衡造成不良影響 即使政府允許財政冒很大風(fēng)險對企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險投資 但由于我國大部分新興的高科技企業(yè)都是民營企業(yè) 處在政府計劃部門之外 難以從財政渠道得到支持 此外 財政撥款資金有限 能得到支持的項目很少 例如1996年公布的重點國家火炬項目總共才57項 這對于中國這樣一個急需發(fā)展科技產(chǎn)業(yè)的大國來說實在太不相稱 12 第一節(jié)風(fēng)險投資概述 3 從投資銀行的角度看 風(fēng)險投資與投資銀行的主營業(yè)務(wù)也存在很大差別 投資銀行主要為成熟企業(yè)提供融資服務(wù) 如證券承銷和證券交易購并業(yè)務(wù) 資金管理業(yè)務(wù)及創(chuàng)新業(yè)務(wù)等 一般不直接進(jìn)行股權(quán)投資 不代表投資者參與企業(yè)經(jīng)營管理 其收益來源主要靠收取服務(wù)費和取得一定的購股權(quán)證收益 如果說投資銀行對風(fēng)險投資的發(fā)展有影響 則這些影響主要體現(xiàn)在以下兩個方面 1 投資銀行作為財務(wù)顧問為獲得初步成功的風(fēng)險企業(yè)包裝上市 從而使風(fēng)險資本撤出而投入下一個風(fēng)險項目成為可能 2 投資銀行為已經(jīng)具備一定實力和條件的風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行以私募方式為主的融資來解決急需融資問題 但是對于那些尚未成熟的高科技項目 及企業(yè) 投資銀行卻顯得乏力 事實上 大多數(shù)高新科技項目企業(yè)在這些時期最需要資本支持 13 4 從基金的角度看 第一節(jié)風(fēng)險投資概述 風(fēng)險投資的發(fā)展固然需要投資基金的參與 但風(fēng)險投資基金與證券投資基金在職能上是有分工差別的 證券投資基金主要投資于證券市場 無論是開放式的還是封閉式的基金 一般不得直接參與企業(yè)事務(wù) 而且基金對某一公司的股份持有額都有明確的限制 美國規(guī)定一般不得超過5 我國 證券投資基金管理暫行辦法 規(guī)定同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券不得超過該證券的10 因而無法滿足風(fēng)險投資基金在董事會必須占有席位 積極參與決策管理的要求 證券投資基金對于風(fēng)險投資發(fā)展的影響主要體現(xiàn)在基金是股市重要的托市資金 股市因其龐大的資金參與而交投活躍 從而保證了保險資本從股市順利撤出 并由此獲得高額回報 14 第一節(jié)風(fēng)險投資概述 五 風(fēng)險投資的意義 15 第二節(jié)風(fēng)險投資的運作方式 一 風(fēng)險投資的構(gòu)成要素投資主體 風(fēng)險投資家 風(fēng)險企業(yè)家 中介機(jī)構(gòu) 股權(quán)購買者 1 投資主體投資主體即風(fēng)險投資者 風(fēng)險投資者的狀況直接關(guān)系到風(fēng)險資本的來源 結(jié)構(gòu) 規(guī)模 從而也是風(fēng)險投資運作中首要關(guān)心的問題之一即籌集風(fēng)險資本所涉及的對象 實踐中 各國風(fēng)險投資的投資主體主要包括政府 各類機(jī)構(gòu)投資者 企業(yè) 及家庭 海外投資者 其中機(jī)構(gòu)投資者主要包括獨立基金 銀行 保險公司等 在這些投資者提供的風(fēng)險資本當(dāng)中 占較大比重的應(yīng)當(dāng)是商業(yè)性質(zhì)的資金 而政府提供一定的資金作為風(fēng)險資本使用 其目的并不單純是為了獲利 而是在所有資金中起政策導(dǎo)向作用 政府向風(fēng)險投資投入的資金在全社會風(fēng)險資本中所占的比重并不大 但它對風(fēng)險投資正常運作和不斷發(fā)展的作用卻是不可替代的 16 第二節(jié)風(fēng)險投資的運作方式 2 風(fēng)險投資家風(fēng)險投資家是風(fēng)險投資運作中的靈魂人物 其素質(zhì) 經(jīng)驗 能力狀況是決定風(fēng)險投資項目成敗的關(guān)鍵因素之一 一個合格的風(fēng)險投資家不僅具有一定的科技背景 還要有豐富的企業(yè)管理知識和經(jīng)驗 更要熟悉金融市場的運作 既要具有大膽創(chuàng)新的精神 又要有謹(jǐn)慎小心的性格 自身的人力資本便是風(fēng)險投資家的最大財富 3 風(fēng)險企業(yè)家風(fēng)險企業(yè)是風(fēng)險投資的投資對象 而風(fēng)險投資選定投資對象時所注重的并不單純是技術(shù)的先進(jìn)程度 從風(fēng)險投資業(yè)的一句行話就可以看出這一點 寧可投資于二流技術(shù) 一流管理之公司 而不投資于一流技術(shù) 二流管理之公司 但是 風(fēng)險企業(yè)大多生產(chǎn)沒有規(guī)模 管理不成系統(tǒng) 因而風(fēng)險投資考察風(fēng)險企業(yè)時 實際上首要地常常并不是看技術(shù) 而主要是看創(chuàng)業(yè)者即風(fēng)險企業(yè)家的素質(zhì) 大膽創(chuàng)新和遠(yuǎn)見卓識是風(fēng)險企業(yè)家取得成功所的素質(zhì) 而風(fēng)險企業(yè)家與風(fēng)險投資家的密切配合則是一項風(fēng)險投資運作獲得成功的關(guān)鍵環(huán)節(jié) 17 第二節(jié)風(fēng)險投資的運作方式 4 中介機(jī)構(gòu)風(fēng)險投資的中介機(jī)構(gòu)大致分為兩類 一般中介機(jī)構(gòu)和特殊中介機(jī)構(gòu) 其中 前者主要包括會計師事務(wù)所 律師事務(wù)所 資產(chǎn)評估事務(wù)所 項目評估機(jī)構(gòu) 信用評級機(jī)構(gòu)等 后者是針對其特殊性和專門需要所設(shè)立的服務(wù) 監(jiān)管機(jī)構(gòu) 主要包括標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機(jī)構(gòu) 知識產(chǎn)權(quán)估值機(jī)構(gòu) 專業(yè)性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu) 新企業(yè)孵化器 行業(yè)協(xié)會等 中介機(jī)構(gòu)也是風(fēng)險投資運作中不可或缺 不可替代的鏈條 中介機(jī)構(gòu)的缺位將導(dǎo)致風(fēng)險投資低效率乃至無效率運作 并將加大風(fēng)險投資運作的風(fēng)險 5 股權(quán)購買者在風(fēng)險投資運作的退出階段 風(fēng)險投資家通過主板市場 二板市場或場外交易市場的股票交易 或者通過產(chǎn)權(quán)交易 兼并收購 清算等方式 尋找并將其有風(fēng)險企業(yè)的股權(quán)出售給股權(quán)購買者 從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出 18 第二節(jié)風(fēng)險投資的運作方式 二 風(fēng)險投資的組織形式 19 第二節(jié)風(fēng)險投資的運作方式 1 股份公司制資本提供者即公司股東 股東承擔(dān)有限責(zé)任 因此 這種組織形式可以保護(hù)股東避免由于合同違約等問題給第三方造成損失所引起的訴訟風(fēng)險 公司型組織允許股東通過在董事會中扮演積極角色而直接地參與管理 由于公司的解散相對困難 這種組織形式能給潛在的風(fēng)險資本供給者帶來更多的信心 在風(fēng)險投資業(yè)剛起步的階段 這一點十分重要 2 有限合伙制從稅收的角度看 有限合伙制的組織形式優(yōu)于公司型組織形式 在有限合伙制中 只對合伙人按個人邊際稅率征稅 不對合伙制實體征稅 從稅收角度看 對富有個人而言 稅收所帶來的利益多發(fā)生在合伙制最初幾年 在這幾年中有較高的投資損失 可以抵減應(yīng)納稅所得 而對免稅投資者而言 稅收所帶來的好處多發(fā)生在合伙制后期 即投資項目成熟開始獲利的時期 合伙制的建立和解散均比公司型的組織結(jié)構(gòu)容易 其投資范圍和期限預(yù)先規(guī)定 在公司型的組織結(jié)構(gòu)中 股東可以隨時改變投資的目標(biāo) 變更利潤分配安排 而合伙制的組織結(jié)構(gòu)中 這些在基金創(chuàng)立之初就已經(jīng)確定 有限合伙制的一般合伙人承擔(dān)著很高的風(fēng)險 需要高度的投資技能 這可能是這種組織形式在風(fēng)險投資業(yè)初期不甚流行的原因之一 20 第二節(jié)風(fēng)險投資的運作方式 3 附屬型風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)這一類包括大型金融機(jī)構(gòu)或產(chǎn)業(yè)公司的子公司和附屬機(jī)構(gòu) 其資本大多數(shù)來自母公司 20世紀(jì)70年代末以來 許多有豐富的風(fēng)險投資經(jīng)驗的銀行職員離開銀行附屬的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu) 入伙有限合伙制以獲取更高的回報 為了阻止這種人才流失 許多銀行附屬的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)改變其組織結(jié)構(gòu) 轉(zhuǎn)變?yōu)橛邢藓匣镏埔员闾峁└窀苯拥暮透叩耐顿Y回報 直到風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展到一定階段 產(chǎn)生更大的項目流時 獨立的合伙制結(jié)構(gòu)才開始占主導(dǎo)地位 4 其它形式的風(fēng)險投資這主要指大企業(yè)的風(fēng)險投資和私人風(fēng)險投資 大企業(yè)可以直接投資于風(fēng)險企業(yè) 還可以向其所屬的研究開發(fā)部門或單位撥付資金 通過研究和開發(fā)為企業(yè)自身的產(chǎn)品升級或換代服務(wù) 私人風(fēng)險投資主要指發(fā)達(dá)國家的富人直接或者委托其代理人進(jìn)行風(fēng)險投資 21 第二節(jié)風(fēng)險投資的運作方式 三 風(fēng)險投資的階段劃分 風(fēng)險投資的種子期投入 22 第二節(jié)風(fēng)險投資的運作方式 種子期 導(dǎo)入期 種子期是指技術(shù)的醞釀與發(fā)展階段 這一時期資金需要量較少 一般由科技企業(yè)家自己解決 必要時創(chuàng)業(yè)者可根據(jù)完備的書面報告向風(fēng)險投資者請求資金 經(jīng)過考察 風(fēng)險投資家同意出資 就會合建一個小型股份公司 這種企業(yè)面臨三大風(fēng)險 技術(shù)風(fēng)險 市場風(fēng)險和管理風(fēng)險 風(fēng)險投資家在種子期的投資在其全部風(fēng)險投資額中的比例是很少的 一般不超過10 但卻承擔(dān)著很大的風(fēng)險 這些風(fēng)險一是不確定性因素多且不易測評 二是離收獲季節(jié)時間長 因此也就需要有較高的回報 導(dǎo)入期是指技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品試銷階段 經(jīng)費投入顯著增加 在這一階段 企業(yè)需要制造少量產(chǎn)品 一方面要進(jìn)一步解決技術(shù)問題 尤其是通過測試 排除技術(shù)風(fēng)險 另一方面 還要進(jìn)入市場試銷 聽取市場意見 這個階段的資金主要來源于原有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)增加的資本投入 如果這種渠道無法完全滿足需要 還有可能從其他風(fēng)險投資渠道獲得 這一階段風(fēng)險仍主要是技術(shù)風(fēng)險 市場風(fēng)險和管理風(fēng)險 并且技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險開始凸現(xiàn) 對于略大的項目來說往往一個風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)難以滿足 聯(lián)合投資將可以分散風(fēng)險 一旦風(fēng)險投資發(fā)現(xiàn)無法克服的技術(shù)風(fēng)險 或市場風(fēng)險超過自己所能接受的程度 投資者就有可能退出投資 23 第二節(jié)風(fēng)險投資的運作方式 成長期 成熟期 成長期是指技術(shù)發(fā)展和生產(chǎn)擴(kuò)大階段 這一階段的資本需求相對前兩階段又有所增加 一方面是為擴(kuò)大生產(chǎn) 另一方面是開拓市場 增強(qiáng)營銷投入 其主要來源于原有風(fēng)險投資家增資和新的風(fēng)險投資的進(jìn)入 這一階段的風(fēng)險已主要不是技術(shù)風(fēng)險 因為技術(shù)風(fēng)險在前兩個階段應(yīng)當(dāng)已基本解決 但市場風(fēng)險和管理風(fēng)險加大 隨著風(fēng)險減少 利潤率也在降低 風(fēng)險投資家在幫助增加企業(yè)價值的同時 也應(yīng)著手準(zhǔn)備退出成熟期指技術(shù)成熟和產(chǎn)品進(jìn)入大工業(yè)生產(chǎn)階段 該階段資金需要量很大 但風(fēng)險投資已很少增加投資了 一方面是因產(chǎn)品的銷售本身已能產(chǎn)生相當(dāng)?shù)默F(xiàn)金流入 另一方面是因為這一階段的技術(shù)成熟 市場穩(wěn)定 企業(yè)已有足夠的資信能力去吸引銀行借款 發(fā)行債券或發(fā)行股票 更重要的是 隨著各種風(fēng)險的大幅降低 利潤率也已不再是誘人的高額 對風(fēng)險投資不再具有足夠的吸引力 成熟階段是風(fēng)險投資的收獲季節(jié) 也是風(fēng)險投資的退出階段 24 第二節(jié)風(fēng)險投資的運作方式 風(fēng)險投資需注意的問題 由此看來 風(fēng)險投資的投入有四個階段 種子期的小投入 導(dǎo)入期的大投入 成長期的大投入及成熟期的部分小投入 他們分別對應(yīng)著產(chǎn)品成長的四個過程 而實際上 這四個階段之間并無那么明顯的界限 雖說理論對此有一定劃分方法 但落實到實際 還得靠企業(yè)家自己去把握 一般而言 投入越早 投資的期限越長 期望的年平均收益率越高 根據(jù)對風(fēng)險投資公司的調(diào)查 它們在不同階段投資預(yù)期的年平均報酬率 CompoundedAnnualReturnonInvestment 分別為 種子期或?qū)肫?0 以上成長期30 50 成熟期或麥則恩投資20 30 但是 更長的投資并不一定意味著高回報率 英國在1980 1997年籌集的風(fēng)險投資截止到1997年12月31日呈現(xiàn)出如下的變化 一年期21 0 三年期26 9 五年期26 3 十年期14 6 以上情況說明風(fēng)險投資時間過長回報率反而可能下降 因而 關(guān)于何時退出的問題也是需要風(fēng)險投資家憑經(jīng)驗和直覺加以認(rèn)真考慮的 25 吸引社會資本加入風(fēng)險投資行列促進(jìn)風(fēng)險資本的有效循環(huán) 風(fēng)險資本一般由風(fēng)險投資家從社會募集 有效的退出機(jī)制是風(fēng)險投資成功的基本保障 如此投入 退出 再投入的風(fēng)險資本有效循環(huán)才能建立 并實現(xiàn)投資增值的良性循環(huán) 準(zhǔn)確評價創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)和風(fēng)險投資活動的價值 高新技術(shù)具有 新 的特征 唯其新 在市場上難以找到衡量其價值的標(biāo)準(zhǔn)和尺度 對創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)不僅要評估其即期的價值 更要評估其成長性帶來的未來價值 風(fēng)險資本恰具有此項特點 退出機(jī)制為風(fēng)險資本提供了持續(xù)的發(fā)展性 風(fēng)險資本不僅為了保值 而是為了盡可能多的增值 這不僅需要退出機(jī)制 而且需要能夠?qū)崿F(xiàn)增值的退出機(jī)制 也就是說 退出機(jī)制不是提供簡單變現(xiàn)機(jī)制 而是提供擴(kuò)大變現(xiàn)機(jī)制 退出機(jī)制為風(fēng)險資本提供了持續(xù)的流動性 風(fēng)險投資是通過出售其在所投資企業(yè)占有的股權(quán)來獲取資本增值收入 如果缺乏退出機(jī)制 風(fēng)險資本無法從原投資企業(yè)撤出 就無法實現(xiàn)自身的增值和社會再投資 第二節(jié)風(fēng)險投資的運作方式 四 風(fēng)險投資的退出機(jī)制 退出機(jī)制的作用 26 風(fēng)險投資的退出方式主要有公開上市 包括主板市場 中小企業(yè)板 創(chuàng)業(yè)板市場 買殼上市 境外上市 償付協(xié)議 出售 收購與兼并 破產(chǎn)與清算等幾種方式 1 公開上市公開上市 Initialpublicoffering 縮寫為IPO 即首次公開發(fā)行股票 這種方式是風(fēng)險投資退出的最佳渠道 風(fēng)險投資者在投資后 獲得的高額回報便是風(fēng)險企業(yè)成功后 其股票公開上市或企業(yè)賣出時的資本收益 它可分為主板市場交易 創(chuàng)業(yè)板市場交易兩種 主板市場的主要功能是為那些在創(chuàng)業(yè)板市場和場外交易中經(jīng)過一段時間培育 并已顯示出良好發(fā)展前景的高科技企業(yè) 提供進(jìn)一步擴(kuò)展的空間 在創(chuàng)業(yè)板市場未建立前 它還是高科技企業(yè)的主要上市渠道 但是主板市場尚不具備為風(fēng)險資本提供充分撤出渠道的功能 它只能作為一種過渡安排 即作為某些現(xiàn)已具備相當(dāng)規(guī)模的高科技企業(yè)的籌融資渠道 創(chuàng)業(yè)板市場是專門為高新技術(shù)企業(yè)建立的股票市場 以著名的美國NASDAQ市場為例 創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)低于主板市場 而且沒有規(guī)模限制 企業(yè)只要符合管理當(dāng)局公開宣布的標(biāo)準(zhǔn) 就能夠上市發(fā)股 創(chuàng)業(yè)板市場的主要功能是幫助風(fēng)險資本的形成和風(fēng)險企業(yè)的成長 為風(fēng)險投資增值 順利退出提供了 出口 第二節(jié)風(fēng)險投資的運作方式 27 第二節(jié)風(fēng)險投資的運作方式 2 買殼上市買殼上市是指風(fēng)險企業(yè)通過先收購某一上市公司一定數(shù)量的股權(quán) 取得對其實質(zhì)意義上的控制權(quán)后 再將自己資產(chǎn)通過反向收購的方式注入到上市公司內(nèi) 實現(xiàn)非上市的控股公司間接上市的目的 然后風(fēng)險投資再通過市場逐步退出的方式 購并公司為非上市公司 被購并企業(yè)為上市殼公司 殼公司被收購后 并不消失 而是繼續(xù)存在 名字可以更改 只是將大部分或相對多數(shù)股權(quán)交由收購公司所有 收購公司通過資產(chǎn)置換等方式將自己的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)并入上市殼公司 因此 買殼上市又被稱作 反向收購 3 償付協(xié)議償付協(xié)議是一種用以幫助投資人把他對風(fēng)險企業(yè)的投資變現(xiàn)的一項合約保證 償付協(xié)議在企業(yè)家和投資人簽訂的風(fēng)險投資協(xié)議中通常表現(xiàn)為某些條款 使用償付協(xié)議在風(fēng)險投資中是很普遍的事情 由于事實上很多風(fēng)險投資并不象創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在其業(yè)務(wù)計劃書中所預(yù)計的那么成功 因此 對風(fēng)險投資人而言 簽訂和執(zhí)行償付協(xié)議就變得非常重要了 償付協(xié)議一般包括以下內(nèi)容 回購條款 按照該條款風(fēng)險投資人可以強(qiáng)迫被投資企業(yè)按議定的價格回購?fù)顿Y人手中的股份 買賣契約 據(jù)此 風(fēng)險投資人可以強(qiáng)迫被投資企業(yè)管理層或者回購?fù)顿Y人股份或者將其股份賣給投資人 28 第二節(jié)風(fēng)險投資的運作方式 4 出售出售是企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的一種主要形式 也是風(fēng)險投資家最常用的退出方法之一 按照出售對象的不同 它又可分為兩種方式 一種是對公司之間的 一般收購 另一種是由另一家風(fēng)險投資公司接受的 第二期收購 后者通常發(fā)生在前期風(fēng)險投資基金存續(xù)期結(jié)束或由于某種原因需要收益實現(xiàn)的時侯 另外 在企業(yè)管理層與風(fēng)險投資者關(guān)系破裂時 第二期收購 也不失為一種選擇 相對于IPO方式而言 出售有其自身的優(yōu)勢 5 破產(chǎn)清算 風(fēng)險投資是一種高收益高風(fēng)險的投資方式 部分或完全的失敗在風(fēng)險投資業(yè)是很普遍的 當(dāng)風(fēng)險投資者意識到所投資企業(yè)已無發(fā)展前途或無法達(dá)到預(yù)期收益時 唯一能夠做的就是果斷地抽身而退 即破產(chǎn)清算 否則 讓一個無前途的項目占用風(fēng)險投資者的大量資金是很不劃算的 還不如讓退出的資金進(jìn)入下一個投資循環(huán) 以謀取高回報 以清算方式退出雖然是痛苦的 但這卻是避免更大損失的權(quán)宜之計 因此 及時有效地清理失敗項目也是風(fēng)險資本退出的重要方式 29 第三節(jié)國外風(fēng)險投資市場 美國的風(fēng)險投資市場 歐洲的風(fēng)險投資市場 日本的風(fēng)險投資市場 印度的風(fēng)險投資市場 一 二 三 四 以色列的風(fēng)險投資市場 五 30 第三節(jié)國外風(fēng)險投資市場 對于絕大多數(shù)國家來說 風(fēng)險投資是八九十年代出現(xiàn)的新事物 然而美國風(fēng)險投資的歷史卻要長得多 70年代以前 美國的風(fēng)險資本主要是由富有的家庭提供 到了70年代末 美國政府修改法規(guī) 允許5 的養(yǎng)老金進(jìn)入風(fēng)險投資領(lǐng)域 從而迅速擴(kuò)大了風(fēng)險資本的供給 與此同時 以微電子為主要內(nèi)容的技術(shù)革命使高科技產(chǎn)業(yè)中的投資機(jī)會迅速增加 刺激了對風(fēng)險資本的需求 從1978年到1994年 美國的風(fēng)險資本總額從40億猛增到350億美元 增加了近8倍 經(jīng)過90年代初的調(diào)整 又出現(xiàn)了迅速增長的勢頭 從美國風(fēng)險資本的供給結(jié)構(gòu)來看 養(yǎng)老基金占47 捐贈和基金會占21 個人及家庭占12 保險公司和其它公司各占9 外國投資者占2 機(jī)構(gòu)投資是風(fēng)險資本的主要來源 從風(fēng)險資本的投資對象看 其風(fēng)險資本與歐洲和日本相比 更集中于高科技企業(yè) 在計算機(jī)軟硬件 生物技術(shù) 醫(yī)藥 通訊等行業(yè)的投資占其總投資的90 左右 美國風(fēng)險投資公司管理的資本規(guī)模一般不大 相當(dāng)部分風(fēng)險投資企業(yè)的資本規(guī)模小于1000萬美元 平均的規(guī)模大約5500萬美元 盡管近來每筆業(yè)務(wù)所要求的投資越來越大 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)依然偏向于小型化 以保持其高效率和靈活性 一 美國的風(fēng)險投資市場 31 第三節(jié)國外風(fēng)險投資市場 一 美國的風(fēng)險投資市場 從投資于企業(yè)不同發(fā)展階段的風(fēng)險資本比例來看 風(fēng)險資本投資于企業(yè)早期的比例甚小 盡管這個比例在逐步提高之中 事實上 美國風(fēng)險投資業(yè)每年投資于企業(yè)早期的資本大約只有10億美元 與創(chuàng)業(yè)者和其他私人投資的300億美元相比 這是一個極小的數(shù)額 這種狀況是風(fēng)險資本家追求在一定風(fēng)險下利潤最大化的結(jié)果 從不同階段風(fēng)險投資的預(yù)期收入和風(fēng)險 預(yù)期收入的標(biāo)準(zhǔn)差 的相互關(guān)系中可看出 種子期的風(fēng)險投資具有最高的年收益率 超過30 和最大的風(fēng)險 標(biāo)準(zhǔn)差接近0 35 而后期投資的收益和風(fēng)險都最小 早期成長階段和加速成長階段的投資收益和風(fēng)險則是介于中間 總的說來 風(fēng)險投資具有比其它類型投資更高的收益率和風(fēng)險 美國風(fēng)險投資的發(fā)展與股票市場是密切相關(guān)的 企業(yè)上市是風(fēng)險資本退出的重要途徑 股票二級市場的活躍程度對于一級市場企業(yè)股票發(fā)行價格和發(fā)行難易程度有重大影響 企業(yè)股票發(fā)行價位高 資本增值大 風(fēng)險資本管理者和投資者都能獲得較豐厚的利潤 這就會刺激風(fēng)險資本市場的發(fā)展 有更多的增值資本回流到風(fēng)險投資領(lǐng)域 反之 風(fēng)險資本市場就會萎縮 投資者會尋求其他機(jī)會 32 第三節(jié)國外風(fēng)險投資市場 二 歐洲的風(fēng)險投資市場 與美國相比 歐洲風(fēng)險資本市場的發(fā)展要滯后很多 風(fēng)險投資在歐洲的興起是從八十年代開始的 但在以后的十多年時間里取得了較大的發(fā)展 風(fēng)險資本已為數(shù)千家企業(yè)提供了發(fā)展資金 很多成功的歐洲企業(yè)是在風(fēng)險資本的幫助下建立起來的 到90年代中期 歐洲風(fēng)險資本的年度投資已超過50億歐洲貨幣單位 需要說明的是 由于歐洲把內(nèi)部管理層收購 MBO 和外部管理層收購 MBI 計算在內(nèi) 該數(shù)據(jù)與美國的數(shù)據(jù)不具有可比性 投資的項目在5000 7000個之間 其中三分之二的項目是在少于100人的小企業(yè)中 90 的項目是在少于500人的中小企業(yè)中 歐洲風(fēng)險投資主要集中在企業(yè)擴(kuò)張和管理層收購兩個方面 兩項之和將近占風(fēng)險投資總額的90 而種子期風(fēng)險投資不足6 主要是因為種子期風(fēng)險投資的周期長 風(fēng)險大 對于一般的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)吸引力較小 其次是由于歐洲股市規(guī)模 尤其是為中小企業(yè)服務(wù)的股市規(guī)模相對較小 風(fēng)險投資通過二板市場實現(xiàn)退出的渠道受到一定限制 33 第三節(jié)國外風(fēng)險投資市場 二 歐洲的風(fēng)險投資市場 歐洲風(fēng)險投資資與美國相比還有兩個顯著的不同點 其一 歐洲的風(fēng)險投資項目中主流工業(yè)占了較大比重 對高科技產(chǎn)業(yè)的投資不足20 而美國風(fēng)險資本對高科技產(chǎn)業(yè)的投資則達(dá)到了90 其二 銀行是歐洲風(fēng)險資本的主要供給者 而美國風(fēng)險資本的主要供給者是養(yǎng)老基金 私人投資者和保險公司 在歐洲國家中 只有英國的養(yǎng)老基金已成為風(fēng)險資本的主要來源 資金來源的不同對風(fēng)險資本的發(fā)展有重大影響 由于銀行投資相對于退休基金和保險金的投資是短期的 它會影響風(fēng)險投資的類型和性質(zhì) 歐洲風(fēng)險資本來源上的缺陷在一定程度上阻礙了歐洲風(fēng)險投資的發(fā)展 隨著歐洲證券市場的發(fā)展和對中小企業(yè)支持力度的不斷加大 風(fēng)險資本以二板市場作為退出的渠道越來越寬 風(fēng)險投資的收益水平可望能不斷提高 34 日本風(fēng)險投資也是近十年左右發(fā)展起來的 其主要特點是銀行對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的控制 有52 的風(fēng)險投資公司的母公司是各類商業(yè)銀行 只有25 的風(fēng)險投資公司的母公司是證券公司 銀行所屬風(fēng)險投資公司的資本總額占整個行業(yè)資本總額的75 在管理上 風(fēng)險投資公司基本上沿襲了銀行的制度 第三節(jié)國外風(fēng)險投資市場 三 日本的風(fēng)險投資市場 日本風(fēng)險資本的周轉(zhuǎn)速度較慢 原因是沉淀在股票市場上的時間過長 風(fēng)險投資企業(yè)在所投資的企業(yè)上市后常繼續(xù)持有該企業(yè)的股份 日本風(fēng)險投資公司的收入中 有46 來自其貸款利息 22 來自股份增值 17 來自股份分紅 在支出構(gòu)成中 62 用來支付利息 32 作為企業(yè)的運行費用 制約日本風(fēng)險投資發(fā)展 同時也是形成以風(fēng)險貸款為主要投資形式的另一個重要原因 是日本以中小新生企業(yè)為主要服務(wù)對象的證券市場還不發(fā)達(dá) 在上市公司規(guī)模和股票交易的流動性等方面 比美國的Nasdaq市場相差甚遠(yuǎn) 這也引起日本政府相關(guān)部門的重視 有關(guān)限制性法規(guī)正在逐步放寬 35 四 印度的風(fēng)險投資印度從20世紀(jì)70年代起 為促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整 扶植高技術(shù)產(chǎn)業(yè) 加快技術(shù)成果轉(zhuǎn)讓和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化 開始發(fā)展風(fēng)險投資 由于資金有限 印度的風(fēng)險投資業(yè)與發(fā)達(dá)國家相比 有許多不同的特點 1 國家是風(fēng)險投資的主體印度風(fēng)險投資業(yè)的產(chǎn)生有兩種途徑 一是由金融機(jī)構(gòu)兼營風(fēng)險投資 如國家在印度工業(yè)開發(fā)銀行 印度工業(yè)投資公司 印度工業(yè)信貸與投資公司等金融機(jī)構(gòu)建立風(fēng)險基金 通過這些金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險投資 二是建立專門的風(fēng)險投資公司 如 印度風(fēng)險投資資金與技術(shù)投資公司 這種專業(yè)風(fēng)險投資公司實際上是金融機(jī)構(gòu)向風(fēng)險投資領(lǐng)域的延伸 印度風(fēng)險投資資金和技術(shù)投資公司的資本金來源于印度工業(yè)投資公司的一筆2億盧比的風(fēng)險投資基金 另一家印度技術(shù)開發(fā)與信息公司則是由印度工業(yè)信貸與投資公司和印度聯(lián)合信托基金所經(jīng)營的風(fēng)險投資基金發(fā)展而來 第三節(jié)國外風(fēng)險投資市場 36 第三節(jié)國外風(fēng)險投資市場 2 注重支持技術(shù)的國產(chǎn)化印度風(fēng)險投資公司的投資范圍和方式鮮明地體現(xiàn)了國家目標(biāo) 注重技術(shù)的國產(chǎn)化和項目本身對國家或當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展的作用 即投資高新技術(shù)領(lǐng)域 對于利用本地原材料和有出口潛力的項目也給予支持 特別是國家技術(shù)重點項目以及對國民有重大意義的項目 3 風(fēng)險資金規(guī)模較小印度風(fēng)險投資個人額度不超過150萬盧比 兩人合營額為250萬盧比 兩人以上合營額度則不得超過300萬盧比 一般情況下 風(fēng)險資金的投資不超過項目投資的50 對采用國產(chǎn)技術(shù)且有市場前景的項目 公司也投入超過總投資50 的風(fēng)險資金 4 投資以孵化企業(yè)為主印度風(fēng)險投資主要扶植新建企業(yè) 為其承擔(dān)風(fēng)險 有些風(fēng)險投資的項目雖非技術(shù)型產(chǎn)業(yè) 也可以得到較優(yōu)惠的風(fēng)險投資 5 以獨立經(jīng)營為主印度風(fēng)險投資公司很少采用發(fā)達(dá)國家流行的聯(lián)合投資 共擔(dān)風(fēng)險的投資方式 其主要原因是風(fēng)險投資的項目以中小型項目為主 金額一般都不超過5000萬盧比 總的來說 印度建立專營風(fēng)險資金和技術(shù)投資銀行的實踐是成功的 有效地促進(jìn)了科技成果的商品化和加快技術(shù)轉(zhuǎn)讓 37 第三節(jié)國外風(fēng)險投資市場 五 以色列風(fēng)險投資以色列是發(fā)展風(fēng)險投資非常成功的后起國家之一 而且其國有經(jīng)濟(jì) 集體經(jīng)濟(jì)占很大比例 自1985年進(jìn)行經(jīng)濟(jì)改革 因而與我國經(jīng)濟(jì)有許多相似之處 研究以色列風(fēng)險投資的發(fā)展對我國具有借鑒意義 自以色列成立YOZMA風(fēng)險投資基金以來 以色列風(fēng)險投資經(jīng)歷了一個從小到大的迅猛發(fā)展階段 其發(fā)展速度及成就世界矚目 38 1 以色列風(fēng)險投資的發(fā)展成就及成功模式 第三節(jié)國外風(fēng)險投資市場 1 以色列風(fēng)險投資的成功模式是 技術(shù)孵化器與傳統(tǒng)的風(fēng)險投資模式有機(jī)結(jié)合 在傳統(tǒng)意義上 風(fēng)險投資基金由有限合伙人和普通合伙人組成 有限合伙人只向基金注資 構(gòu)成基金的資本源 普通合伙人負(fù)責(zé)基金的實際操作 其主要職責(zé)包括 建立基金 籌集資金以供投資篩選有潛力的投資項目 評估談判達(dá)成協(xié)議 投資家與創(chuàng)業(yè)者合作發(fā)展風(fēng)險企業(yè) 風(fēng)險投資退出實現(xiàn)收益 以色列在風(fēng)險投資傳統(tǒng)模式的基礎(chǔ)上 創(chuàng)新了一種政府支持下的技術(shù)孵化器模式 創(chuàng)業(yè)者雖然在科技及工程領(lǐng)域有很高造詣 擁有豐富的技術(shù)創(chuàng)新經(jīng)驗 但往往缺乏經(jīng)營管理方面的知識和經(jīng)驗 而這些對于風(fēng)險企業(yè)取得商業(yè)成功又是至關(guān)重要的 技術(shù)孵化器就是為解決這一問題而出現(xiàn)的 其目的在于通過向處于早期發(fā)展階段的高科技企業(yè)提供為期兩年的經(jīng)營場所 資金 管理等支持與幫助 使其盡快健康成長 對風(fēng)險投資產(chǎn)生吸引力 39 2 技術(shù)孵化器的運作機(jī)制是 由政府 投資機(jī)構(gòu)及個人投資者多方投資 形成技術(shù)孵化器基金的資本源 由孵化器管理中心掌管 投向被孵企業(yè) 由創(chuàng)業(yè)者提供項目 入主孵化器 形成該基金的項目源 通常是每個項目新建一個風(fēng)險企業(yè) 接受基金的管理等 孵化器管理中心是資本源與項目源的聯(lián)系人 運作者及管理者 政府投資的資金有著明確的用途和使用方式 即孵化器管理中心的工資 房租 辦公費等全部費用 每年約20萬美元 每年向每個被孵企業(yè)提供其全部費用的85 的資金 管理中心的主要任務(wù)是 尋找 篩選項目 向首席科學(xué)家辦公室提供材料 經(jīng)其批準(zhǔn) 組建風(fēng)險企業(yè) 向被孵企業(yè)提供經(jīng)營管理 監(jiān)督控制 對重大事項做出決策 每個孵化器通常能容納10 15個處于早期發(fā)展階段的企業(yè) 每個企業(yè)要包括2 5名產(chǎn)品技術(shù)開發(fā)人員 第三節(jié)國外風(fēng)險投資市場 40 2 以色列風(fēng)險投資成功的原因 1 廣泛高結(jié)構(gòu)平衡的全民教育體系 全民教育體系造就的優(yōu)質(zhì)智力資源為發(fā)展風(fēng)險投資提供了智力支持 五十多年來 以色列已建立起一整套切合國情 相對完善的全民教育體系 包括基礎(chǔ)教育 高等教育 職業(yè)教育和業(yè)余教育 其中 基礎(chǔ)教育是重點 高等教育是關(guān)鍵 職業(yè)教育和業(yè)余教育是重要組成部分 以色列在發(fā)展全民教育上采取了將尊師重教 追求知識的傳統(tǒng)與政府的有效支持及法律制度保障相結(jié)合 早在建國初 政府就頒布了 義務(wù)教育法 規(guī)定所有少年兒童均須接受免費義務(wù)教育 免費教育可持續(xù)到18歲 1953年頒布的 國家教育法 進(jìn)一步確立了由政府統(tǒng)一管理的教育體制和有關(guān)規(guī)定 為了發(fā)展教育事業(yè) 以色列政府投入了大量經(jīng)費 20世紀(jì)60年代 以色列的教育預(yù)算平均占國家預(yù)算的11 僅次于國防 到70年代后 以色列的教育經(jīng)費一直占國民生產(chǎn)總值的8 左右 這一比例超過了美國和日本 在1993年高達(dá)9 為世界第一 以色列的教育倡導(dǎo)創(chuàng)新與實效原則 這體現(xiàn)在全民教育的各個體系中 以色列經(jīng)過短短50年 勞動生產(chǎn)率和國民生活水平能夠接近意人利和英國 高科技和風(fēng)險投資能夠取得如此巨人的成就 就在于其完善高效的全民教育體系造就了高質(zhì)量的智力資源 第三節(jié)國外風(fēng)險投資市場 41 第三節(jié)國外風(fēng)險投資市場 2 政府的有效干預(yù)和積極支持 以色列政府促進(jìn)本國高科技企業(yè)和風(fēng)險投資的發(fā)展主要表現(xiàn)在三方面 第一 直接投資設(shè)立風(fēng)險投資基金 20世紀(jì)80年代末 以色列涌現(xiàn)出大量的高科技企業(yè) 由于缺乏資金 管理等支持 很多企業(yè)最終沒有在市場獲得成功 1992年 以色列政府為解決這一問題 設(shè)立了1億美元的YOZMA風(fēng)險基金 同時成立了YOAMZ風(fēng)險投資公司 至此 以色列掀起了風(fēng)險投資發(fā)展的第一個高潮 到1995年底 該公司吸引了1 5億美元的外國資金 已與外國資金共同設(shè)立了10個風(fēng)險基金 以色列政府還通過其控制的保險公司積極參與風(fēng)險投資 使具有政府背景的資金量占到了風(fēng)險投資基金總量的1 3 第二 政府向技術(shù)孵化器提供的資金支持起到了乘數(shù)作用 技術(shù)孵化器的投資基金由政府投資與民間投資構(gòu)成 根據(jù)1985年頒布的 鼓勵工業(yè)研究與開發(fā)法 的規(guī)定 政府資助的研究開發(fā)項目成功轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品后 企業(yè)每年只需以銷售額的2 逐步償還資助金額 這一規(guī)定的目的就是為了引入民間投資 促進(jìn)技術(shù)孵化器模式與機(jī)制的發(fā)展與完善 第三 政府不干預(yù)技術(shù)孵化器管理中心的資本運營 而是通過工貿(mào)部首席科學(xué)家辦公室審批投資項目 這樣 管理中心經(jīng)理的激勵約束機(jī)制既能按市場化要求運作 又能體現(xiàn)政府支持鼓勵早期投資的政策與目標(biāo) 42 3 寬松的金融及投資環(huán)境 1985年7月1日 以色列政府實施 經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定工程 正式拉開經(jīng)濟(jì)改革的序幕 其中 金融改革是重點 此次改革 確立了銀行相對獨立的地位 調(diào)整了匯率和利率 進(jìn)入90年代后 資本市場取消了限制私人企業(yè)融資的政策 外匯市場逐步引入了浮動匯率制 政府的這些逐步放松金融管制的措施 大大促進(jìn)了國內(nèi)外金融業(yè)的交流 使以色列在90年代后很快成為中東的金融中心 目前 以色列幾乎所有銀行都在西方國家金融中心設(shè)有子公司或分部 提供長 短期融資和出口資金融通服務(wù) 通過 走出去 銀行積累了從事投資 國際交易以及商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的經(jīng)驗 同時 多數(shù)國際知名投資銀行都在以色列設(shè)有辦事處 它們?yōu)橐陨械母呖萍计髽I(yè)利用國際資本市場提供了有效的服務(wù) 另外這些投資銀行還與INTEL SIMENS等跨國公司一起收購 兼并以色列具有高成長性的高科技公司 使得以色列的產(chǎn)權(quán)市場日益活躍 第三節(jié)國外風(fēng)險投資市場 43 第三節(jié)國外風(fēng)險投資市場 4 面向世界 與國際合作發(fā)展風(fēng)險投資 以色列政府在促進(jìn)本國風(fēng)險投資事業(yè)發(fā)展的道路上 并不是一帆風(fēng)順的 最初 以色列政府的做法是政府向風(fēng)險投資基金的投資者提供擔(dān)保 而投資活動限制在以色列本土上進(jìn)行 這種做法未取得成功 其根本原因是在于資源和市場的有限性 為了充分發(fā)揮本國智力資源的優(yōu)勢 彌補(bǔ)其自然資源 資金的短缺以及有限的國內(nèi)市場 以色列政府決定將國際合作作為發(fā)展科學(xué)技術(shù)和風(fēng)險投資的一項重要措施 通過幾十年的努力 以色列的國際合作事業(yè)取得了巨大成績 目前 已與包括我國在內(nèi)的40多個國家簽署了官方科技合作協(xié)定 同美國 日本 德國等建立了雙邊科技合作基金 其國際合作的主要特點是 與世界上科技領(lǐng)先的國家建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系 與發(fā)達(dá)國家的先進(jìn)公司聯(lián)合開發(fā)高科技產(chǎn)品和國際市場 廣泛吸引外國投資 這樣 以色列在國際范圍內(nèi)找到了最適合的技術(shù) 產(chǎn)品 資本及市場 引入最優(yōu)秀的管理人才 以色列風(fēng)險投資國際化是推動其高科技企業(yè)以及風(fēng)險投資事業(yè)快速發(fā)展的重要力量 44 第四節(jié)我國的風(fēng)險投資市場 一 中國風(fēng)險投資發(fā)展歷程1985年 中共中央在 關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定 中指出 對于變化迅速 風(fēng)險較大的高技術(shù)開發(fā)工作 可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資給以支持 這一決定精神 使我國高技術(shù)風(fēng)險投資的發(fā)展有了政策上的依據(jù)和保證 同年9月 國務(wù)院批準(zhǔn)成立了我國第一家風(fēng)險投資公司 中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司 簡稱中創(chuàng) 這是一家專營風(fēng)險投資的全國性金融機(jī)構(gòu) 它的成立被視為我國風(fēng)險投資業(yè)起步的標(biāo)志 繼中創(chuàng)之后 我國又成立了中國高科技風(fēng)險投資有限公司 廣州技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司 江蘇省高新技術(shù)風(fēng)險投資公司等類似的公司 使得我國出現(xiàn)了風(fēng)險投資早期萌芽 其業(yè)務(wù)主要為投資 貸款 租賃 擔(dān)保 咨詢等 這一階段我國風(fēng)險投資的資金規(guī)模約為30億元 45 第四節(jié)我國的風(fēng)險投資市場 1991年3月6日 國務(wù)院在 國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)若干政策的暫行規(guī)定 第六條中指出 有關(guān)部門可以在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)建立風(fēng)險投資基金 用于風(fēng)險較大的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā) 條件成熟的高新技術(shù)開發(fā)區(qū)可創(chuàng)辦風(fēng)險投資公司 這標(biāo)志著風(fēng)險投資在我國已受到政府的高度重視 據(jù)資料顯示 全國22個省 市已創(chuàng)建的各類科技信托公司 科技風(fēng)險投資和科技信用社已發(fā)展到80多家 具備了35億元的投資能力 20世紀(jì)90年代中期前后 一批海外基金和風(fēng)險投資公司開始涌入中國 為中國風(fēng)險投資業(yè)注入新的資金 并帶來西方全新的管理與規(guī)范化的運作 與此同時 一些投資銀行 信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)也紛紛開設(shè)風(fēng)險投資部 涉足剛剛興起的風(fēng)險投資業(yè) 種種情況表明中國風(fēng)險投資業(yè)開始進(jìn)入試探性發(fā)展階段 46 第四節(jié)我國的風(fēng)險投資市場 1998年 在全國人大會議和全國政協(xié)會議期間 民建中央提交了 盡快發(fā)展我國風(fēng)險投資事業(yè) 的提案 1999年 國務(wù)院辦公廳批轉(zhuǎn)國家七部委 關(guān)于建立風(fēng)險投資機(jī)制的若干意見 推動了中國風(fēng)險投資事業(yè)以前所未有的速度發(fā)展 國務(wù)院辦公廳于1999年轉(zhuǎn)發(fā)了科技部 國家計委 國家經(jīng)貿(mào)委 財政部 人民銀行 稅務(wù)總局 證監(jiān)會制定的 關(guān)于建立風(fēng)險投資機(jī)制若干意見的通知 該通知對于我國建立風(fēng)險投資機(jī)制的意義 基本原則 風(fēng)險投資撤出機(jī)制的建立 完善中介服務(wù)機(jī)構(gòu)體系 建立相應(yīng)的政策和法規(guī)體系等都做了明確的說明和規(guī)定 2000年國家經(jīng)貿(mào)委頒布了 關(guān)于鼓勵和促進(jìn)中小型企業(yè)發(fā)展的若干政策意見 其中提出 鼓勵社會和民間投資 探索建立中小企業(yè)風(fēng)險投資公司 探索風(fēng)險投資基金的管理模式和撤出機(jī)制 充分發(fā)揮政府對風(fēng)險投資的導(dǎo)向作用 47 第四節(jié)我國的風(fēng)險投資市場 2001年8月 國家對外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作部 國家科學(xué)技術(shù)部 國家工商行政管理總局頒布了 關(guān)于設(shè)立外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)等暫行規(guī)定 使外商參與中國的創(chuàng)業(yè)投資有規(guī)可循 從不同的資金渠道拓寬了中國風(fēng)險投資的發(fā)展空間 近年來 中國的風(fēng)險投資無論是投資機(jī)構(gòu)總數(shù) 籌集的風(fēng)險資本金總額 投資項目總量 還是風(fēng)險投資及基金管理機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員等 都有大幅度的增加 中國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的區(qū)域分布與當(dāng)?shù)氐目萍?經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度 信息交通 配套環(huán)境的健全 以及當(dāng)?shù)卣恼咧С置芮邢嚓P(guān) 當(dāng)前風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)最為集中的地區(qū)為北京 上海和深圳 其次是南京 杭州 天津 廣州 成都 武漢 西安等中心城市 2005年下半年 中國風(fēng)險投資業(yè)翹首以待的十部委聯(lián)合制定的 創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法 正式頒布實施 建立政府引導(dǎo)基金 融資優(yōu)惠和稅收優(yōu)惠等政策即將配套 股權(quán)分置全面推進(jìn) 中小企業(yè)板將率先實現(xiàn)全流通 為創(chuàng)業(yè)企業(yè)開辟通道 為并購提供便利 公司法 證券法 修改完成 企業(yè)上市門檻降低 也為建設(shè)創(chuàng)業(yè)板提供了法律依據(jù) 風(fēng)險投資 高新技術(shù)企業(yè) 多層次資本市場體系的良性互動機(jī)制可望早日形成 中國風(fēng)險投資將迎來新一輪發(fā)展機(jī)遇 48 第四節(jié)我國的風(fēng)險投資市場 二 中國風(fēng)險投資的主要運作模式 1 以有限責(zé)任公司方式設(shè)立 對投資項目以股權(quán)管理方式運作該模式的管理特點是 選擇投資項目 需符合國家產(chǎn)業(yè)政策及鼓勵發(fā)展領(lǐng)域的創(chuàng)新科技項目 投資項目評審 由公司內(nèi)部的 投資決策委員會 和董事會 審定投資項目及投資金額 股權(quán)方式投資 以風(fēng)險資金作股權(quán)投入 派出人員進(jìn)入被投資企業(yè)的董事會 監(jiān)事會 參與企業(yè)的重大決策 組成管理團(tuán)隊 由擅長技術(shù)與企業(yè)管理 金融財務(wù)等3至4人組成 負(fù)責(zé)投資企業(yè)的動態(tài)跟蹤管理 以及籌劃資本增值退出方案 資本運作退出 通過項目股權(quán)轉(zhuǎn)讓或推薦項目企業(yè)上市 作為風(fēng)險資本退出的主要途徑 鼓勵與約束機(jī)制 對管理團(tuán)隊實施投資項目資本增值 退出的獎勵方案 以及對因跟蹤管理不善的項目人員進(jìn)行調(diào)整直至解聘 49 2 以委托管理方式運作 實行所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離 資金持有者與項目經(jīng)營者分離該模式的管理特點是 建立資金平臺 由風(fēng)險投資公司籌集資金 建立管理平臺 將風(fēng)險資金委托若干家資金管理公司進(jìn)行管理 建立項目平臺 風(fēng)險投資公司與資金管理公司共同尋找投資項目 激勵約束機(jī)制 資金管理公司應(yīng)對每個投資項目匹配10 25 的投資額 實現(xiàn)共擔(dān)風(fēng)險 建立監(jiān)管制度 委托銀行負(fù)責(zé)監(jiān)管資金管理公司 并要求管理公司定期提交資金管理報告 增值退出分成 按項目委托管理協(xié)議分成 資金管理公司還對收益顯著的項目收取額外業(yè)績費 3 籌組多元化專業(yè)基金 建立各類基金管理公司該模式的管理特點是 投資領(lǐng)域?qū)I(yè)化 以專業(yè)技術(shù)領(lǐng)域定向籌集風(fēng)險資金 促進(jìn)區(qū)域性發(fā)展 在人才 資金 項目 資本市場 政策環(huán)境配套的區(qū)域大力發(fā)展風(fēng)險投資 管理人才合理使用 按技術(shù)行業(yè)與管理類別匹配 發(fā)揮人才積極效能 籌資與投資匹配 資金與投資項目融資水平相適應(yīng) 整體協(xié)調(diào)發(fā)展 控股公司人才匯聚 資金雄厚 競爭中抗風(fēng)險能力強(qiáng)大 第四節(jié)我國的風(fēng)險投資市場 50 4 外商創(chuàng)業(yè)投資合作的主要方式一般來說 外商機(jī)構(gòu) 包括中國的香港 臺灣地區(qū)的公司 在資金實力 資本運作能力等方面見長 而中國大陸本土等風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在投資項目管理 技術(shù)及產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面有獨到之處 因此 國內(nèi)等風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與外商合作有很強(qiáng)的互補(bǔ)性 有廣闊的發(fā)展空間 可以采取以下的合作方式 1 合辦創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu) 2 參與科技孵化器的創(chuàng)業(yè)運作 3 以境外基金方式參與培植創(chuàng)新企業(yè) 4 參與創(chuàng)新企業(yè)股份制改造及策劃上市 5 創(chuàng)辦風(fēng)險投資基金或創(chuàng)業(yè)投資管理公司 第四節(jié)我國的風(fēng)險投資市場 51 第四節(jié)我國的風(fēng)險投資市場 1 大力推進(jìn)多層次資本市場體系建設(shè) 1 積極推動創(chuàng)業(yè)板 2 深化 三板 試點 完善代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng) 2 有限合伙制在我國的法律確定3 加強(qiáng)對風(fēng)險投資發(fā)展的引導(dǎo)力度 設(shè)立國家風(fēng)險投資引導(dǎo)資金 即 母基金 4 制定對風(fēng)險投資的稅收優(yōu)惠政策5 積極引導(dǎo)風(fēng)險投資參與自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的實施 三 加快風(fēng)險投資市場的發(fā)展國務(wù)院關(guān)于 實施 國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要 的若干配套政策 中 對發(fā)展促進(jìn)自主創(chuàng)新的風(fēng)險投資和資本市場提出了明確的政策要求 52 本章小結(jié) 1 風(fēng)險投資是一種向極具發(fā)展?jié)摿Φ男陆ㄆ髽I(yè)或中小企業(yè)提供權(quán)益資本的投資行為 具體地說 風(fēng)險投資是由專門的投資機(jī)構(gòu)向具有巨大發(fā)展?jié)摿透唢L(fēng)險的中小高科技企業(yè)或高成長企業(yè)提供權(quán)益性資本 并輔之以管理 追求最大限度資本增值利得的投資行為 2 風(fēng)險投資是支持中小高科技與高成長性企業(yè)發(fā)展的一種重要投資方式 風(fēng)險投資無論從自身特點還是運作模式上 均不同于傳統(tǒng)的投資方式 其主要投資的領(lǐng)域是銀行貸款和財政撥款均不愿意涉足的高風(fēng)險性產(chǎn)業(yè) 風(fēng)險投資向企業(yè)的投入不僅是資金的投入 而且是人力資本的投入 風(fēng)險投資在整個運作過程中 要參與企業(yè)的經(jīng)營管理活動 并且 要通過合理的退出機(jī)制變現(xiàn) 以此來獲取高額的投資回報 3 風(fēng)險投資運作中涉及五類主體 投資主體 風(fēng)險投資家 風(fēng)險企業(yè)家 中介機(jī)構(gòu) 股權(quán)購買者 風(fēng)險投資主要的組織形式有 股份公司制 有限合伙制和附屬型風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)以及其它形式的風(fēng)險投資 風(fēng)險投資的退出方式主要有公開上市 包括主板市場 中小企業(yè)板 創(chuàng)業(yè)板市場 買殼上市 境外上市 償付協(xié)議 出售 收購與兼并 破產(chǎn)與清算等幾種方式 4 真正意義的風(fēng)險投資起源于美國 特別是在近些年得到了長足的發(fā)展 美國的風(fēng)險投資對于推動美國高科技企業(yè)的發(fā)展 從而推動經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了舉足輕重的作用 我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較落后 急需高科技投入來進(jìn)行推動 而廣大的中小高科技企業(yè)卻苦于資金不足 難以發(fā)展 因此 在我國發(fā)展風(fēng)險投資已是當(dāng)務(wù)之急 53 關(guān)鍵詞 54 風(fēng)險投資催生數(shù)字巔峰8848背景資料 提起8848網(wǎng)站 國內(nèi)的網(wǎng)民或經(jīng)常在網(wǎng)上沖浪的人 可謂無人不知 無人不曉 因為 8848在開拓國內(nèi)網(wǎng)上零售業(yè)務(wù)中先行一步 出盡了風(fēng)頭 綜藝股份由于有了8848從此一路飆升 在1999年股市的5 19行情中成為大牛股 股價扶搖直上 勢不可擋 但你可知道 數(shù)字巔峰8848的幕后